中國評級市場被“劣幣驅(qū)逐良幣”機制主導(dǎo)了嗎

張少哲　周久俊

摘要：聲譽機制能夠產(chǎn)生“優(yōu)勝劣汰”的壓力，是對評級機構(gòu)行為的重要約束。中國舍本逐末的評級制度安排和不成熟的市場環(huán)境不僅阻礙了聲譽機制的形成，還為評級機構(gòu)出具過高評級提供了空間。根據(jù)該情況構(gòu)建的評級合謀市場均衡模型，證明了我國評級市場競爭增加會導(dǎo)致評級質(zhì)量的下降。利用鵬元資信評估有限公司進入城投企業(yè)債評級市場作為自然實驗的進一步研究對理論進行了驗證。分析表明，“劣幣驅(qū)逐良幣”的惡性競爭機制在我國評級市場占據(jù)主導(dǎo)地位。為此，我國在長期內(nèi)應(yīng)當對評級行業(yè)的制度安排進行重新設(shè)計，建立以聲譽機制為主導(dǎo)的市場環(huán)境；短期內(nèi)則需要加強監(jiān)管，同時控制評級市場的競爭程度。

關(guān)鍵詞：市場競爭；信用評級；聲譽機制；評級質(zhì)量

文章編號：2095-5960（2016）05-0029-12；中圖分類號：F832.5；文獻標識碼：A

一、引言

在成熟的金融市場中，信用評級是解決信貸市場信息不對稱問題的重要手段，直接關(guān)系到債券的發(fā)行成本（Chemmanur and Paolo，1994；Jiang，2006）。因此，評級機構(gòu)在發(fā)行人付費下有動機為滿足發(fā)行人降低發(fā)行成本的需求，出具脫離實際的虛高評級（Strier，2008）。然而評級機構(gòu)之所以能夠保持客觀公正，致力于提高評級質(zhì)量，聲譽機制的約束作用至關(guān)重要。良好的聲譽代表了市場對評級機構(gòu)專業(yè)水平和業(yè)務(wù)素質(zhì)的認可與信任（Titman and Trueman，1986）。一旦失去聲譽，評級機構(gòu)在“優(yōu)勝劣汰”的壓力下很快將會被市場所拋棄。

為了規(guī)范評級市場秩序，防止完全競爭性市場對聲譽機制的破壞，由政府設(shè)立市場準人資格，對聲譽較高的評級機構(gòu)進行授權(quán)是各國通常的做法。中國也采用了這一做法，但卻未能遵循政府授權(quán)應(yīng)以市場選擇為依據(jù)的原則。評級機構(gòu)在獲得授權(quán)時尚未通過市場獲得聲譽，其競爭力來源于政府授權(quán)，而非長期積累的聲譽（Kennedy，2008）。評級機構(gòu)不需要向投資者負責，反而需要向政府負責。但是，政府授權(quán)審批過程不透明，規(guī)則不清晰，又為權(quán)力尋租與責任推諉留下了空間。舍本逐末的制度安排既未能建立起聲譽機制，也缺少實質(zhì)性的監(jiān)管。評級機構(gòu)為了占領(lǐng)市場，通過違法違規(guī)手段進行競爭已經(jīng)成為普遍現(xiàn)象，評級的甄別能力和公信力遭到了嚴重損害（馬榕和石曉軍，2015；寇宗來等，2015）。

因此，評級市場可能已經(jīng)形成“劣幣驅(qū)逐良幣”的惡性競爭機制，即使試圖保證公正客觀的評級機構(gòu)，迫于生存和發(fā)展壓力也不得不為了短期收入而出具過高評級，由此造成的后果是極其嚴重的。評級機構(gòu)的工作重心集中在如何通過各種途徑與客戶維持良好合作關(guān)系以及滿足授權(quán)機構(gòu)要求，而非提高評級專業(yè)能力上。面對隨金融市場發(fā)展不斷推出的新型金融產(chǎn)品，評級機構(gòu)卻缺乏足夠的動力進行研究。一旦金融市場出現(xiàn)潛在的系統(tǒng)性風險，信用評級若無法及時準確識別，我國便有可能重蹈美國次貸危機的覆轍。

本文通過探討市場競爭程度增加是否降低了評級質(zhì)量來驗證上述觀點。由于直接對市場競爭的性質(zhì)作出判斷并不可行，需要通過檢驗市場競爭對評級結(jié)果的影響來逆向推斷。在“劣幣驅(qū)逐良幣”的機制下，競爭越激烈，信用評級的質(zhì)量會越低。因此，能否有效判斷市場競爭對于評級質(zhì)量的影響，直接關(guān)系到我們對評級市場競爭性質(zhì)與危害的認識，對于決策層完善制度安排，促進評級行業(yè)的健康發(fā)展，建設(shè)更穩(wěn)定、更有活力的金融市場均具有重要意義。

二、文獻綜述

關(guān)于市場競爭是否會導(dǎo)致評級質(zhì)量下降，長期存在著爭論。評級機構(gòu)作為盈利性企業(yè)，有動機相互競爭客戶以取得企業(yè)的生存和發(fā)展，這種競爭可能導(dǎo)致兩種截然相反的結(jié)果。一種觀點認為，市場競爭促使評級機構(gòu)更加注重自身聲譽的樹立，致力于提高專業(yè)水平，保持評級的客觀公正，評級市場的整體評級質(zhì)量會得到提高。根據(jù)Klein and Leffler（1981）提出的原則可以推斷，如果評級機構(gòu)在權(quán)衡的時候偏向于建立長期聲譽帶來的收益，而非短期利潤，激烈的競爭將有助于控制評級膨脹。Shapiro（1983）構(gòu)建的聲譽模型認為，評級機構(gòu)必須先經(jīng)歷一個聲譽投資期，隨后才會通過聲譽獲得收益。Doherty et al.（2012）利用標準普爾進入保險評級市場作為自然實驗，研究表明標準普爾采取了建立聲譽的策略，提高了信用評級的質(zhì)量。Hong and Kacperczyk（2010）也在權(quán)益類證券的市場分析中發(fā)現(xiàn)市場競爭存在著積極的影響。Bongaerts et al.（2012）則關(guān)注了惠譽評級的另一個角色，即當標準普爾和穆迪兩大評級機構(gòu)在判斷所發(fā)行的債券是否屬于投資級存在爭議的時候，惠譽的進入是否有助于打破這一爭議。Manso（2013）的理論分析認為，信用評級對發(fā)行人的信用質(zhì)量有一個反饋效應(yīng)，評級機構(gòu)之間競爭的增加會對評級施加下行壓力，并導(dǎo)致更為嚴格的評級政策。此外，Xia（2013）發(fā)現(xiàn)投資者付費評級機構(gòu)的進入可以提高發(fā)行人付費評級機構(gòu)的評級質(zhì)量。

另一種觀點則認為，競爭使得評級機構(gòu)傾向于與發(fā)行人合作，給予脫離實際的高評級，以獲取更多的業(yè)務(wù)收益，評級市場的整體評級質(zhì)量有所下降。Bolton et al.（2012）通過理論分析發(fā)現(xiàn)，當知識水平低于平均水平的投資者數(shù)量增多時，評級機構(gòu)可能偏向于提高評級。Hirth（2014）也得出了類似的結(jié)論，即在信任評級機構(gòu)的投資者增加時，市場競爭會加劇評級膨脹。在實證方面，Becker and Milbourn（2011）選擇把惠譽進入評級市場作為一個自然實驗，分析表明競爭加劇導(dǎo)致了評級質(zhì)量下降。然而Bae et al.（2015）指出Becker and Milbourn的研究存在內(nèi)生性問題，所謂競爭導(dǎo)致的評級膨脹，其實是行業(yè)差異因素造成的。Skreta and Veldkamp（2009）提出，如果所評資產(chǎn)較為復(fù)雜，評級機構(gòu)會更有動機參與級別購買，競爭會導(dǎo)致發(fā)行人只選擇承諾令自己滿意的評級機構(gòu)為其進行評級。

總的來看，現(xiàn)有研究主要存在以下兩點不足：一是理論研究多，實證研究少。大多數(shù)理論研究都以改變評級市場的假設(shè)為基礎(chǔ)，得出的結(jié)論不同自然也是合理的，但是能夠驗證這些理論的實證研究卻少之又少。國內(nèi)的相關(guān)研究更是如此（秦鳳鳴，2011；周宏等，2013）。二是實證研究中證明市場競爭對評級質(zhì)量產(chǎn)生積極影響的多，消極影響的少。盡管2008年金融危機以來國際評級機構(gòu)因級別競爭問題廣受詬病，但實證方面證據(jù)并不多。

相對于現(xiàn)有研究，本文首次探討了我國信用評級行業(yè)的競爭影響問題，根據(jù)不成熟的制度安排和金融市場構(gòu)建了理論模型，并且通過實證驗證了理論假設(shè)，發(fā)現(xiàn)市場競爭的增加導(dǎo)致了評級質(zhì)量明顯下降。研究還表明，市場進入者市場份額的擴大，得益于出具了更高的評級結(jié)果。因此本文不僅豐富了評級市場競爭的理論與實證研究，而且為研究具有消極影響的競爭環(huán)境提供了例證。這對于我們理解評級機構(gòu)的競爭邏輯，以及惡性競爭背后的制度根源具有重要的現(xiàn)實意義。

六、結(jié)論與建議

本文利用我國城投企業(yè)債的數(shù)據(jù)，使用兩種方法分別直接和間接地探討了評級機構(gòu)間競爭對評級質(zhì)量的影響。結(jié)果表明，市場競爭程度的增加，導(dǎo)致了明顯的評級膨脹問題，評級解釋利差的能力也有所降低。因此，我國的評級市場中的競爭是有害的。在當前的市場環(huán)境下，滿足發(fā)行人需求，出具虛高的評級結(jié)果搶占市場是評級機構(gòu)的均衡策略。當市場競爭增加時，受到盈利驅(qū)動，評級機構(gòu)會選擇出具更高的信用評級來吸引發(fā)債企業(yè)。而我們對市場進入者的分析表明，鵬元之所以能夠迅速搶占市場份額，得益于在評級競標中出具了比其他機構(gòu)更高的評級結(jié)果。質(zhì)量差的評級逐漸占據(jù)市場，正是“劣幣驅(qū)逐良幣”這一惡性競爭機制的最直接證據(jù)。

究其原因，政府未能處理好與市場的關(guān)系是導(dǎo)致這一問題產(chǎn)生的根本所在。政府既沒有使市場在資源配置中起到?jīng)Q定性作用，也沒能很好地發(fā)揮自身監(jiān)管的輔助作用。一方面，制度安排具有重大缺陷。評級機構(gòu)在長期發(fā)展中逐漸積累聲譽，是市場資源配置的結(jié)果。政府對滿足條件的評級機構(gòu)進行授權(quán)，表示認可，是監(jiān)管的需要。但是在評級市場剛起步的時候，政府便通過主觀判斷對評級機構(gòu)進行授權(quán)，其實是對市場秩序的不正當干預(yù)。同時，政府行使授權(quán)的權(quán)力時沒有清晰的規(guī)則，對失職行為也缺乏問責，這都加強了政府對市場的干預(yù)能力。另一方面，金融市場的發(fā)展受到了限制。我國政府掌控經(jīng)濟的意識較強，因此對風險的防范十分重視，有時又過于謹慎。當債券風險通過政策安排或者隱性擔?？刂圃谳^低水平下時，投資者對于信用評級的需求會降低，評級質(zhì)量也難以通過違約情況得到驗證，一定程度上架空了評級的作用，這都不利于聲譽機制的發(fā)展。

因此，為了促進我國評級機構(gòu)在金融市場真正發(fā)揮其應(yīng)有的作用，本文提出以下政策建議。從短期來看，聲譽機制的形成需要時間，政府應(yīng)當發(fā)揮起自身的監(jiān)管作用。采用非對稱監(jiān)管模式進一步加強對評級行業(yè)的監(jiān)管，增加評級機構(gòu)違法違規(guī)的成本（Cheng and Neamtiu，2009），迫使其提高評級質(zhì)量和公信力（鄧博文和曹廷貴，2016）。同時鑒于授權(quán)更多評級機構(gòu)進入市場會使市場競爭更加激烈，加重評級膨脹問題，應(yīng)控制我國評級市場中具有相應(yīng)資質(zhì)的機構(gòu)數(shù)目。從長期來看，必須讓市場在資源配置中發(fā)揮主要作用。應(yīng)當對評級機構(gòu)的約束機制進行重新設(shè)計，加快建立以聲譽機制為主導(dǎo)的市場環(huán)境。這需要充分認識聲譽機制的作用和形成要點，改革特殊機構(gòu)授權(quán)的思路和規(guī)則，培育機構(gòu)投資者和個人投資者，減少對市場風險的人為干預(yù)。