羅桂連
PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為推進(jìn)公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目市場化運(yùn)作的重要環(huán)節(jié),是新一輪投融資體制改革和金融體制改革的突破口,應(yīng)從全局高度謀劃,加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)
資產(chǎn)證券化是指以缺乏流動性但具有未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利作為基礎(chǔ)資產(chǎn),通過結(jié)構(gòu)化金融技術(shù),將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場上流通和轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)化證券。
運(yùn)用資產(chǎn)證券化工具,可以將PPP項(xiàng)目相關(guān)的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)化證券。對于那些在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目前期階段承擔(dān)較高風(fēng)險、有較高預(yù)期收益率的專業(yè)投資者和財(cái)務(wù)投資者,資產(chǎn)證券化是實(shí)現(xiàn)投資退出的重要渠道之一。
一
PPP模式相關(guān)的公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目往往投資規(guī)模巨大,以億、十億、百億元為單位,特許經(jīng)營權(quán)往往長達(dá)30年左右,項(xiàng)目投資回收期也往往長達(dá)15年以上,對投資資金的規(guī)模與期限要求都很高,幾乎沒有合適的資金類型可以滿足基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目全生命周期的資金需求。如果一定要求投資者始終持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn),將嚴(yán)重制約PPP項(xiàng)目的融資落實(shí)和大面積推廣。
由此,針對基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目不同階段的風(fēng)險收益特征,整合不同種類投資者的資源優(yōu)勢和投資訴求,構(gòu)建具有充分彈性、可靈活調(diào)整的多元化融資結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目全生命周期的綜合融資成本最優(yōu)化,是PPP項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心要義。在控制風(fēng)險的前提下,實(shí)質(zhì)性提升PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的流動性,是PPP項(xiàng)目方案設(shè)計(jì)的重要內(nèi)容。
基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目全生命周期不同階段的風(fēng)險收益特征存在顯著差異。在前期2年-5年的項(xiàng)目建設(shè)期,項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建設(shè)與試運(yùn)營階段的風(fēng)險相對較高,尚未產(chǎn)生充分足夠的現(xiàn)金流,需要由能夠管理項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險的投資運(yùn)營商或承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險的施工企業(yè)主導(dǎo)融資。在這個階段,通過投資基金等私募渠道籌集能夠承擔(dān)高風(fēng)險的資金,是可行的選擇,不過融資成本相對較高。
基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所提供的基本公共服務(wù)的需求彈性低、進(jìn)入壁壘高,往往具備自然壟斷特征,一般還建立了按照通貨膨脹調(diào)整的收入回報機(jī)制。因此,進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營期的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目往往可以提供定期、穩(wěn)定、可預(yù)測、可控制的現(xiàn)金流。通過資產(chǎn)證券化工具,將成熟但缺乏流動性的處于穩(wěn)定運(yùn)營期的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn),轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品,可以轉(zhuǎn)由追求合理穩(wěn)定回報、風(fēng)險承受能力較低的財(cái)務(wù)投資者或公眾投資者持有。并且,由于標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有較好的流動性,能夠在金融市場更加方便地轉(zhuǎn)讓,可以緩解國內(nèi)長期資金稀缺的困局,通過減少期限利差進(jìn)一步降低資金成本。在這個階段,項(xiàng)目已經(jīng)建成,不存在因資金不到位而影響項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)行的問題,還可以為資金規(guī)模龐大的金融市場提供合適的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品,提升金融市場的成熟度和發(fā)展深度,擴(kuò)大直接融資規(guī)模。
同時,前期風(fēng)險管理能力較高的投資者,通過資產(chǎn)證券化可以盤活巨額存量資產(chǎn),將盤出資金滾動投入新的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目,可以切實(shí)降低其融資壓力,擴(kuò)大有效運(yùn)作的資金規(guī)模和項(xiàng)目投資規(guī)模,助力有綜合優(yōu)勢的專業(yè)投資者“強(qiáng)者更強(qiáng)”,從而提升社會整體效率。
通過兩個階段不同風(fēng)險管理能力與風(fēng)險收益要求的投資者群體的平穩(wěn)切換,可以有效降低PPP項(xiàng)目在可能長達(dá)20年以上的穩(wěn)定運(yùn)營期的資金成本,從而有助于降低長達(dá)30年左右的特許經(jīng)營權(quán)的綜合資金成本。
二
證券化最理想的基礎(chǔ)資產(chǎn),是由數(shù)量眾多、單個小額、相關(guān)性低的資產(chǎn)所構(gòu)成的資產(chǎn)池,因此房貸、車貸、小貸等金融資產(chǎn)是美國等資產(chǎn)證券化成熟市場的主流基礎(chǔ)資產(chǎn)?;A(chǔ)設(shè)施單個項(xiàng)目的資產(chǎn)金額就足夠大,個位數(shù)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)組合在一起就是很大金額的資產(chǎn)包,要構(gòu)建以成千上萬為數(shù)量級的眾多基礎(chǔ)資產(chǎn)所組成的資產(chǎn)池,通常缺乏操作性。
實(shí)際上,諸多使用者付費(fèi)類的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目,其付費(fèi)用戶往往數(shù)以百萬計(jì),包括不同收入水平的家庭用戶,以及處于不同行業(yè)的工商企業(yè)用戶,眾多的付費(fèi)方具備數(shù)量眾多、單個小額、相關(guān)性低的特征,違約率符合統(tǒng)計(jì)意義上的大數(shù)定律,是合適實(shí)施證券化的潛在大類基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果再進(jìn)一步,構(gòu)建由多項(xiàng)不同行業(yè)、不同地域的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)所組成的資產(chǎn)池,基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散性效應(yīng)更加理想。
美國有一個強(qiáng)大的市政債券市場為基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域提供長期、穩(wěn)定、低成本的資金供應(yīng),基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域進(jìn)行證券化的需求并不強(qiáng)烈,因此基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)并非美國資產(chǎn)證券化的主流基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。但并不能據(jù)此認(rèn)為,美國市場上基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)證券化案例不多,國內(nèi)開展基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)前景就不大。
國內(nèi)有使用者付費(fèi)機(jī)制的存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn),按重置成本法保守估計(jì)超過100萬億元,其中相當(dāng)一部分可以通過資產(chǎn)證券化方式盤活。2016年新建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資總額已達(dá)11.88萬億元,待項(xiàng)目建成進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營階段后,也可以通過資產(chǎn)證券化方式轉(zhuǎn)變成為標(biāo)準(zhǔn)化證券。在國內(nèi),使用者付費(fèi)類的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域,開展資產(chǎn)證券化的潛力很大、前景廣闊,完全有可能走出一條適應(yīng)國內(nèi)需求的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的光明坦途。
截至2016年底,國內(nèi)證券行業(yè)已備案并發(fā)起設(shè)立81只以公用事業(yè)收費(fèi)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,總發(fā)行規(guī)模803.95億元,平均單只發(fā)行規(guī)模9.93億元,平均期限5.73年,基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及收費(fèi)公路、供熱、供電、供氣、公交、供水、供電、污水處理等。國內(nèi)金融市場對基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有了一定的認(rèn)識共識和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),培養(yǎng)了一批專業(yè)人才,為下一步更廣泛地開展業(yè)務(wù)打下了良好的基礎(chǔ)。
三
相對于金融資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)更加復(fù)雜。針對國內(nèi)當(dāng)前的情況,需要重點(diǎn)關(guān)注以下幾個方面。
原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營能力。由于諸多原因,國內(nèi)目前的PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)普遍未能真正做到資產(chǎn)獨(dú)立和破產(chǎn)隔離,未能實(shí)現(xiàn)相對于原始權(quán)益人的會計(jì)出表,原始權(quán)益人通常兼任資產(chǎn)管理人,還是次級檔的實(shí)際持有人。因此,原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營能力,對PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的安全性至關(guān)重要。具有綜合優(yōu)勢的行業(yè)龍頭企業(yè)能夠得到更強(qiáng)的支持,可能會影響很多基礎(chǔ)設(shè)施子行業(yè)的競爭格局,進(jìn)而引導(dǎo)出現(xiàn)投資運(yùn)營商的兼并與收購,有效提升行業(yè)集中度。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的精細(xì)化以實(shí)現(xiàn)精確定價。相對于傳統(tǒng)的公開市場債務(wù)融資工具,資產(chǎn)證券化的核心優(yōu)勢在于結(jié)構(gòu)化。將基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行精細(xì)的結(jié)構(gòu)化,設(shè)計(jì)出眾多不同期限、不同風(fēng)險收益特征的數(shù)十種一系列證券,進(jìn)而匹配不同類型投資者的多元化的風(fēng)險收益特征,是成熟市場資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要特征。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的價格歧視理論,子產(chǎn)品與特定投資者的風(fēng)險收益特征匹配得越到位,定價可以越精準(zhǔn),消費(fèi)者剩余越少,原始權(quán)益人與/或受托人獲得的利益越大,資產(chǎn)證券化相對于傳統(tǒng)主體債務(wù)融資工具的優(yōu)勢越明顯,各方推動資產(chǎn)證券化的積極性就會越高。目前國內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)普遍簡單,尚不能滿足不同投資者的投資需求,導(dǎo)致次級產(chǎn)品的銷售比較困難、保險資金對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品興趣不大等問題。
穩(wěn)定的項(xiàng)目凈現(xiàn)金流作為支持。首先,未能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn),不適合搞資產(chǎn)證券化。比如,處于建設(shè)期的項(xiàng)目,能否如期建成、能否產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流存在不確定性,不滿足推進(jìn)資產(chǎn)證券化的基本條件。第二,需要重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目凈現(xiàn)金流?;A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的正常運(yùn)營,需要償還巨額借款的本息,持續(xù)支出包括人工費(fèi)、材料費(fèi)等在內(nèi)的直接運(yùn)營成本,以及維修養(yǎng)護(hù)等各類費(fèi)用,基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的經(jīng)營性現(xiàn)金流入扣除各種剛性支出后的凈現(xiàn)金流,才是支持資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的可靠現(xiàn)金流。比如,國內(nèi)的供水行業(yè),由于水費(fèi)價格未到位,普遍缺乏可用的凈現(xiàn)金流,目前大規(guī)模開展證券化的條件并不成熟。最后,應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)有效的現(xiàn)金流歸集和劃轉(zhuǎn)機(jī)制,及時歸集并有效控制項(xiàng)目凈現(xiàn)金流,切實(shí)防止出現(xiàn)資金混同風(fēng)險與挪用風(fēng)險。
專業(yè)化的中介機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)。PPP資產(chǎn)證券化涉及法律、會計(jì)、稅務(wù)、評級與金融工程等多個通用專業(yè)領(lǐng)域。對于PPP資產(chǎn)證券化來說,合格的受托人與資產(chǎn)管理人這兩個角色尤為重要。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)中,受托人是核心,應(yīng)當(dāng)根據(jù)成熟市場的經(jīng)驗(yàn),構(gòu)建以受托人為核心的治理結(jié)構(gòu)。有兩類受托人主導(dǎo)了美國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展:一是房利美(Fannie Mae)與房地美(Freddie Mac)在RMBS領(lǐng)域,發(fā)揮制定房貸標(biāo)準(zhǔn)、敞開收購合格基礎(chǔ)資產(chǎn)、高效率低成本推進(jìn)證券化流程、對接各類投資者等方面的核心作用;二是部分具有主動資產(chǎn)管理能力的金融機(jī)構(gòu),在基礎(chǔ)資產(chǎn)收集、培育、打包、證券化、投后管理等方面發(fā)揮全流程主動管理作用。相對于金融資產(chǎn)支持的證券化業(yè)務(wù),PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對成批的獨(dú)立第三方資產(chǎn)管理人的要求更為迫切。如果缺乏可以替換原始權(quán)益人的候選資產(chǎn)管理人,將嚴(yán)重制約PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的推廣。
四
2016年境內(nèi)共發(fā)行488單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,總發(fā)行量8827.97億元,市場存量為11084.66億元,從規(guī)模上看已經(jīng)成為國際上靠前的資產(chǎn)證券化市場。不過,境內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還存在以下問題,制約PPP資產(chǎn)證券化的穩(wěn)步發(fā)展。
法律保障力度不夠。除信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)外,國內(nèi)其他類型的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的SPV的信托法律關(guān)系主體地位,尚未得到《信托法》的明確支持,基于信托關(guān)系實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)獨(dú)立和破產(chǎn)隔離的法律基礎(chǔ)不夠牢固。另外,與國內(nèi)其他金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)一樣,規(guī)范PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法規(guī)層次還很低,缺乏足夠的法律支持與保障。
受托人能力不足。受托人是代人理財(cái)?shù)氖苄湃?,要?jiān)持受益人利益最大化的原則,切實(shí)落實(shí)信義責(zé)任(fiduciary duty)。國內(nèi)目前資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的受托人普遍被通道化,權(quán)利與責(zé)任難以落實(shí)到相關(guān)主體,與規(guī)范的信托型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的治理結(jié)構(gòu)差距較大。
稅收成本不確定。除信貸資產(chǎn)支持證券外,國內(nèi)其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尚未明確所適用的稅收政策。由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及的交易環(huán)節(jié)與交易主體較多,國際成熟市場往往制定專門的稅收法規(guī),確保不因?qū)嵤┵Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而增加稅收負(fù)擔(dān),即實(shí)現(xiàn)稅收中性。稅收成本的不確定性,將制約包括PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在內(nèi)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。
項(xiàng)目凈現(xiàn)金流不足。國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域,普遍尚未建立起足夠水平的使用者付費(fèi)機(jī)制,靠使用者付費(fèi)無法提供扣除成本費(fèi)用之后的穩(wěn)定凈現(xiàn)金流。即使有使用者付費(fèi)機(jī)制的PPP項(xiàng)目,大多也還需要政府補(bǔ)貼,地方政府是否具有足夠的支付能力成為關(guān)鍵。由于凈現(xiàn)金流不足,現(xiàn)有以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),普遍依賴原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的主體信用,實(shí)質(zhì)還是信用融資,而不是真正的資產(chǎn)支持產(chǎn)品。
市場機(jī)制不成熟。國內(nèi)固定收益市場缺乏長期投資者和高風(fēng)險投資者,主要購買資金來自銀行自營資金和理財(cái)資金。
由此造成:一是期限超過5年的產(chǎn)品難以銷售;二是次級產(chǎn)品往往由原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方自持;三是往往還需要外部增信。并且,PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模較小,缺乏做市商,交易不活躍,流動性較差,導(dǎo)致同一主體發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利率比公募債券普遍要高50-100BP,甚至高于長期銀行貸款利率,存在成本劣勢。
五
PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為推進(jìn)公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目市場化運(yùn)作的重要環(huán)節(jié),是新一輪投融資體制改革和金融體制改革的突破口,應(yīng)從全局高度謀劃,加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)。
推動立法建設(shè)。推動研究制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法等基本法規(guī),明確特殊目的載體(SPV)作為合格信托的法律主體地位,解決資產(chǎn)獨(dú)立、破產(chǎn)隔離等關(guān)鍵法律問題,修訂完善評級、會計(jì)、稅法、抵押變更登記等配套法規(guī)政策。
培育受托人。在統(tǒng)一法律框架內(nèi),明確保險資產(chǎn)管理公司、證券公司、基金管理公司等非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)依據(jù)《信托法》從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的受托人身份,盡快統(tǒng)一基礎(chǔ)資產(chǎn)、受托機(jī)構(gòu)、信用評級、信息披露等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。
為受托人履職構(gòu)建一些行業(yè)公共基礎(chǔ)設(shè)施,比如,交易場所及專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行產(chǎn)品登記和確權(quán),公共信息與技術(shù)平臺等。
培育凈現(xiàn)金流。建立基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)的價格形成、調(diào)整和監(jiān)督機(jī)制,推進(jìn)地方政府財(cái)稅體制改革形成穩(wěn)定財(cái)源。PPP項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流來源高度依賴于使用者付費(fèi),并不意味著馬上就要全面大幅度漲價,但是確實(shí)需要建立價格機(jī)制以形成穩(wěn)定合理的預(yù)期。
完善市場機(jī)制。促進(jìn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者的多元化,打破剛性兌付。建議將合格PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品納入中證登標(biāo)準(zhǔn)券范圍以開展質(zhì)押式回購,降低銀行投資PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資本占用,提高保險資金投資PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的償付能力認(rèn)可比例,形成市場化的發(fā)行交易機(jī)制和風(fēng)險定價機(jī)制,促進(jìn)PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。
(作者為清華大學(xué)PPP研究中心特聘高級專家、國家發(fā)改委PPP專家?guī)於ㄏ蜓垖<?,中國資產(chǎn)證券化研究院PPP專業(yè)委員會主任委員)