上海自貿(mào)區(qū)的建立對人民幣國際化進(jìn)程的影響

張琳彬

【摘 要】 本文從上海自貿(mào)區(qū)離岸金融中心的建設(shè)方面，來論述上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立對人民幣國際化的推動作用。分析上海自貿(mào)區(qū)離岸金融中心定位，以及可能影響人民幣國際化進(jìn)程的各項(xiàng)因素。通過運(yùn)用普通最小二乘法（OLS）來檢驗(yàn)各個控制變量對被解釋變量人民幣國際化程度的影響。結(jié)果顯示，在置信度為90%的情況下，上海離岸金融中心的發(fā)展程度與人民幣國際程度是顯著的正相關(guān)關(guān)系，實(shí)證說明上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立對人民幣國際化有積極的推動作用。

【關(guān)鍵詞】 上海自貿(mào)區(qū) 人民幣國際化 離岸金融中心

一、背景

上海自貿(mào)區(qū)于2014年9月29日上午10點(diǎn)正式掛牌開張，它采取特殊的監(jiān)管政策和優(yōu)惠稅收，對一國內(nèi)的轉(zhuǎn)口貿(mào)易、離岸貿(mào)易將有極大促進(jìn)作用。上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立放開了以往在我國受到嚴(yán)格監(jiān)管限制的服務(wù)領(lǐng)域，包括金融服務(wù)領(lǐng)域、航運(yùn)服務(wù)領(lǐng)域、商貿(mào)服務(wù)領(lǐng)域、專業(yè)服務(wù)領(lǐng)域、文化服務(wù)領(lǐng)域和社會服務(wù)領(lǐng)域。其中，金融改革，目前設(shè)計主要分為四個方向：資本項(xiàng)目可兌換、跨境人民幣的全面放開、利率市場化和外匯管理便利化。關(guān)于金融業(yè)的負(fù)面清單見下圖。

從功能定位來看，上海自貿(mào)區(qū)將成為亞太區(qū)最大的自由港，同時還將建成集國際貿(mào)易結(jié)算中心、融資租賃、期貨保稅交割功能于一體的國際金融中心。自貿(mào)區(qū)的設(shè)立為國企走出國門，加入到國際競爭提供了便利，與此同時，人民幣離岸業(yè)務(wù)的需求也必定增加。上海希望成為國際化的金融中心也不可缺少離岸金融服務(wù)的建設(shè)。上海離岸金融中心的建設(shè)不僅可率先在區(qū)域內(nèi)探索人民幣的國際化，還將通過資本套利等方式加速推進(jìn)利率和匯率的市場化形成機(jī)制的建立，并為市場化的利率和匯率水平設(shè)立參考值。

本文將從自貿(mào)區(qū)離岸金融中心的建設(shè)方面，來論述自貿(mào)區(qū)的設(shè)立對人民幣國際化的推動作用。

二、離岸金融市場和人民幣國際化的發(fā)展趨勢

1. 上海自貿(mào)區(qū)離岸金融中心定位

在人民幣國際化進(jìn)程中，離岸金融中心的建設(shè)也是必不可少的。其中，香港已經(jīng)發(fā)展成為最大的人民幣離岸金融中心。但是，上海自貿(mào)區(qū)的人民幣離岸金融中心建設(shè)又與香港有著很大的不同之處。

簡而言之，香港的離岸金融中心是“內(nèi)外混合型”，而上海自貿(mào)區(qū)的離岸金融中心則更偏向“內(nèi)外分離型”。相比之下，香港的離岸金融中心與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系更加緊密，資本流動也更加自由化，因此在國際資本流動的作用下，外部的經(jīng)濟(jì)政策沖擊、通貨膨脹等因素都將會對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融市場沖擊較大。然而上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立的初衷是作為一個試點(diǎn)，遵循的 是“一線放開，二線管住”的原則，將自貿(mào)區(qū)的離岸業(yè)務(wù)與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)隔離開來，防止不確定的風(fēng)險造成國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的動蕩。

2. 人民幣國際化發(fā)展現(xiàn)狀、條件及阻礙

近年來，我國經(jīng)濟(jì)水平的快速發(fā)展和對外開放程度的提高，我國的綜合國力也不斷攀升，人民幣在國際上得到越來越多的認(rèn)可。而人民幣的國際化，可提高我國的國際地位，增加我國在國際舞臺上的影響力，參與國際金融資源的配置，減少匯價風(fēng)險、促進(jìn)貿(mào)易發(fā)展，獲得國際鑄幣稅收入等諸多好處。因此，逐步推進(jìn)人民幣的國際化有著非常重要的意義。

目前，人民幣國際化已有一定的發(fā)展，在周邊國家跨境貿(mào)易結(jié)算中發(fā)揮了越來越多的作用，成為其主要貨幣、甚至是儲備貨幣。截至2014年5月，人民幣繼續(xù)作為全球第七大支付貨幣，占全球支付總額1.47%，較2014年4月1.43%微升?？v觀我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，已經(jīng)具備諸多條件促使人民幣國際化從萌芽到更進(jìn)一步的深遠(yuǎn)發(fā)展。

首先是我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不斷攀升。其次是外匯儲備的持續(xù)增長，我國長期以來的貿(mào)易順差，導(dǎo)致外匯儲備近年來持續(xù)增長，2013年中國外匯儲備增量為4327億美元，這些累計的巨額外匯儲備，可以說給予了人民幣國際化強(qiáng)大的支持。再者，人民幣的幣值相對穩(wěn)定，而國內(nèi)的通貨膨脹率相對較低，能夠在長期吸引外資，相對穩(wěn)定的幣值為人民幣積累一定的信用基礎(chǔ)。當(dāng)然，中國-東盟自由貿(mào)易區(qū)的建立，人民幣在香港地區(qū)的廣泛流通和使用，都為人民幣國際化提供了有益經(jīng)驗(yàn)。

然而目前，人民幣國際化進(jìn)程的推動已經(jīng)到了非常關(guān)鍵的時刻，也面臨著諸多的障礙。宏觀來看，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式還有待轉(zhuǎn)變，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境還需要更加穩(wěn)定，并且有完善的市場經(jīng)濟(jì)體系作為保障，同時，人民幣國際化也一定會遇到其他國際上的阻力，譬如美國的阻力。中國政府推進(jìn)人民幣國際化的策略是，先從跨境貿(mào)易的計價與結(jié)算開始，然后推動跨境直接投資的計價與結(jié)算，到條件成熟時再推動人民幣成為國際儲備貨幣。具體來看，貿(mào)易結(jié)構(gòu)的缺陷抑制人民幣成為計價貨幣和結(jié)算貨幣，中國主要的貿(mào)易國都是國際貨幣的發(fā)行國，比如美國、歐盟、日本，這樣貿(mào)易對手國更愿意選擇自己的貨幣作為結(jié)算貨幣而不是人民幣，從而規(guī)避匯率風(fēng)險。縱然我國對外貿(mào)易交易額逐年攀升，但在結(jié)算貨幣的選擇上我們依然無法掌握主動權(quán)，會受到國際貨幣發(fā)行國的牽制。另外，金融市場不夠發(fā)達(dá)，資本項(xiàng)目的管制都制約人民幣成為國際投資的對象。外匯市場上，外匯期貨、外匯期權(quán)等金融衍生品種類較為缺乏，同樣股票市場和債券市場的發(fā)展也依然落后于發(fā)達(dá)國家，股票期貨（期權(quán)）、股指期貨（期權(quán)）、ETF期權(quán)等金融衍生品交易還處于初級階段；我國作為世界第三大經(jīng)濟(jì)體，其國際債券余額僅僅占全球的0.27%?？梢娊鹑谑袌鲇写∪?，而市場的不健全使其不一定能承受人民幣自由兌換所帶來的風(fēng)險，而如果人民幣無法實(shí)行自由兌換，將勢必影響人民幣國際化作用的發(fā)揮。這些是人民幣國際化會遇到的現(xiàn)實(shí)障礙，也是目前所應(yīng)解決的切實(shí)問題。上海自貿(mào)區(qū)的建立，為人民幣國際化提供了新的平臺，新的契機(jī)。

三、離岸金融中心對人民幣國際化的影響實(shí)證分析

為了論證離岸金融中心的建立對人民幣國際化的影響，我們首先需要確定一個衡量人民幣國際化的指標(biāo)。人民幣國際化研究課題組建立了一個衡量貨幣國際化程度的指數(shù)， 測算得出， 假設(shè)美元的國際化水平指數(shù)是100， 則歐元的國際化水平指數(shù)是40， 日元的為28. 2， 而人民幣的國際化水平指數(shù)只有2。從中可以看出，目前的人民幣國際化水平并不高。

參數(shù)選擇

然而，該指數(shù)的計算比較復(fù)雜，本文只作初步定性的探討，因此不選用該指標(biāo)參與計算。本文主要運(yùn)用李稻葵等提出的貨幣作為“價值儲備”功能的度量方法， 即以人民幣在全球央行國際儲備中的比重來表示人民幣的國際化程度。本文以張誼浩等衡量香港離岸金融中心發(fā)展程度的指標(biāo)為參考，上海離岸金融中心發(fā)展程度= （ 外部資產(chǎn)+外部負(fù)債） /當(dāng)年GDP 總量。

人民幣國際化的影響因素十分復(fù)雜， 因此有必要在方程中加入其他一些控制變量。本文參考焦克的模型，決定選取以下控制變量：我國GDP 占全球GDP 的比重、實(shí)際利率、人民幣實(shí)際有效匯率。其中，我國GDP占全球GDP的比重主要衡量的是我國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，可想而知，經(jīng)濟(jì)實(shí)力越強(qiáng)應(yīng)該越有利于人民幣國際化的發(fā)展，后面在模型中將得到印證。而實(shí)際利率、人民幣有效匯率等則是衡量我國的金融穩(wěn)定程度，其對人民幣國際化也可能造成一定影響。

由于客觀數(shù)據(jù)的限制，本文采用了1994-2013年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。其中，人民幣國際化指標(biāo)的數(shù)據(jù)主要來自IMF數(shù)據(jù)庫，上海離岸金融中心發(fā)展程度的指標(biāo)數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫并經(jīng)過計算所得，我國GDP 占全球GDP 的比重、實(shí)際利率、人民幣實(shí)際有效匯率的數(shù)據(jù)來自世界銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

模型：

其中，代表方程中的常數(shù)項(xiàng)，，，，，代表各個因素對人民幣國際化程度的影響系數(shù)，為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

：被解釋變量，表示人民幣國際化程度的指標(biāo)，即以人民幣在全球央行國際儲備中的比重。

：表示上海離岸金融中心發(fā)展程度= （ 外部資產(chǎn)+外部負(fù)債） /當(dāng)年GDP 總量。

：表示我國GDP占全球GDP的比重。

：表示我國的實(shí)際利率。

：表示我國的通貨膨脹率。

：表示人民幣實(shí)際有效匯率。

研究方法：

本文主要運(yùn)用普通最小二乘法（OLS）來檢驗(yàn)各個控制變量對被解釋變量的影響。運(yùn)用SAS軟件作直線多元回歸分析。并取90%的置信度進(jìn)行分析。

檢驗(yàn)結(jié)果：

1.參數(shù)分析結(jié)果：

從分析結(jié)果中，我們看到，上海離岸金融中心的發(fā)展程度（offshore），我國的實(shí)際利率（i）和通貨膨脹率（e）的P值均小于10%，在90%的置信度下，可以認(rèn)為這三個指標(biāo)對于被解釋變量——人民幣國際化程度有顯著影響。其中，上海離岸金融中心的發(fā)展程度的估計參數(shù)為0.07014>0，從模型分析結(jié)果來看，可以認(rèn)為上海離岸金融中心的發(fā)展程度與人民幣國際化程度存在正相關(guān)關(guān)系。

模型的擬合優(yōu)度（R-Square）=0.6249，調(diào)整擬合優(yōu)度（Adj R-Sq）=0.4909，表明各控制變量對被解釋變量的解釋程度達(dá)到0.6249 ， 方程擬合基本符合預(yù)期。

2.殘差分析結(jié)果：

從殘差分析結(jié)果看，回歸模型的假定隨機(jī)誤差符合零均值、同方差和序列不相關(guān)的假設(shè)。殘差分析圖中，各殘差值均勻分布在0值上下，符合預(yù)期。

四、結(jié)論：

從本次模型的回歸結(jié)果來看，上海自貿(mào)區(qū)的人民幣離岸金融中心的設(shè)立對人民幣國際化進(jìn)程有著積極的推動作用。人民幣國際化對目前我國的國力和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都是至關(guān)重要，是我國未來的重大戰(zhàn)略之一。人民幣的國際化不僅能夠提升我國的國際地位，在國際經(jīng)濟(jì)中取得主導(dǎo)權(quán)，同時還可以防范和降低匯率風(fēng)險，人民幣國際化的實(shí)現(xiàn)，可以使得更多的國際貿(mào)易使用人民幣來進(jìn)行結(jié)算，大大降低了我國企業(yè)的匯率風(fēng)險。另外，人民幣的國際化也有利于減輕我國巨額外匯儲備的壓力。

人民幣國際化對于我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重大意義，而上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立無疑加快了人民幣國際化的進(jìn)程。雖然，上海自貿(mào)區(qū)作為一個“試驗(yàn)田”，在離岸業(yè)務(wù)與在岸業(yè)務(wù)的聯(lián)系上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及香港離岸金融中心那么密切，目前的規(guī)模與影響力也不及香港，但是上海自貿(mào)區(qū)可以以香港離岸金融中心的經(jīng)驗(yàn)為借鑒，在此基礎(chǔ)之上大膽創(chuàng)新，在未來不斷完善和擴(kuò)大離岸金融中心的建設(shè)，推動人民幣國際化的發(fā)展。

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