我國IPO從核準(zhǔn)制到注冊制完善的法律探究

◇付子豪

我國IPO從核準(zhǔn)制到注冊制完善的法律探究

◇付子豪

本文以《證券法》修訂草案二審為背景，通過對股票發(fā)行制度類型化及我國股票發(fā)行體系歷史沿革的梳理，并以英美兩國相關(guān)制度為借鑒藍(lán)本，可以從信息公開披露監(jiān)管、完善《證券法》關(guān)于發(fā)行的程序及標(biāo)準(zhǔn)、明晰股票發(fā)行服務(wù)機構(gòu)法律責(zé)任和保薦制度構(gòu)建等幾個方面推進注冊制，為證券市場股票發(fā)行制度進一步改革注入活力。

證券法；核準(zhǔn)制；注冊制；股票發(fā)行；信息披露

十二屆全國人大常委會第二十七次會議對《證券法》修訂草案二次審議稿進行了分組審議，這是我國時隔十多年之后，對影響我國資本市場重要的法規(guī)進行深度審議并擬修改完善的重大事件。同時，按照十八屆三中全會相關(guān)決議，我國首次發(fā)行股票的審核制將被注冊制取代，以促進我國市場經(jīng)濟走向正常、穩(wěn)定的方向。本文擬從股票發(fā)行三種制度的分析入手，通過發(fā)掘我國現(xiàn)階段股票發(fā)行審核制出現(xiàn)的問題，并以《證券法》修訂作為大背景，提出建立起以信息披露為核心的注冊制度，以期推進注冊制生根落地。

一、證券市場股票發(fā)行制度的分析

證券市場是一國資本市場最為活躍的地方，而股票發(fā)行、債券發(fā)行等籌資行為不僅是盤活一國企業(yè)活力的有力措施，也是投資者企圖從股票買賣、債券持有及出售中獲取回報的重要工具。正因為發(fā)行股票或者債券的一方具有強大的經(jīng)濟和資金實力，而投資者不僅分散，而且對信息的掌控和獲取都存在一定困難，國家為了使資本市場有序、公平、健康的發(fā)展，通過出臺相應(yīng)的法律（如《證券法》）、相關(guān)的規(guī)章（如《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》）對股票發(fā)行進行規(guī)制。

在股票發(fā)行的制度中，世界各國主要存在以下分類：

第一，按照立法理念不同，將發(fā)行制度分為公開主義和準(zhǔn)則主義。公開主義（Disclosure Philosophy）是指相關(guān)證券監(jiān)管機構(gòu)僅僅就發(fā)行所需的公開信息的真實性進行審核，又稱為形式審查，并不對其實質(zhì)性內(nèi)容進行審查，以美國、日本為代表的公開主義是現(xiàn)代各國所效仿的方式；而準(zhǔn)則主義又稱為實質(zhì)主義（Substance Philosophy），是指監(jiān)管機構(gòu)須對證券發(fā)行做實質(zhì)性審核，從一個側(cè)面講就是監(jiān)管機構(gòu)對市場直接進行干預(yù)和調(diào)控。

第二，按照法系劃分，可以分為大陸法系、英美法系。這種分類通過地區(qū)劃分，割裂了資本市場本質(zhì)的特征，并不為現(xiàn)代學(xué)界認(rèn)可，尤其是像英國與美國，同屬一個法系，但兩者發(fā)行制度相去甚遠(yuǎn)。

第三，依據(jù)行政干預(yù)程度的不同，可以分為審批制、核準(zhǔn)制、注冊制。在學(xué)界，部分學(xué)者反對將三種制度并列，其主張二分法，即僅有注冊制與核準(zhǔn)制。而基于我國股票發(fā)行的歷史和實踐，本文采用三分法，根據(jù)政府力量的大小與對市場控制力度的強弱，三分法更符合中國實際情況。審批制，是通過監(jiān)管部門的審批才能夠發(fā)行股票，這一制度行政干預(yù)最高，對信息披露的要求也相對較高，對于企業(yè)來講發(fā)行難度也最大，因為發(fā)行股票不是由市場主導(dǎo)，而是由行政權(quán)力左右；在核準(zhǔn)制下，行政干預(yù)程度次于前者，發(fā)行的難度也次于前者，在此制度下，行政監(jiān)管機關(guān)仍然扮演了不可或缺的重要角色，依然能夠左右公司股票的發(fā)行；注冊制，發(fā)行難度最低，但其信息披露程度最高，因為一切由市場判斷，為了防止信息不對稱、不均衡，企業(yè)負(fù)有強制披露義務(wù)，其行政干預(yù)度為最低。

二、我國股票發(fā)行制度的反思

（一）第一階段：1990～1999 年

自改革開放序幕拉開、上海證券交易所、深圳證券交易所的相繼成立，全國人大會1993年審議通過了《中華人民共和國公司法》，我國證券市場在此時實行嚴(yán)格的審批制，因為缺乏相應(yīng)的經(jīng)驗和《證券法》的規(guī)制，我國的證券市場走入冷卻期。證監(jiān)會協(xié)同有關(guān)部門進行了多次會議和協(xié)商，決定實行規(guī)?？刂坪皖~度管理制度，即在總量、數(shù)額上實現(xiàn)國家把控審核制。八屆全國人大會議中也提出了對發(fā)行總量實行控制，并且限制報送數(shù)量等強化措施。正因管控力度強、報批數(shù)量少等一系列限制，導(dǎo)致我國股票市場始終無法發(fā)展壯大，市場一度陷入萎靡。1999年，作用于市場經(jīng)濟的《證券法》正式出臺，其規(guī)定了我國正式取消審批制，轉(zhuǎn)而實行核準(zhǔn)制度。這一改革對我國市場經(jīng)濟發(fā)展注入了“強心劑”，也使得股票市場重現(xiàn)活力。

（二）第二階段：1999～2013 年

《證券法》頒布之后，國務(wù)院相關(guān)機構(gòu)又接連出臺了配套核準(zhǔn)制的相關(guān)規(guī)定，為核準(zhǔn)制發(fā)展鋪平道路。核準(zhǔn)制度正式取代行政審批制度，這不僅是我國市場經(jīng)濟發(fā)展的里程碑，也是法制化進程的重要標(biāo)志。雖然核準(zhǔn)制只是作為過渡階段的手段，但是其表明我國證券發(fā)行向自由、公平、競爭階段發(fā)展。2003年，《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》正式出臺，保薦機構(gòu)（多為證券公司）與保薦代表人共同簽字為股票發(fā)行承擔(dān)保薦責(zé)任。從而將證券發(fā)行的權(quán)力部分分化給市場，給予證券公司相互競爭的市場環(huán)境，同時也賦予保薦人對該證券發(fā)行承擔(dān)無過錯的連帶責(zé)任。強化了市場作用和推薦效應(yīng)，使得我國股票發(fā)行從“審批同意”到“核查準(zhǔn)許”，進入相對自由階段。

（三）2014 年至今

2013年，黨中央正式明確進行深化市場體制改革和經(jīng)濟體制改革，其中“注冊制”為我國《證券法》修訂、市場經(jīng)濟發(fā)展和資源配置指明了方向。審批制向注冊制的變革，被認(rèn)為是我國證券市場最為重要的改革。雖然多年來審批制實現(xiàn)了對上市公司的治理和約束，但是通過“保薦-發(fā)審委審核-過會-證監(jiān)會審核通過-上市”這一流程，行政力量仍然占據(jù)主導(dǎo)，這不僅是對市場的扭曲，也是權(quán)力尋租的體現(xiàn)。例如，發(fā)審委制度的存續(xù)，使得我國股票發(fā)行對公眾來講似乎處于神秘階段，到底哪些人構(gòu)成發(fā)審委、如何選任等都存在不透明的地方，作為手持上市公司生殺大權(quán)的委員，近日馮小樹的落馬又一次引起民眾對該機構(gòu)的關(guān)注。這是發(fā)審委制度創(chuàng)設(shè)以來第四位落馬的委員，其違法所得2.48億元人民幣創(chuàng)資本市場之最。（統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2005年3月至2007年4月間，馮小樹共計參與了43個項目的審核，包括34個IPO（首次公開發(fā)行）項目、3個增發(fā)項目、5個可轉(zhuǎn)債項目、1個可分離債項目。其中，34個IPO項目中，通過的27家、否決的6家、取消審核的1家。）

通過上述分析，我國股票發(fā)行注冊制的實施迫在眉睫，核準(zhǔn)制的缺陷已經(jīng)暴露，必須將經(jīng)濟歸還給市場，給予股票發(fā)行更多的自主權(quán)，通過市場判斷好壞。這并不意味著監(jiān)管層如證監(jiān)將會從中退出，而是真正使其發(fā)揮“監(jiān)督、公平、維護中小投資者利益”的宗旨，通過注冊制的信息披露，由市場、股民選擇公司，而非政府行政力量主導(dǎo)股票發(fā)行，證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)只需要做好形式審核工作，發(fā)揮好資本市場的作用，健全市場經(jīng)濟自身的機制。

三、美英股票發(fā)行制度選擇背后的法理依據(jù)及借鑒

（一）美國的發(fā)行體制

美國股票發(fā)行屬于注冊制，美國證監(jiān)會對發(fā)行證券做形式審查。審查過程中有會計師、經(jīng)濟師、分析師、律師等專家參與，對公司提交信息進行規(guī)范審查，并為投資者提供相應(yīng)注意條件?！巴耆畔⑴丁笔瞧渲饕瓌t，證監(jiān)會對公司質(zhì)量不做判斷，交由投資者進行決策?！蹲C券法》、《薩班斯法案》以及《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法》都對證券市場形成了強有力的保護。在法律責(zé)任上，其刑事責(zé)任的落實是強有力的，同時集團訴訟也賦予了散戶投資者法律救濟途徑。

美國注冊制一直是各國效仿的對象，雖然其審核周期短，但是卻使得市場充滿活力。美國依據(jù)自由主義與政府職能劃分作為法理依據(jù)，為股票發(fā)行提供了強有力的活力，雖然這個過程歷經(jīng)多方勢力的博弈，但最終美國注冊制的落地與成熟發(fā)展，為其市場與政府兩只手的操作劃清了界限、明確了分工，致使美國金融業(yè)繁榮至今。

（二）英國的發(fā)行體制

英國股票發(fā)行的體制屬于“準(zhǔn)核準(zhǔn)制”，我國兩大交易所對其認(rèn)定也存在分歧。雖然英國證券發(fā)行的權(quán)利來源于交易所的審核與批準(zhǔn)，但是基于其不存在場外市場（OTC），所以發(fā)行等于上市。在披露符合法律規(guī)定的相關(guān)信息后，才能獲得批準(zhǔn)，這一批準(zhǔn)帶有“行政色彩”，但是政府幾乎不干預(yù)自律組織的審核過程，這被認(rèn)為是核準(zhǔn)制與注冊制相結(jié)合的制度。與我國不同，我國證監(jiān)會屬于國家機關(guān)，從改革開放開始就一直通過監(jiān)管行為主導(dǎo)市場發(fā)展方向，故與英國的發(fā)行體制存在本質(zhì)上的差異。

我們可以借鑒美國、英國兩大經(jīng)濟實體的發(fā)行制度，按照美國注冊制度方向發(fā)展，加強信息的披露，完善相關(guān)機構(gòu)的責(zé)任，保障市場經(jīng)濟的自由發(fā)展。同時可以借鑒英國的自律監(jiān)管模式，使我國一行三會發(fā)揮監(jiān)管作用，強調(diào)自律屬性。在我國現(xiàn)階段經(jīng)濟發(fā)展基本條件下，實現(xiàn)向注冊制過渡的過程。

四、基于《證券法》修訂，注冊制實施的必要性

核準(zhǔn)制所耗費時間較長，從申請到過會再到上市，歷經(jīng)多個階段，導(dǎo)致效率低下，挫傷公司的積極性，也導(dǎo)致相關(guān)機構(gòu)存在權(quán)力尋租的可能。而且，由政府核準(zhǔn)通過，使得股民對資本市場產(chǎn)生一種定位：依靠強有力的國家背景，不可能存在風(fēng)險。這就使市場經(jīng)濟的發(fā)展依靠政府信用進行主導(dǎo)，對投資者產(chǎn)生不利影響。核準(zhǔn)制的過度包裝，導(dǎo)致公司資產(chǎn)估值偏高，使得“上市”成為判斷一家公司規(guī)模大小、盈利或虧損、前途好壞的資格標(biāo)準(zhǔn)，也不利于公平交易。同時，根據(jù)證監(jiān)會審核權(quán)的行使，部分年份IPO暫停，部分年份重啟，導(dǎo)致行政手段參與明顯，忽略市場發(fā)展和經(jīng)濟發(fā)展的實際狀況，對我國現(xiàn)階段經(jīng)濟體制改革產(chǎn)生消極影響。

基于此，在《證券法》即將頒布之際，雖然二審稿（《證券法》（二審稿）第二章“證券發(fā)行”的規(guī)定，暫不作修改，待實施注冊制改革授權(quán)決定的有關(guān)措施出臺后，根據(jù)實施情況，在下次審議時再對相關(guān)內(nèi)容作統(tǒng)籌考慮。同時，為了做好修訂草案與注冊制改革授權(quán)決定的銜接，體現(xiàn)改革方向和要求，修訂草案二審稿增加規(guī)定，國務(wù)院應(yīng)當(dāng)按照全國人大常委會相關(guān)授權(quán)逐步推進股票發(fā)行制度改革。）中并沒有對股票發(fā)行制度做出修改，但是在三審稿及頒布正式法律之際，都是有可能對注冊制進行全面落實的。我們可以通過建立以下制度，完善注冊制的相關(guān)規(guī)定：

（一）側(cè)重信息公開披露監(jiān)管

注冊制因采取形式審查而非實質(zhì)性審查，故應(yīng)采取措施對擬上市公司信息披露進行規(guī)制。可以利用全國企業(yè)公示系統(tǒng)信息和發(fā)行股份系統(tǒng)進行公示，這個過程不僅要能夠促進公司樂于披露、降低其披露信息的成本，也要使得市場、公眾能夠易于獲取信息。在《證券法》二審稿中，專門增加一章——信息披露章，可以看出從法律層面對信息披露的重視。通過擴大披露義務(wù)人的范圍，提升披露的程度，明確公司管理層的責(zé)任，強調(diào)真實、完整、及時性，都對注冊制推行起到了鋪墊作用。

（二）完善《證券法》關(guān)于發(fā)行的程序及標(biāo)準(zhǔn)

發(fā)行制度的改革，不僅通過法律表述，還要依賴中國證監(jiān)會、上海證券交易所、深圳證券交易所等有關(guān)機構(gòu)，真正實現(xiàn)股票發(fā)行形式審查的公開與透明。其審核的過程應(yīng)該是明確的、客觀的、可查閱的。將其審閱的標(biāo)準(zhǔn)公布于眾，不僅能夠使得公司在準(zhǔn)備上市過程中完善自身標(biāo)準(zhǔn)，縮減上市的時間，降低上市成本，而且也能減輕相關(guān)機構(gòu)的工作壓力，使其標(biāo)準(zhǔn)使用順暢，也為后續(xù)標(biāo)準(zhǔn)的修改提供一個監(jiān)督、提供建議的平臺，真正做到注冊制的市場化、陽光化、透明化。

（三）完善各機構(gòu)法律責(zé)任和保薦制度

將股票發(fā)行交由市場，就必須進一步明確證券公司、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、銀行等相關(guān)服務(wù)機構(gòu)的責(zé)任，防止部分機構(gòu)通過材料造假、虛假描述、虛假盡職調(diào)查等工作形式化而出現(xiàn)不合規(guī)的情況。強化簽字人的責(zé)任，通過民事賠償、刑事責(zé)任、行政處罰等措施對違規(guī)人員進行處罰，確保股票發(fā)行、公司上市的合規(guī)性。近期，監(jiān)管層對某律師事務(wù)所進行處罰，其在進行盡職調(diào)查過程中不僅沒有盡到相應(yīng)責(zé)任，而且根本沒有去該公司進行實地調(diào)查了解就出具了合規(guī)的意見書，這是對資本市場信息不對稱的利用，必須給予其禁止代理等相關(guān)處罰。

同時，保薦制度在我國仍具有相當(dāng)重要的價值。雖然當(dāng)下保薦代表人數(shù)量呈上升趨勢，但是相對于證券市場規(guī)模仍然存在缺口?？梢酝ㄟ^制度規(guī)范，完善保薦代表制度。建立公開、透明的考試機制，不僅從考試層面進行選拔，也要加入實踐經(jīng)驗的考察；注冊的保薦代表人實行一年一培訓(xùn)、新規(guī)掌握程度的持續(xù)考試機制；建立相應(yīng)的懲戒機制，出臺持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任，使其成為注冊制的切實的守護者。

五、結(jié)語

市場化不足的問題一直是我國經(jīng)濟發(fā)展的重大缺陷，只有通過證券市場股票發(fā)行制度的改革，推進注冊制，通過《證券法》修訂對相關(guān)制度進行完善，才能夠回歸市場本質(zhì)。在保薦制度、法律合規(guī)、信息披露、責(zé)任劃分、標(biāo)準(zhǔn)公示等方面做好制度設(shè)計和前瞻性規(guī)劃，劃清監(jiān)管與市場的權(quán)力邊界，使投資者利益得到切實保護，才是我國經(jīng)濟體制改革的核心目標(biāo)。

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（作者單位：山東大學(xué)法學(xué)院）

10.13999/j.cnki.scyj.2017.07.010