中小型科技創(chuàng)新企業(yè)成長鏈融資契約選擇

陸岷峰+++季子釗

摘 要：科技是第一生產(chǎn)力，創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長的重要驅(qū)動力。作為科技創(chuàng)新最活躍的集群，中小型科技創(chuàng)新企業(yè)卻一直面臨融資難的問題，嚴(yán)重阻礙了企業(yè)的健康發(fā)展。在科技創(chuàng)新企業(yè)“如何科學(xué)選擇融資契約”的研究中，我們基于關(guān)系專用性投資模型系統(tǒng)分析了中小企業(yè)融資關(guān)系的選擇機(jī)理，并引入“企業(yè)成長鏈金融”的全新概念，基于企業(yè)生命周期理論，對科技創(chuàng)新企業(yè)的各成長鏈環(huán)節(jié)階段進(jìn)行科學(xué)分劃。然后結(jié)合關(guān)系專用性投資理論模型成果對企業(yè)的各階段資金供需進(jìn)行研究，最終根據(jù)處在不同的成長鏈環(huán)節(jié)中的企業(yè)融資特點(diǎn)提出合理化融資對策。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；企業(yè)成長鏈；融資契約；關(guān)系專用性投資

中圖分類號：F830.92 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2016（10）-0009-08

一、引言

黨的十八大報(bào)告明確提出，科技創(chuàng)新是提高社會生產(chǎn)力和綜合國力的戰(zhàn)略支持，必須擺在國家發(fā)展全局的核心位置。在市場經(jīng)濟(jì)體系中，中小型科技創(chuàng)新企業(yè)是中小企業(yè)的重要組成部分，是科技創(chuàng)新的源頭和成果轉(zhuǎn)化的直接載體（許珂、盧海，2013）。國家科學(xué)技術(shù)部《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)科技型中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的若干意見》（國科發(fā)政[2011]178號）明確中小型科技企業(yè)是一支主要從事高新技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和服務(wù)的企業(yè)群體，是我國技術(shù)創(chuàng)新的主要載體和經(jīng)濟(jì)增長的重要推動力量，在促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化、以創(chuàng)新帶動就業(yè)、建設(shè)創(chuàng)新型國家中發(fā)揮著重要作用。然而中小型科技創(chuàng)新企業(yè)作為中小企業(yè)的重要部分，融資困難已經(jīng)成為制約我國中小企業(yè)發(fā)展的一個(gè)主要瓶頸。造成該問題原因可以從中小企業(yè)的自身局限性和融資的外部環(huán)境兩個(gè)方面加以考慮（張捷、王霄，2002）。中小企業(yè)融資難問題在世界各國普遍存在，即使在金融資源豐富、中小企業(yè)支持體系齊全的發(fā)達(dá)國家也依然存在（郭田勇，2003）。然而在中國這樣一個(gè)信貸市場以大型銀行為主導(dǎo)且資本市場尚不健全的國家，中小企業(yè)融資難這一問題就格外突出（郭娜，2011）。

時(shí)至2016年，中國正處于經(jīng)濟(jì)增速換擋期，經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”，在國內(nèi)資源環(huán)境約束加強(qiáng)、國際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不穩(wěn)定依舊的雙重壓力下，具有全要素生產(chǎn)率地位1的科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新，是保持國家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定長期增長的重要生產(chǎn)要素。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年的全國專利申請量高達(dá)236.1萬件，其中專利授權(quán)量為130.3萬件，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)及技術(shù)貿(mào)易出口額占商品出口總額比重約28.2%2。在現(xiàn)在及未來的整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會中，中小型科技創(chuàng)新企業(yè)是最具活力和發(fā)展前景的企業(yè)集群（厲以寧，2008）。融資難的問題是制約中小型科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵課題，對其不同生命周期階段的最優(yōu)化融資契約選擇的研究具有十分重要和迫切的實(shí)際意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）中小企業(yè)融資理論研究

譚之博、趙岳（2012）在對企業(yè)規(guī)模與其融資來源的實(shí)證研究中提到企業(yè)融資的主要來源可以分為內(nèi)源性融資和外源性融資。內(nèi)源性融資指企業(yè)用自身留存收益為項(xiàng)目進(jìn)行融資，外源性融資可以分為兩大類：債務(wù)融資和股權(quán)融資。中小企業(yè)面臨融資“瓶頸”主要是指其外源性融資受到了抑制。Beck等（2006）在對世界上不同國家中小企業(yè)的融資調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)不同的融資來源中，小企業(yè)通過銀行貸款為項(xiàng)目融資的比例比大企業(yè)低13%，而小企業(yè)通過股權(quán)融資的比例只比大企業(yè)低2%。Berger和Udell （1998）的調(diào)查表明，小企業(yè)銀行貸款占其融資規(guī)模的比例比大企業(yè)顯著低，但股權(quán)融資的比例比大企業(yè)更高。同時(shí)，他們對中小企業(yè)的融資來源問題做了系統(tǒng)的綜述，并認(rèn)為隨著企業(yè)的不斷成長和企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，內(nèi)部融資的比例不斷下降，而銀行融資呈現(xiàn)出一個(gè)倒U型關(guān)系。因此，對于中小型科技創(chuàng)新企業(yè)融資契約選擇的系統(tǒng)研究，有必要討論其不同的企業(yè)生命周期階段的不同資金需求特征，羅丹陽和宋建江（2004）通過實(shí)地調(diào)查數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)中國中小企業(yè)的融資行為隨著中小企業(yè)生命成長周期而表現(xiàn)出不同的階段性特征。

（二）企業(yè)成長鏈金融

企業(yè)成長鏈金融，是一個(gè)全新的金融服務(wù)理論概念，它是基于企業(yè)生命周期理論3和互聯(lián)網(wǎng)金融“長尾”理論4思想的、有利于解決廣大中小企業(yè)融資難問題的新金融服務(wù)模式。關(guān)于企業(yè)成長鏈金融的研究，國內(nèi)外尚無系統(tǒng)性的專著理論支持，可提供參考的概念就是“個(gè)人成長鏈金融”：陸岷峰、楊亮（2016）創(chuàng)新性地提出了“個(gè)人成長鏈金融”的概念，強(qiáng)調(diào)利用多元化金融工具為自然人客戶提供終生性金融服務(wù)，基于整體性與階段過度授信等原則提升個(gè)人金融業(yè)務(wù)的服務(wù)效率。陸岷峰、徐陽洋（2016）基于對個(gè)人成長鏈金融概念特征的深入分析，進(jìn)一步探討了化解成長鏈金融風(fēng)險(xiǎn)的對策建議，提出推行成長鏈金融資產(chǎn)證券化、建立完善的個(gè)人破產(chǎn)制度以及構(gòu)建大數(shù)據(jù)風(fēng)控預(yù)警體系。相類似地，企業(yè)成長鏈金融強(qiáng)調(diào)正確分析企業(yè)生命周期不同階段的融資需求特征，對企業(yè)的整個(gè)發(fā)展過程提供金融服務(wù)，然而中小企業(yè)在其各個(gè)發(fā)展階段，在融資關(guān)系的處理上，是更偏好于長期關(guān)系還是短期關(guān)系？在融資契約形式的選擇上，是更傾向于正式契約還是關(guān)系契約？這些都是企業(yè)成長鏈金融研究中需要解答的問題。從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的角度看，成長鏈金融借助于生命周期理論和供需理論的支持，將個(gè)人、家庭、或是中小企業(yè)的各個(gè)發(fā)展階段的金融供給與需求進(jìn)行理論分析，從而達(dá)到更有效率的金融資源配置和金融普惠性。因此，本文試圖在“關(guān)系專用性投資”模型理論的基礎(chǔ)上，對中小型科技創(chuàng)新企業(yè)成長鏈中的不同階段的金融需求和融資契約選擇進(jìn)行研究，然后提出合理化融資對策。

（三）中小企業(yè)的融資契約形式

根據(jù)融資關(guān)系的不同，Berger等人（2002）把中小企業(yè)貸款分為交易型借貸（transactions-based lending）和關(guān)系型借貸（relation-based lending）。交易型借貸所涉及和依賴的主要是易于編碼、量化和傳遞的“硬信息”（ hard information ），如企業(yè)的資產(chǎn)抵押品和財(cái)務(wù)報(bào)表信息等。這類信息不具有人格化特征，可以用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)衡量。正如具有一定規(guī)模的企業(yè)與銀行之間的融資交易較少采用直接的人際接觸，而是更多地使用通訊手段和信函，所以也可以稱之為保持距離型借貸（arms length）。關(guān)系型借貸則不同，它所依賴的主要是難以量化、檢驗(yàn)及傳遞的“軟信息”（soft information），這種信息具有強(qiáng)烈的人格化傾向，通常無法從公共市場渠道獲得，而是由投融雙方通過長期多渠道多維度的人際接觸。青木昌彥（2001）在融資關(guān)系的基礎(chǔ)上考慮進(jìn)契約形式等要素，進(jìn)一步把企業(yè)融資分為保持距離型融資（arm's length financing）和關(guān)系型融資（relational financing）兩種模式。進(jìn)一步地講，保持距離型融資是指企業(yè)與投資者之間通過規(guī)范正式的融資契約和程序建立具有法律效力的融資關(guān)系，這要求企業(yè)具有相當(dāng)規(guī)模和償還能力。然而中小型科技創(chuàng)新企業(yè)屬于輕資產(chǎn)、小規(guī)模、高風(fēng)險(xiǎn)、高附加值的企業(yè)，一般而言，中小企業(yè)則更傾向于關(guān)系型融資。相對應(yīng)地，關(guān)系型融資則是指，在一系列事先未確定的事件狀態(tài)下，投資者預(yù)期到未來的額外經(jīng)濟(jì)價(jià)值和租金情況下，愿意長期地提供額外資金的融資方式。其具備以下特性：（1）企業(yè)與投資者間的長期性融資交易。（2）企業(yè)專有信息無法在公開市場中獲得，只有通過長期地維護(hù)關(guān)系性的投資中才可獲取。（3）投資者所掌握的企業(yè)專有信息是通過給企業(yè)提供長期服務(wù)獲得的，并在長期服務(wù)中獲得回報(bào)。這樣，投資者有可能在短期內(nèi)發(fā)放一些盈利不強(qiáng)的貸款（例如救助處于困境中的企業(yè)，對成長中企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資等），如果這些貸款能夠在長期內(nèi)得到回報(bào)的話（Boot，2000）。

（四）關(guān)系專用性投資

無論是關(guān)系型借貸還是關(guān)系型融資，其核心在于融資雙方維持彼此關(guān)系、加強(qiáng)信息溝通的關(guān)系專用性投資（relation-ship-specific investment ）。關(guān)系專用性投資這個(gè)概念最初由交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，被用來分析由于關(guān)系專用性提高而可能導(dǎo)致的機(jī)會主義、“鎖定”等后果（Klein等人1978）。對于中小企業(yè)融資方式，從結(jié)果上來看，關(guān)系專用性投資可能產(chǎn)生正反兩方面的效應(yīng)。一方面，專用性投資可充當(dāng)缺少固定資產(chǎn)或財(cái)務(wù)信息的中小型科技創(chuàng)新企業(yè)的交易質(zhì)押物，交易者就會形成自我實(shí)施（self-enforcing）的單邊協(xié)議，并自動約束自己的投機(jī)主義行為，自我增加合作破裂的機(jī)會成本，從而通過關(guān)系專用性投資創(chuàng)造較高水平的關(guān)系租金（Heide等人，1990）。另一方面，由于投資邊際效率遞減的原因，隨著資產(chǎn)專用性的提高，投資在其他用途上的價(jià)值就會趨于下降，導(dǎo)致交易者承受的機(jī)會主義風(fēng)險(xiǎn)趨于增大。因此，在中小型科技創(chuàng)新企業(yè)的融資過程中，在各個(gè)生命周期階段，企業(yè)采用怎樣的行為可以幫助交易雙方提高關(guān)系專用性投資的正面效應(yīng)或降低其負(fù)面效應(yīng)，進(jìn)而能夠結(jié)合企業(yè)成長鏈金融進(jìn)一步優(yōu)化金融資源配置？我們將通過博弈模型的建立和分析來說明。

三、關(guān)系專用性投資理論模型

（一）基本模型

如上文所述，中小企業(yè)主要采取外源性融資的方式，進(jìn)而中小型科技創(chuàng)新企業(yè)面臨的融資契約形式選擇主要包括兩種：保持距離型融資和關(guān)系型融資，其核心就是融資雙方的關(guān)系專用性投資?；诟鹩朗?、童盼（2012）對關(guān)系專用性投資模型的研究成果，我們將對模型的最優(yōu)化目標(biāo)價(jià)值函數(shù)形式作出改進(jìn)，使其解釋現(xiàn)實(shí)情況的能力有所提高。

1.中小型科技創(chuàng)新企業(yè)

我們假設(shè)一科技創(chuàng)新企業(yè)為中小企業(yè)F，為了尋求外源融資，向外部投資者I披露企業(yè)或項(xiàng)目相關(guān)信息。假設(shè)該企業(yè)的全部真實(shí)信息集為θ≥0，如果F對I表現(xiàn)出誠信的態(tài)度，如實(shí)反映了企業(yè)信息即x=θ；如果F對信息披露選擇“隱匿行為”，則有x=0，即有x∈{0，θ}。企業(yè)可能出于某種目的隱匿信息，從而獲得融資或其它可能的利益，同時(shí)增加了外部投資者的信息不對稱程度，造成投資收益的不確定性。我們假設(shè)F的“隱匿行為”的機(jī)會成本為A（x-θ）2，其中A>0，表示F主動披露和傳遞企業(yè)真實(shí)信息的重要程度。對機(jī)會成本的表達(dá)形式，符合以下經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)，一是企業(yè)信息披露越完善，即信息不對稱程度越低，融資效率越高，機(jī)會成本越低；二是邊際成本遞增。顯然，當(dāng)x=θ時(shí)，F(xiàn)的機(jī)會成本最大，為Aθ2。

同時(shí)，我們認(rèn)為企業(yè)擁有財(cái)務(wù)報(bào)表等形式的“硬信息”，根據(jù)中小企業(yè)融資特征，更多中小企業(yè)有的諸如企業(yè)家人格魅力、管理能力、家族價(jià)值取向等難以量化、檢驗(yàn)證明及傳遞的“軟信息”，則通常無法從公開市場渠道中傳遞給外部投資者，這也是造成信息不對稱的主要因素。這里就需要企業(yè)和外部投資者通過建立長期的多維度的接觸了解、甚至需要雙方在信息交流和人際關(guān)系往來方面的作出一定的投資，即關(guān)系專用性投資。這里假設(shè)F需要花費(fèi)的關(guān)系專用性投資為CF（ρ），其中ρ∈[0，1]就是F進(jìn)行關(guān)系專用性投資的努力程度，又可以理解為ρ∈[0，1]的概率下F充分披露和傳遞了企業(yè)信息x=θ，（1-ρ）的概率下企業(yè)采取“隱匿行為”（x=0）。假設(shè)CF（ρ）符合以下條件：

F花費(fèi)于關(guān)系專用性投資的CF（ρ）成本的性質(zhì)，符合邊際成本非負(fù)，邊際成本遞增的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

2.外部投資者

考慮F披露的信息x，假設(shè)外部投資者I所選擇的投資為y。當(dāng)I與F之間都進(jìn)行了關(guān)系專用性投資，建立了長期的合作關(guān)系，I會充分信任F所披露的信息，I將會作出與F披露信息匹配的投資額，即有y=x。由于現(xiàn)實(shí)中存在信息不對稱，導(dǎo)致了“逆向選擇”或信用風(fēng)險(xiǎn)，外部投資者I將不會進(jìn)行投資，即y≠x，所以y∈（0，x）且y<θ。同中小企業(yè)類似，用B（y-x）2表示由于投資y與信息x不匹配而帶來的I的機(jī)會成本，其中B>0，表示y與x相匹配的重要程度。

然而，外部投資者為了獲得一些難以量化、檢驗(yàn)及傳遞的“軟信息”，也需要與中小企業(yè)F進(jìn)行溝通交流，所以也需要進(jìn)行關(guān)系專用性投資。這里假設(shè)需要花費(fèi)的關(guān)系專用性投資為CI（μ），其中μ為I進(jìn)行關(guān)系專用性投資的努力程度，同時(shí)設(shè)kμ∈0，1的概率下能夠成功與F交流溝通，反之，（1-kμ）概率下可能失敗。k為信息交流的容易程度，這又取決于現(xiàn)代信息科技水平和社會信用評級水平。假設(shè)CI（μ）符合以下條件：

I花費(fèi)于關(guān)系專用性投資的CI（ρ）成本的性質(zhì)，亦符合邊際成本非負(fù)，邊際成本遞增的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

（二）總費(fèi)用

總費(fèi)用可以表示為，對F和I的各自機(jī)會成本求期望，再記入各自的關(guān)系專用性投資可得：

（三）內(nèi)點(diǎn)解和角點(diǎn)解——關(guān)系型融資和保持距離型融資

根據(jù)以上公式和論述可知：

1.關(guān)系型融資

當(dāng)A≥B1時(shí)，由CF（ρ）和CI（μ）函數(shù)性質(zhì)的假設(shè)，內(nèi)點(diǎn)解2F（■，■）一定是最優(yōu)解（如圖1所示），對于中小企業(yè)F來說，此時(shí)隱匿信息所帶來的機(jī)會成本較大，更愿意積極進(jìn)行信息披露和傳遞活動，進(jìn)行關(guān)系專用性投資。同時(shí)，投資者在資本市場信息不完全，信息披露不規(guī)范的情況下，他們通常依賴于F披露的“軟信息”而不是公開市場的“硬信息”，也會積極進(jìn)行與F的溝通交流，進(jìn)行關(guān)系專用性投資。因此，在此情況下，不管是F還是I，都愿意對對方進(jìn)行關(guān)系專用性投資，稱之為關(guān)系型融資模型。

2.交易型融資

當(dāng)A≤B且A、B之間差距3足夠大時(shí)，角點(diǎn)解F（ρ，μ）=（0，0）4即最優(yōu)解（如圖2所示）。此時(shí)對于中小型科技創(chuàng)新企業(yè)F來說，由于隱匿信息所帶來的融資失敗的機(jī)會成本相對較小，處于融資交易中強(qiáng)勢的地位，因此不排除有隱匿信息的動機(jī)存在。在這樣的情況下，外部投資者I會預(yù)見雙方之間的信息不對稱，信任問題、逆向選擇或道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，他將不再依賴于企業(yè)F所提供的信息，而是更傾向于事先約定的標(biāo)準(zhǔn)化契約或公開市場融資交易。我們稱之為保持距離型融資模型，或交易型融資模型。

3.關(guān)系型融資或交易型融資

四、企業(yè)成長鏈融資契約選擇分析

現(xiàn)代企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，任何企業(yè)的發(fā)展過程都有一定的周期性，中小型科技創(chuàng)新企業(yè)也不例外，企業(yè)的整個(gè)成長鏈中可以劃分為“創(chuàng)業(yè)期”、“成長期”、“成熟期”和“衰退期”四個(gè)不同的階段。王士偉（2011）分析認(rèn)為，從產(chǎn)業(yè)定位的角度來看，中小型科技創(chuàng)新企業(yè)主要以高新技術(shù)產(chǎn)品為研發(fā)對象，產(chǎn)品具有較高的知識集約度。從財(cái)務(wù)管理的角度來看，中小型科技創(chuàng)新企業(yè)是資本密集型企業(yè)，具有靈活的產(chǎn)品研發(fā)機(jī)制和激勵性較強(qiáng)的經(jīng)營機(jī)制。這里我們繪制了企業(yè)生命周期曲線6（如圖4所示），對中小型科技創(chuàng)新企業(yè)的不同成長鏈階段的不同特性和融資契約選擇進(jìn)行分析。

（一）中小型科技創(chuàng)新企業(yè)創(chuàng)業(yè)期——關(guān)系型或交易型融資契約形式

科技創(chuàng)新企業(yè)處于最初的時(shí)期，是科技人員將“智力成果”轉(zhuǎn)化為企業(yè)財(cái)富的過程，企業(yè)的現(xiàn)金流入即是投資這投入的資本金，前期基本無盈利，而現(xiàn)金流出主要用于支付科技研發(fā)人員的工資薪酬。在這一階段，中小型科技創(chuàng)新企業(yè)需要一定數(shù)額的資金支持，同時(shí)現(xiàn)金流出項(xiàng)目并不多，企業(yè)依靠自有資金或無須過度融資就可以滿足創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)資金需求。因此，創(chuàng)業(yè)期的科技創(chuàng)新企業(yè)融資契約選擇就屬于前文所論述的第三種情況：且之間差距較小，即企業(yè)既可以選擇關(guān)系型融資（通過親緣、地緣等關(guān)系進(jìn)行股權(quán)融資），也可以選擇交易型融資（比如債權(quán)融資）。從企業(yè)成長鏈金融的角度看，處在創(chuàng)業(yè)期的科技創(chuàng)新企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)性較大，主要的信息都是非財(cái)務(wù)信息，風(fēng)險(xiǎn)控制是關(guān)鍵環(huán)節(jié)，因此對企業(yè)領(lǐng)袖建立長期關(guān)系進(jìn)行多維度的了解是有必要的，關(guān)系型融資契約是可取的。

（二）中小型科技創(chuàng)新企業(yè)成長期——關(guān)系型融資契約形式

當(dāng)科技創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)入成長期，由于其產(chǎn)品的高科技高附加值性質(zhì)，它將保持較高的增長速度，因此，企業(yè)管理的重點(diǎn)就是實(shí)現(xiàn)企業(yè)的正常運(yùn)營并且維持高速發(fā)展，然而，為了維持高速的發(fā)展速度，就必須投入更多資金進(jìn)行科技研發(fā)，這必然導(dǎo)致企業(yè)固定成本提高，經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿提高，整體風(fēng)險(xiǎn)增大（賴蜻華，2006）。在這一階段企業(yè)現(xiàn)金支出項(xiàng)目很多，主要包括：生產(chǎn)設(shè)備的更新和升級、原材料采購支付、產(chǎn)品質(zhì)量檢驗(yàn)費(fèi)用、產(chǎn)品市場營銷支出以及科技研發(fā)人才的引進(jìn)等。因此，在成長期的科技創(chuàng)新企業(yè)存在較大的資金缺口，擁有大量金融需求，另一方面，大多數(shù)中小型科技創(chuàng)新企業(yè)的規(guī)模尚小，在現(xiàn)實(shí)融資過程中存在著“規(guī)模歧視”。根據(jù)張捷和王霄（2002）的研究“規(guī)模歧視”是指由于借款者以及借貸雙方的規(guī)模差異所產(chǎn)生的融資偏差，反映了市場經(jīng)濟(jì)下產(chǎn)生中小企業(yè)融資壁壘的一般因素；“所有制歧視”是指由于借款者以及借貸雙方產(chǎn)權(quán)差異所產(chǎn)生的融資偏差，是分析中國中小企業(yè)融資壁壘時(shí)應(yīng)加以考慮的特殊因素。中小型科技創(chuàng)新企業(yè)擁有的只是一些科學(xué)技術(shù)專利、先進(jìn)的企業(yè)理念等無形資產(chǎn)或輕資產(chǎn)，并不能達(dá)到傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的融資約束條件。因此，成長期的科技創(chuàng)新企業(yè)融資契約選擇就屬于前文所論述的第一種情況：，即此階段的科技創(chuàng)新企業(yè)是否努力披露企業(yè)信息及進(jìn)行關(guān)系專用性投資的重要程度要更大，也就是說，其在融資交易中的機(jī)會成本相對于投資者更高。從企業(yè)成長鏈金融的角度看，處在成長期的科技創(chuàng)新企業(yè)，正處于高速發(fā)展的時(shí)期，同時(shí)高收益高風(fēng)險(xiǎn)并存，根據(jù)其科技水平的發(fā)展?fàn)顩r，具有相當(dāng)?shù)耐顿Y價(jià)值，另一方面，由于科技創(chuàng)新企業(yè)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等的存在，對投資過程中的風(fēng)險(xiǎn)防控就更為重要。

（三）中小型科技創(chuàng)新企業(yè)成熟期——交易型融資契約形式

成熟期是該企業(yè)成長鏈中的高峰，同時(shí)企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)都在“變革”的階段。這種“變革”，一方面表現(xiàn)為企業(yè)的生產(chǎn)能力的提高，產(chǎn)品的產(chǎn)量由小批量轉(zhuǎn)到大批量，另一方而表現(xiàn)為由于企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、營銷模式、信息處理系統(tǒng)、資產(chǎn)設(shè)備等都發(fā)生了質(zhì)的改變。這種“變革”的過程是極其艱難復(fù)雜的，不僅是企業(yè)“技術(shù)轉(zhuǎn)型”與“觀念制度轉(zhuǎn)型”的有效結(jié)合，而且是企業(yè)家的主觀能動性引發(fā)的“自覺性行為”和日益嚴(yán)峻的企業(yè)外部社會環(huán)境因素引發(fā)的“非自覺性行為”的復(fù)合（李梅、王英，2008）。其既包括企業(yè)戰(zhàn)略方向、經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)型升級，也包括企業(yè)內(nèi)部股東利益關(guān)系的重新組合及資源的重新配置。

因此，處于成熟期的科技創(chuàng)新企業(yè)應(yīng)屬于前文所論述的第二種情況：且之間差距足夠大。在這一階段的科技創(chuàng)新企業(yè)已達(dá)到較大的規(guī)模，擁有系統(tǒng)的財(cái)務(wù)信息、實(shí)物資產(chǎn)和技術(shù)專利權(quán)等“硬信息”，銷售額和凈利潤率都達(dá)到了高峰，其資金缺口不斷減小，對資金的需求不再如成長期的那么多，所以關(guān)系型融資契約已經(jīng)無法滿足科技創(chuàng)新企業(yè)的融資要求，而是通過公開的資本市場采取交易型融資。

（四）中小型科技創(chuàng)新企業(yè)衰退期——不存在融資需求

當(dāng)企業(yè)處在衰退期，其共同的特征是：規(guī)模偏大、管理層次增加、管理成本上升、官僚主義現(xiàn)象出現(xiàn)等等。另一方面，其科技創(chuàng)新能力下降，決策效率低下、科技人才流失嚴(yán)重等現(xiàn)象。在這一階段企業(yè)產(chǎn)品銷售量急劇下降，企業(yè)的現(xiàn)金流入逐步衰竭，所以在衰退期的企業(yè)不需要從外界籌集資金。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

科技是第一生產(chǎn)力，作為推動科技進(jìn)步最活躍的中小型科技創(chuàng)新企業(yè)，在其企業(yè)整個(gè)成長鏈中的四個(gè)階段存在不同的資金供求矛盾和融資契約選擇問題。我們利用系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)模型對融資交易中的總費(fèi)用進(jìn)行最優(yōu)化求解，得到結(jié)論如下：最優(yōu)解會隨著A、B的大小關(guān)系而變化，并出現(xiàn)在內(nèi)點(diǎn)解或角點(diǎn)解，即中小型科技創(chuàng)新企業(yè)可以據(jù)此選擇關(guān)系型融資或者是交易型融資契約形式。

（二）建議

中小型科技創(chuàng)新企業(yè)所需資金來源，從性質(zhì)上看，可分為權(quán)益資金和債務(wù)資金；從融資渠道上看，可分為內(nèi)源性融資和外源性融資。中小企業(yè)融資難的問題主要集中于外源性融資上，按照前問科技創(chuàng)新企業(yè)成長鏈分四個(gè)階段的思路，我們分別簡要提出各個(gè)階段的融資策略（如圖4所示）。

1.創(chuàng)業(yè)期的融資對策

處在創(chuàng)業(yè)期的中小型科技創(chuàng)新企業(yè)致力于將“智力成果”轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品，其過程充滿艱辛和不確定性，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不會輕易向其提供金融服務(wù)，因此，一般情況下，只有企業(yè)依靠所有者權(quán)益融資和政府扶持政策進(jìn)行融資。然而如今正處互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代，科技創(chuàng)新企業(yè)可以借助于互聯(lián)網(wǎng)金融的普惠性和“長尾”效應(yīng)來緩解創(chuàng)業(yè)期的中小型科技創(chuàng)新企業(yè)，按照麥特卡夫定律（Metcalf law）7 ，互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值用互聯(lián)網(wǎng)節(jié)點(diǎn)數(shù)量的平方來衡量，伴隨互聯(lián)網(wǎng)客戶的不斷增長，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)生的效益按照指數(shù)量級增長，可見互聯(lián)網(wǎng)金融的融資效率相較于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)更適用于創(chuàng)業(yè)期的中小型科技創(chuàng)新企業(yè)。

2.成長期的融資對策

在中小型科技創(chuàng)新企業(yè)步入成長期后，企業(yè)已經(jīng)將部分“智力成果”轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品，隨著產(chǎn)品銷量的提升，企業(yè)盈利水平不斷提高，可以尋求風(fēng)險(xiǎn)投資者和私募基金的資金支持。與其它金融投資機(jī)構(gòu)相比，私募基金更加重視被投資方的商業(yè)模式與競爭壁壘，且限制條件較少，更符合中小型科技創(chuàng)新企業(yè)成長期的融資需求特點(diǎn)。隨著企業(yè)不斷成長，生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)張，權(quán)益資金已經(jīng)不能滿足企業(yè)迅速發(fā)展的需求，因此，企業(yè)應(yīng)該以銀行貸款為主的籌資方式，更加偏于保持距離型的融資契約選擇。

3.成熟期的融資對策

處于成熟期的中小型科技創(chuàng)新企業(yè)，由于其盈利水平增強(qiáng)，內(nèi)源性資金增加，規(guī)模擴(kuò)張，抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)一步增強(qiáng)，商業(yè)銀行會更愿意向企業(yè)提供貸款，企業(yè)逐漸標(biāo)準(zhǔn)化了其融資契約的形式，即采取交易型融資。在成熟期后期，企業(yè)要實(shí)現(xiàn)對內(nèi)部的優(yōu)化“變革”，需要投入大量資金，在銀行貸款和良好的內(nèi)源性資金的基礎(chǔ)上，可以通過發(fā)行企業(yè)債券或上市融資等方式獲取資金。

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The Financing Contract Choice of the Growth Chain of Small and Medium-sized Enterprises Featured with Scientifical and Technological Innovation

——An Application Based on Relationship-specific Investment Model

LU Minfeng1 JI Zizhao2

（1Bank of Jiangsu， Nanjing Jiangsu，

2Nanjing University of Finance and Economics， Nanjing Jiangsu 210005）

Abstract： Science and technology is the first productivity， and the innovation is an important driver of the economic growth. As the most active cluster in the scientifical and technological innovation， however， so far small and medium-sized enterprises featured with scientifical and technological innovation has been facing the problem of difficulties in financing，which seriously hinders the healthy development of enterprises. In the study on “how to scientifically choose the financing contract” for enterprises featured with scientifical and technological innovation， the paper systematically analyzes the selection mechanism of small and medium-sized enterprises financing relationship based on the relationship-specific investment model. By introducing a totally new concept of “enterprise growth chain finance”， based on the life cycle theory， the paper scientifically divides the growth chain of enterprises featured with scientific and technological innovation. Combined with the relationship-specific investment model theory results， the paper studies the capital supply and demand of enterprises in different stages， and finally， puts forward some rational financing countermeasures according to enterprise financing characteristics in the different part of the growth chain.

Keywords： small and middle-sized enterprise； enterprise growth chain； financing contract； relationship-specific investment

責(zé)任編輯、校對：陳參軍