流動性對送轉(zhuǎn)股影響研究
——基于套利風險視角

林煜恩,王柘君

（吉林大學 商學院,吉林 長春 130012）

●理論·實務

流動性對送轉(zhuǎn)股影響研究
——基于套利風險視角

林煜恩,王柘君

（吉林大學 商學院,吉林 長春 130012）

文章以2003年1月至2015年12月滬深A股上市公司為樣本，基于套利風險的視角，首先使用事件研究法，運用現(xiàn)有定價模型考察了市場對于送轉(zhuǎn)宣告事件的累計異常報酬率的變化情況。之后納入流動性變量、套利風險變量及二者的交互作用項，分別構(gòu)建了送股與轉(zhuǎn)增的影響因素模型，檢驗套利風險與流動性對送股、轉(zhuǎn)增的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：送轉(zhuǎn)宣告事件對市場產(chǎn)生積極影響；流動性越高，送股比越小，轉(zhuǎn)增比越大；套利風險越高，股票流動性強的公司送股比越高，轉(zhuǎn)增比越??；公司送轉(zhuǎn)股行為符合“價格幻覺”假設。

流動性；送股；轉(zhuǎn)增股；套利風險

一、引 言

送轉(zhuǎn)股是指上市公司按照一定比例送紅股或者將公積金轉(zhuǎn)增股本的行為，其本質(zhì)并不會引起股東財富的改變，只是股權(quán)結(jié)構(gòu)的賬面調(diào)整。在我國，送轉(zhuǎn)股一直受到上市公司的青睞。有學者總結(jié)中國股市有著“重送轉(zhuǎn)、輕派現(xiàn)”的特色，易志高等（2011）［1］對中國股票市場送轉(zhuǎn)股盛行原因的研究指出，管理層為迎合投資者的偏好，常常會通過調(diào)整股利支付決策改變公司某方面的特征。關于送轉(zhuǎn)股的動因，國外學者有著豐富的研究，其中以信號假說及流動性假說為代表。

Baker等（1993）［2］通過對美國上市企業(yè)管理層發(fā)放股票股利進行多次調(diào)查發(fā)現(xiàn)，其發(fā)放股票股利的一個重要目標就是調(diào)整股票價格，提高股票的流動性；易顏新等（2008）［3］的研究也同樣發(fā)現(xiàn)，公積金轉(zhuǎn)增股本的決策很大程度上是考慮股價因素。而依據(jù)有效市場理論,送轉(zhuǎn)股并不會影響股價，但是在實際市場上，發(fā)現(xiàn)送轉(zhuǎn)后股價降低，進而影響了股票的流動性，這表明股票流動性與送轉(zhuǎn)股之間存在著聯(lián)系。同時，Shleiferand Vishny（1997）［4］的研究指出，投資者的交易活動受套利風險因素的影響，Chou et al.（2013）［5］的研究得出，當套利風險較高時，即高特質(zhì)波動度、高交易成本、低機構(gòu)投資者持有、低投資者成熟度的股票有著高流動溢價。

本文基于套利風險的視角，參考Ali,Hwang and Trombley（2003）［6］與Lam and Wei（2011）［7］的方法，將套利風險分為套利成本、交易成本及信息不對稱程度。在現(xiàn)有定價模型基礎上，首先運用事件研究法考察了市場對于送轉(zhuǎn)宣告事件的累計異常報酬率的變化情況，之后通過構(gòu)建送股與轉(zhuǎn)增的影響因素模型，納入流動性變量、套利風險變量及二者的交互作用項，分別檢驗套利風險與流動性對送股、轉(zhuǎn)增的影響。研究流動性對公司送轉(zhuǎn)股決策的影響，為公司保障投資人利益、制定正確的送轉(zhuǎn)決策提供有效參考。

本文共由五部分構(gòu)成，第一部分為引言，第二部分為文獻綜述，第三部分主要介紹了數(shù)據(jù)的來源及樣本的選擇，闡明了研究的理論模型，第四部分進一步對實證結(jié)果進行了說明，第五部分為結(jié)論與建議。

二、文獻綜述

（一）流動性異象

關于投資者進行交易活動原因的解釋可分為理性假說與行為假說兩種，投資者在想要達到套期保值、清算、調(diào)整投資組合等目的時會進行交易活動，同時他們的行為在很大程度上也受過度自信、過度樂觀、有限注意力等心理因素的影響。

關于流動性的含義，不同學者有著不同觀點。Amihud and Mendelson（1986）［8］提出的流動性假說認為，交易量小的企業(yè)流動性差風險也就更大，因此預期報酬率也就相對越高。Dataretal.（1998）［9］利用月數(shù)據(jù)進行研究發(fā)現(xiàn)低流動性的股票平均報酬率要高于高流動性的股票，這一結(jié)論正好符合了流動性假說的內(nèi)容。Lee and Swaminathan（2000）［10］,Hong and Stein（2007）［11］等的研究在控制相關變量后也都發(fā)現(xiàn)，低流動性的股票對應著高收益，低流動性的股票存在著流動性溢價。但是也有學者指出，流動性假說并不能充分解釋流動性溢價。在行為金融的研究里，有學者認為流動性是投資者如過度自信、過度樂觀等非理性特征的反映，因此可以將其作為投資者的情緒解釋變量。而Lee and Swaminathan（2000）的研究將流動性視為反映投資者觀點差異的變量。Chou等（2013）的研究檢驗了理性假說與行為假說對流動性溢價的解釋作用，結(jié)果表明過度反應假說、現(xiàn)有的資產(chǎn)定價模型、風險流動因素、規(guī)模效應與賬面市值比效應等都不能解釋流動性溢價，流動性效應是市場錯誤定價的結(jié)果，高套利風險下流動性對預期收益具有較好的預測效果。

我國學者也對中國市場上是否存在流動性異象開展了豐富的研究。蘇東蔚與麥元勛（2004）［12］、張崢與劉力（2006）［13］、饒品貴與姜國華（2008）［14］、周芳與張維（2011）［15］的研究結(jié)果均顯示在中國股票市場上同樣存在流動性異象。饒品貴、姜國華（2008）通過對樣本期間內(nèi)企業(yè)的平均換手率進行分組，比較最高組與最低組超額回報率之間的差異，發(fā)現(xiàn)交易量低的股票未來回報要高于交易量高的股票。周芳與張維（2011）將換手率與非流動性指標考量流動性，發(fā)現(xiàn)CAPM模型、改進的Fama三因素模型與改進的LACAPM模型并不能充分解釋流動性溢價。

（二）流動性與送轉(zhuǎn)股

送轉(zhuǎn)股中的送股類似于美國的股票股利，轉(zhuǎn)增類似于美國的股票拆分。關于送轉(zhuǎn)股的原因，學者們提出了不同的解釋。

第一種為信號傳遞假說（signaling hypothesis）。信號傳遞假說認為，公司管理層擁有外人不知曉的信息，認為企業(yè)進行送轉(zhuǎn)股是公司管理層在向市場傳遞未來盈利信息，或者管理層對于企業(yè)盈利持續(xù)增長的信心（Grinblatt etal.，1984［16］；Lamoureux and Poon，1987［17］）。McNichols and Dravid（1990）［18］通過對美國數(shù)據(jù)的分析，認為股票股利、股票拆分比例對公司盈余有預測作用，發(fā)放行為傳遞了公司管理層的樂觀預期。當市場讀懂這一信息后，股票價格就會上漲。Chen etal.（2002）［19］,Cheng etal.（2009）［20］, Wei and Xiao（2009）［21］,Anderson et al.（2011）［22］的研究都證明了在股票股利的宣告日附近股票價格確實會提高。同時也有學者對此提出質(zhì)疑，認為這一股價的變動也可能受選擇發(fā)放股票股利的公司自身經(jīng)營狀況的影響。第二種解釋是以流動性假說（liquidi?ty hypothesis）為基礎，被稱為最優(yōu)價格假說（optimal price range）。Lakonishok and Lev（1987）［23］,Dyl and Elliott（2006）［24］等認為股票股利、股票拆分可以提高股票流動性，企業(yè)股票價格只有控制在一定范圍內(nèi)才最有利于其進行交易，當公司股票價格過高時會阻礙一部分小規(guī)模投資者，使股票流動性受到影響，而送轉(zhuǎn)股可以增加股票數(shù)量，降低股票價格，使股票交易重新恢復活力，對提高股票流動性起到積極作用。另一種解釋同樣以流動性假設為基礎，Angel （1997）［25］和Schultz（2000）［26］的研究認為，股票分割增加了價格變動，從而使投資者通過限價指令賣出股票而增加收益，促使中間商進行新的股票分割提高了流動性。何濤、陳小悅（2003）［27］認為前兩種假設不能很好地解釋中國股票市場上的送轉(zhuǎn)股行為，于是在二者基礎上又提出了“價格幻覺”假設?！皟r格幻覺”假設是指企業(yè)能夠利用投資者的有限分辨能力和購買低價股的偏好，通過價格幻覺間接提高公司市值，而這種方式幾乎不會帶來成本。

針對流動性與股票股利的關系，Anshuhman and Kalay（2002）［28］的研究都表明，企業(yè)通過股票分割降低價格干擾，增加股票流動性。Nguyen and Wang （2013）［29］利用中國數(shù)據(jù)進行研究，認為公司發(fā)放股票股利的行為更符合流動性假說的解釋，在股票股利的宣告日附近存著正向異常報酬率，當股票價格偏離行業(yè)平均范圍時，公司管理者會采用高送股比，企業(yè)發(fā)放股票股利能夠吸引小規(guī)模投資人參與。此外，Nguyen and Wang（2013）,Huang（2015）［30］的研究都發(fā)現(xiàn)，在公告日附近存在異常報酬率,Huang（2015）的研究指出在送轉(zhuǎn)股宣告之后，流動性雖略有下降但仍高于宣告前水平，認為股票分割提高流動性是一種只發(fā)生在宣告日與除權(quán)日間的短期效應。

（三）套利風險

套利是現(xiàn)代金融學的核心概念之一，Shleifer and Vishny（1997）指出市場中的套利活動存在風險與成本，市場對信息的反應存在偏差。以往研究發(fā)現(xiàn)，流動性與定價關系緊密，因此對套利風險也會產(chǎn)生相應影響。依據(jù)Ali,Hwang and Trombley（2003）與Lam and Wei（2011）的研究，套利風險可以被分成套利成本、交易成本及信息不對稱。

套利成本指套利收益與融資成本的差額，套利成本的高低在很大程度上決定著套利活動的成敗。通常套利者希望能通過投資組合規(guī)避系統(tǒng)風險，特質(zhì)波動度衡量的是無法規(guī)避的系統(tǒng)風險，因此常被當作套利成本變量。

交易成本是影響套利活動的重要因素，其高低直接決定了套利的結(jié)果。交易成本又可分直接交易成本、間接交易成本和賣空成本。直接交易成本為投資人進行交易時繳納的手續(xù)費，通常以交易價格為基礎進行計算。買賣價差指做市場買進與賣出報價的差額，是構(gòu)成間接交易成本的主要部分。賣空是套利者對股票價格進行修正的手段，如果在特定的交易日沒有進行操作，則會造成高額成本，因此通常將未交易天數(shù)作為衡量賣空成本的代理變量。

信息不對稱程度則影響著定價誤差的大小。信息不對稱程度越高，套利者的套利風險越大。葉建華與周銘山（2013）［31］的研究認為，相對于個人投資者，機構(gòu)投資者受“噪音”、“市場情緒”影響較小，機構(gòu)投資者薄弱意味著市場面臨較高的錯誤定價，套利就越困難。此外，Hong etal.（2011）將分析師報道數(shù)量作為反映信息不對稱的替代變量，認為分析師報道數(shù)量越高，市場信息的透明度越高。

綜合以往研究，現(xiàn)有關于送轉(zhuǎn)股的研究多論證了其送轉(zhuǎn)動機理論，針對送轉(zhuǎn)股的具體影響因素也多關注于公司治理特征，很少有學者討論過流動性對送股、轉(zhuǎn)增股的影響。關于流動性與送轉(zhuǎn)股，美國市場上雖然有著豐富的研究，但是來自中國股票市場數(shù)據(jù)的研究相對較少。本文參考Banerjee et al. （2007）［32］的研究，將換手率作為股票流動性的代理變量，通過送股比、轉(zhuǎn)增比兩個變量反映企業(yè)送轉(zhuǎn)股情況，通過派息比稅前反映企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放。

三、研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源與處理

本文以2003年1月至2015年12月期間有過送股或轉(zhuǎn)增行為的滬深A股上市公司為樣本，主要數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。關于股票報酬率、每月收盤價、公司市場價值、成交值的數(shù)據(jù)由個股交易數(shù)據(jù)庫取得；有關公司送股比、轉(zhuǎn)增比預案公告日期與現(xiàn)金股利支出的數(shù)據(jù)取自中國上市公司紅利分配數(shù)據(jù)庫；關于分析師報道的數(shù)據(jù)取自上市公司預測研究數(shù)據(jù)庫；有關機構(gòu)投資者數(shù)量及持股比例的數(shù)據(jù)源自中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫；為計算公司特質(zhì)波動度，從綜合市場交易數(shù)據(jù)庫提取了每日市場報酬率數(shù)據(jù)；臺灣經(jīng)濟新報（TEJ）數(shù)據(jù)庫提取了所有股票每日的最后買價（bid）以及最后賣價（ask）數(shù)據(jù)用于計算買賣價差；為計算未交易天數(shù)，并由交易衍生指標數(shù)據(jù)庫中取得了各上市公司賬面市值比，換手率由成交值與市場價值的比值計算得到。

本文中反映送轉(zhuǎn)股的變量為送股比、轉(zhuǎn)股比，現(xiàn)金股利通過派息比稅前進行反映。共分析了876家上市公司的7 961筆送轉(zhuǎn)股宣告事件。

（二）實證模型

本研究運用事件研究法對宣告送轉(zhuǎn)股的市場反應進行分析，事件日為送轉(zhuǎn)預案的公告日（t=0）,如果公告日非交易日，將公告日后的第一個交易日視為事件日。選取公告日前30天、后10天作為事件期，事件期的前120天為估計期，即最大事件窗口為t= （-30,10）,估計期為t=（-150,-31）。接著運用CAPM、Fama-French三因子模型、Carhart四因子模型、Fama-French五因子模型、均值調(diào)整模型、市場調(diào)整模型共六種定價模型對異常報酬率（abnormalreturn）進行計算，因篇幅有限此處以CAPM模型為例，股票報酬率表達式如（1）所示。

（1）式中，Ri,t表示股票i在時間t的實際報酬率，Rmt為時間t的市場收益，αi、βi表示回歸系數(shù)，εi,t為隨機誤差項。

因信息消化在一定時間內(nèi)具有持續(xù)性，為完整考察事件的效果，筆者又計算了其累計異常報酬率（cumulative abnormalreturns；car）,借以反映市場對時間的反應。時間t時n個樣本的股票累計異常報酬率cart表達式如（4）。

在計算了事件的累計異常報酬率之后，本研究將事件期劃分為（-30，-21）、（-20，-16）、（-15，-11）、（-10，-6）、（6,10）、（-5,5）六種不同類型，并計算了六種不同期間的累計異常報酬率car1、car2、car3、car4、car5、car6。

為探究送轉(zhuǎn)股對不同時期股票異常報酬率的影響，本文提出模型（5）。

其中carn表示期間n內(nèi)的累計異常報酬率，n=1,2, 3,4,5,6;perspct為送股比，pertran為轉(zhuǎn)股比，cash_div代表派息比稅前，ε為隨機誤差項。

在對送股、轉(zhuǎn)股對股票報酬的影響進行初步探究后，又引入套利風險變量，通過建立以下回歸模型分別對送股與轉(zhuǎn)股展開深入分析，并納入了流動性與套利變量的交乘項檢驗在套利風險較高的條件下，股票流動性對公司送轉(zhuǎn)股決策是否發(fā)生變化。

上述模型中，perspt表示送股比，pertran表示轉(zhuǎn)增比,turnlyi，t表示股票i在時間t時的過去12個月的平均換手率，mvi,t為股票i在t月時的市值，ln（bm）為賬面市值比的自然對數(shù)值，ln（idvol）代表股票i在時間t時的特質(zhì)波動度的自然對數(shù)，ln（1+analysts）代表分析師報道數(shù)量加1后取自然對數(shù)值，zero為t-1年7月至t年6月未交易天數(shù)，ln（1+inst_num）表示機構(gòu)投資者數(shù)量加1后取自然對數(shù)值，inst_hld表示機構(gòu)投資者比例，bid_ask為買賣價差，此處取絕對值，ln（price）為每年6月底的收盤價然對數(shù)值。

四、實證結(jié)果

圖1反映了CAPM模型下計算得出的送轉(zhuǎn)股預案公告日前30天至后10天的累計異常報酬率的變化情況。由圖1可知，事件日前30天時car接近0，說明此時市場對該事件幾乎無反應。之后隨著預案公告日的臨近，car逐步增長，在公告日前7天時增長速度加快。公告結(jié)束后car保持繼續(xù)增長趨勢，但增速明顯放緩。在整個事件期，car總增幅約為7.5%，其中事前約占6%，事后約為1.5%，這說明市場的反應主要集中于事前，事后雖有反應但不明顯。最后car大于0，說明送轉(zhuǎn)事件對市場造成正向影響，對股票報酬率的提高起到積極作用。除CAPM模型之外，筆者還運用了Fama-French三因子模型、Carhart四因子模型、Fama-French五因子模型、均值調(diào)整模型、市場調(diào)整模型五種模型對累計異常報酬率進行了估計，結(jié)果與圖1類似，因文章篇幅有限在此不做展示。

圖1 宣告日前后累計異常報酬率

表1展示了事件日前30天至后10天的異常日報酬率與累計日異常報酬率的均值與中位數(shù)，41天中有38天日異常報酬率為正，說明事件對市場以積極影響為主。此外由表1可知，除事件日前第27天、前第21天、后第4天外，宣告送轉(zhuǎn)股對股票對市場有著較為顯著的正向影響。在事件日當天，ar與car均達到了1%顯著水平。car的結(jié)果中，除-30天與-29天外，第-26、-24、-23天達5%顯著水平，其余36天均達到1%顯著水平。這說明市場受送轉(zhuǎn)事件正向影響顯著，與圖1顯示結(jié)果一致。其中宣告日當天平均異常報酬率值最大，其次為宣告日前一天，宣告后仍有正異常報酬。

表1 宣告日前后異常日報酬率與累計日異常報酬率

表2展示了主要研究變量的描述性統(tǒng)計特征，包括其均值、標準差、最小值、第一四分位數(shù)、中值、第三四分位數(shù)與最大值。本文按照計算期間不同將car分為了6種,car1表示事件日前30天至前21天的累計異常報酬率，car2表示事件日前20天至事件日前16天的累計異常報酬率，car3表示事件日前15天至前11天的累計異常報酬率，car4表示事件日前10天至事件日前6天的累計異常報酬率，car5表示事件日后第六天至第10天的累計異常報酬率，car6表示事件日前5天至后5天的累計異常報酬率。由結(jié)果可知，在2003年至2015年，中國上市公司平均送股比為10.7%，平均轉(zhuǎn)增比為46.5%，發(fā)放現(xiàn)金股利的比例均值為15.1%，這說明在中國市場上盛行著送轉(zhuǎn)股。在這6個不同期間中，car1均值最高達131%，中位數(shù)也最大達85.3%，同時標準差水平也較高，此外car均值均大于0，中位數(shù)除car5為-0.07外皆為正，這說明送轉(zhuǎn)股對市場產(chǎn)生積極影響。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3為各變量間的Pearson相關系數(shù)表。由表3可知，送股比與轉(zhuǎn)股比相關系數(shù)為-0.312達1%顯著水平呈高度負相關，即送股比高的公司轉(zhuǎn)增比可能越小?，F(xiàn)金股利派發(fā)比例與送股比、轉(zhuǎn)增比的相關系數(shù)為正但未達到10%顯著，說明現(xiàn)金股利受送轉(zhuǎn)股較小。轉(zhuǎn)股比與（-5，5）天的累計報酬率相關系數(shù)最高，可見（-5，5）期間報酬率受轉(zhuǎn)股影響較大?？梢园l(fā)現(xiàn)，在不同期間內(nèi)與送股比相比，轉(zhuǎn)增比與累計異常報酬率的相關系數(shù)絕對值一般較大，這說明累計異常報酬率受轉(zhuǎn)增的影響要大于送股。送股與在不同時間段相關系數(shù)正負并不一致，轉(zhuǎn)增比相關系數(shù)都為正，與累計異常報酬率正相關，累計異常報酬率與現(xiàn)金股利的派發(fā)比例關系并不明顯，且派息比與累計異常報酬率的相關系數(shù)有正有負。為了進一步探究送股比、轉(zhuǎn)增比、派息比與累計異常報酬率的關系，本文又進行了回歸分析。

表3 Person相關系數(shù)

表4為送股、轉(zhuǎn)增、現(xiàn)金股利對不同時期股票異常報酬率影響的回歸分析結(jié)果，括號內(nèi)為運用White （1980）［33］方法進行調(diào)整的t統(tǒng)計量。結(jié)果顯示，在公告日附近報酬率受送轉(zhuǎn)股比例影響較大，在（-5,5）期間，送股比的回歸系數(shù)達5.036，轉(zhuǎn)增比的回歸系數(shù)達8.698，均為1%水平顯著，比較而言累計異常報酬率受轉(zhuǎn)增的影響更明顯。送股與轉(zhuǎn)增對市場均產(chǎn)生積極影響，即當送股比越高、轉(zhuǎn)增比越高時，股票累計異常報酬率越高。此外，派發(fā)現(xiàn)金股利對累計異常報酬率的影響效果并不明顯。最后，本文分別針對送股與轉(zhuǎn)增，結(jié)合套利風險變量與流動性變量，考慮變量間的交互作用，檢驗了在不同套利風險下，流動性對送股與轉(zhuǎn)股的影響。

表4 送股、轉(zhuǎn)增、現(xiàn)金股利對累計異常報酬率的影響

表5顯示了流動性、套利風險及二者的交互作用對上市公司送股的影響，括號內(nèi)為運用White（1980）方法進行調(diào)整的t統(tǒng)計量，模型（1）為模型（2）—（8）的基礎模型，模型（9）包含了所有的交乘因素。由表5可知，除（3）外流動性變量的回歸系數(shù)為負，說明股票流動性越低時公司越有可能選擇送股；市場價值mv在9個模型中回歸系數(shù)為正且均達到1%顯著水平，說明mv對送股有著顯著正向影響；賬面市值比BM回歸系數(shù)為負，達5%顯著水平，說明BM越高時公司越送股比例越低;公司特質(zhì)波動度越高，送股比越高，股票收盤價與股票未交易天數(shù)的回歸系數(shù)在各個模型中達到5%顯著水平，但股票收盤價系數(shù)為正，未交易天數(shù)系數(shù)為負，這說明股票價格越高時公司越有可能進行送股，未交易天數(shù)越多公司越不可能選擇送股。機構(gòu)投資者比例與正向的影響送股比，分析師報道數(shù)量與機構(gòu)投資者數(shù)量越多則送股比例越低。在加入了流動性與套利風險變量的交乘項后，發(fā)現(xiàn)當公司特質(zhì)波動度越高時，股票流動性越高，管理層會增加送股比；當股票價格較高時表明股票有著高交易成本，此時股票流動性越高，送股比例越??；當股票買賣價差的絕對值越大時，流動性越高的股票送股比例越高;未交易天數(shù)多，套利成本高，流動性越強送股比例越高；在考慮流動性因素后，機構(gòu)投資者數(shù)量與股票價格對送股比例的影響作用下降，而機構(gòu)投資者比例的影響略有增加；分析師報道數(shù)量與流動相的交互作用對送股的影響很小。

表5 流動性與套利風險的交互作用對送股的影響

續(xù)表5

表6考察了流動性、套利風險及二者的共同作用對股票轉(zhuǎn)增的影響，括號內(nèi)為運用White（1980）方法進行調(diào)整的t統(tǒng)計量，結(jié)果顯示，除模型（3）、（7）外，流動性變量回歸系數(shù)皆為正，即流動性越高的股票越有可能進行送股。市場價值變量除了在模型（7）中達到5%顯著水平外，在其他模型中均達到1%顯著水平，這說明mv對送股影響較大，mv小的公司股票轉(zhuǎn)增比例越高。BM回歸系數(shù)皆為正，且均達1%顯著水平，這說明BM對送股有著極大的正向影響。結(jié)果顯示，公司特質(zhì)波動度一定，股票流動性越高，股票轉(zhuǎn)增比例越小。交易成本越高，即零交易天數(shù)越多、買賣價差越大時，流動性越高轉(zhuǎn)增比例越小。信息不對稱水平越高，即機構(gòu)投資者數(shù)量及分析師報道數(shù)量越低、持股比例越小時流動性越高，股票轉(zhuǎn)增比例越大。

表5與表6的結(jié)果顯示，公司高管送轉(zhuǎn)股決策是綜合考慮股票流動性與套利風險因素的結(jié)果，且送股與轉(zhuǎn)增可能存在著某種替代效應。

表6 流動性與套利風險的交互作用對轉(zhuǎn)股的影響

五、結(jié)論與建議

由回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，當股票價格越高時，對應的送股比與轉(zhuǎn)增比越高，送轉(zhuǎn)股使股票價格下降，對投資者的吸引力增加，紛紛選擇購買最終導致公司股票價格上漲，使企業(yè)價值得到提高，符合了“價格幻覺”假說的解釋。本文還發(fā)現(xiàn)，送轉(zhuǎn)股宣告事件引起了市場提前反應，且股票累計異常報酬率主要集中在事前，這也說明了市場上存在著信息不對稱現(xiàn)象。對于投資者而言，在送轉(zhuǎn)事件預案公告日買進仍可以獲取少量異常報酬。

此外，何濤、陳小悅（2003）的研究對美國市場股票股利與股票拆分進行歸納，發(fā)現(xiàn)市場除在公告日存在正向異?；貓笸庠诔龣?quán)日也同樣存在，本文僅選取送轉(zhuǎn)預案公告日進行研究，這可能需要針對中國股市開展補充研究。除了送轉(zhuǎn)股以外，管理者也可能為達到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、以股抵債、股權(quán)激勵、提高公司市場價值等目的，從市場上買入一定數(shù)量的本公司股票，這種行為被稱作股票回購。關于送轉(zhuǎn)股、股票回購與流動性的關系，還需要進一步探討。

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A Study on the Influence of Turnover on Stock Dividend and Transfer of Reserve to Common Shares —From the Perspective of Arbitrage Risk

LIN Yu-en,WANG Zhe-jun
(Business School,Jilin University,Changchun 130012,China)

Using the samples of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from January 2003 to December 2015,this paper uses the eventstudy method and the existing pricing modelto observe the marketreaction to the announcementofcumula?tive abnormalreturn rate ofstock dividend and transfer ofreserve to common shares from the perspective ofarbitrage risk.Then the paper brings into turnover and arbitrage risk variables and their interactionalrelationship to build dividend modeland transfer ofreserve to com?mon shares model respectively,and examines the impacts of turnover and arbitrage risk on the models.The result shows that:The an?nouncementhas a positive effecton market;The turnover has a negative effecton the ratio ofstock dividend and a positive effecton the ra?tio oftransfer of reserve to common shares;The company with a high arbitrage risk and a high turnover rate has a high ratio of stock divi?dend and a low ratio oftransferofreserve to common shares;The resultsupports the“price illusion”hypothesis.

turnover;stock dividend;transfer ofreserve to common shares;arbitrage risk

F832.5

A

1007-5097（2017）01-0151-09

［責任編輯：歐世平］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.01.019

2016-09-17

林煜恩（1981-），男，臺灣宜蘭人，講師，博士，研究方向：行為金融，投資組合，公司治理，企業(yè)社會責任；

王柘君（1994-），女，吉林白山人，財務管理專業(yè)學生，研究方向：公司治理。