凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法比較分析

□文/馮幻子

凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法比較分析

□文/馮幻子

凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法是長(zhǎng)期投資決策分析中最常用的兩種專門方法。凈現(xiàn)值法在理論基礎(chǔ)及計(jì)算方法兩方面都要優(yōu)于內(nèi)含報(bào)酬率法，但在實(shí)際工作中，企業(yè)卻傾向于采用內(nèi)含報(bào)酬率法進(jìn)行決策分析。在互斥投資方案的決策分析中，當(dāng)兩種方法出現(xiàn)相互矛盾的結(jié)論時(shí)，應(yīng)選擇凈現(xiàn)值作為投資方案評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

凈現(xiàn)值；內(nèi)含報(bào)酬率；資金成本

凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法是長(zhǎng)期投資決策分析中兩種考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值的專門方法，廣泛應(yīng)用于單個(gè)長(zhǎng)期投資方案是否可行的決策分析以及從多個(gè)相互排斥的長(zhǎng)期投資方案中選取最優(yōu)方案的決策分析。在對(duì)單個(gè)投資方案是否可行的決策分析中，兩種方法得出的結(jié)論完全一致。但在從若干個(gè)相互排斥的長(zhǎng)期投資方案中選取最優(yōu)方案的決策分析中，兩種方法有可能得到相互矛盾的結(jié)論。在此情況下，以什么指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)來選擇最優(yōu)方案，就成了一個(gè)值得認(rèn)真研究的問題。

一、兩種方法的概念及其優(yōu)缺點(diǎn)

凈現(xiàn)值是指一項(xiàng)長(zhǎng)期投資方案未來報(bào)酬的總現(xiàn)值（即不包含投資額在內(nèi)投資方案未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值之和）與投資額的現(xiàn)值的差額。凈現(xiàn)值法則是根據(jù)一項(xiàng)長(zhǎng)期投資方案的凈現(xiàn)值是否大于零來確定該方案是否可行的一種決策分析方法。若凈現(xiàn)值大于零，說明該方案的投資報(bào)酬率大于資金成本，那么該方案可行；若凈現(xiàn)值小于零，說明該方案的投資報(bào)酬率小于資金成本，那么該方案不可行。凈現(xiàn)值法考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值，能夠反映各種投資方案的凈收益，但該方法不能揭示各個(gè)投資方案本身可能達(dá)到的報(bào)酬率是多少，在資本限量的情況下，只根據(jù)各個(gè)投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的絕對(duì)數(shù)作出決策還不能實(shí)現(xiàn)最大的投資收益。

內(nèi)含報(bào)酬率是指一項(xiàng)長(zhǎng)期投資方案實(shí)際可望達(dá)到的報(bào)酬率，用該報(bào)酬率對(duì)投資方案未來的現(xiàn)金凈流量進(jìn)行折現(xiàn)，能使投資方案未來報(bào)酬的總現(xiàn)值正好等于該方案投資額的現(xiàn)值，也就是說，內(nèi)含報(bào)酬率實(shí)際上是一種能使投資方案的凈現(xiàn)值等于零的報(bào)酬率。內(nèi)含報(bào)酬率法，則是根據(jù)各備選方案的內(nèi)含報(bào)酬率是否高于資金成本來確定該方案是否可行的一種決策分析方法。若內(nèi)含報(bào)酬率大于資金成本，說明該投資方案的凈現(xiàn)值大于零，那么該方案可行；若內(nèi)含報(bào)酬率小于資金成本，說明該投資方案的凈現(xiàn)值小于零，那么該方案不可行。如果兩個(gè)或兩個(gè)以上相互排斥的備選方案的內(nèi)含報(bào)酬率均大于資金成本，那么應(yīng)根據(jù)具體情況選取最優(yōu)方案。內(nèi)含報(bào)酬率法考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值，反映了投資項(xiàng)目本身的實(shí)際投資報(bào)酬率，概念也易于理解，但該方法計(jì)算過程比較復(fù)雜，特別是每年現(xiàn)金凈流量不相等的投資項(xiàng)目，要經(jīng)過反復(fù)測(cè)算才能計(jì)算出內(nèi)含報(bào)酬率，而且僅用此方法進(jìn)行決策分析有時(shí)會(huì)作出錯(cuò)誤的選擇。

二、兩種方法比較分析

（一）對(duì)財(cái)富增長(zhǎng)的揭示形式方面的差異。盡管凈現(xiàn)值和內(nèi)含報(bào)酬率都是衡量投資項(xiàng)目盈利能力的指標(biāo)，但凈現(xiàn)值能直接揭示投資項(xiàng)目對(duì)企業(yè)財(cái)富絕對(duì)值的影響，反映投資效益，使投資決策與股東財(cái)富最大化目標(biāo)保持一致；而內(nèi)含報(bào)酬率與企業(yè)財(cái)富之間的聯(lián)系不如凈現(xiàn)值明顯，在互斥投資項(xiàng)目決策中甚至有可能得出與股東財(cái)富最大化目標(biāo)不一致的結(jié)論，因?yàn)閮?nèi)含報(bào)酬率最高的方案凈現(xiàn)值不一定最大。如果企業(yè)能以現(xiàn)有資金成本獲得所需資金，凈現(xiàn)值法能幫助企業(yè)充分利用現(xiàn)有資金，獲取最大投資收益。

（二）再投資假設(shè)方面的差異。凈現(xiàn)值法在投資評(píng)價(jià)中以實(shí)際資金成本作為再投資利率，內(nèi)含報(bào)酬率以項(xiàng)目本身的收益率作為再投資利率。相比而言，凈現(xiàn)值法以實(shí)際資金成本作為再投資利率更為科學(xué)，因?yàn)橥顿Y項(xiàng)目的收益是邊際收益，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分的條件下，邊際收益受產(chǎn)品供求關(guān)系影響呈下降趨勢(shì)，投資報(bào)酬率超出資金成本的現(xiàn)象是暫時(shí)的，超額報(bào)酬率會(huì)逐步趨向于零。因此，以高于資金成本的內(nèi)含報(bào)酬率作為再投資利率不符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般原理。如果以高于資金成本的內(nèi)含報(bào)酬率作為再投資利率，必將高估投資項(xiàng)目收益，是一種不穩(wěn)健的做法。項(xiàng)目的現(xiàn)金流入可以再投資，但再投資于原項(xiàng)目的情況很少，而投資于其他項(xiàng)目的情況居多。因此，以原投資項(xiàng)目?jī)?nèi)含報(bào)酬率作為再投資利率缺乏客觀性，而凈現(xiàn)值法以實(shí)際資金成本作為再投資利率，是對(duì)投資收益較為合理的預(yù)期。當(dāng)各年度現(xiàn)金流量正負(fù)號(hào)出現(xiàn)多次改變時(shí)，內(nèi)含報(bào)酬率有可能存在多重解或無解的情況，這是數(shù)學(xué)符號(hào)規(guī)則運(yùn)行的結(jié)果，每次現(xiàn)金流量改變符號(hào)，就可能有一個(gè)新解出現(xiàn)。而凈現(xiàn)值法以固定資金成本作為再投資利率，從而避免了這一問題。

（三）指標(biāo)計(jì)算方面的差異。確定各年現(xiàn)金流量后，內(nèi)含報(bào)酬率法要求逐步測(cè)算項(xiàng)目的投資報(bào)酬率。對(duì)于每年凈現(xiàn)金流量不相等的投資項(xiàng)目，一般要經(jīng)過多次測(cè)算才能得出結(jié)果，計(jì)算過程十分繁瑣，并且還存在一定的誤差。而凈現(xiàn)值的計(jì)算過程則相對(duì)較為簡(jiǎn)單，計(jì)算結(jié)果也更準(zhǔn)確。如果項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)存在資金成本變動(dòng)或通貨膨脹，凈現(xiàn)值法也比內(nèi)含報(bào)酬率法更易于調(diào)整。

雖然凈現(xiàn)值法在理論上優(yōu)于內(nèi)含報(bào)酬率法，但在實(shí)際工作中，應(yīng)用凈現(xiàn)值法的企業(yè)明顯少于應(yīng)用內(nèi)含報(bào)酬率的企業(yè)。筆者認(rèn)為，引起這種理論與實(shí)踐之間偏差的原因主要在于折現(xiàn)率。因?yàn)椴捎脙?nèi)含報(bào)酬率法進(jìn)行投資項(xiàng)目評(píng)估不需要確定折現(xiàn)率，只需要根據(jù)內(nèi)含報(bào)酬率高低就可以確定投資方案的先后順序，從而減輕了實(shí)際應(yīng)用的難度。而且，內(nèi)含報(bào)酬率作為相對(duì)數(shù)指標(biāo)，能夠直觀地反映方案本身的獲利水平，且不受其他因素的影響，有利于不同投資方案之間的直接比較。采用凈現(xiàn)值法進(jìn)行投資項(xiàng)目評(píng)估，正確選擇折現(xiàn)率是關(guān)鍵。因?yàn)檎郜F(xiàn)率的高低將影響投資方案的優(yōu)先順序，進(jìn)而影響投資評(píng)價(jià)的結(jié)論。企業(yè)可以投資項(xiàng)目的資金成本作為折現(xiàn)率，也可以投資項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本作為折現(xiàn)率，或者以行業(yè)平均資金收益率作為折現(xiàn)率。如果選擇的折現(xiàn)率過低，將會(huì)使一些經(jīng)濟(jì)效益較差的項(xiàng)目通過投資評(píng)估，浪費(fèi)企業(yè)有限的資源；如果選擇的折現(xiàn)率過高，則會(huì)導(dǎo)致一些效益較好的項(xiàng)目不能通過投資評(píng)估，從而使企業(yè)資金閑置，不能充分發(fā)揮現(xiàn)有資源的作用。正是由于折現(xiàn)率不易確定，限制了凈現(xiàn)值法的應(yīng)用范圍。內(nèi)含報(bào)酬率備受青睞，還與投資報(bào)酬率指標(biāo)廣泛應(yīng)用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)考評(píng)密不可分。為了提高業(yè)績(jī)考評(píng)結(jié)果，經(jīng)營(yíng)者傾向于選擇有利于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的投資方案。內(nèi)含報(bào)酬率是方案本身的投資報(bào)酬率，能直觀地反映投資方案的實(shí)施對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。因此，投資報(bào)酬率指標(biāo)的風(fēng)行是內(nèi)含報(bào)酬率得以廣泛應(yīng)用的一個(gè)重要原因。

三、互斥投資方案決策分析中評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的選擇

在單個(gè)投資方案是否可行的決策分析中，凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報(bào)酬率法能夠得到相同的結(jié)論，即凈現(xiàn)值大于零的方案，其內(nèi)含報(bào)酬率必然高于資金成本，反之亦然。從多個(gè)相互排斥的投資方案中選取最優(yōu)方案是一個(gè)比較復(fù)雜的問題，不少人認(rèn)為在若干個(gè)可行方案中內(nèi)含報(bào)酬率最高的方案為最優(yōu)方案，對(duì)此觀點(diǎn)，筆者不敢茍同，應(yīng)具體情況具體分析。有時(shí)內(nèi)含報(bào)酬率最高的方案確實(shí)是最優(yōu)方案，但有時(shí)內(nèi)含報(bào)酬率最高的方案未必就是最優(yōu)方案，問題的關(guān)鍵是應(yīng)該以什么指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)來選擇最優(yōu)方案，一旦確定了正確的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，問題也就迎刃而解了。在互斥投資方案的決策分析中，有時(shí)凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法會(huì)得到相同的結(jié)論，即凈現(xiàn)值最大的方案其內(nèi)含報(bào)酬率也最高；有時(shí)兩種方法可能得到相互矛盾的結(jié)論，即凈現(xiàn)值最大的方案其內(nèi)含報(bào)酬率卻最低。即使兩個(gè)方案的初始投資和經(jīng)濟(jì)壽命都相同，兩種方法所得到的結(jié)論仍有可能相反。如本文中的方案B和方案C，初始投資和經(jīng)濟(jì)壽命都相同，方案B的凈現(xiàn)值小于方案C的凈現(xiàn)值，但方案B的內(nèi)含報(bào)酬率高于方案C的內(nèi)含報(bào)酬率。這是因?yàn)楦鶕?jù)再投資理論，凈現(xiàn)值法假設(shè)項(xiàng)目壽命周期內(nèi)的現(xiàn)金凈流量按資金成本再投資，到項(xiàng)目終了時(shí)，B方案的現(xiàn)金凈流量的終值為38000×（1＋8%）＋38000＝79040元，小于C方案的現(xiàn)金凈流量的終值80，000元。在采用同樣的資金成本折現(xiàn)的情況下，B方案的凈現(xiàn)值也就小于C方案的凈現(xiàn)值。而內(nèi)含報(bào)酬率法假設(shè)B方案的再投資利率為其本身的報(bào)酬率（17.33%），其現(xiàn)金凈流量的終值為 38000×（1＋17.33%）＋38000＝82585元，大于C方案的現(xiàn)金凈流量的終值80，000元。因此，按內(nèi)含報(bào)酬率法會(huì)得出B方案優(yōu)于C方案的結(jié)論。（表1、表2）

表1 各方案現(xiàn)金凈流量

表2 各方案凈現(xiàn)值與內(nèi)含報(bào)酬率

可以看出，A方案的凈現(xiàn)值最小，但內(nèi)含報(bào)酬率高于C方案；C方案的內(nèi)含報(bào)酬率最低，但凈現(xiàn)值在三個(gè)方案中最大。也就是說，在多個(gè)相互排斥的投資方案的決策分析中，凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法會(huì)得出相互矛盾的結(jié)論。筆者認(rèn)為，在此情況下，應(yīng)以凈現(xiàn)值指標(biāo)作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，即凈現(xiàn)值最大的方案為最優(yōu)方案。

[1]李天民.現(xiàn)代管理會(huì)計(jì)學(xué)[M].上海：上海立信會(huì)計(jì)出版社，2008.

[2]余緒纓.管理會(huì)計(jì)[M].沈陽：遼寧人民出版社，2009.

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F275.5

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