職業(yè)憂慮、高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)創(chuàng)新
——基于新任CEO視角

崔 靜，馮 玲

（福州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建 福州 350108）

職業(yè)憂慮、高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)創(chuàng)新
——基于新任CEO視角

崔 靜，馮 玲

（福州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建 福州 350108）

文章以2007-2014年滬深兩市非金融類A股上市公司為研究樣本，基于新任CEO視角考察高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制。發(fā)現(xiàn)高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性上對(duì)新任CEO研發(fā)強(qiáng)度有顯著的正面影響；但這種促進(jìn)效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中表現(xiàn)較弱。進(jìn)一步檢驗(yàn)職業(yè)憂慮對(duì)二者關(guān)系的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)職業(yè)憂慮水平較高時(shí)，高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性對(duì)新任CEO創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用會(huì)減弱；但這種調(diào)節(jié)效應(yīng)主要體現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)不明顯。研究結(jié)論對(duì)我國(guó)如何制定管理層薪酬契約以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新具有重要的啟示意義。

職業(yè)憂慮；高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性；企業(yè)創(chuàng)新；CEO接班人

一、引 言

創(chuàng)新決定著企業(yè)的生存和發(fā)展。自Berle和Means（1932）開(kāi)創(chuàng)性地指出現(xiàn)代企業(yè)中所面臨的兩權(quán)分離問(wèn)題以來(lái)，股東和經(jīng)理之間的委托代理關(guān)系事實(shí)上已經(jīng)成為公司治理主流研究的前提條件。鑒于創(chuàng)新對(duì)企業(yè)的重要意義，兩權(quán)分離下股東如何激勵(lì)高管進(jìn)行更多的創(chuàng)新成為近年的研究熱點(diǎn)［1］。然而，如何激勵(lì)和培育創(chuàng)新對(duì)絕大多數(shù)公司仍然充滿了挑戰(zhàn)［2］。

目前關(guān)于高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響并沒(méi)有定論。一種觀點(diǎn)從委托代理理論出發(fā)，認(rèn)為將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤可以減輕股東和管理層之間的信息不對(duì)稱和社會(huì)成本，從而激勵(lì)管理層采取對(duì)公司有利的行為［3］，薪酬激勵(lì)有助于企業(yè)創(chuàng)新［4］，提高薪酬—業(yè)績(jī)敏感性可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入［5］；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，鑒于創(chuàng)新具有的風(fēng)險(xiǎn)性、不可預(yù)測(cè)性等特征，標(biāo)準(zhǔn)的薪酬—績(jī)效合約可能會(huì)損害企業(yè)創(chuàng)新［6］，提高薪酬—業(yè)績(jī)敏感性會(huì)降低企業(yè)研發(fā)投入［7］，能夠容忍創(chuàng)新初期的失敗并對(duì)長(zhǎng)期成功進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)的薪酬契約才可以激勵(lì)高管的創(chuàng)新行為［8］。

然而，無(wú)論上述哪一種觀點(diǎn)，既有研究多集中于發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐，對(duì)新興市場(chǎng)和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家背景下二者關(guān)系的探討甚少。我國(guó)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和激勵(lì)制度安排存在很大差異［9］。鮮有文獻(xiàn)結(jié)合我國(guó)產(chǎn)權(quán)特征探討薪酬—業(yè)績(jī)敏感性如何影響企業(yè)創(chuàng)新投入。Chen等（2011）［5］雖然用2003年世界銀行中國(guó)私營(yíng)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，但其數(shù)據(jù)年代久遠(yuǎn)且僅僅對(duì)私營(yíng)企業(yè)中的二者關(guān)系進(jìn)行了考察。另外，一些文獻(xiàn)還以企業(yè)創(chuàng)新投入作為自變量，檢驗(yàn)了創(chuàng)新投入如何影響薪酬—業(yè)績(jī)敏感性［10］，這表明高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)創(chuàng)新投入這兩個(gè)變量可能存在著反向因果關(guān)系，由此導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題可能會(huì)影響研究結(jié)論的可靠性。

對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，為了能讓繼任者安心工作，在進(jìn)行高管繼任決策之后的一項(xiàng)更為重要的制度設(shè)計(jì)就是薪酬激勵(lì)。而對(duì)新上任的CEO而言，由于其對(duì)企業(yè)可能還不太了解，一般會(huì)先根據(jù)以往的情況對(duì)該企業(yè)的薪酬—業(yè)績(jī)敏感性程度做出大致的判斷，并以此作為自己決策的依據(jù)；同時(shí)新上任CEO的研發(fā)決策對(duì)其上任前的薪酬—業(yè)績(jī)敏感性沒(méi)有任何影響，不存在反向因果關(guān)系，因此也就避免了既有文獻(xiàn)中的內(nèi)生性問(wèn)題。本文以新任CEO為研究視角，利用2007-2014年的1099家上市公司數(shù)據(jù)，以其上任前一年的高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性作為解釋變量考察對(duì)其創(chuàng)新投入的影響機(jī)制①。此外，進(jìn)一步檢驗(yàn)了職業(yè)憂慮對(duì)二者關(guān)系的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)：①高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性對(duì)新任CEO的研發(fā)投入強(qiáng)度有顯著的正面影響；但這種效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中較弱。②檢驗(yàn)職業(yè)憂慮對(duì)二者關(guān)系的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)職業(yè)憂慮水平較高時(shí)，高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性對(duì)新任CEO創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用會(huì)減弱；但這種效應(yīng)主要體現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)不明顯。本文結(jié)論說(shuō)明，高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性對(duì)現(xiàn)階段中國(guó)上市公司創(chuàng)新強(qiáng)度具有重要的推動(dòng)作用，但產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)影響這種促進(jìn)作用的發(fā)揮。

本文可能的貢獻(xiàn)有三點(diǎn)：①以近年公開(kāi)可得的數(shù)據(jù)為高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性對(duì)上市公司創(chuàng)新行為的影響提供了新興市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了高管薪酬契約與企業(yè)創(chuàng)新理論；并結(jié)合我國(guó)特殊的制度背景，引入不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用，彌補(bǔ)了該類研究忽視產(chǎn)權(quán)問(wèn)題的缺憾。②關(guān)注薪酬—業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)創(chuàng)新之間潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，以新任CEO視角對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，增強(qiáng)了結(jié)論的可靠性。③探討了高管職業(yè)憂慮對(duì)高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)創(chuàng)新二者關(guān)系的重要影響，強(qiáng)調(diào)必須要考慮企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，結(jié)合實(shí)際來(lái)制定高管薪酬以促進(jìn)企業(yè)研發(fā)。這些結(jié)論對(duì)目前正在進(jìn)行的高管薪酬改革和理解轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下企業(yè)創(chuàng)新的決策機(jī)理以及推進(jìn)創(chuàng)新型國(guó)家建設(shè)具有較強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

本文其余部分結(jié)構(gòu)如下：第二部分為理論分析和研究假設(shè)，第三部分為研究設(shè)計(jì)，第四部分為主要實(shí)證結(jié)果，最后是研究結(jié)論與政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展和保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的根本源泉。而兩權(quán)分離下，高管是公司重大決策的制定者，所以股東如何激勵(lì)高管進(jìn)行創(chuàng)新就顯得尤為重要。部分學(xué)者從委托代理理論出發(fā)，認(rèn)為將高管薪酬與公司業(yè)績(jī)捆綁起來(lái)，有助于減輕股東和管理層之間的利益沖突，確保管理層做出有助于增加公司價(jià)值的決策；董事會(huì)通過(guò)薪酬方案鼓勵(lì)公司高管提高研發(fā)投入強(qiáng)度，以增強(qiáng)公司自主創(chuàng)新能力［11］。而薪酬業(yè)績(jī)敏感性是公司降低代理成本，提升業(yè)績(jī)的有效手段［12］，所以提高薪酬—業(yè)績(jī)敏感性可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。而另外一些學(xué)者則認(rèn)為因?yàn)閯?chuàng)新具有風(fēng)險(xiǎn)性、不可預(yù)測(cè)性、長(zhǎng)期性、勞動(dòng)密集性和異質(zhì)性等特征，指出依照公司業(yè)績(jī)來(lái)制定高管薪酬會(huì)使得代理人出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的，強(qiáng)調(diào)對(duì)現(xiàn)有知識(shí)的利用而忽略對(duì)新知識(shí)的開(kāi)發(fā)，這實(shí)際上是一種自毀的表現(xiàn)，會(huì)使得公司失去競(jìng)爭(zhēng)力；提高薪酬—業(yè)績(jī)敏感度會(huì)降低公司研發(fā)強(qiáng)度［7］；依據(jù)公司業(yè)績(jī)制定的薪酬—績(jī)效合約會(huì)因?yàn)槎唐跇I(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳對(duì)經(jīng)理層進(jìn)行懲罰甚至終止合同，管理層迫于壓力會(huì)規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)性的創(chuàng)新行為，從而損害了創(chuàng)新［6］；鼓勵(lì)創(chuàng)新需要提高公司的失敗容忍度［2］?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦聝蓚€(gè)相反的假設(shè)，即假設(shè)1。

假設(shè)1a：企業(yè)中的高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性越大，越能鼓勵(lì)新任CEO進(jìn)行創(chuàng)新；

假設(shè)1b：企業(yè)中的高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性越大，越能阻礙新任CEO進(jìn)行創(chuàng)新。

（二）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下薪酬—業(yè)績(jī)敏感性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

中國(guó)企業(yè)擁有特殊的產(chǎn)權(quán)制度背景，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在政策性負(fù)擔(dān)、資源獲取、高管考核和晉升渠道等方面都存在不同。通常國(guó)有企業(yè)享受了國(guó)家很多的科技優(yōu)惠政策，獲得絕大多數(shù)的科研資助，在銀行貸款以及股市融資上都享有諸多特權(quán)［13］；我國(guó)國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)承擔(dān)更多的政策性負(fù)擔(dān)，在激勵(lì)不相容的情況下，企業(yè)經(jīng)理人員會(huì)將各種虧損都?xì)w咎于政策性負(fù)擔(dān)而要求政府負(fù)擔(dān)，因此形成了國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束［14］；同時(shí)，作為所有權(quán)代理人的國(guó)有企業(yè)主管部門具有“獎(jiǎng)優(yōu)不懲劣”的傾向，國(guó)有企業(yè)高管薪酬存在明顯粘性［15］。對(duì)于國(guó)企高管來(lái)說(shuō)由于政治晉升激勵(lì)的存在，他們很多時(shí)候把國(guó)有企業(yè)當(dāng)作成為更高級(jí)別領(lǐng)導(dǎo)的踏板，有為了實(shí)現(xiàn)政治晉升而從事包括建設(shè)形象工程的動(dòng)機(jī)［16］，鑒于我國(guó)建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的戰(zhàn)略目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)重大創(chuàng)新突破或者擁有更多的創(chuàng)新成果顯然是一種很有效的形象工程。而民營(yíng)企業(yè)基本上處于充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，沒(méi)有從政府那里獲得額外的資源和政策支持，在創(chuàng)新上民營(yíng)企業(yè)受到的融資約束比國(guó)有和集體企業(yè)大得多。民營(yíng)企業(yè)以盈利為目的，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)高管來(lái)說(shuō)，薪酬激勵(lì)更為單一和重要，民營(yíng)企業(yè)的薪酬對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更為敏感［17］，民營(yíng)企業(yè)高管薪酬粘性較弱［15］。綜上分析可知，民營(yíng)企業(yè)中融資相對(duì)困難，高管晉升渠道受限同時(shí)政府不會(huì)為其失敗兜底。鑒于創(chuàng)新是一種高投入和高不確定的行為，我們認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)高管創(chuàng)新意愿應(yīng)該相對(duì)更低，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度應(yīng)該更強(qiáng)?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2。

假設(shè)2：同等條件下，民營(yíng)企業(yè)中高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性對(duì)新任CEO創(chuàng)新行為激勵(lì)作用顯著低于國(guó)有企業(yè)。

（三）不同職業(yè)憂慮下薪酬—業(yè)績(jī)敏感性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

如果管理層表現(xiàn)不好，職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的存在會(huì)使得管理層隨時(shí)被替換；因此職業(yè)憂慮的存在會(huì)使得管理層更努力地為股東服務(wù)，從而能夠減輕委托—代理問(wèn)題［18］；經(jīng)理職業(yè)憂慮越大，投資風(fēng)格越保守［19］。我國(guó)高管任期普遍較短、高管更換現(xiàn)象頻繁，因此我們認(rèn)為職業(yè)憂慮對(duì)于我國(guó)高管人員來(lái)說(shuō)應(yīng)該普遍存在；且企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)越差，高管人員對(duì)自己的職位安全越擔(dān)憂，職業(yè)憂慮越大。CEO接班人需要面對(duì)其上任時(shí)的公司業(yè)績(jī)現(xiàn)狀，這是CEO接班人在進(jìn)行戰(zhàn)略決策時(shí)面臨的實(shí)際情況［20］。當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好時(shí)，新任CEO面臨的各方面壓力會(huì)小一些，同時(shí)企業(yè)也有較多的資金可以用于創(chuàng)新投入；顯然當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差時(shí)，新任CEO面臨的資金壓力和考核壓力會(huì)大得多。由于創(chuàng)新具有的風(fēng)險(xiǎn)性、不可預(yù)測(cè)性和長(zhǎng)期性等特點(diǎn)，出于個(gè)人聲譽(yù)和穩(wěn)定股價(jià)的考慮，經(jīng)理層會(huì)放棄創(chuàng)新而被迫選擇一些短期但是能帶來(lái)更快回報(bào)的項(xiàng)目，因?yàn)檫@些短期項(xiàng)目能夠提升市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理層和公司成長(zhǎng)性的預(yù)期［21］。因此當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差時(shí)，出于公司價(jià)值、個(gè)人收入以及職位安全的考慮，我們認(rèn)為新上任的CEO可能會(huì)更多地關(guān)注于短期項(xiàng)目而不愿意進(jìn)行創(chuàng)新投入；并且當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)差距越大，職業(yè)憂慮越高，這種現(xiàn)象就越明顯?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)3。

假設(shè)3：其他條件不變時(shí)，職業(yè)憂慮會(huì)減弱高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性對(duì)新任CEO創(chuàng)新行為的激勵(lì)作用。

結(jié)合前文分析，國(guó)有企業(yè)在融資方面更容易并且存在預(yù)算軟約束；在陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)更容易獲得財(cái)政補(bǔ)貼［13］。國(guó)有企業(yè)主管部門具有“獎(jiǎng)優(yōu)不懲劣”的傾向；國(guó)資委雖然提出了“業(yè)績(jī)上，薪酬上，業(yè)績(jī)下，薪酬下”的負(fù)責(zé)人考核制度，但并沒(méi)有規(guī)定業(yè)績(jī)下時(shí)薪酬下降的幅度［15］。國(guó)有企業(yè)高管薪酬并不取決于公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)，而民營(yíng)企業(yè)高管薪酬與其業(yè)績(jī)表現(xiàn)緊密相關(guān)［13］。這些因素都會(huì)使得相對(duì)于國(guó)有企業(yè)高管而言，職業(yè)憂慮對(duì)民營(yíng)企業(yè)高管的影響要更大。基于此，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：職業(yè)憂慮對(duì)高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性與新任CEO創(chuàng)新二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用應(yīng)該主要體現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第6號(hào)——無(wú)形資產(chǎn)》規(guī)定，企業(yè)應(yīng)當(dāng)披露計(jì)入當(dāng)期損益和確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)的研究開(kāi)發(fā)支出金額，并于2007年1月1日起施行。因此，本文選取了2007-2014年A股上市公司為初始樣本，并著重以2009-2013年間②發(fā)生CEO變更③的企業(yè)為樣本對(duì)前文假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。按以往慣例，依照如下原則對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：①剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司；②刪除ST、PT等特殊處理的公司；③剔除研發(fā)支出等研究數(shù)據(jù)缺失的公司；④為了更好地說(shuō)明問(wèn)題，參照步丹璐（2013）做法［22］，我們還剔除了公司業(yè)績(jī)上升時(shí)，高管薪酬反而下降的異常公司④。最終本文得到1099家上市公司的數(shù)據(jù)信息。本文所使用的數(shù)據(jù)包括研發(fā)支出、CEO變更、行業(yè)數(shù)據(jù)、公司屬性、公司財(cái)務(wù)及公司治理等數(shù)據(jù)。其中，研發(fā)支出、行業(yè)數(shù)據(jù)、公司屬性、公司財(cái)務(wù)等數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并且通過(guò)手工查找的方式對(duì)部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)齊；CEO變更及公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端值的影響，按照文獻(xiàn)慣例，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下5%的Winsorize調(diào)整。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新投入（rd）。目前在國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)中普遍使用研發(fā)投入強(qiáng)度和專利數(shù)量來(lái)衡量創(chuàng)新活動(dòng)。但是專利申請(qǐng)時(shí)間一般較長(zhǎng)，當(dāng)年申請(qǐng)到的專利很可能是前期或者更早期的成果［23］；且技術(shù)創(chuàng)新成果的可比性較差，受其他因素的影響較大［24］。所以參照孫早、肖麗平［25］等文獻(xiàn)的做法，將企業(yè)創(chuàng)新投入（rd）定義為企業(yè)的研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入之比。進(jìn)一步考慮新任CEO對(duì)創(chuàng)新投入影響的時(shí)滯作用，借鑒劉鑫［20］的做法：如果CEO繼任公告發(fā)生在當(dāng)年6月1日之前，則取當(dāng)年的研發(fā)支出數(shù)據(jù)；如果CEO繼任公告發(fā)生在當(dāng)年6月1日之后，則取下一年的研發(fā)支出數(shù)據(jù)。

2.解釋變量

（1）高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性：借鑒Chen（2011）［5］方法，定義如下兩個(gè)高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性指標(biāo)⑤：

絕對(duì)高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性（sen）=

Δ高管薪酬/Δ公司業(yè)績(jī)

相對(duì)高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性（Δsen）=

高管薪酬變動(dòng)率/公司業(yè)績(jī)變動(dòng)率

絕對(duì)指標(biāo)比較直觀、易于計(jì)算和理解，可以方便新任CEO使用以對(duì)公司的高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感程度做出大致的判斷，因此相對(duì)于相對(duì)指標(biāo)來(lái)說(shuō)，絕對(duì)指標(biāo)可能在實(shí)際中運(yùn)用的更多。所以本文中對(duì)假設(shè)的檢驗(yàn)主要采用絕對(duì)指標(biāo)，相對(duì)指標(biāo)主要用來(lái)作穩(wěn)健性檢驗(yàn)。以盈余為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和以股票回報(bào)為基礎(chǔ)的市場(chǎng)業(yè)績(jī)是目前CEO激勵(lì)契約中最常見(jiàn)的兩種指標(biāo)，國(guó)外文獻(xiàn)中采用較多的是后者［7］。但我國(guó)股市特征決定了股東不會(huì)采用市場(chǎng)業(yè)績(jī)來(lái)制定高管薪酬［26］，我國(guó)文獻(xiàn)中多選取的是會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)［12］。另外我國(guó)企業(yè)管理層最為關(guān)注的是短期貨幣激勵(lì)，短期激勵(lì)的效果比長(zhǎng)期激勵(lì)更好［27］；我國(guó)企業(yè)中經(jīng)理層持股比例偏低，股權(quán)激勵(lì)尚未成為企業(yè)主要的激勵(lì)方式。為與現(xiàn)有文獻(xiàn)［22］保持一致，采取凈利潤(rùn)作為公司業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)，前三名高管報(bào)酬總額作為高管薪酬的衡量指標(biāo)。

（2）職業(yè)憂慮（threat）。參照劉鑫（2015）［20］的文章，用新任CEO上任時(shí)公司業(yè)績(jī)（roe）與當(dāng)年行業(yè)的平均業(yè)績(jī)（行業(yè)平均roe）的具體差值來(lái)衡量高管的職業(yè)憂慮。具體來(lái)說(shuō)，用年度/行業(yè)平均業(yè)績(jī)減去CEO變更時(shí)的公司業(yè)績(jī)，若threat指標(biāo)為正表示新的CEO上任時(shí)企業(yè)業(yè)績(jī)低于行業(yè)平均水平，指標(biāo)越大表明公司業(yè)績(jī)與當(dāng)年行業(yè)平均業(yè)績(jī)差距越大，則高管對(duì)自己的職位越擔(dān)憂，職業(yè)憂慮越大；指標(biāo)為負(fù)表示新CEO上任時(shí)企業(yè)業(yè)績(jī)高于行業(yè)平均水平，指標(biāo)越小說(shuō)明公司業(yè)績(jī)高于平均業(yè)績(jī)水平的程度越大，此時(shí)高管的職業(yè)憂慮較輕。

（3）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（owner）：如果企業(yè)為民營(yíng)企業(yè)，owner取1，否則取0。

3.控制變量

借鑒已有文獻(xiàn)，定義如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（size），取期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；資產(chǎn)報(bào)酬率（roa）；資產(chǎn)負(fù)債率（lev）；兩權(quán)合一（dirc），若兩權(quán)合一，為1，否則為0；董事會(huì)規(guī)模（board）；董事會(huì)獨(dú)立性（inde?pen）；公司成長(zhǎng)性（growth），取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；股權(quán)集中度（share），取前十大股東持股比例。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了實(shí)現(xiàn)第一步檢驗(yàn)，本文構(gòu)建模型（1）：

為進(jìn)行第二步檢驗(yàn),在模型（1）基礎(chǔ)上添加高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)，模型設(shè)定如下：

同理，為檢驗(yàn)職業(yè)憂慮對(duì)高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性與創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，在模型（1）基礎(chǔ)上設(shè)定模型（3）如下：

為了進(jìn)一步考察職業(yè)憂慮調(diào)節(jié)作用在民營(yíng)公司和國(guó)有公司的不同，先用全樣本對(duì)模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)，然后將樣本企業(yè)分成國(guó)有和民營(yíng)兩個(gè)子樣本對(duì)模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及分析

表1是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明若企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度低于2%，企業(yè)能夠勉強(qiáng)維持生存，若該比例達(dá)到5%，則意味著企業(yè)具有較強(qiáng)的技術(shù)創(chuàng)新能力（麥肯錫，2006）。研發(fā)投入rd的均值為2.43%，顯然我國(guó)上市公司研發(fā)強(qiáng)度不高且差異明顯。高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性sen均值為0.46%，表明當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)1萬(wàn)元時(shí)高管薪酬同向變動(dòng)46元，高管薪酬與企業(yè)利潤(rùn)相關(guān)程度較高；且sen最小值為負(fù)數(shù)，表明我國(guó)仍然存在企業(yè)業(yè)績(jī)下降而高管薪酬反而增加的現(xiàn)象。職業(yè)憂慮threat的均值為2.62%，中位數(shù)為2.56%，兩個(gè)指標(biāo)均大于零表明我國(guó)大多數(shù)高管上任時(shí)會(huì)面臨著企業(yè)與行業(yè)存在業(yè)績(jī)差距的問(wèn)題，職業(yè)憂慮水平總體較高。控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率lev均值為48.68%，表明我國(guó)上市公司負(fù)債率總體較低；股權(quán)集中度share的均值為56.43%，表明我國(guó)上市公司股權(quán)集中度仍然較高；董事會(huì)獨(dú)立性in?depen均值為0.37，表明我國(guó)獨(dú)立董事的設(shè)置可能更多的是為了達(dá)到1/3的比例要求。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)創(chuàng)新投入回歸結(jié)果分析

表2的左半部分列示了高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性對(duì)新任CEO創(chuàng)新投入，即模型（1）的回歸結(jié)果，第（2）列中高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性指標(biāo)sen的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性會(huì)顯著提高新任CEO的創(chuàng)新投入水平，回歸結(jié)果支持了假設(shè)1（a）。進(jìn)一步考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下薪酬—業(yè)績(jī)敏感性對(duì)新任CEO創(chuàng)新投入的影響，繼續(xù)用樣本公司對(duì)模型（2）進(jìn)行了回歸，結(jié)果列示在表2的右半部分：交互項(xiàng)的系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)，這說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)性質(zhì)削弱了高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性對(duì)新任CEO創(chuàng)新投入的激勵(lì)作用，與假設(shè)2分析一致。控制變量方面，資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模均與研發(fā)強(qiáng)度負(fù)相關(guān)。綜上，本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)說(shuō)明，高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性會(huì)顯著增加新任CEO的創(chuàng)新投入，但這種現(xiàn)象在民營(yíng)企業(yè)中表現(xiàn)較弱。

表2 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)創(chuàng)新

（三）不同職業(yè)憂慮水平下高管薪酬-業(yè)績(jī)敏感性對(duì)新任CEO創(chuàng)新投入的影響

利用模型（3）對(duì)假設(shè)3進(jìn)行檢驗(yàn)。同時(shí)為了進(jìn)一步考察職業(yè)憂慮的調(diào)節(jié)作用在民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)之不同，采取的方法是先用全樣本對(duì)模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)，然后分成國(guó)有和民營(yíng)兩個(gè)子樣本分別對(duì)模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表3所列。在用全部樣本對(duì)模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，職業(yè)憂慮與高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性的交叉項(xiàng)系數(shù)在5%下顯著為負(fù)，說(shuō)明隨著職業(yè)憂慮的提高，高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性對(duì)新任CEO創(chuàng)新投入的正向作用顯著減弱。這是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差時(shí)，新任CEO面臨的職位壓力也越大，由于創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)性，出于保全職位的考慮他們會(huì)盡量避免風(fēng)險(xiǎn)，從而減少創(chuàng)新投入；且當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)越差，他們避險(xiǎn)本能就越強(qiáng)烈，越不愿意進(jìn)行創(chuàng)新。由此，假設(shè)（3）得到驗(yàn)證。在運(yùn)用國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)兩個(gè)子樣本分別對(duì)模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)樣本中交互項(xiàng)系數(shù)在1%水平下仍顯著為負(fù)；并且高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性系數(shù)雖然為正，但已經(jīng)不再顯著。國(guó)有樣本中，交互項(xiàng)系數(shù)為正但不顯著；高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性系數(shù)在1%水平下仍然為正。這說(shuō)明在民營(yíng)企業(yè)中，職業(yè)憂慮對(duì)薪酬—業(yè)績(jī)敏感性和企業(yè)創(chuàng)新起到了顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。但由于國(guó)有企業(yè)中存在著預(yù)算軟約束現(xiàn)象、考核指標(biāo)多樣化且薪酬存在明顯粘性特征，可能會(huì)使得國(guó)企高管在面臨業(yè)績(jī)壓力時(shí)，避險(xiǎn)需求沒(méi)有那么強(qiáng)烈，從而以業(yè)績(jī)差距為衡量指標(biāo)的職業(yè)憂慮對(duì)其薪酬—業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)作用不明顯。假設(shè)（4）得到驗(yàn)證。

表3 職業(yè)憂慮、高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)創(chuàng)新

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)上述檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)相關(guān)假設(shè)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①加入了在前文中刪去的公司業(yè)績(jī)上升時(shí)，高管薪酬反而下降的公司重新對(duì)模型進(jìn)行了回歸；②用相對(duì)高管薪酬—業(yè)績(jī)指標(biāo)對(duì)模型進(jìn)行了回歸。上述檢驗(yàn)的回歸結(jié)果見(jiàn)表4所列；③用扣除非經(jīng)常損益的roe重新計(jì)算職業(yè)憂慮指標(biāo)，并對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果再次支持了文中結(jié)論；④用前三名董事報(bào)酬總額重新計(jì)算業(yè)績(jī)敏感性，并對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果保持不變。由于篇幅所限，上述穩(wěn)健性相關(guān)結(jié)果未列出。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究結(jié)論

創(chuàng)新對(duì)企業(yè)乃至國(guó)家的發(fā)展都至關(guān)重要，在兩權(quán)分離下如何鼓勵(lì)管理層進(jìn)行積極的創(chuàng)新顯得尤為重要。本文利用2007-2014年中國(guó)上市公司為樣本，檢驗(yàn)了高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性對(duì)創(chuàng)新決策的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明，高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性會(huì)顯著增加新任高管的創(chuàng)新投入，這仍然支持了委托代理觀，將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤，有助于緩解高管在創(chuàng)新投資中的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。但相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的正向作用較小。文章還進(jìn)一步檢驗(yàn)了企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，結(jié)論說(shuō)明職業(yè)憂慮的增加會(huì)顯著減弱高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性對(duì)創(chuàng)新的正向作用，但這種效應(yīng)主要體現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)中；國(guó)有企業(yè)中職業(yè)憂慮對(duì)二者的調(diào)節(jié)作用不顯著，系數(shù)甚至為正。結(jié)論說(shuō)明可能出于條件限制，民營(yíng)企業(yè)的高管規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的愿望相對(duì)強(qiáng)烈，創(chuàng)新意愿相對(duì)較低；對(duì)于民營(yíng)企業(yè)需要在融資、科研資源獲取方面給予更多的支持；并且在制定高管薪酬時(shí)需要考慮企業(yè)自身的實(shí)際業(yè)績(jī)情況，不能盲目制定。而國(guó)有企業(yè)中職業(yè)憂慮對(duì)二者的調(diào)節(jié)作用不顯著，系數(shù)甚至為正，這說(shuō)明即使在企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不好時(shí)，國(guó)有企業(yè)高管仍然具有較高的創(chuàng)新積極性。鑒于有學(xué)者認(rèn)為國(guó)企高管傾向于采用過(guò)度投資來(lái)實(shí)現(xiàn)私人利益最大化，上述現(xiàn)象是否印證了國(guó)有企業(yè)中存在預(yù)算軟約束、過(guò)度投資的結(jié)論？可以進(jìn)一步檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)中的創(chuàng)新績(jī)效和創(chuàng)新最終對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

注 釋：

①當(dāng)然這種取滯后一階解釋變量的方法也與現(xiàn)有文獻(xiàn)保持一致（Coles et al.2006；何玉潤(rùn)等，2015）。

②其中2007、2008年數(shù)據(jù)主要用于解釋變量的計(jì)算；2014年數(shù)據(jù)主要用于被解釋變量數(shù)值選取。

③CEO的認(rèn)定：與以往文獻(xiàn)（劉鑫，2015等）保持一致，CEO包含董事長(zhǎng)或者總經(jīng)理。

④同步丹璐、文彩虹（2013）的做法，這部分樣本最后加入作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

⑤計(jì)算過(guò)程如下：如要檢驗(yàn)2009年某一樣本公司則要用其2008年的高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性。取該公司2007年的高管薪酬和凈利潤(rùn)作為基期數(shù)據(jù)，（2008年高管薪酬-2007年高管薪酬）/2008年凈利潤(rùn)-2007年凈利潤(rùn)）即為該公司2008年的絕對(duì)高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性，而相對(duì)高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性則為：［（2008年高管薪酬-2007年高管薪酬）/2007年高管薪酬/ （2008年凈利潤(rùn)-2007年凈利潤(rùn)）/2007年凈利潤(rùn)］。

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Career Concerns,Executive Pay-Performance Sensitivity and Corporate Innovation —From the Perspective of New CEO

CUIJing,FENG Ling
（School of Economics&Management,Fuzhou University,Fuzhou 350108,China）

The paper,selecting the data of A-share non-financial listed companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from 2007 to 2014 as the study samples,examines the mechanism of executive pay-performance sensitivity on corporate innovation based on the per?spective of new CEO.The study finds thatexecutive pay-performance sensitivity has a significant positive effecton new CEO′s corporate innovation,butthe promoting effectis weaker in private enterprises.The study makes a further test on the effect ofcareer concerns on the relationship between executive pay-performance sensitivity and new CEO′s corporate innovation,and identifies that the promoting effect of executive pay-performance sensitivity on new CEO′s corporate innovation will be weakened when the new CEO’s career concerns are higher in private enterprises;however,there is no above relationship in the state-owned enterprises.The study conclusions have important implications for China to make managementcompensation contractin order to promote corporate innovation.

career concerns;executive pay-performance sensitivity;corporate innovation;CEO successor

F272；F273.1

A

1007-5097（2017）01-0136-07

［責(zé)任編輯：張 兵］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.01.017

2016-09-08

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71573043）

崔 靜（1986-），女，安徽阜陽(yáng)人，博士研究生，研究方向：公司治理，金融市場(chǎng)；

馮 玲（1963-），女，福建寧德人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：金融市場(chǎng)，量子金融。