連鎖董事網(wǎng)中公司并購行為的同群效應(yīng)

蘇誠

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073）

連鎖董事網(wǎng)中公司并購行為的同群效應(yīng)

蘇誠

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073）

文章從企業(yè)的同群效應(yīng)，即地區(qū)中企業(yè)間的相互模仿，來考察中國上市公司的并購行為。在控制內(nèi)生性和排除地區(qū)因素替代性解釋的情況下，研究發(fā)現(xiàn)：中國上市公司的并購行為具有同群效應(yīng)，公司并購戰(zhàn)略的實(shí)施受到相同省區(qū)并購企業(yè)比例的顯著正向影響，公司的并購規(guī)模受到相同省區(qū)平均企業(yè)并購規(guī)模的顯著正向影響，在相同省區(qū)中，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度較低的公司具有顯著的并購行為的同群效應(yīng)，并購行為的同群效應(yīng)在中心度較高的公司不顯著，中心度低的公司模仿中心度高公司的并購行為。

同群效應(yīng)；模仿；并購；連鎖董事；社會(huì)網(wǎng)絡(luò)

一、引 言

隨著中國金融行業(yè)的不斷發(fā)展、資本市場(chǎng)的不斷完善以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深化，企業(yè)間的并購活動(dòng)日益增加，尤其是2004年以來中國企業(yè)的并購出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，與企業(yè)并購浪潮相對(duì)應(yīng)的是地區(qū)之間企業(yè)并購的差異性。

圖1 不同地區(qū)平均企業(yè)并購規(guī)模的變化趨勢(shì)

圖1反映的是2004-2014年中國不同地區(qū)的平均企業(yè)并購規(guī)模（單位：十億元人民幣）的變化趨勢(shì)，與全國平均企業(yè)并購規(guī)模加以比較。全國企業(yè)并購規(guī)模在2004-2007年之間呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，在2008-2011年有所回落之后，一直上升到2014年的高位。各個(gè)地區(qū)平均企業(yè)并購規(guī)模與全國的變化趨勢(shì)保持一致，但是地區(qū)之間存在較大差異性，規(guī)模最大是東部地區(qū)，規(guī)模最小的是中部地區(qū)。

企業(yè)并購的地區(qū)差異是如何產(chǎn)生的？經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中存在同群效應(yīng)，同地區(qū)的個(gè)體、企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為往往會(huì)受到地區(qū)內(nèi)部其他主體經(jīng)濟(jì)行為的影響（Albu?querque，2009［5］；Beatty等，2013［6］；Leary and Roberts，2014［1］；Dougaletal.，2015［2］；石桂峰，2015［7］；Matthew T Billett等，2016［3］）。本文試圖從地區(qū)內(nèi)生視角出發(fā)，用企業(yè)的同群效應(yīng)，即企業(yè)可能模仿地區(qū)中其他企業(yè)的決策做出相應(yīng)的行為決策，來解釋企業(yè)的并購行為，并分析連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)并購行為同群效應(yīng)的形成機(jī)制。本文研究結(jié)果表明，中國上市公司的并購行為具有同群效應(yīng)，公司并購戰(zhàn)略的實(shí)施受到相同省份或地區(qū)的并購實(shí)施比例的顯著正向影響，公司的并購規(guī)模受到相同省份或地區(qū)平均企業(yè)并購規(guī)模的顯著正向影響。在控制了內(nèi)生性問題和排除了地區(qū)金融發(fā)展程度、市場(chǎng)化指數(shù)替代性解釋的情況下，結(jié)果依舊顯著。在相同省份或地區(qū)的上市公司中，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度較低的公司具有顯著的并購行為的同群效應(yīng)，并購行為的同群效應(yīng)在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度較高的公司不顯著，中心度低的公司模仿中心度高的公司的并購行為。

二、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)為什么會(huì)發(fā)生并購現(xiàn)象？一部分觀點(diǎn)認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)效率原因。并購的動(dòng)機(jī)在于企業(yè)的并購行為能夠?qū)е履繕?biāo)企業(yè)自身價(jià)值的提高（Malatesta，1983；Jensen和Ruback，1983）。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，并購的原因是管理者的自利行為。Jaggi和Dorata（2006）在分析控制權(quán)溢價(jià)程度與并購前后CEO現(xiàn)金薪酬變化的相關(guān)性之后，得出的結(jié)論是CEO的利己動(dòng)機(jī)與高的控制權(quán)溢價(jià)支付是直接相關(guān)的，因?yàn)镃EO以此增加年薪與紅利。

（一）企業(yè)并購行為的影響因素

企業(yè)并購行為的影響因素包括企業(yè)的財(cái)務(wù)特點(diǎn)、治理狀況、政府干預(yù)以及地區(qū)發(fā)展水平。史永東和朱廣?。?010）發(fā)現(xiàn)管理者過度自信是企業(yè)并購行為的重要?jiǎng)恿驮?，企業(yè)并購政策和管理者過度自信之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，過度自信企業(yè)實(shí)施的并購行為比非過度自信企業(yè)高20%左右。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營狀況［9］，同樣也會(huì)對(duì)企業(yè)的并購行為產(chǎn)生影響。方明月（2011）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的融資能力對(duì)企業(yè)并購中的權(quán)利配置具有顯著正向影響，資產(chǎn)負(fù)債率低或現(xiàn)金比率高從而融資能力強(qiáng)的公司往往成為并購中的收購方［21］。劉春等（2015）考察了異地獨(dú)董對(duì)異地并購的影響，認(rèn)為當(dāng)主并公司擁有來自目標(biāo)公司所在地的異地獨(dú)董時(shí)，異地并購的效率顯著更高［14］。王艷和闞鑠（2014）研究了企業(yè)文化對(duì)并購行為的影響，發(fā)現(xiàn)收購方企業(yè)文化強(qiáng)度越強(qiáng)，并購的長期績效表現(xiàn)越差［14］。政府干預(yù)影響企業(yè)并購行為的路徑表現(xiàn)在：一方面是政府在國有企業(yè)作為并購方的并購行為中的作用（李增泉等，2005；潘紅波等，2008；潘紅波和余明桂，2011），另一方面是政府在國有企業(yè)作為出讓方的并購行為中的作用（王紅領(lǐng)，2009；楊記軍等，2010；陳仕華和盧昌崇，2014［8］）。王硯羽等（2014）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)政治基因越強(qiáng)，并購過程中的控制傾向越明顯，而這種非理性的控制傾向?qū)ζ髽I(yè)并購績效具有消極作用［11］。高燕燕等（2016）發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)程度會(huì)顯著影響國有上市公司多元化并購的行業(yè)特征、關(guān)聯(lián)特征和區(qū)域特征，中央和地方政府不同的職能目標(biāo)和管制策略使得中央和地方國有上市公司在特征表現(xiàn)上有所差異。除上述因素外，地區(qū)發(fā)展水平對(duì)企業(yè)并購也具有一定的影響［18］。周杰等（2012）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化進(jìn)程的提升，企業(yè)跨國并購動(dòng)機(jī)的下降，而地區(qū)開放程度的上升為企業(yè)跨國并購的實(shí)施創(chuàng)造了條件［24］。唐建新和陳冬（2010）研究了地區(qū)投資者保護(hù)程度與企業(yè)并購的關(guān)系，結(jié)論是目標(biāo)公司所在地的投資者保護(hù)程度越高，收購方公司獲得的并購收益越大，當(dāng)目標(biāo)公司所在地的投資者保護(hù)程度越高于收購方公司所在地的投資者保護(hù)程度時(shí)，收購方公司所獲得的并購收益越大［25］。周守華等（2016）證實(shí)了地區(qū)金融發(fā)展水平對(duì)并購市場(chǎng)規(guī)模的影響作用，發(fā)現(xiàn)地區(qū)的金融發(fā)展水平越高，控制權(quán)市場(chǎng)越活躍，其并購市場(chǎng)規(guī)模越大［16］。

（二）社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)的并購行為

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)有助于個(gè)體、企業(yè)之間的信息傳導(dǎo)，存在社會(huì)關(guān)聯(lián)的公司往往會(huì)互相影響，導(dǎo)致公司行為決策的趨同。社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可以幫助企業(yè)尋找合適的并購對(duì)象，存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司進(jìn)行并購時(shí)，也更有可能實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)（Schonlau和Singh，2009）。公司的并購溢價(jià)決策存在組織間模仿行為，高管聯(lián)結(jié)企業(yè)支付的并購溢價(jià)水平越低，或者聯(lián)結(jié)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)屬于同一行業(yè)，聯(lián)結(jié)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)并購溢價(jià)的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)（陳仕華和盧昌崇，2013）［20］。并購雙方之間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系對(duì)并購行為產(chǎn)生重要影響，這種影響依賴于聯(lián)結(jié)關(guān)系類型、并購雙方的空間距離，董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的正向績效效應(yīng)需要在并購后一段時(shí)間之后才得以體現(xiàn)（陳仕華等，2013）［23］。對(duì)于民營企業(yè)而言，擴(kuò)大政治關(guān)系網(wǎng)絡(luò)比加大權(quán)利級(jí)別更有利于增強(qiáng)其并購能力，權(quán)利級(jí)別對(duì)企業(yè)跨地區(qū)并購能力的作用比政治關(guān)系網(wǎng)絡(luò)大（江若塵等，2013）［22］。本地關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是異地獨(dú)董發(fā)揮并購決策咨詢功能的主要途徑（劉春，2015）［14］。

連鎖董事網(wǎng)絡(luò)是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的一種，它是公司董事會(huì)的董事個(gè)體以及董事之間通過至少在一個(gè)董事會(huì)同時(shí)任職而建立的直接和間接聯(lián)結(jié)關(guān)系的集合（Kilduff和Tsai，2003）。Davis和Greve（1997）研究發(fā)現(xiàn)，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)致企業(yè)之間的并購行為具有一定的模仿性，與收購相關(guān)的信息往往通過連鎖董事在企業(yè)間傳遞，為企業(yè)間收購行為的互相模仿奠定基礎(chǔ)。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司并購行為的動(dòng)機(jī)和原因進(jìn)行了一系列探討，以往的研究主要從公司本身因素和外部地區(qū)環(huán)境等方面解釋公司并購行為的發(fā)生，而本文試圖從地區(qū)內(nèi)生視角出發(fā)，用同群效應(yīng)來解釋企業(yè)的并購行為，即企業(yè)可能模仿地區(qū)中其他企業(yè)的并購行為進(jìn)行相應(yīng)的并購決策，并且通過連鎖董事網(wǎng)絡(luò)特點(diǎn)來解釋企業(yè)并購行為的同群效應(yīng)。

三、研究內(nèi)容

（一）研究假設(shè)

1.中國上市公司并購行為的同群效應(yīng)

相同行業(yè)中企業(yè)之間的模仿導(dǎo)致了企業(yè)并購行為的趨同。陳仕華和盧昌崇（2013）發(fā)現(xiàn)如果高管聯(lián)結(jié)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)屬于同一行業(yè)，聯(lián)結(jié)企業(yè)并購溢價(jià)與目標(biāo)企業(yè)并購溢價(jià)之間存在正相關(guān)關(guān)系［20］。在不同省份或地區(qū)中，由于上市公司的發(fā)展?fàn)顩r以及地區(qū)金融發(fā)展情況的不同，公司的并購活動(dòng)也有所不同，從而使得上市公司的并購行為在地區(qū)間存在差異。這種差異一部分來自于外生的地理環(huán)境，Almazan等（2010）研究了公司的地理位置和并購機(jī)會(huì)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)坐落于行業(yè)集中位置的公司面臨更多的并購機(jī)會(huì)。另一部分也可能來自于企業(yè)的模仿。企業(yè)決策的選擇具有同群效應(yīng)，企業(yè)決策會(huì)很大程度受到地區(qū)內(nèi)其他企業(yè)的影響（Leary and Roberts，2014［1］；Dougaletal.，2015［2］；石桂峰，2015［7］；趙穎，2016［10］）。如果同行業(yè)中企業(yè)的模仿導(dǎo)致并購行為的趨同，那么相同地區(qū)中企業(yè)之間的模仿也有可能導(dǎo)致企業(yè)并購行為的趨同，從而產(chǎn)生地區(qū)之間的差異，因此提出假設(shè)1。

H1a：中國上市公司是否發(fā)生并購行為與相同省份或地區(qū)中發(fā)生企業(yè)并購的比例正相關(guān)；

H1b：中國上市公司的并購規(guī)模與相同省份或地區(qū)企業(yè)并購的平均規(guī)模正相關(guān)。

2.連鎖董事網(wǎng)絡(luò)與公司并購行為的同群效應(yīng)

Leary和Roberts（2014）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資決策的同群效應(yīng)來自于企業(yè)對(duì)其他企業(yè)決策的模仿，或者被其他企業(yè)所模仿，企業(yè)融資決策的相互模仿源于財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、企業(yè)理性的羊群效應(yīng)、經(jīng)理人激勵(lì)［1］。

網(wǎng)絡(luò)是信息集聚和擴(kuò)散的渠道，促進(jìn)了成員之間的經(jīng)濟(jì)交流。Haunschild（1993）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)理人員同時(shí)在其他公司的董事會(huì)任職時(shí)，該公司傾向于模仿其他公司的并購行為。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)廣泛地存在于金融市場(chǎng)中，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)作為一種社會(huì)網(wǎng)絡(luò)使得不同公司的董事之間通過共同任職而產(chǎn)生直接或間接的非正式關(guān)系。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)嵌入并纏結(jié)于社會(huì)關(guān)系和社會(huì)結(jié)構(gòu)中，使企業(yè)與整個(gè)社會(huì)密切融為一體（Shropshire，2010；McLean等，2012）。當(dāng)一個(gè)公司的董事會(huì)成員任職于其他公司董事會(huì)的數(shù)量較多時(shí)，該公司在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中的影響力更大，從而公司實(shí)施的并購行為更易被其他公司的模仿。

通過計(jì)算連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度，將上市公司以中心度高低按照省區(qū)進(jìn)行分組，提出假設(shè)2。

H2a：在相同省份或地區(qū)的上市公司中，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度較低的公司具有顯著的并購行為的同群效應(yīng)；

H2b：在相同省份或地區(qū)的上市公司中，并購行為的同群效應(yīng)在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度較高的公司不顯著。

（二）數(shù)據(jù)選取

本文所選取的樣本為中國滬深市場(chǎng)的全部A股上市公司。從國泰安研究服務(wù)中心數(shù)據(jù)庫的“中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫”中搜集2004年1月1日至2014年12月31日的所有并購交易數(shù)據(jù)作為初始選擇樣本（共計(jì)26 086個(gè)并購交易事件）。從國泰安研究服務(wù)中心數(shù)據(jù)庫搜集中國上市公司的年度財(cái)務(wù)、公司治理的面板數(shù)據(jù)，搜集并整理出董事會(huì)兼任的數(shù)據(jù)，構(gòu)建連鎖董事網(wǎng)絡(luò)，計(jì)算連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度的數(shù)據(jù)樣本。從樊綱等（2011）的中國市場(chǎng)化報(bào)告搜集市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程的地區(qū)數(shù)據(jù)，由于該數(shù)據(jù)的時(shí)間段只包含2003-2009年，本文參考周業(yè)安等（2004）［13］和韋倩等（2014）［17］利用隨機(jī)化法則對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行外推計(jì)算出2010-2014年的數(shù)據(jù)。從WIND數(shù)據(jù)庫搜集地區(qū)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)，利用金融產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值和地區(qū)生產(chǎn)總值計(jì)算地區(qū)金融發(fā)展程度。本文采用證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類2012年版中的所有一級(jí)行業(yè)作為行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始樣本進(jìn)行處理：①剔除ST企業(yè)的年度樣本；②剔除數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)有缺失的樣本；③在1%的水平上對(duì)所有變量進(jìn)行Winsorize處理。最終得到企業(yè)年度樣本19 239個(gè)。

（三）模型設(shè)計(jì)

1.計(jì)量模型

為檢驗(yàn)中國上市公司的并購行為是否具有同群效應(yīng)，本文設(shè)計(jì)以下模型：

模型（1）中，被解釋變量為AS_firmi,t，是上市公司當(dāng)年的并購戰(zhàn)略選擇（Acquisition Strategy），借鑒姜付秀（2009）［19］和陳仕華等（2015）［15］的做法，設(shè)置并購選擇AS1和并購規(guī)模AS2兩個(gè)指標(biāo)代表并購戰(zhàn)略選擇，其中AS1是某公司是否采取并購戰(zhàn)略的虛擬變量，如果該公司采取并購戰(zhàn)略，則AS1取值為1，否則取值為0；AS2衡量某公司的并購規(guī)模，以一年內(nèi)并購行為中買方支出價(jià)值的總和加以度量，單位為10億。

解釋變量為AS_R+,I-，代表同地區(qū)不同行業(yè)當(dāng)年的并購戰(zhàn)略選擇，按照并購選擇和并購規(guī)模的劃分，分別有AS1_R+,I-和并購規(guī)模AS2_R+,I-兩個(gè)指標(biāo)。CONTROL是控制變量。借鑒姜付秀等（2009）［19］、陳仕華等（2015）［15］的研究，本文選擇的控制變量包括：董事會(huì)成員數(shù)量NUMBER、總經(jīng)理兼任董事長DUAL、獨(dú)立董事比例INDE、自由現(xiàn)金流CASH、企業(yè)規(guī)模SIZE、資產(chǎn)負(fù)債率LEVERAGE。由于公司在決策中參照同地區(qū)其他公司的并購行為時(shí)，無法區(qū)分究竟是參照同地區(qū)其他公司的并購決策還是由于同地區(qū)其他公司并購行為產(chǎn)生的盈利能力、成長性而做出的相應(yīng)決策，因此模型中加入資產(chǎn)收益率ROA和總資產(chǎn)增長率GROWTH等變量加以控制。ε為殘差項(xiàng)。同時(shí)，模型中用年度YEAR和個(gè)體FIRM來控制公司并購行為在年度間和個(gè)體間的差異。

在進(jìn)行固定效應(yīng)模型估計(jì)時(shí)，由于遺漏變量導(dǎo)致殘差項(xiàng)中可能包含與解釋變量相關(guān)的信息，為了消除隨個(gè)體但不隨時(shí)間變化的遺漏變量的影響，本文參考Leary和Roberts（2014）的方法，使用公司并購行為的一階滯后項(xiàng)作為工具變量消除內(nèi)生性［1］。

周守華等（2016）發(fā)現(xiàn)地區(qū)的金融發(fā)展水平越高，其并購市場(chǎng)規(guī)模越大［16］。江若塵等（2013）證實(shí)了地區(qū)市場(chǎng)化程度對(duì)并購的影響，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化程度越低，政治關(guān)聯(lián)對(duì)民企并購能力的影響越明顯［22］。為了排除地區(qū)因素的替代性解釋，本文選擇地區(qū)金融發(fā)展程度FINANCE、市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程MARKET，參考Edward Miguel等（2004）的方法，將該變量與主要解釋變量的交乘項(xiàng)加入模型重新回歸。

2.連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度的度量

網(wǎng)絡(luò)中心度衡量的是成員在網(wǎng)絡(luò)中所有關(guān)系的總數(shù)。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中一家上市公司的董事成員任職于其他上市公司董事會(huì)的數(shù)量越多，該公司構(gòu)建的裙帶關(guān)系就越廣泛。

具體而言，用pij衡量公司i和公司 j之間是否存在關(guān)系，如果存在關(guān)系，即公司i的董事成員在公司 j擔(dān)任董事職務(wù)，則pij=1，否則pij=0。本文考察一個(gè)公司是否嵌入連鎖董事網(wǎng)絡(luò)，第i個(gè)公司的網(wǎng)絡(luò)中心度DEGREEi的計(jì)算公式為：

其中，n表示構(gòu)成連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的n家上市公司。為了消除因網(wǎng)絡(luò)規(guī)模導(dǎo)致的不可比性，對(duì)計(jì)算的網(wǎng)絡(luò)中心度進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。中心度越高反映的是公司在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)之中的影響力越大，中心度越低的公司在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中更容易受到其他公司的影響。

3.描述性統(tǒng)計(jì)

表1是對(duì)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表1可以看出，上市公司當(dāng)年發(fā)生并購AS1的均值為0.582，標(biāo)準(zhǔn)差為0.493，說明平均有58.2%的上市公司實(shí)施并購戰(zhàn)略。公司年并購規(guī)模AS2最大值為1 076.35億元，均值為4.15億元。平均企業(yè)并購比例AS1_R+, I-的最小值為0.167，說明全國上市公司并購比例最低的省區(qū)仍有16.7%的企業(yè)實(shí)施并購戰(zhàn)略。相同省區(qū)企業(yè)當(dāng)年并購的平均規(guī)模AS2_R+,I-最小值為0.04億元，最大值為96.02億元。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度DEGREE的均值為0.065，最小值為0，最大值為0.646，標(biāo)準(zhǔn)差為0.084，說明有6.5%的上市公司董事至少在一家以上其他上市公司的董事會(huì)任職。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、回歸結(jié)果分析

（一）公司并購行為的同群效應(yīng)

表2報(bào)告了中國上市公司并購行為同群效應(yīng)的回歸結(jié)果。其中，第（1）列是相同省份或地區(qū)中企業(yè)實(shí)施并購戰(zhàn)略比例對(duì)公司并購戰(zhàn)略影響的固定效應(yīng)模型，第（2）列的固定效應(yīng)模型在第（1）列基礎(chǔ)上加入控制變量，第（3）列的固定效應(yīng)模型在第（2）列的基礎(chǔ)上加入相同省份或地區(qū)中企業(yè)實(shí)施并購戰(zhàn)略比例的一階滯后項(xiàng)作為工具變量進(jìn)行2SLS估計(jì)，第（4）列的固定效應(yīng)模型考察相同省份或地區(qū)的平均企業(yè)并購規(guī)模對(duì)公司并購規(guī)模影響，第（5）、（6）列分別在第（4）列基礎(chǔ)上加入控制變量進(jìn)行OLS估計(jì)和相同省份或地區(qū)平均企業(yè)并購規(guī)模的一階滯后項(xiàng)作為工具變量進(jìn)行2SLS估計(jì)。

由表2回歸結(jié)果可知：相同省份或地區(qū)的并購行為對(duì)企業(yè)并購行為的影響為正。在第（1）列固定效應(yīng)模型中，相同省份或地區(qū)企業(yè)實(shí)施并購戰(zhàn)略比例的系數(shù)為1.129，系數(shù)顯著為正。在第（2）列回歸結(jié)果中，相同省份或地區(qū)企業(yè)實(shí)施并購戰(zhàn)略的比例對(duì)公司是否實(shí)施并購戰(zhàn)略決策的影響顯著為正，系數(shù)為0.943。在第（3）列的基于2SLS估計(jì)結(jié)果中，相同省份或地區(qū)企業(yè)實(shí)施并購戰(zhàn)略比例的系數(shù)（0.969）顯著為正。在第（4）列回歸結(jié)果中，相同省份或地區(qū)的平均企業(yè)并購規(guī)模對(duì)公司并購規(guī)模的影響顯著為正，系數(shù)為1.042。第（5）列的結(jié)果表明，公司并購規(guī)模受到相同省份或地區(qū)平均企業(yè)并購規(guī)模的顯著正向影響，系數(shù)為0.976。在第（6）列的基于2SLS估計(jì)結(jié)果中，相同省份或地區(qū)平均企業(yè)并購規(guī)模的系數(shù)（1.196）顯著為正?？傮w上，實(shí)證結(jié)果證實(shí)了假設(shè)H1a和H1b，即中國上市公司的并購行為具有同群效應(yīng)，公司并購戰(zhàn)略的實(shí)施與相同省份或地區(qū)的并購實(shí)施比例正相關(guān)，公司的并購規(guī)模與相同省份或地區(qū)的平均企業(yè)并購規(guī)模正相關(guān)。

表2 上市公司并購行為同群效應(yīng)的回歸結(jié)果

為排除地區(qū)因素的替代性解釋，在模型（1）中加入地區(qū)金融發(fā)展程度FINANCE、市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程MARKET與主要解釋變量的交乘項(xiàng)，將一階滯后項(xiàng)作為工具變量進(jìn)行2SLS估計(jì)，表3報(bào)告了相應(yīng)的結(jié)果。第（1）列和第（2）列的被解釋變量為公司是否實(shí)施并購戰(zhàn)略，第（3）列和第（4）列的被解釋變量為公司的并購規(guī)模。

從第（1）列和第（2）列的回歸結(jié)果來看，相同省份或地區(qū)的并購實(shí)施比例的系數(shù)仍顯著為正，而并購實(shí)施比例與地區(qū)金融發(fā)展程度的交乘項(xiàng)的系數(shù)均不顯著。第（3）列和第（4）列的回歸結(jié)果表明，相同省份或地區(qū)的并購比例以及平均企業(yè)并購規(guī)模的系數(shù)依舊顯著為正，地區(qū)市場(chǎng)化程度的交乘項(xiàng)均不顯著。表3的結(jié)果排除了地區(qū)金融發(fā)展程度和市場(chǎng)化程度的替代性解釋。

表3 排除地區(qū)因素的公司并購行為同群效應(yīng)回歸結(jié)果

（二）連鎖董事網(wǎng)絡(luò)與公司并購行為的同群效應(yīng)

將樣本按照不同省區(qū)企業(yè)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度的高低進(jìn)行分組，高于中心度中位數(shù)的作為高中心度分組，低于或等于中位數(shù)的作為低中心度分組，通過采取主要解釋變量的一階滯后項(xiàng)作為工具變量進(jìn)行2SLS估計(jì)，表4報(bào)告了不同中心度下公司并購行為同群效應(yīng)的分組回歸結(jié)果。其中第（1）、（2）列的被解釋變量為企業(yè)是否實(shí)施并購戰(zhàn)略，第（3）、（4）列的被解釋變量為企業(yè)的并購規(guī)模。

從第（1）列的回歸結(jié)果來看，相同省區(qū)并購戰(zhàn)略實(shí)施比例的系數(shù)顯著為正，系數(shù)為1.185，表明低中心度分組公司并購戰(zhàn)略的實(shí)施受到相同省區(qū)并購戰(zhàn)略實(shí)施比例的顯著正向影響。從第（2）列的回歸結(jié)果來看，相同省區(qū)并購戰(zhàn)略實(shí)施比例的系數(shù)為負(fù)且未能達(dá)到10%的顯著性水平，說明相同省區(qū)并購戰(zhàn)略的實(shí)施比例對(duì)高中心度分組公司并購戰(zhàn)略的實(shí)施沒有顯著的影響。第（3）列的回歸結(jié)果表明，相同省區(qū)平均企業(yè)并購規(guī)模的系數(shù)顯著為正，系數(shù)為1.168，說明低中心度分組公司的并購規(guī)模受到相同省區(qū)平均企業(yè)并購規(guī)模的顯著正向影響。第（4）列的回歸結(jié)果表明，相同省區(qū)平均企業(yè)并購規(guī)模的系數(shù)為0.253，但是低于10%的顯著性水平，說明相同省區(qū)平均企業(yè)并購規(guī)模對(duì)高中心度分組公司的并購規(guī)模不具有顯著正向影響?？傮w而言，表4的結(jié)果證實(shí)了假設(shè)H2a和H2b，即在相同省份或地區(qū)的上市公司中，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度較低的公司具有顯著的并購行為的同群效應(yīng)，并購行為的同群效應(yīng)在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度較高的公司不顯著，中心度低的公司模仿中心度高的公司的并購行為。

表4 不同中心度下公司并購行為同群效應(yīng)的分組回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下的測(cè)試：①本文所選取的樣本期間在2004-2014年，在此期間有部分公司發(fā)生注冊(cè)地址跨省區(qū)變更，由此導(dǎo)致變更前后影響公司并購行為的地區(qū)平均水平發(fā)生變化。本文所選取的地區(qū)包括全國31個(gè)省份或地區(qū)，其中部分地區(qū)的樣本企業(yè)數(shù)量較少，在計(jì)算地區(qū)并購實(shí)施比例以及平均企業(yè)并購規(guī)模時(shí)容易產(chǎn)生較大誤差。文中上市公司所屬行業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)僅采用證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類2012年版的劃分。為了提高結(jié)果的穩(wěn)健性，本文剔除2004-2014年發(fā)生注冊(cè)地址變更的18家上市公司樣本①，剔除上市公司數(shù)量小于20家的省份，以及采用巨潮行業(yè)分類中的所有一級(jí)行業(yè)作為行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對(duì)上市公司重新劃分，回歸結(jié)果與表2、表3、表4基本一致，結(jié)論較為穩(wěn)健。②在分組回歸中以相同省份或地區(qū)公司的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度高低作為依據(jù)，為了減小變量的選擇性偏差，本文嘗試借鑒陳運(yùn)森和謝德仁（2012）以及李留闖等（2012）的方法，把程度中心度、接近中心度和中介中心度綜合成一個(gè)整體指標(biāo)重新度量公司的連鎖網(wǎng)絡(luò)中心度，按照新的指標(biāo)對(duì)公司按地區(qū)進(jìn)行分組，對(duì)前文假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。③本文模型的被解釋變量公司是否實(shí)施并購戰(zhàn)略為虛擬變量，前文采用OLS進(jìn)行，穩(wěn)健性測(cè)試采用probit回歸對(duì)模型進(jìn)行重新估計(jì)，測(cè)試結(jié)果表明公司并購策略的實(shí)施受到相同省份或地區(qū)的顯著正向影響，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度較低分組的公司受到的影響依舊顯著，高中心度分組的公司受到的影響不顯著，結(jié)果表明本文的結(jié)論較為穩(wěn)健。

五、結(jié)論與政策建議

本文基于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)考察公司并購行為的同群效應(yīng)。文章選取中國滬深市場(chǎng)A股上市公司的并購數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：中國上市公司的并購行為具有同群效應(yīng)，公司并購戰(zhàn)略的實(shí)施受到相同省份或地區(qū)的并購實(shí)施比例的顯著正向影響，公司的并購規(guī)模受到相同省份或地區(qū)平均企業(yè)并購規(guī)模的顯著正向影響。在控制了內(nèi)生性問題和排除了地區(qū)金融發(fā)展程度、市場(chǎng)化指數(shù)替代性解釋的情況下，結(jié)果依舊顯著。企業(yè)決策的同群效應(yīng)來自于企業(yè)對(duì)其他企業(yè)決策的模仿，或者被其他企業(yè)所模仿（Leary和Roberts，2014）［1］。本文利用董事會(huì)兼任數(shù)據(jù)構(gòu)建連鎖董事網(wǎng)絡(luò)，將樣本按照不同省區(qū)企業(yè)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度的高低進(jìn)行分組，研究發(fā)現(xiàn)：在相同省份或地區(qū)的上市公司中，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度較低的公司具有顯著的并購行為的同群效應(yīng)，并購行為的同群效應(yīng)在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度較高的公司不顯著，中心度低的公司模仿中心度高的公司的并購行為。

本文的研究結(jié)論對(duì)于我國監(jiān)管部門、地區(qū)以及上市公司而言，具有以下實(shí)踐啟示：從監(jiān)管角度來看，企業(yè)并購的同群效應(yīng)來自于企業(yè)之間的相互模仿，好的模仿行為有利于市場(chǎng)的健康發(fā)展，壞的模仿行為導(dǎo)致企業(yè)受到損失，侵害了投資者利益，因此在監(jiān)管過程中可以對(duì)上市公司并購信息的披露是否即時(shí)、真實(shí)、全面進(jìn)行更好地監(jiān)督，從而給廣大投資者提供一個(gè)有效的監(jiān)管上市公司管理層的渠道，從而減少代理問題；從地區(qū)視角來看，地區(qū)中個(gè)體、企業(yè)決策的信息傳遞、社會(huì)交流加深了同群效應(yīng)（Horton J 和Zeckhauser J，2016［4］；Liu H etal.，2014）。而同群效應(yīng)導(dǎo)致了企業(yè)并購行為的地區(qū)差異化，阻礙部分地區(qū)有效獲得金融資源。因此，需要加強(qiáng)各個(gè)地區(qū)之間的信息交流、溝通，降低地區(qū)內(nèi)部的同群效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)多層次合理的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，解決地區(qū)中企業(yè)并購所面臨的問題。從上市公司來看，雖然企業(yè)并購是企業(yè)在特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的個(gè)體行為，但是企業(yè)處于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)之中，企業(yè)之間的相互模仿導(dǎo)致地區(qū)中企業(yè)并購行為的相互影響，應(yīng)當(dāng)對(duì)連鎖董事的行為進(jìn)行規(guī)范，對(duì)由連鎖董事網(wǎng)絡(luò)形成破壞投資者利益的并購模仿行為，要施加約束。

注釋：

①2004-2014年發(fā)生注冊(cè)地址變更的公司有198家，從其中篩選出注冊(cè)地址跨省變更的公司包括：新宇軟件、天創(chuàng)置業(yè)、華業(yè)地產(chǎn)、香江控股、北方國際、格力地產(chǎn)、中源協(xié)和、華夏幸福、三一重工、寶誠投資、剛泰控股、中國玻纖、均勝電子、聯(lián)華合纖、華遠(yuǎn)地產(chǎn)、中航動(dòng)控、國投電力、廣電電氣。

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Peer Effects of M&A Behaviors in Interlocking Directorate Networks

SU Cheng
（School of Finance,Zhongnan University of Economics and Law,Wuhan 430073,China）

The paper,based on corporate peer effects,a phenomenon in which behaviors ofindividuals and enterprises are often mimicked by those ofother agencies in the same region,studies the M&A behaviors of China’s listed companies.After controlling for possible endog?enous issues and other regionalco-factors which may influence M&A behaviors,this paper finds thatthe M&A behaviors of china′s listed companies are significantly positively affected by those of others in the same province,and that for companies in the same province,the peer effects of M&A behaviors in the group oflow degree centrality are significant,while those in the group ofhigh degree centrality are in?significant,therefore,companies with low degree centrality tend to imitate the M&A behaviors ofcompanies with high degree centrality.

peer effects;imitation;M&A;interlocking directorate;socialnetwork

F276.4

A

1007-5097（2017）01-0143-08

［責(zé)任編輯：歐世平］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.01.018

2016-09-12

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目（2016BSjrgc001）

蘇 誠（1991-），男，湖北武漢人，博士研究生，加州大學(xué)伯克利分校訪問學(xué)者，研究方向：公司金融，金融工程，互聯(lián)網(wǎng)金融。