中國多層次股市泡沫測度

郭文偉+陳鳳玲

[內(nèi)容摘要]基于單位根右側(cè)ADF泡沫檢驗(yàn)方法（BSADF）對中國滬深主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場的泡沫程度及其存續(xù)周期時(shí)點(diǎn)進(jìn)行動態(tài)監(jiān)測，進(jìn)而全面挖掘股市泡沫的核心影響因素。研究結(jié)果表明：在整個時(shí)期內(nèi)，各股市均出現(xiàn)多次周期性泡沫，滬深主板市場在2006—2007年出現(xiàn)了歷時(shí)最長且較為嚴(yán)重的泡沫；中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場均在2015年上半年出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的泡沫，但存續(xù)周期較短；國內(nèi)股市泡沫具有顯著的內(nèi)在持續(xù)性，其走勢與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢背離。引入做空機(jī)制能顯著抑制股市泡沫；貨幣政策、美國利率水平、人民幣匯率、滬港通機(jī)制均對股市泡沫產(chǎn)生顯著影響，但影響方向不盡相同。

[關(guān)鍵詞]中國多層次股市；股市泡沫；BSADF；影響因素

一、引言

盡管中國資本市場的建設(shè)起步較晚，滬深交易所設(shè)立至今僅25年，但我國目前已經(jīng)形成了以滬深主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板為代表的多層次資本市場體系；隨著經(jīng)濟(jì)金融化的加深，股票市場已經(jīng)成為我國金融市場中的核心組合部分，在實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置、提升企業(yè)融資能力、滿足投資者資產(chǎn)配置需求、實(shí)現(xiàn)國家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等方面起到重要作用。然而，我國股市近25年來頻繁出現(xiàn)暴漲暴跌的實(shí)踐表明：我國股票市場尚未成熟，依然處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的過渡階段，并帶有明顯的“政策市”色彩。尤其是近3年來，伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、資本市場深度改革的推進(jìn)，我國股市在經(jīng)濟(jì)基本面、資金、政策和投資者非理性情緒等因素的共同作用下，出現(xiàn)了暴漲暴跌走勢，使得股市周期性泡沫不斷出現(xiàn)。這種周期性泡沫的頻繁出現(xiàn)與破滅不但破壞了我國資本市場的穩(wěn)定性和投融資功能，而且加劇了投資者的交易風(fēng)險(xiǎn)，在極端情況下，甚至?xí)l(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，危及國民經(jīng)濟(jì)安全。如何及時(shí)動態(tài)測度我國股市泡沫程度及其演化過程，進(jìn)而全面分析股市泡沫的影響因素就顯得尤為重要，具有重要研究價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義：一方面能增強(qiáng)投資者對我國不同層次股市泡沫程度及其走勢的認(rèn)識，進(jìn)而增強(qiáng)其資產(chǎn)配置決策的合理性；另一方面有助于政府監(jiān)管層及時(shí)把握股市泡沫演化趨勢及其影響因素，為出臺防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管措施提供有益的借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

目前國外學(xué)者對資產(chǎn)泡沫的研究主要集中在理性泡沫和非理性泡沫兩大方面；相比非理性泡沫，在泡沫存在性檢驗(yàn)及其存續(xù)周期挖掘等方面，理性泡沫的研究更為成熟與系統(tǒng)化。本文主要對國內(nèi)外在理性泡沫周期檢驗(yàn)方法及泡沫影響因素方面的相關(guān)研究進(jìn)行重點(diǎn)綜述。至今，國外學(xué)者主要提出了三類理性泡沫檢測方法。第一類是基于馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換（Markov Reime Switching，MRS）模型的泡沫檢測方法。這類方法通常假設(shè)資產(chǎn)泡沫一般在兩種不同狀態(tài)（泡沫的迅速膨脹狀態(tài)和快速坍塌狀態(tài)）之間轉(zhuǎn)換。第一種狀態(tài)意味著出現(xiàn)了周期性泡沫；第二種狀態(tài)就認(rèn)為泡沫消失了。第二類是通過分析資產(chǎn)價(jià)格走勢的結(jié)構(gòu)突變特征來判斷是否存在泡沫。這類方法一般假定資產(chǎn)價(jià)格走勢存在一個結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)，在該突變點(diǎn)的兩邊存在兩種不同的狀態(tài)（收縮性單位根過程狀態(tài)和膨脹性單位根過程狀態(tài)，也即泡沫消失和泡沫出現(xiàn)）。該方法存在一些局限：價(jià)格走勢結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)的位置需要人為事先設(shè)定，而非隨機(jī)的，這極大地限制了該類方法的推廣應(yīng)用。第三類是基于單位根檢驗(yàn)的資產(chǎn)泡沫檢測方法。其中Phillips等人提出的基于右側(cè)單位根ADF的資產(chǎn)泡沫檢測方法（簡稱SADF方法）最具代表性；該方法基于向前移動窗口遞歸分析技術(shù)來捕捉資產(chǎn)泡沫，能有效地挖掘出一個泡沫及其存續(xù)周期時(shí)點(diǎn)；隨后，Phillips等人進(jìn)一步提出了基于前（后）向的移動窗口遞歸分析方法（簡稱BSADF方法）。BSADF方法能同時(shí)捕捉到可能存在的多個股市泡沫的存續(xù)周期時(shí)點(diǎn)，并揭示出這些泡沫的整個演化過程。

國內(nèi)學(xué)者在理性泡沫周期檢測方法研究上出現(xiàn)了兩類代表性方法。第一類是基于馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型的泡沫檢測方法。這些學(xué)者采用該類方法對我國滬深股市進(jìn)行實(shí)證研究，均認(rèn)為我國股市存在明顯的周期性泡沫。第二類是基于單位根檢驗(yàn)的資產(chǎn)泡沫檢測方法。至今為止，國內(nèi)基于單位根檢驗(yàn)方法來分析我國股市泡沫的文獻(xiàn)相對較少。簡志宏和向修海采用phillips等人提出的BSADF方法對我國上證綜指泡沫進(jìn)行識別，其研究結(jié)果表明我國上海股市存在多個周期性泡沫。鄧偉和唐齊鳴對Phillips等提出的SADF泡沫檢驗(yàn)方法進(jìn)行改進(jìn)，提出了基于指數(shù)平滑轉(zhuǎn)移模型的泡沫檢驗(yàn)方法-sup KSS檢驗(yàn)，并對我國上海股市進(jìn)行實(shí)證，研究結(jié)果也表明我國上海股市存在泡沫。

在股市泡沫影響因素方面，國內(nèi)學(xué)者主要從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策、證券市場、投資者行為和政府行政干預(yù)等視角進(jìn)行實(shí)證分析。在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面方面，一般認(rèn)為股市往往是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，因而經(jīng)濟(jì)基本面決定了股市的長期走勢，從而也影響了股市泡沫的長期變化趨勢。但在短期上，影響股市泡沫的因素眾多，其中投資者群體行為及資金流動的影響較大。吳培新認(rèn)為，由于我國目前的物價(jià)指數(shù)編制缺陷使得現(xiàn)有的通貨膨脹率指標(biāo)無法全面反映國內(nèi)實(shí)際購買力，進(jìn)而導(dǎo)致出現(xiàn)周期性資產(chǎn)泡沫。在貨幣政策方面，大部分學(xué)者認(rèn)為我國持續(xù)實(shí)施的寬松貨幣政策或適度從寬的貨幣政策導(dǎo)致了低利率，進(jìn)而催生了資產(chǎn)泡沫，尤其是股市泡沫和樓市泡沫。在投資者行為方面，朱偉驊和張宗新認(rèn)為股市泡沫具有內(nèi)在持續(xù)性。也有部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的交易行為、投資理念、投資經(jīng)驗(yàn)會影響股市泡沫。在政府行政干預(yù)方法，周春生和楊云紅從影響機(jī)理上認(rèn)為在政府托市行為、缺乏有效賣空機(jī)制及上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善是導(dǎo)致我國股市泡沫出現(xiàn)的重要原因。林瓊同樣認(rèn)為行政過度干預(yù)及其政策的不確定性、不連貫性是導(dǎo)致股市泡沫的主要原因。

總的來看，在現(xiàn)有資產(chǎn)泡沫檢測方法中，Phillips等人提出BSADF方法具有明顯優(yōu)勢：第一，該方法可以檢測出存在多個泡沫及其持續(xù)周期時(shí)點(diǎn)，而且具有較大的檢驗(yàn)優(yōu)勢；第二，能充分展示泡沫在整個研究時(shí)期內(nèi)的演化過程；第三，可同時(shí)測度出正負(fù)泡沫值。在股市泡沫影響因素方面，現(xiàn)有研究結(jié)論主要認(rèn)為我國貨幣政策、經(jīng)濟(jì)基本面、行政干預(yù)政策、投資者情緒及交易行為均是影響我國股市泡沫的重要因素。在股市泡沫演化及其影響因素分析方面，現(xiàn)有研究依然存在以下不足：第一，目前國內(nèi)尚未有文獻(xiàn)專門對中國不同層次股市（滬深主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場）從設(shè)立至今的泡沫程度及其演化過程等方面進(jìn)行比較研究；第二，大部分文獻(xiàn)采用的股市泡沫測度方法只能判斷是否存在泡沫，而無法同時(shí)揭示多個泡沫的存續(xù)周期時(shí)點(diǎn)及比較各個泡沫的異質(zhì)性特征；第三，由于缺乏對股市泡沫走勢的有效量化，大部分文獻(xiàn)側(cè)重挖掘影響股市價(jià)格或收益的因素，而非股市泡沫的影響因素；與此同時(shí)，大部分研究也側(cè)重基于某一方面（經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策、證券市場、行政干預(yù)或投資者情緒等）來挖掘股市泡沫的影響因素，而缺乏全面的系統(tǒng)性考慮。對此，本文以中國各層次股市對象，采用BSADF方法來動態(tài)測度不同股市從設(shè)立至今的泡沫程度及其存續(xù)周期時(shí)點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上從多個方面（經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策、國際因素、資本市場改革措施等）來全面挖掘影響我國股市泡沫的核心因素。相比現(xiàn)有研究，本文的研究特色在于：第一，首次基于BSADF方法動態(tài)測度了中國不同層次股市在整個完整時(shí)期內(nèi)的泡沫程度及其周期時(shí)點(diǎn)，從而揭示了我國各層次股市泡沫的演化過程；第二，從宏觀、中觀、微觀和制度改革等層面來系統(tǒng)剖析我國各層次股市泡沫的關(guān)鍵影響因素并比較各因素的影響程度差異；第三，評價(jià)了我國近20年來針對資本市場推出的一些重要行政干預(yù)政策及改革措施對股市泡沫的影響。

三、實(shí)證研究

（一）樣本數(shù)據(jù)說明及描述性分析

1.股市樣本選擇及數(shù)據(jù)處理。為全面刻畫中國各層次股市的泡沫程度及其走勢，本文采用上證綜指（SH）、深證成指（SZ）、深證中小板指數(shù)（ZXB）和深證創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（CYB）來分別代表中國多層次資本市場中的上海主板市場、深圳主板市場、深圳中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場。上證綜指的研究時(shí)期為1990年12月—2015年10月，共299個樣本數(shù)據(jù)；深證成指的研究時(shí)期為1991年4月—2015年10月，共有295個樣本數(shù)據(jù)；中小板指數(shù)的研究時(shí)期為2005年6月—2015年10月；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的研究時(shí)期為2010年6月—2015年10月，共63個樣本數(shù)據(jù)。每種股指數(shù)據(jù)均為復(fù)權(quán)后的月收盤價(jià)，所有數(shù)據(jù)來源于Wind資訊。

2.股市泡沫影響因素指標(biāo)選擇及處理。綜合現(xiàn)有研究結(jié)論并結(jié)合中國股市改革的最新進(jìn)展，本文從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策工具、證券市場、改革措施和國際因素等方面來選擇相關(guān)指標(biāo)。具體選擇結(jié)果如下：（1）經(jīng)濟(jì)基本面。由于我國的國內(nèi)生成總值GDP為季度指標(biāo)，這里采用工業(yè)增加值當(dāng)月同比增長率來X₁反映我國經(jīng)濟(jì)增長形勢；與此同時(shí)，采用通貨膨脹率X₂來反映國內(nèi)消費(fèi)物價(jià)水平及對應(yīng)的通脹程度，這里用國內(nèi)居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI減去100來獲得我國的月度通貨膨脹率數(shù)據(jù)。（2）貨幣政策。這里采用廣義貨幣M₂的月度變化率X₃來代表我國數(shù)量型貨幣政策；采用市場化程度最高的銀行間同業(yè)拆借利率中的7天加權(quán)平均利率X₄來代表我國價(jià)格型貨幣政策；與此同時(shí)，采用對國內(nèi)流動性具有系統(tǒng)性影響的指標(biāo)——金融機(jī)構(gòu)存在準(zhǔn)備金率X₅來代表常見貨幣政策工具。（3）國際因素。由于自從2005年6月，我國啟動匯率改革以來，人民幣總體上出現(xiàn)了單邊升值的態(tài)勢，引發(fā)境外資本持續(xù)流入國內(nèi)，進(jìn)而影響了股市走勢。對此，這里采用美元兌人民幣的中間價(jià)的月度平均匯率X₆來反映我國人民幣幣值變化情況；同時(shí)考慮到美國利率變化對全球金融市場具有顯著影響，這里采用美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率X₇的月度平均值來反映美國利率水平的變化對我國股市泡沫的沖擊影響。（4）股市泡沫慣性。國內(nèi)部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)我國股市泡沫存在顯著的內(nèi)在持續(xù)性，說明股市泡沫走勢存在一定的慣性，會明顯受前期泡沫狀態(tài)的影響。對此，這里增加一個變量——前一期泡沫值X₈來分析前期泡沫對隨后走勢的影響。（5）行政干預(yù)及制度改革。大量研究表明，我國股市依然帶有濃厚的“政策市”色彩。盡管政府監(jiān)管層對股市的干預(yù)頻率呈下降趨勢，但其歷次干預(yù)政策對股市依然產(chǎn)生重大影響，甚至改變了其走勢。因此，不能忽視這種行政干預(yù)政策對股市泡沫的影響；與此同時(shí)，近20年來，為了提升國內(nèi)股市的國際化程度和豐富投資品種，我國政府也不斷推出一系列改革措施（比如：1997年1月開始實(shí)施A股漲跌幅限制、2002年11月開始實(shí)施QFII并引入合格的境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行境內(nèi)證券投資、2005年4月啟動股權(quán)分置改革、2005年7月啟動匯率改革、2010年4月開始推出融資融券業(yè)務(wù)和股指期貨業(yè)務(wù)、2014年12月啟動滬港通）。這些改革措施在提升A股流動性、豐富機(jī)構(gòu)投資者及資金來源、完善股市定價(jià)機(jī)制、平衡股市多空力量、增強(qiáng)國內(nèi)股市與國際股市的融合程度等方面起到積極作用，勢必也會對內(nèi)地股市泡沫走勢產(chǎn)生重要的影響。因此，這里采用虛擬變量Dm（m=1，2，3，4，5，6）來分別代表上述改革措施，這些虛擬變量在對應(yīng)措施實(shí)施前取值為0，實(shí)施后取1。

（二）實(shí)證模型

（三）買證結(jié)果及討論

1.泡沫存在性檢驗(yàn)。這里采用SADF檢驗(yàn)法和BSADF檢驗(yàn)法分別對各股市泡沫的存在性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表1。在遞歸估計(jì)分析中，樣本初始窗口長為6個月，步長為一個月，也即每次遞歸估計(jì)后新增一個樣本納入窗口中進(jìn)行循環(huán)估計(jì)。為了獲得各股指統(tǒng)計(jì)量SADF和BSADF的臨界值，這里對各股指分別進(jìn)行了2000次模擬，并獲得了兩個檢驗(yàn)指標(biāo)在1%、5%和10%的置信水平上的臨界值及其臨界值序列。由表1的檢驗(yàn)結(jié)果可知，從SADF統(tǒng)計(jì)來看，各股指的SADF統(tǒng)計(jì)值和統(tǒng)計(jì)值均大于其在1%的置信水平上的臨界值，這表明在1%的置信水平上，各層次股市在整個研究時(shí)期內(nèi)均顯著存在周期性泡沫。

2.各股市泡沫存續(xù)周期時(shí)點(diǎn)及其泡沫程度分析。這里通過比較各股指在整個研究時(shí)期內(nèi)的統(tǒng)計(jì)序列與其在5%的置信水平上臨界值序列的大小來判斷股市泡沫的存續(xù)周期時(shí)點(diǎn)；各股市泡沫走勢如圖1所示。圖1中每個子圖的波動實(shí)線（BSADF）均代表對應(yīng)股票市場的泡沫程度及其演化過程，橫向虛線（CV-BSADF）代表泡沫臨界值，當(dāng)泡沫實(shí)線向上超過臨界值虛線時(shí)就表示此時(shí)出現(xiàn)了泡沫，而當(dāng)泡沫實(shí)線下穿臨界值虛線時(shí)就表示該泡沫消失了。顯然，BSADF值越大就意味著該泡沫越嚴(yán)重。從圖1中可知，各層次股市在整個研究期間均存在多個泡沫，而且各泡沫的存續(xù)周期、分布位置、泡沫程度和發(fā)生次數(shù)均存在明顯差別。

表2對各層次股票市場所發(fā)生的周期性泡沫次數(shù)、最大泡沫峰和最長泡沫持續(xù)時(shí)間等方面進(jìn)行統(tǒng)計(jì)匯總。從表2可以看出，上海主板市場在整個研究時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)了9次泡沫：第一次股市泡沫發(fā)生在1991年8月，但這次泡沫僅僅持續(xù)一個月，且泡沫峰值相對較低；隨后在1991年10月—1992年5月出現(xiàn)第二次泡沫；這次泡沫持續(xù)了6個月，且漲幅驚人，尤其是在1995年5月21日，受到滬市全面放開股票交易價(jià)格限制的消息刺激，上證綜指數(shù)在當(dāng)天上漲了105%，少數(shù)新股甚至在當(dāng)天暴漲近30倍，滬市泡沫由此迅速膨脹；但隨后管理層迅速采取各種措施（輿論手段、加快新股發(fā)行、發(fā)文明確印花稅等）給股市降溫，上證綜指出現(xiàn)快速下跌，滬市泡沫在當(dāng)月隨之破滅。從整個時(shí)期來看，上海主板市場在2006年11月—2007年10月出現(xiàn)了持續(xù)時(shí)間最長的泡沫，歷時(shí)12個月，泡沫峰值也達(dá)到最大（7.68）；距離現(xiàn)在最近的兩次滬市泡沫發(fā)生在2014年11月—2015年5月，在此期間，上證綜指在以券商、銀行和保險(xiǎn)為代表的金融股強(qiáng)勢上漲帶動下，短短7個月就上漲了90%；隨后受到監(jiān)管層整頓非法兩融業(yè)務(wù)及降杠桿的沖擊，上證綜指從2015年6月開始出現(xiàn)連續(xù)3個月的深幅調(diào)整，滬市泡沫也隨之快速破滅。對深圳主板市場來說，受到滬市在1992年初期持續(xù)暴漲的帶動，深證成指也出現(xiàn)持續(xù)上漲，這導(dǎo)致深圳主板市場在1992年4月—5月出現(xiàn)了第一次泡沫（泡沫峰值達(dá)到3.99）；深證成指在這兩個月內(nèi)上漲78%，但隨后受上證綜指深幅回調(diào)的影響而出現(xiàn)快速回落，深市泡沫隨之破滅。隨后，深證成指在1996—2005年陸續(xù)出現(xiàn)了5次泡沫，但每次泡沫持續(xù)時(shí)間均較短，且泡沫程度相對并不嚴(yán)重。相比之下，深圳主板市場在2006年11月—2007年12月則出現(xiàn)了持續(xù)時(shí)間最長（14個月）最嚴(yán)重的泡沫（泡沫峰值9.47）；與此滬市類似，深市最近的兩次泡沫發(fā)生在2015年12月—2015年5月。

相比滬深主板市場，深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板市場由于設(shè)立時(shí)間較短，因而發(fā)生泡沫的次數(shù)相對較少，各次泡沫持續(xù)時(shí)間也相對較短，但其泡沫嚴(yán)重程度卻要甚于滬深主板市場。中小板市場在整個研究時(shí)期內(nèi)共出現(xiàn)了6次泡沫：第一次泡沫發(fā)生在2006年4月—6月，這次泡沫峰值達(dá)到5.56；隨后在2006—2007年又陸續(xù)出現(xiàn)了三次泡沫，但泡沫程度均不太嚴(yán)重，持續(xù)時(shí)間也均在3個月以內(nèi)；而中小板市場最嚴(yán)重的泡沫發(fā)生在2014年9月，這次泡沫峰值達(dá)到8.13；距離現(xiàn)在最近的一次泡沫發(fā)生在2015年3月—5月，在此期間，中小板指數(shù)上漲了65%并創(chuàng)出歷史新高。創(chuàng)業(yè)板市場在整個研究時(shí)期內(nèi)只出現(xiàn)了2次泡沫：第一次泡沫發(fā)生在2013年9月，只持續(xù)了一個月就破滅了，泡沫峰值也僅為1.62；第二次泡沫發(fā)生在2015年3月—5月，在此期間內(nèi)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲了84%；雖然此次泡沫僅僅持續(xù)3個月，但其泡沫程度最為嚴(yán)重，泡沫峰值在2015年5月達(dá)到最大值（12.61），明顯超過了滬深主板市場和中小板市場曾達(dá)到的泡沫峰值。

總的來看，滬深主板市場均在2006—2007年出現(xiàn)了歷時(shí)最長且較為嚴(yán)重的泡沫，然后又在2015年3月—2015年5月同時(shí)出現(xiàn)了一次嚴(yán)重的泡沫。相比之下，深圳中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場出現(xiàn)泡沫次數(shù)少且泡沫持續(xù)時(shí)間也較短；從泡沫嚴(yán)重程度來看，深圳創(chuàng)業(yè)板市場在2015年5月出現(xiàn)了最嚴(yán)重的泡沫；從股市泡沫的持續(xù)時(shí)間來看，滬深主板市場出現(xiàn)泡沫的周期明顯大于深圳中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場。

3.各層次股市泡沫影響因素分析。（1）模型變量的描述性統(tǒng)計(jì)及平穩(wěn)性檢驗(yàn)。從表3中的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，各股市泡沫的波動程度較為接近，其中創(chuàng)業(yè)板股市泡沫波動相對最為激烈，而上海股市泡沫波動率最低。從泡沫峰值來看，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了最大的泡沫值（12.61），然后依次是深圳主板市場（9.47）、深圳中小板市場（8.13）、上海主板市場（7.68）；從正態(tài)分布檢驗(yàn)的JB統(tǒng)計(jì)量及其概率值來看，各層次股市泡沫均在1%的置信水平上拒絕原假設(shè)（服從正態(tài)分布），說明這些股市泡沫序列均為非正態(tài)分布。在影響因素方面，除了工業(yè)增加值增長率（X₁）服從正態(tài)分布外，其他影響因素均服從非正態(tài)分布；從平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果來看，各層次股市泡沫均為平穩(wěn)序列；在影響因素方面，工業(yè)增加值增長率（X₁）、通貨膨脹率（X₂）、廣義貨幣增長率（X₃）和7天平均加權(quán)的銀行間同業(yè)拆借利率（X₄）為平穩(wěn)性序列，而準(zhǔn)備金率（X₅）、匯率（X₆）、美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（X₇）均為非平穩(wěn)性序列。對這三個非平穩(wěn)變量進(jìn)行一階差分處理后，經(jīng)檢驗(yàn)為平穩(wěn)變量，因此，這三個變量在后續(xù)實(shí)證分析中采用一階差分形式。（2）各層次股市泡沫影響因素。從表4中各模型估計(jì)結(jié)果可知：當(dāng)不考慮虛擬變量和前期泡沫影響時(shí)，工業(yè)增加值增長率對滬深主板市場泡沫具有顯著的正向影響，但對中小板泡沫和創(chuàng)業(yè)板泡沫均沒有明顯影響。通貨膨脹率對滬深主板泡沫和創(chuàng)業(yè)板泡沫都具有顯著的正向影響，而對中小板泡沫沒有明顯影響。這說明我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢趨好時(shí)，反而加劇了股市泡沫程度。由此可見，我國股市泡沫走勢與經(jīng)濟(jì)基本面背離。而穩(wěn)定物價(jià)則在一定程度上能減緩股市泡沫。與此同時(shí)，貨幣政策層面中的存款準(zhǔn)備金率對滬深主板市場泡沫和創(chuàng)業(yè)板市場泡沫具有顯著的負(fù)向影響，同樣對中小板市場泡沫沒有明顯影響；而銀行業(yè)同業(yè)拆借7天加權(quán)平均利率對中小板泡沫具有顯著的負(fù)向影響，而對其他三個股市泡沫均沒有顯著影響。這說明，當(dāng)我國通過提高存款準(zhǔn)備金率來實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí)，市場利率將隨之提高，進(jìn)而會顯著降低股市泡沫，反之亦然；這與現(xiàn)有研究結(jié)論相似；廣義貨幣增長率雖然對滬深主板股市泡沫和創(chuàng)業(yè)板股市泡沫有正向影響，但缺乏統(tǒng)計(jì)顯著性；在國際因素方面，人民幣匯率（美元兌人民幣的中間價(jià)）對各層次股市泡沫均有顯著的負(fù)向影響，說明人民幣貶值能顯著降低我國股市泡沫程度；而美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國各層次股市泡沫均具有顯著的正向影響，這表明美國加息在一定程度上加劇了我國股市泡沫程度，這與人民幣匯率對股市泡沫影響的機(jī)理相似；美元加息在一定程度上會引發(fā)資本回流美國，助推美元強(qiáng)勢升值，進(jìn)而導(dǎo)致我國人民幣貶值，而人民幣貶值能增強(qiáng)我國出口型上市企業(yè)的競爭優(yōu)勢，改善其績效；在宏觀層面上，美元升值擴(kuò)大了我國的貿(mào)易順差，改善了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢，從而在一定程度上提升了股市估值水平。

當(dāng)同時(shí)考慮行政干預(yù)及制度改革方面的虛擬變量時(shí)，除了國際因素（匯率和美國利率）仍然對各層次股市泡沫具有顯著影響外，其他層次（經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策）中的大部分指標(biāo)均不再對上海股市泡沫和創(chuàng)業(yè)板泡沫產(chǎn)生顯著影響，只有工業(yè)增加值增長率和銀行間同業(yè)拆借7天加權(quán)平均利率對深圳主板股市泡沫具有顯著的正向影響；從虛擬變量的估計(jì)結(jié)果來看，在整個研究時(shí)期內(nèi)，我國在1997年1月開始實(shí)施的A股漲跌幅限制措施對股市泡沫沒有明顯影響。而在2002年11月開始實(shí)施的QFH制度只對上海股市泡沫產(chǎn)生顯著的正向影響，而對其他股市并沒有明顯影響；這說明我國在2002年年末引入合格的境外機(jī)構(gòu)投資者來投資國內(nèi)股市這一措施非但沒有降低上海股市泡沫，反而提升了其泡沫程度。而在2005年4月啟動的股權(quán)分置改革措施盡管在一定程度上能降低各層次股市泡沫，但缺乏統(tǒng)計(jì)顯著性；在2005年7月啟動的人民幣匯率改革實(shí)踐從宏觀層面上能顯著降低深圳主板市場泡沫程度，而對其他股市泡沫沒有明顯影響；在2010年4月，我國開始實(shí)施融券融券業(yè)務(wù)并推出股指期貨，資本市場從此有了做空機(jī)制，通過實(shí)證表明這些做空機(jī)制能顯著降低我國滬深主板市場股市的泡沫程度。而我國在2014年12月推出的“滬港通”機(jī)制則顯著提升了我國各層次股市泡沫程度。

當(dāng)同時(shí)考慮虛擬變量和各股市前期泡沫狀態(tài)影響時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面變量、貨幣政策變量和匯率變量基本上對各股市泡沫不再有顯著影響，只有美國利率變量依然保持對各股市泡沫具有顯著正向影響。從前期泡沫影響來看，滬深主板股市泡沫和中小板股市泡沫均具有顯著的內(nèi)在持續(xù)性，說明前期泡沫程度對隨后泡沫走勢均具有正向的促進(jìn)作用；對于創(chuàng)業(yè)板股市來說，其前期泡沫雖然對隨后泡沫具有正向影響，但通不過顯著性檢驗(yàn)。從橫向比較來看，上海股市泡沫的內(nèi)在持續(xù)性最大，然后是深圳主板市場泡沫、中小板股市泡沫和創(chuàng)業(yè)板股市泡沫。從各模型的擬合度來看，加入股市前期泡沫變量對提升模型擬合度的影響最大，說明股市前期泡沫狀態(tài)對其隨后走勢的影響明顯大于外部因素（經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策、國際影響和行政干預(yù)及制度改革）的影響，股市泡沫的演化動力主要來源于自身。

四、結(jié)論

本文采用單位根右側(cè)ADF泡沫檢驗(yàn)方法（BSADF）來測度中國各層次股市（滬深主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場）在各自研究時(shí)期內(nèi)的泡沫程度及其存續(xù)周期時(shí)點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上全面挖掘各股市泡沫的關(guān)鍵影響因素，最終結(jié)論如下：（1）各層次股市均顯著存在多個周期性泡沫，且泡沫程度差異明顯。滬深主板市場發(fā)生的周期性泡沫次數(shù)明顯多于中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場；其中，滬市出現(xiàn)了歷時(shí)12個月的最嚴(yán)重泡沫（2006年11月—2007年10月）；深市主板市場也出現(xiàn)了持續(xù)14個月的最嚴(yán)重泡沫（2006年11—2007年10月）；相比之下，深圳中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的泡沫存續(xù)周期均較短，最長持續(xù)3個月；但在泡沫嚴(yán)重程度上，創(chuàng)業(yè)板市場泡沫程度最為嚴(yán)重，深市泡沫比滬市泡沫嚴(yán)重。（2）各層次股市泡沫具有顯著的內(nèi)在持續(xù)性，但影響因素不盡相同。上海主板市場泡沫的內(nèi)在持續(xù)性最大，而創(chuàng)業(yè)板股市泡沫的內(nèi)在持續(xù)性最??；各股市前期泡沫對其隨后走勢具有正向促進(jìn)作用；我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長趨勢與股市泡沫走勢背離；寬松貨幣政策會加劇股市泡沫程度，而緊縮貨幣政策會減緩股市泡沫程度；美國聯(lián)邦利率水平與我國股市泡沫之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而我國人民幣貶值會顯著降低股市泡沫程度。（3）引入做空機(jī)制能顯著抑制我國各層次股市泡沫。近20年來我國在資本市場上實(shí)施的一系列改革措施對股市泡沫有一定的影響。具體來說，對A股市實(shí)施漲跌幅限制措施并不能降低股市泡沫；引入QFII反而助推了上海股市泡沫；而我國在2005年啟動的匯率改革和股權(quán)分置改革措施在一定程度上降低了滬深股市泡沫程度；融資融券業(yè)務(wù)和股指期貨業(yè)務(wù)的推出，引入了做空機(jī)制，這些措施均能顯著降低我國股市泡沫；而2014年年底推出的“滬港通”機(jī)制并未能降低國內(nèi)股市泡沫程度，反而起到增強(qiáng)的作用。