股權(quán)激勵對企業(yè)非效率投資行為的影響研究

彭耿+廖凱誠

摘要：基于高管過度自信的視角考量我國上市公司股權(quán)激勵實施對企業(yè)非效率投資行為的影響，結(jié)果表明，我國上市公司普遍存在過度投資和投資不足的現(xiàn)象，股權(quán)激勵能有效抑制過度投資行為，但對企業(yè)投資不足現(xiàn)象具有顯著的促進作用，同時，高管過度自信會導(dǎo)致企業(yè)過度投資行為的發(fā)生，相應(yīng)地會降低投資不足行為的產(chǎn)生；高管過度自信是導(dǎo)致股權(quán)激勵效果弱化的重要原因，股權(quán)激勵的實施會在高管過度自信的作用下加劇企業(yè)過度投資行為，而對投資不足表現(xiàn)出不顯著的抑制效果；良好的公司治理環(huán)境能有效抑制高管過度自信概率，也是激勵效果得以發(fā)揮的重要前提。

關(guān)鍵詞： 股權(quán)激勵；企業(yè)非效率投資；高管過度自信；中介效應(yīng)

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2016）04-0044-06

一、引 言

學(xué)術(shù)界有關(guān)股權(quán)激勵與企業(yè)非效率投資的研究成果頗多，但缺乏對高管過度自信在股權(quán)激勵與企業(yè)非效率投資之間的作用機制的研究。行為金融學(xué)觀點認為，股權(quán)激勵機制的失效并不完全是機制本身的問題，可能原因是機制下的人并不完全符合傳統(tǒng)金融理論上的“理性經(jīng)濟人假設(shè)”，高層管理者的認知偏差（過度自信）會直接對投資決策的過程和結(jié)果產(chǎn)生影響，且現(xiàn)實中決策主體的認知偏差是普遍存在的[1]。薪酬行為觀認為，薪酬激勵易誘導(dǎo)決策主體產(chǎn)生認知偏差，高額薪酬是對決策主體個人能力及其成功表現(xiàn)的一種肯定，但這也會強化決策主體的自我肯定心態(tài)，進而對決策主體的心理認知產(chǎn)生影響。因此，股權(quán)激勵政策的實施很可能會使管理者產(chǎn)生過度自信的心理現(xiàn)象，錯誤地估計投融資項目的風險、收益及成本，做出非理性的投資決策，從而導(dǎo)致企業(yè)投資效率的損失。這意味著股權(quán)激勵實施效果可能受到管理者心理認知偏差的影響，從而使激勵不能有效抑制企業(yè)非效率投資行為和提升企業(yè)價值?；诖?，本文從管理者心理（即高管過度自信）的視角研究股權(quán)激勵計劃實施對企業(yè)非效率投資行為的影響，有助于豐富相關(guān)股權(quán)激勵制度的研究理論，并對企業(yè)非效率投資行為給出現(xiàn)實且具有說服力的解釋，為企業(yè)實施股權(quán)激勵政策來抑制公司非效率投資行為提供依據(jù)。

二、研究假設(shè)

自Myers（1984）和Jensen（1986）分別指出信息不對稱和代理問題是導(dǎo)致企業(yè)投資扭曲的直接原因以來，企業(yè)非效率投資引起了學(xué)術(shù)界極大的關(guān)注。學(xué)者發(fā)現(xiàn)賦予管理層一定的股權(quán)能有效地緩解股東與管理者之間的代理沖突，降低兩者之間的代理成本，并能有效地遏制企業(yè)非效率投資行為。Murphy（1999）發(fā)現(xiàn)成長機會高的公司實施股權(quán)激勵能有效地抑制企業(yè)非效率投資行為[2]。這是因為股權(quán)激勵能有效減弱管理層風險規(guī)避問題，降低決策主體風險厭惡程度，激勵其投資高風險項目，并通過抑制企業(yè)非效率投資以提高企業(yè)績效[3]。同時，股權(quán)激勵還可在股東與管理者存在信息不對稱時作為一種信息篩選機制，促使管理層選擇正確的投資項目[4]。

在我國，由于股權(quán)激勵制度實施較晚，有關(guān)股權(quán)激勵和企業(yè)非效率投資行為的研究并不多見。羅富碧和冉茂盛等（2008）首次分析了我國股權(quán)激勵與投資決策的內(nèi)在聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與投資決策之間存在顯著的正相關(guān)性，且兩者滿足內(nèi)生決定關(guān)系[5]。呂長江和張海平（2011）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司存在過度投資和投資不足問題，股權(quán)激勵制度能降低代理成本，這是通過抑制公司非效率投資的路徑實現(xiàn)的[6]。然而，楊慧輝和潘飛等（2016） 研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵水平與過度投資水平并不是簡單的線性關(guān)系，而是存在U型的區(qū)間效應(yīng)[7]。

近年來，以“理性經(jīng)濟人”為假設(shè)前提的傳統(tǒng)金融理論因無法完整地解釋企業(yè)非效率投資行為，從而遭到行為金融學(xué)理論的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。行為金融學(xué)理論認為在現(xiàn)實中，人們在決策時都不可能始終保持理性，尤其是作為企業(yè)決策主體的高層管理人員，在權(quán)衡決策風險和收益時，其行為方式及認知偏差都影響著決策行為的過程和結(jié)果。在管理者認知偏差中，過度自信表現(xiàn)得尤為突出，一些學(xué)者認為過度自信是人類最穩(wěn)固最普遍的心理現(xiàn)象[8]。Roll（1986）首次將過度自信納入公司財務(wù)的研究領(lǐng)域，并證實了高管認知偏差容易引發(fā)一些有損公司價值的并購活動[9]。饒育蕾和賈文靜（2011）運用主成分分析法和Logistic回歸檢驗了CEO過度自信的影響因素[10]。

綜上所述，我們可以合理地推斷，高管過度自信是股權(quán)激勵與企業(yè)非效率投資行為之間產(chǎn)生聯(lián)系的重要原因。同時，我們認為三者之間的關(guān)系是：股權(quán)激勵導(dǎo)致管理者產(chǎn)生過度自信的心理，從而導(dǎo)致企業(yè)非效率投資行為的產(chǎn)生?；诖?，本文提出以下兩個假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)激勵計劃的實施與高管過度自信之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)2：高管過度自信在股權(quán)激勵計劃與企業(yè)非效率投資行為之間存在顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

自中國證監(jiān)會在2006年、2008年及2009年陸續(xù)頒布一系列規(guī)范上市公司股權(quán)激勵制度的文件以來，股權(quán)激勵在我國才真正得到推行和發(fā)展。基于此，本文選用2010～2014年上市的公司為研究對象。根據(jù)研究的需要，由于金融/保險類上市公司的會計核算標準有別于其他行業(yè)上市公司，因此本文剔除了金融/保險公司，同時剔除了ST/*ST類上市公司和數(shù)據(jù)不完全的公司，最終得到了有效樣本公司1311家，其中實施股權(quán)激勵的公司有124家。本文數(shù)據(jù)全部來源于銳思、Wind以及CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)計

1.企業(yè)非效率投資

本文借鑒Richardson（2006）、呂長江和張海平（2011）[6]等人的研究方法來衡量企業(yè)非效率投資。

具體模型表示如下：

在式（1）～（3）中，InvT =構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額；InvM=固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費用攤銷；InvN表示新增投資；TobinQ為企業(yè)的成長（投資）機會；Cash為企業(yè)現(xiàn)金狀況；Lev為資產(chǎn)負債率；Age為企業(yè)上市年數(shù)；Size為企業(yè)規(guī)模；Ret為股票收益率；InvNt-1為第T-1年的新增投資，Year和Industry分別表示年份、行業(yè)啞變量， 表示企業(yè)非效率投資，一般而言，將殘差大于零的視為投資過度（InvOver），小于零則表示投資不足（InvUnder）。

2.過度自信

過度自信作為管理者的一種心理現(xiàn)象，難以直接度量。考慮到國內(nèi)財務(wù)報表內(nèi)容的完整性以及數(shù)據(jù)的可得性，本文采用的高層管理者相對薪酬作為高管過度自信的替代變量，即選用薪酬前三名的高管薪酬之和與全體高管薪酬之和的比，其高于中位數(shù)的則定義為公司高管存在過度自信，反之則不存在過度自信。3.回歸模型建立

由于高管過度自信為虛擬變量，根據(jù)研究需要，選用二元響應(yīng)模型（Logit模型）來檢驗股權(quán)激勵實施政策對高管過度自信的影響，同時進一步考察股權(quán)激勵實施對企業(yè)非效率投資行為的影響及高管過度自信的中介效應(yīng)。將企業(yè)非效率投資行為分成過度投資和投資不足并分別建立了多元線性回歸模型，具體模型如下所示：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)分析

1.描述性統(tǒng)計分析

通過對樣本各主要變量進行描述性統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)在6555個觀測值中，過度投資的觀測值為3215個，投資不足的觀測值為3340個，這表明2010-2014年間我國上市公司普遍存在過度投資和投資不足現(xiàn)象，且投資不足現(xiàn)象更為多見。從各樣本觀測變量的數(shù)據(jù)顯示，我國企業(yè)非效率投資水平占總資產(chǎn)的均值為0.003%，中位數(shù)-0.001%，最大值0.514%，最小值-2.09%，這表明觀測樣本間非效率投資水平差異明顯。

2.相關(guān)分析

為考察計量模型中的共線性問題，我們對各主要觀測變量進行相關(guān)性檢驗，發(fā)現(xiàn)各主要觀測變量的相關(guān)性系數(shù)不大。其中高管過度自信與股權(quán)激勵之間在1%的顯著時水平下表現(xiàn)出很強的正相關(guān)性，這也初步說明了股權(quán)激勵對高管過度自信有一定的促進作用。（二）實證結(jié)果分析

1.股權(quán)激勵與高管過度自信

表4的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)激勵政策的實施對高管過度自信表現(xiàn)出顯著的促進作用，這說明股權(quán)激勵的實施，提高了管理者薪酬水平，給予管理者一種成功的信號，強化了其自我肯定意識，進而增加了高管過度自信的概率，假設(shè)1得到了證實。同時TobinQ和Ret的系數(shù)表明投資機會越好和股票回報率越高，高管過度自信的概率越大。Roe和Lev的系數(shù)顯示，企業(yè)盈利能力和負債都與高管過度自信呈顯著的負相關(guān)，說明盈利能力越強的企業(yè)，高管為維持現(xiàn)有或超越現(xiàn)有盈利水平，會顯得更為謹慎，同時會降低高管過度自信概率，而高負債企業(yè)的管理者面臨融資約束的困境，勢必會減少投資項目而變得更為收斂。理論上，控股股東對管理者的約束能有效降低高管過度自信概率，但Shrfd5的系數(shù)顯示，股權(quán)集中度與高管過度自信呈顯著正相關(guān)，這可能是由于控股股東之間也存在過度自信的行為。企業(yè)規(guī)模、兩職合一、上市公司年數(shù)以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)都對高管過度自信有一定的促進作用，這意味著大規(guī)模企業(yè)、管理者權(quán)力過大、企業(yè)上市時間越長以及國有企業(yè)的管理者都更容易產(chǎn)生過度自信行為。而董事會規(guī)模與高管過度自信呈顯著負相關(guān)，表明董事會規(guī)模能有效抑制高管過度自信，這意味著良好的公司治理結(jié)構(gòu)有助于抑制高管過度自信。

2.股權(quán)激勵、高管過度自信與企業(yè)非效率投資

從表3可以看出，股權(quán)激勵與企業(yè)過度投資在1%的顯著性水平下負相關(guān)，說明企業(yè)實施股權(quán)激勵計劃能有效抑制企業(yè)過度投資行為。模型（5）、（7）、（8）的估計結(jié)果顯示，股權(quán)激勵與企業(yè)投資不足在1%、5%的顯著性水平下正相關(guān)，說明企業(yè)實施股權(quán)激勵計劃不能減緩企業(yè)投資不足行為，反而加劇了企業(yè)投資不足行為。模型（2）顯示高管過度自信與企業(yè)過度投資呈不顯著的正相關(guān)，而在引入了股權(quán)激勵這一變量后，顯著性提升了，這說明隨著股權(quán)激勵計劃的實施，管理者的自信概率也會隨之增加，過度自信水平對企業(yè)非效率投資行為的影響也趨于顯著。股權(quán)激勵與高管過度自信的交互系數(shù)顯示，高管過度自信會導(dǎo)致企業(yè)過度投資行為的發(fā)生，相應(yīng)得會降低投資不足行為的產(chǎn)生，但股權(quán)激勵與過度自信的交互作用與企業(yè)投資不足之間呈不顯著的負相關(guān)。這說明高管過度自信行為是股權(quán)激勵實施效果弱化的一個重要原因，高管過度自信水平會削弱股權(quán)激勵降低企業(yè)過度投資行為的作用，假設(shè)2得到了證實。

從各控制變量系數(shù)可以看出，托賓Q值與企業(yè)過度投資在1%的顯著性水平下顯著為正，這表明投資機會越好的企業(yè)越容易產(chǎn)生過度投資行為，由于投資環(huán)境的改善，企業(yè)投資不足行為也將得到抑制。然而Cash、Ret、Roe的系數(shù)顯示，經(jīng)營狀況良好的企業(yè)，高管為維持現(xiàn)有或超越現(xiàn)有盈利水平，進行投資決策時會顯得更為謹慎，因而能有效抑制企業(yè)過度投資行為，但也導(dǎo)致了企業(yè)投資不足現(xiàn)象的發(fā)生，同時，企業(yè)債務(wù)水平越高的企業(yè)其面臨的融資約束壓力會抑制企業(yè)過度投資行為的產(chǎn)生，但也加劇了企業(yè)投資不足行為。Shrfd5、Size、Board的系數(shù)顯示，股權(quán)集中度越高、企業(yè)規(guī)模越大、董事會規(guī)模越大的企業(yè)投資項目越多，過度投資行為發(fā)生的幾率越大，相應(yīng)的投資不足現(xiàn)象就越少。而隨著企業(yè)上市時間越長企業(yè)投資決策變得相對保守，進而會減少過度投資行為，但這勢必會增加投資不足現(xiàn)象。

五、穩(wěn)健性檢驗

為體現(xiàn)本研究結(jié)論的精準度，本文從兩個方面進行了穩(wěn)健性檢驗。一是基于資產(chǎn)負債表重新計算企業(yè)新增投資額（InvN），其計算思路為用扣除當期提折舊與攤銷之后的當期固定資產(chǎn)、在建工程、工程物資、無形資產(chǎn)、開發(fā)支出及商譽等凈額之和減去上一期凈額之和表示，隨后將重新計算殘差項后并帶入公式（5）、（6）中。二是運用Probit模型檢驗了股權(quán)激勵對高管過度自信的影響，回歸結(jié)果如表4、5所示。

從表3中可以看出，主要解釋變量的系數(shù)及方向都與表2基本相符，其他各變量的回歸結(jié)果都與表3相符，而表5穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果與表2的結(jié)果完全吻合。由此，可以判斷我們的研究結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

六、結(jié)論

本文以2010～2014年1311家上市公司為樣本，創(chuàng)新性地從高管過度自信的視角來解釋股權(quán)激勵政策的實施效果，研究發(fā)現(xiàn)：（1）我國上市公司實施股權(quán)激勵政策的企業(yè)較少，且各上市公司都存在過度投資和投資不足等現(xiàn)象；（2）股權(quán)激勵與過度自信的實證結(jié)果顯示股權(quán)激勵對高管過度自信有顯著的促進作用；（3）從三者的實證結(jié)果來看，股權(quán)激勵能有效抑制過度投資行為，但對企業(yè)投資不足現(xiàn)象具有顯著的促進作用。因此，上市公司應(yīng)該采取有效的措施來抑制企業(yè)高管過度自信現(xiàn)象，結(jié)合本文的研究可以看出，良好的公司治理結(jié)構(gòu)是抑制高管過度自信的一劑良藥，這就意味著公司進行股權(quán)激勵的同時也要改善公司治理的結(jié)構(gòu)與環(huán)境。此外，在有關(guān)企業(yè)非效率投資行為的研究中，企業(yè)往往更多的關(guān)注過度投資行為產(chǎn)生的危害而忽視了投資不足行為帶來的損失，而本文研究結(jié)論顯示高管過度自信對投資不足行為的產(chǎn)生有明顯的抑制效果，這就意味著公司可以根據(jù)自身狀況因材施教地實行激勵政策，從而防止由投資不足帶來的企業(yè)價值的減損。

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（責任編輯：鐘 瑤）

Abstract： From the managers overconfidence perspective， this paper examines China's listed equity incentive effect on corporate investment behavior.The results show that excessive investment and insufficient investment phenomenon generally exist in China's listed companies； equity incentive can effectively inhibit the over investment behavior， but enterprises lack of investment has a significant role in promoting. Managerial overconfidence will lead to over investment behavior of enterprises， the corresponding will reduce the investment problems； managerial overconfidence leads to equity incentive plan of weakening the effectiveness of the important reasons， the implementation of equity incentive will be in the role of managerial overconfidence exacerbated by corporate over investment behavior， and the lack of investment showed no significant inhibitory effect. At the same time， a good corporate governance environment can effectively restrain the probability of the senior executives' confidence， and also is an important precondition for the incentive effect to play.

Key words：Equity incentive； Corporate inefficient investment； Overconfidence of Executive； Mediating effect