國(guó)家主權(quán)信用評(píng)級(jí)、跨國(guó)傳染與股票市場(chǎng)回應(yīng)*
——基于全球48個(gè)經(jīng)濟(jì)體的事件研究

馮　乾

(1.北京大學(xué) 國(guó)家發(fā)展研究院，北京 100871；2.中國(guó)工商銀行 博士后科研工作站，北京 100032)

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國(guó)家主權(quán)信用評(píng)級(jí)、跨國(guó)傳染與股票市場(chǎng)回應(yīng)*
——基于全球48個(gè)經(jīng)濟(jì)體的事件研究

馮乾1,2

(1.北京大學(xué) 國(guó)家發(fā)展研究院，北京 100871；2.中國(guó)工商銀行 博士后科研工作站，北京 100032)

摘要：掌握主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)的市場(chǎng)影響及其傳染機(jī)制，對(duì)于投資者、國(guó)家金融安全及政府采取應(yīng)對(duì)措施來(lái)說(shuō)都意義重大。文章采用事件研究法，以1990-2013年全球48個(gè)經(jīng)濟(jì)體發(fā)生的評(píng)級(jí)事件和每日股指收益率數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究了事件國(guó)評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)非事件國(guó)股票市場(chǎng)的影響及其傳染渠道，結(jié)果表明：(1)評(píng)級(jí)下調(diào)會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生顯著為負(fù)的超額收益，但評(píng)級(jí)上調(diào)產(chǎn)生的超額收益不顯著；(2)股票市場(chǎng)可以提前預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)下調(diào)事件，但不能預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)上調(diào)事件；(3)季風(fēng)效應(yīng)對(duì)評(píng)級(jí)調(diào)整的市場(chǎng)傳染有一定的解釋力；(4)凈傳染效應(yīng)基本不顯著，這說(shuō)明評(píng)級(jí)事件的市場(chǎng)傳染應(yīng)該有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，而不是由投資者心理預(yù)期這類(lèi)非基本面因素造成的；(5)溢出效應(yīng)可以較好地解釋評(píng)級(jí)的市場(chǎng)傳染，是評(píng)級(jí)變動(dòng)影響市場(chǎng)及傳染的主要渠道。文章的結(jié)論深化了我們對(duì)評(píng)級(jí)調(diào)整如何影響股票市場(chǎng)及其傳染渠道的認(rèn)識(shí)，也為中國(guó)防范國(guó)外主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)提供了有益啟示。

關(guān)鍵詞：主權(quán)信用評(píng)級(jí)；傳染效應(yīng)；股市超額收益；事件研究法

一、引　言

隨著世界各國(guó)金融開(kāi)放程度的提高，跨國(guó)投資和資本流動(dòng)日益頻繁，對(duì)于投資者和政府部門(mén)來(lái)說(shuō)，獲得目標(biāo)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)狀況與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析評(píng)價(jià)結(jié)論顯得尤為重要。主權(quán)信用評(píng)級(jí)(sovereigncreditratings)為市場(chǎng)提供了一國(guó)信用狀況的參考標(biāo)準(zhǔn)，它是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)一國(guó)中央政府履行債務(wù)償付義務(wù)的信用能力和償還意愿的綜合評(píng)定。從政策制定者的角度來(lái)看，跟蹤評(píng)級(jí)動(dòng)態(tài)有助于政策制定者有目的性地規(guī)劃長(zhǎng)期政策以及采取短期政策降低短期內(nèi)的突發(fā)性沖擊；而對(duì)于投資者，如果他們能準(zhǔn)確把握評(píng)級(jí)變動(dòng)提供的新信息及其市場(chǎng)影響，將有利于其在投資中捕捉市場(chǎng)動(dòng)向，贏得投資機(jī)會(huì)和獲取收益。因此，探析評(píng)級(jí)變動(dòng)的市場(chǎng)影響具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，涉及主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)影響的研究較為豐富，但對(duì)于具體的影響效應(yīng)一直存在爭(zhēng)論。一系列的研究檢驗(yàn)了主權(quán)信用評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)(Dichev和Pietroski，2001；Vassalou和Xing，2003；Ferreira和Gama, 2007)、債券市場(chǎng)(Hite和Warga，1997；Steiner和Heinke，2001；Gande和Parsley，2005)或者兩種市場(chǎng)(Hand等，1992；Treepongkaruna和Wu，2012)的影響。這些研究都發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的影響存在不對(duì)稱效應(yīng)，即股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)產(chǎn)生顯著的反應(yīng)，而對(duì)評(píng)級(jí)上調(diào)的反應(yīng)不顯著或者很弱。Hand等(1992)還發(fā)現(xiàn)低于投資級(jí)的債券與投資級(jí)債券相比，前者在評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)的平均超額收益更大。Treepongkaruna和Wu(2012)發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)比貨幣市場(chǎng)更為敏感，評(píng)級(jí)事件有顯著的非對(duì)稱性影響。但另一些研究并沒(méi)有獲得市場(chǎng)具有不對(duì)稱效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。這一方面是因?yàn)橛械难芯勘旧頉](méi)有區(qū)分評(píng)級(jí)下調(diào)和上調(diào)兩種不同情況(Kaminsky和Schmuckler，2002)；另一方面是因?yàn)椴糠盅芯堪l(fā)現(xiàn)樣本國(guó)的評(píng)級(jí)下調(diào)和上調(diào)都會(huì)對(duì)其他國(guó)家的金融市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響(Klimaviciene和Pilinkus，2011；Christopher等，2012)。

通過(guò)回顧歷次金融危機(jī)或債務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生、蔓延及后果，可以發(fā)現(xiàn)危機(jī)中都伴隨著頻繁甚至過(guò)激的評(píng)級(jí)調(diào)整。例如，歐債危機(jī)中的評(píng)級(jí)下調(diào)導(dǎo)致歐洲金融市場(chǎng)不穩(wěn)定和國(guó)際資本大量撤離，表明評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)金融市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生不可小覷的影響。那么，其中的傳染渠道和作用機(jī)制是什么呢？目前，鮮有文獻(xiàn)對(duì)評(píng)級(jí)調(diào)整與市場(chǎng)之間的影響渠道進(jìn)行專(zhuān)門(mén)研究，相關(guān)的研究是金融危機(jī)的跨國(guó)傳染機(jī)制。Eichengreen等(1997)以及Glick和Rose(1999)發(fā)現(xiàn)貨幣危機(jī)的蔓延更可能通過(guò)國(guó)際貿(mào)易渠道，而不是通過(guò)金融聯(lián)系或經(jīng)濟(jì)基本面的相似性進(jìn)行傳染。Ito和Hashimoto(2005)也認(rèn)為雙邊貿(mào)易來(lái)往是匯率沖擊的一個(gè)重要傳導(dǎo)機(jī)制。Gande和Parsley(2005)檢驗(yàn)了債務(wù)市場(chǎng)中評(píng)級(jí)變化的傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)貿(mào)易和金融聯(lián)系是最相關(guān)的渠道。與上述研究不同的是，一些研究表明金融市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系和共同借貸中心是重要的傳導(dǎo)渠道(Van Rijckeghem和Weder，1999；Kaminsky和Reinhart，2000；Hernández和Valdés，2001；Ismailescu和Kazemi，2010)。

鑒于股票市場(chǎng)在國(guó)際金融市場(chǎng)中具有重要地位及其價(jià)格敏感性，本文以全球48個(gè)經(jīng)濟(jì)體的268 158個(gè)每日股指收益率為研究對(duì)象，同時(shí)使用了637個(gè)評(píng)級(jí)變化作為評(píng)級(jí)事件，采用事件研究法，實(shí)證研究了發(fā)生評(píng)級(jí)變動(dòng)的事件國(guó)家對(duì)非事件國(guó)家股票市場(chǎng)的影響及傳染渠道問(wèn)題。我們首先設(shè)計(jì)了12個(gè)不同窗口期來(lái)檢驗(yàn)股指超額收益率如何對(duì)評(píng)級(jí)變動(dòng)加以回應(yīng)，相比于同類(lèi)文獻(xiàn)通常只用2天的短窗口期，本文使用了不同長(zhǎng)度的窗口期，這樣可以強(qiáng)化對(duì)不同時(shí)間范圍內(nèi)累計(jì)超額收益率變化情況的認(rèn)識(shí)，結(jié)果顯示，在不同窗口下評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)股市的影響是負(fù)面的，但評(píng)級(jí)上調(diào)對(duì)股市基本沒(méi)有影響，同時(shí)發(fā)現(xiàn)股市能提前預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)下調(diào)；然后，我們構(gòu)建了計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)基本模型，估計(jì)結(jié)果支持了評(píng)級(jí)下調(diào)和上調(diào)對(duì)股市影響的不對(duì)稱效應(yīng)；最后，我們?cè)诨灸Ｐ蜕戏謩e加入一些與宏觀基本面、心理預(yù)期、貿(mào)易和資本流動(dòng)相關(guān)的變量進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明，評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)股市的影響不能通過(guò)心理預(yù)期進(jìn)行傳染，宏觀基本面有一定的解釋力，主要的傳染渠道是貿(mào)易往來(lái)和資本流動(dòng)。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：(1)本文突破了之前單純討論影響現(xiàn)象本身的研究思路，把關(guān)注點(diǎn)拓展到現(xiàn)象背后的邏輯和傳染機(jī)制。本文借鑒Masson(1999)構(gòu)建的金融危機(jī)傳染理論，從季風(fēng)效應(yīng)、凈傳染效應(yīng)和溢出效應(yīng)三個(gè)渠道強(qiáng)調(diào)評(píng)級(jí)調(diào)整后宏觀經(jīng)濟(jì)因素、投資者心理預(yù)期以及金融和貿(mào)易聯(lián)系向股市傳染的作用。(2)本文改進(jìn)了股指選擇。本文參照Patro等(2014)檢驗(yàn)貨幣貶值及市場(chǎng)影響的做法，將所有樣本都使用摩根斯坦利資本國(guó)際(MSCI)編制的以美元標(biāo)價(jià)的國(guó)家指數(shù)收益率，選用以美元標(biāo)價(jià)的MSCI世界市場(chǎng)指數(shù)作為基準(zhǔn)。(3)本文對(duì)傳染渠道的研究變量加以細(xì)化，采用共同債權(quán)人、債務(wù)資本流量、股權(quán)資本流量來(lái)檢驗(yàn)金融溢出效應(yīng)，對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)中選用更大計(jì)算口徑的“投資組合流量”(portfolioflows)進(jìn)行改進(jìn)。

二、理論分析與研究假說(shuō)

一般認(rèn)為，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)總是基于市場(chǎng)公開(kāi)信息對(duì)一國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)進(jìn)行調(diào)整。根據(jù)Fama(1970)的有效市場(chǎng)假說(shuō)，市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)行為會(huì)使股票價(jià)格充分及時(shí)地反映市場(chǎng)公開(kāi)信息，投資者利用公開(kāi)信息進(jìn)行交易并不會(huì)產(chǎn)生超額回報(bào)，而只能獲取經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的平均市場(chǎng)回報(bào)。因此，當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于公開(kāi)信息決策，然后發(fā)布評(píng)級(jí)公告，股票市場(chǎng)收益不會(huì)產(chǎn)生響應(yīng)。既然如此，理性的投資者也可以使用公開(kāi)信息進(jìn)行決策，這種投資決策可能引起股市收益變動(dòng)先于評(píng)級(jí)公告。此外，在評(píng)級(jí)公告正式對(duì)外公布的前幾日，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與當(dāng)?shù)卣賳T的協(xié)商，可能存在信息泄露(Michaelides等，2015)。一些相關(guān)的文獻(xiàn)支持了貨幣貶值公告發(fā)布前股票市場(chǎng)可以提前響應(yīng)的結(jié)論(Glen，2002；Patro等，2014)。因此，本文提出如下兩個(gè)假說(shuō)：

假說(shuō)1a：股票市場(chǎng)是有效的，股票市場(chǎng)收益不會(huì)受到評(píng)級(jí)變動(dòng)的影響。

假說(shuō)1b：股票市場(chǎng)可以提前預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)事件。

金融危機(jī)及其傳染機(jī)制一直是學(xué)界的研究熱點(diǎn)。Masson(1999)最早從季風(fēng)效應(yīng)(monsoonaleffects)、凈傳染效應(yīng)(purecontagioneffects)和溢出效應(yīng)(spillovereffects)三個(gè)方面總結(jié)了金融危機(jī)的傳染理論。根據(jù)現(xiàn)實(shí)觀察，盡管主權(quán)評(píng)級(jí)調(diào)整帶來(lái)的市場(chǎng)影響沒(méi)有危機(jī)的市場(chǎng)影響那么猛烈，但危機(jī)傳染理論可以為評(píng)級(jí)的市場(chǎng)傳染研究提供有益借鑒，原因在于：一是主權(quán)評(píng)級(jí)的調(diào)整(尤其是下調(diào))通常是重大事件，“主權(quán)上限原則”會(huì)限制一國(guó)境內(nèi)所有企業(yè)的最高信用等級(jí)；二是評(píng)級(jí)下調(diào)類(lèi)似于危機(jī)的沖擊因素，帶有市場(chǎng)恐慌性特征；三是評(píng)級(jí)下調(diào)與危機(jī)發(fā)生及蔓延常常相互交織在一起(圖1證實(shí)了危機(jī)時(shí)期會(huì)有更多的評(píng)級(jí)下調(diào))，評(píng)級(jí)的順周期性會(huì)導(dǎo)致危機(jī)深化、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)惡化和評(píng)級(jí)進(jìn)一步下調(diào)。

季風(fēng)效應(yīng)是指同時(shí)影響所有國(guó)家宏觀基本面的共同的或全球性的沖擊，這些沖擊因素包括重要產(chǎn)品的價(jià)格變動(dòng)、大國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)變和匯率危機(jī)等。季風(fēng)效應(yīng)的存在主要是因?yàn)楸粋魅緡?guó)家的宏觀基本面脆弱，易遭受外部沖擊而受到傳染(Masson和Mussa，1995)。對(duì)于主權(quán)信用評(píng)級(jí)來(lái)說(shuō)，一國(guó)的評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)于其他所有國(guó)家而言是一個(gè)共同的沖擊，宏觀基本面越脆弱的經(jīng)濟(jì)體，其股票市場(chǎng)越容易受到影響。因此，本文提出如下研究假說(shuō)：

假說(shuō)2a：季風(fēng)效應(yīng)是主權(quán)信用評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)股市產(chǎn)生影響的傳染渠道。

凈傳染效應(yīng)是一種宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素不能解釋的危機(jī)傳染現(xiàn)象，主要與投資者的心理預(yù)期有關(guān)，又被稱作“預(yù)期效應(yīng)”，Kaminsky和Reinhart(2000)把凈傳染形容為“真正的傳染”(truecontagion)。凈傳染效應(yīng)的理論來(lái)源是Obstfeld(1994)的第二代貨幣危機(jī)模型，強(qiáng)調(diào)預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)和多重均衡。根據(jù)該傳染機(jī)制，如果一國(guó)發(fā)生主權(quán)評(píng)級(jí)的調(diào)整，投資者會(huì)重估其他國(guó)家在政治、經(jīng)濟(jì)和文化等方面的因素，投資者信心將發(fā)生變化，經(jīng)由投資者的“非理性行為”(如羊群行為、金融恐慌和風(fēng)險(xiǎn)厭惡)，然后形成對(duì)這些國(guó)家股票市場(chǎng)的投機(jī)性沖擊和傳染。由此引出如下假說(shuō)：

假說(shuō)2b：凈傳染效應(yīng)是主權(quán)信用評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)股市產(chǎn)生影響的又一傳染渠道。

溢出效應(yīng)也被稱為接觸性傳染，是由貿(mào)易和金融聯(lián)系引起的危機(jī)傳染，可以分為貿(mào)易溢出和金融溢出效應(yīng)。根據(jù)前者，在國(guó)際市場(chǎng)上處于競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的兩個(gè)國(guó)家中，當(dāng)其中一國(guó)發(fā)生評(píng)級(jí)上調(diào)(或下調(diào))時(shí)，會(huì)使該國(guó)在貿(mào)易和資金獲取方面具有(或缺乏)吸引力，同時(shí)使得另一國(guó)處于競(jìng)爭(zhēng)不利(或有利)地位，并對(duì)其股市形成負(fù)面(或正面)影響。金融溢出效應(yīng)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是銀行作為共同債權(quán)人，成為傳染的途徑(Van Rijckeghe和Weder，1999；Kaminsk和Reinhart，2000)；二是通過(guò)國(guó)際資本的流動(dòng)形成傳染。因此，我們提出如下假說(shuō)：

假說(shuō)2c：溢出效應(yīng)也是主權(quán)信用評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)股市產(chǎn)生影響的傳染渠道。

三、數(shù)據(jù)處理和初步分析

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

本文使用了摩根斯坦利資本國(guó)際(MSCI)編制的以美元標(biāo)價(jià)的國(guó)家股票市場(chǎng)指數(shù)，這些指數(shù)以價(jià)值為權(quán)重進(jìn)行編制，覆蓋面非常廣泛，涉及全球85%的資本市場(chǎng)(Patro等, 2014)。考慮到變量中的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在1990年之前缺失較多，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)指數(shù)起止日期為1990年1月1日到2013年12月31日。選用作為基準(zhǔn)(benchmark)的指數(shù)是由MSCI所編制的世界市場(chǎng)指數(shù)。這些每日數(shù)據(jù)全部來(lái)源于DataStream數(shù)據(jù)庫(kù)。本文的樣本包含48個(gè)經(jīng)濟(jì)體和268 158個(gè)每日觀測(cè)股指數(shù)據(jù)。*這48個(gè)經(jīng)濟(jì)體包括：阿根廷、澳大利亞、奧地利、比利時(shí)、巴西、加拿大、智利、中國(guó)、哥倫比亞、捷克、丹麥、埃及、芬蘭、希臘、中國(guó)香港、匈牙利、印度、印度尼西亞、愛(ài)爾蘭、以色列、意大利、日本、約旦、哈薩克斯坦、韓國(guó)、黎巴嫩、馬來(lái)西亞、墨西哥、摩洛哥、新西蘭、尼日利亞、巴基斯坦、秘魯、菲律賓、波蘭、葡萄牙、俄羅斯、新加坡、南非、西班牙、斯里蘭卡、瑞典、中國(guó)臺(tái)灣、泰國(guó)、突尼斯、土耳其、英國(guó)、越南。為了衡量季風(fēng)效應(yīng)，文章考慮了一組1990-2013年的年度宏觀經(jīng)濟(jì)變量，這些數(shù)據(jù)均來(lái)源于EIUCountry數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)評(píng)級(jí)事件的量化和統(tǒng)計(jì)

1.評(píng)級(jí)事件的定義。本文采用標(biāo)準(zhǔn)普爾發(fā)布的《主權(quán)評(píng)級(jí)和國(guó)家轉(zhuǎn)移及可兌換性評(píng)估歷史》，從中挑選了48個(gè)經(jīng)濟(jì)體的外幣長(zhǎng)期債務(wù)評(píng)級(jí)，時(shí)間跨度為1990-2013年。本文將“主權(quán)信用評(píng)級(jí)事件”定義為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的信用評(píng)級(jí)或者信用展望(creditoutlook)發(fā)生變化?！罢嬖u(píng)級(jí)事件”是指評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體上調(diào)信用評(píng)級(jí)或者信用展望，而“負(fù)面評(píng)級(jí)事件”則是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)信用評(píng)級(jí)或者信用展望。標(biāo)準(zhǔn)普爾在調(diào)高(或降低)評(píng)級(jí)之前，通常會(huì)將信用展望調(diào)整為正面(或負(fù)面)。本文考慮信用展望的變化，這樣可以增加評(píng)級(jí)事件的信息量。

2.評(píng)級(jí)符號(hào)的量化。標(biāo)準(zhǔn)普爾提供的評(píng)級(jí)歷史為字母符號(hào)形式，有必要對(duì)此進(jìn)行線性轉(zhuǎn)化。依據(jù)Ferreira和Gama(2007)的方法，本文采用0-20的數(shù)字對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)符號(hào)進(jìn)行賦值，對(duì)最低評(píng)級(jí)SD(選擇性違約)取最低數(shù)值0，對(duì)最高評(píng)級(jí)AAA取最大值20?？紤]到信用展望的調(diào)整達(dá)不到1個(gè)評(píng)級(jí)變動(dòng)級(jí)別，從展望負(fù)面到展望正面的賦值范圍為[-0.5,0.5]。然后，將每個(gè)經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)取值與信用展望取值相加，用兩者之和創(chuàng)建了一個(gè)綜合信用評(píng)級(jí)(ComprehensiveCreditRating，CCR)。從量化的角度來(lái)看，“評(píng)級(jí)下調(diào)事件”就是本期CCR值相對(duì)于上期數(shù)值減少，而“評(píng)級(jí)上升事件”則是本期數(shù)值相對(duì)于上期數(shù)值增加。

3.評(píng)級(jí)事件的統(tǒng)計(jì)。本文統(tǒng)計(jì)了637個(gè)評(píng)級(jí)事件，其中下調(diào)事件為306個(gè)，上調(diào)事件為331個(gè)。把所有量化的評(píng)級(jí)事件，按時(shí)間順序繪制在圖1中，可以發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)評(píng)級(jí)事件調(diào)整的幅度在1個(gè)級(jí)別以內(nèi)，很少有1天時(shí)間內(nèi)調(diào)整幅度大于2個(gè)級(jí)別的。歷史上的金融危機(jī)時(shí)期，評(píng)級(jí)下調(diào)相對(duì)更為集中，而經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期，評(píng)級(jí)上調(diào)則更為集中。

圖1　1990-2013年一系列連續(xù)的評(píng)級(jí)事件

表1描述了每日發(fā)生的評(píng)級(jí)事件。剔除了無(wú)法收集到當(dāng)日股指數(shù)據(jù)的評(píng)級(jí)事件后，整個(gè)樣本期間共有551個(gè)獨(dú)立事件天數(shù)(即同1天內(nèi)只發(fā)生1次評(píng)級(jí)變動(dòng))，占事件總數(shù)的93.87%，包含評(píng)級(jí)下調(diào)樣本264個(gè)和評(píng)級(jí)上調(diào)樣本287個(gè)。同一天內(nèi)發(fā)生2次事件的天數(shù)占比為4.77%，同一天內(nèi)發(fā)生3次或以上評(píng)級(jí)事件的天數(shù)占比為1.36%。由此可見(jiàn)，絕大多數(shù)事件是在1天內(nèi)獨(dú)立發(fā)生的。

表1　主權(quán)信用評(píng)級(jí)事件按日統(tǒng)計(jì)

(三)事件研究法與初步檢驗(yàn)分析

2.累計(jì)超額收益率的實(shí)證檢驗(yàn)。根據(jù)Goh和Ederington(1993)的方法，評(píng)級(jí)調(diào)整事件當(dāng)天設(shè)為t=0，選擇事件日之前的t=-30到t=-157日作為估計(jì)窗口。然后利用這一時(shí)期估計(jì)出來(lái)的參數(shù)計(jì)算不同事件窗口內(nèi)的累計(jì)超額收益率?？偟氖录翱谠O(shè)定為[-10, +10]，即事件日前后10天。表2中的結(jié)果拒絕了假說(shuō)1a，表明股市并非有效市場(chǎng)，評(píng)級(jí)信息的發(fā)布包含了新的信息。對(duì)于下調(diào)事件，存在顯著為負(fù)的累積超額收益率，如評(píng)級(jí)下調(diào)宣布日前1天的累計(jì)超額收益率是-0.0966%。總的來(lái)看，股市對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)的平均反應(yīng)是負(fù)面的；而對(duì)上調(diào)事件的檢驗(yàn)中，除個(gè)別窗口外都不顯著。

3.股票市場(chǎng)能否預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)公告。根據(jù)表2，在評(píng)級(jí)下調(diào)宣布日前的許多天里，累積超額收益率顯著為負(fù)，說(shuō)明評(píng)級(jí)下調(diào)通常發(fā)生在股市下跌的過(guò)程中；反過(guò)來(lái)，這也說(shuō)明股市可以預(yù)測(cè)到評(píng)級(jí)下調(diào)事件。Michaelides等(2015)發(fā)現(xiàn)了評(píng)級(jí)發(fā)布前信息泄露的證據(jù)，且制度質(zhì)量較差的國(guó)家，信息泄露更為明顯；也有研究發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)可以預(yù)測(cè)貨幣貶值事件(Patro等，2014)。但本文還發(fā)現(xiàn)，對(duì)于評(píng)級(jí)上調(diào)宣布日前的窗口[-10, -1]、[-5, -1]和[-1, 0]，檢驗(yàn)結(jié)果都不顯著，這表明評(píng)級(jí)上調(diào)不易被股市預(yù)測(cè)到。結(jié)果拒絕了假說(shuō)1b，股市盡管可以預(yù)測(cè)下調(diào)事件，但無(wú)法預(yù)測(cè)上調(diào)事件。我們還發(fā)現(xiàn)，評(píng)級(jí)下調(diào)期間所產(chǎn)生的負(fù)值在一段時(shí)間后會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，這可能是因?yàn)樵u(píng)級(jí)下調(diào)被所在國(guó)家的政府當(dāng)局或央行采取了及時(shí)補(bǔ)救措施，這對(duì)股市來(lái)說(shuō)是正面消息。

表2　股票市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)調(diào)整的回應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平上顯著。

四、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

(一)基本模型

為了驗(yàn)證評(píng)級(jí)事件對(duì)股票市場(chǎng)的傳染效應(yīng)，本文構(gòu)建了計(jì)量模型，使用非事件國(guó)的股市超額收益率對(duì)事件國(guó)的評(píng)級(jí)事件進(jìn)行回歸。待估計(jì)的第一個(gè)方程為：

(1)

其中，rj,t表示非事件國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)的兩日(事件日和次日)累計(jì)超額收益率，這里的非事件國(guó)是指剔除了在時(shí)間t事件國(guó)后的其他國(guó)家。Eventi,t在事件日的取值等于事件國(guó)綜合信用評(píng)級(jí)的變動(dòng)，在非事件日取值為0；為了便于解釋?zhuān)谠u(píng)級(jí)下調(diào)的回歸中使用Eventi,t的絕對(duì)值。t是事件發(fā)生時(shí)間，∏k是國(guó)家和年份的虛擬變量?？紤]到傳染效應(yīng)也與事件國(guó)和非事件國(guó)自身的信用質(zhì)量有關(guān)，因此在模型中引入了兩個(gè)交互變量，分別用ECCRi,t表示事件國(guó)在事件日的綜合信用級(jí)別，NECCRj,t表示非事件國(guó)在事件日的綜合信用級(jí)別，并且假設(shè)評(píng)級(jí)事件Eventi,t和這兩個(gè)變量之間大致存在如下線性關(guān)系：

α1=β1+γ1NECCRj,t+δ1ECCRi,t+ηj,t

(2)

根據(jù)以上線性關(guān)系，回歸方程(1)可變?yōu)槿缦滦问剑?/p>

rj,t=α0+β1Eventi,t+γ1Eventi,t×NECCRj,t

(3)

其中，Eventi,t×NECCRj,t與Eventi,t×ECCRi,t為需要考察的交互項(xiàng)。上式兩邊對(duì)Eventi,t求導(dǎo)，即可以得出股票市場(chǎng)超額收益對(duì)評(píng)級(jí)事件的偏效應(yīng)為：

(4)

評(píng)級(jí)事件發(fā)生的前后之間還可能存在時(shí)間關(guān)聯(lián)，如果忽視評(píng)級(jí)事件的累積效應(yīng)，可能導(dǎo)致系數(shù)有偏。為此，把事件日之前的評(píng)級(jí)事件包含在模型當(dāng)中，可進(jìn)一步得到：

rj,t=α0+β1Eventi,t+γ1Eventi,t×NECCRj,t+δ1Eventi,t×ECCRi,t

(5)

其中，LagEventi,t被定義為事件國(guó)在事件日前兩周內(nèi)累計(jì)綜合信用評(píng)級(jí)的變化。本文估計(jì)時(shí)使用了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，用來(lái)修正組間可能存在的異方差。

(二)實(shí)證結(jié)果分析

1.評(píng)級(jí)事件的跨國(guó)股市影響。表3中的估計(jì)結(jié)果同樣拒絕了假說(shuō)1a，列(1a)中的下調(diào)事件(Event)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)股市有負(fù)面影響，加入一系列控制變量后，從列(3a)和(5a)可知，事件國(guó)的評(píng)級(jí)每下降1個(gè)級(jí)別，非事件國(guó)股票市場(chǎng)負(fù)的累積超額收益率大約為22.1個(gè)基點(diǎn)。但評(píng)級(jí)上調(diào)對(duì)股市的影響都不顯著。該結(jié)論與Ferreira和Gama(2007)的實(shí)證結(jié)果類(lèi)似，但該研究選擇標(biāo)普500指數(shù)作為市場(chǎng)基準(zhǔn)是值得商榷的，因?yàn)闃?biāo)普500指數(shù)只是相當(dāng)于世界股票市場(chǎng)指數(shù)的子樣本，無(wú)法有效剔除事件窗口內(nèi)評(píng)級(jí)事件以外的所有其他影響因素，而本文選用MSCI世界市場(chǎng)指數(shù)作為市場(chǎng)基準(zhǔn)則更為科學(xué)。Event變量的系數(shù)大小和符號(hào)與相關(guān)文獻(xiàn)還存在一些差異：一是本文采用了更大的樣本和更長(zhǎng)的時(shí)間跨度；二是不同金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和投資者參與度存在差別。

2.控制變量的結(jié)果分析。無(wú)論在評(píng)級(jí)下調(diào)還是評(píng)級(jí)上調(diào)事件中，LagEvent的系數(shù)都顯著為負(fù)，這說(shuō)明事件日之前的評(píng)級(jí)事件減弱了當(dāng)前評(píng)級(jí)事件的市場(chǎng)影響，下調(diào)(或上調(diào))事件導(dǎo)致股票市場(chǎng)下跌(或上升)后兩周內(nèi)股票市場(chǎng)的超額收益會(huì)迅速回調(diào)。事件國(guó)的綜合信用級(jí)別ECCR在評(píng)級(jí)下調(diào)和上調(diào)情形中都顯著為負(fù)，這表明事件國(guó)的評(píng)級(jí)越高，其他非事件國(guó)股票市場(chǎng)的異常收益越小。交互項(xiàng)ECCR×Event在評(píng)級(jí)下調(diào)和上調(diào)情形中都顯著為負(fù)，這說(shuō)明事件國(guó)的評(píng)級(jí)越高，評(píng)級(jí)事件對(duì)非事件國(guó)股票市場(chǎng)異常收益的影響越小，而NECCR及其與Event的交互項(xiàng)都不顯著。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文采用如下方法對(duì)基本模型加以進(jìn)一步的檢驗(yàn)：第一，對(duì)LagEvent采用事件日前三周內(nèi)(原來(lái)是前兩周)的累計(jì)凈評(píng)級(jí)變化；第二，考慮隨機(jī)事件樣本，先剔除事件日前后一周內(nèi)的日期，然后在剩下的日期中隨機(jī)抽取出觀測(cè)樣本，一起加入到數(shù)據(jù)集中進(jìn)行估計(jì)；第三，使用各國(guó)最具代表性的股指數(shù)據(jù)，對(duì)所有MSCI股指數(shù)據(jù)進(jìn)行替換，然后對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。總的看來(lái)，這些檢驗(yàn)的結(jié)果表明本文的結(jié)論基本上是穩(wěn)健的。

表3　主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)影響的基本模型估計(jì)結(jié)果

注：(1)由于各經(jīng)濟(jì)體股指數(shù)據(jù)開(kāi)始日期不同，使得一部分評(píng)級(jí)事件匹配不到股指數(shù)據(jù)，導(dǎo)致觀測(cè)數(shù)存在一些缺失；(2)***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，括號(hào)中的值為t檢驗(yàn)量，下同。

五、評(píng)級(jí)變動(dòng)的國(guó)際傳染渠道

(一)基本模型的拓展

1.季風(fēng)效應(yīng)的研究設(shè)計(jì)。事件國(guó)評(píng)級(jí)變動(dòng)的市場(chǎng)傳染程度受到非事件國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素的影響。參照現(xiàn)有文獻(xiàn)的變量選擇(Krugman，1979；Flood和Garber，1984；Obstfeld，1994；Kaminsky和Reinhart，2000；Patro等，2014)，設(shè)定季風(fēng)效應(yīng)的檢驗(yàn)方程為：

rj,t=α0+β1Eventi,t+γ1NECCRj,t+δ1ECCRi,t+α2LagEventi,t

+η1GDPgrowthj,t+η2Inflationj,t+η3Reserve/GDPj,t

(6)

其中，GDPgrowth是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，用非事件國(guó)實(shí)際的GDP增長(zhǎng)率表示；Inflation是通貨膨脹率，用非事件國(guó)的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)表示；Reserve/GDP表示國(guó)際儲(chǔ)備與GDP之比；Int/Reserve表示短期債務(wù)利息與國(guó)際儲(chǔ)備之比；Crisis是虛擬變量，如果評(píng)級(jí)事件發(fā)生在金融危機(jī)時(shí)期，取值為1，否則為0。

2.凈傳染效應(yīng)的研究設(shè)計(jì)。本文從政治、經(jīng)濟(jì)和文化方面建立了一組虛擬變量來(lái)衡量?jī)魝魅拘?yīng)：(1)貿(mào)易區(qū)(Tradebloc)。如果貿(mào)易區(qū)內(nèi)某一成員國(guó)發(fā)生評(píng)級(jí)調(diào)整，其他成員國(guó)股市受到的影響可能要大于非成員國(guó)家。為此，本文按照全球四大貿(mào)易區(qū)(北美自貿(mào)區(qū)、南方共同市場(chǎng)、東盟和歐盟)對(duì)樣本進(jìn)行了歸納，建立了虛擬變量Tradebloc，如果事件國(guó)和非事件國(guó)屬于相同的貿(mào)易區(qū)，則取值為1，否則為0。(2)法律淵源(Legalorigin)。參照La Porta(2008)對(duì)法律淵源的分類(lèi)，本文建立了虛擬變量Legalorigin，有相同法律淵源的事件國(guó)和非事件國(guó)，則取值為1，否則為0。(3)官方語(yǔ)言(Language)。本文采用官方語(yǔ)言表示國(guó)家之間的文化相似性，預(yù)期使用相同官方語(yǔ)言的兩個(gè)國(guó)家(Language取值為1)，評(píng)級(jí)對(duì)股市的傳染效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)。各國(guó)官方語(yǔ)言的使用情況參考了美國(guó)中央情報(bào)局(CIA)網(wǎng)站的數(shù)據(jù)。(4)發(fā)展中國(guó)家(Developing)和發(fā)達(dá)國(guó)家(Developed)。借鑒Patro等(2014)的研究設(shè)計(jì)，本文采用了表示發(fā)展中國(guó)家的虛擬變量Developing，如果事件國(guó)和非事件國(guó)同屬于發(fā)展中國(guó)家，則取值為1，否則為0。類(lèi)似地，增加了一個(gè)表示發(fā)達(dá)國(guó)家的虛擬變量Developed。檢驗(yàn)凈傳染效應(yīng)的模型設(shè)定如下：

rj,t=α0+β1Eventi,t+γ1NECCRj,t+δ1ECCRi,t+α2LagEventi,t

+α3Tradeblocj,t+α4Legaloriginj,t+α5Languagej,t+α6Developingj,t

(7)

3.溢出效應(yīng)的研究設(shè)計(jì)。溢出效應(yīng)可以通過(guò)兩條路徑進(jìn)行傳染：一是商業(yè)銀行的信用貸款；二是密切往來(lái)的國(guó)際貿(mào)易和跨國(guó)資本流動(dòng)。

(1)共同債權(quán)人。Van Rijckeghem和Weder(1999)以及Kaminsky和Reinhart(2000)發(fā)現(xiàn)，主權(quán)債務(wù)違約時(shí)，作為共同債權(quán)人的商業(yè)銀行是危機(jī)傳染的重要渠道。從理論角度來(lái)看，某國(guó)銀行同時(shí)向多國(guó)提供貸款，如果借款國(guó)A(事件國(guó))發(fā)生債務(wù)違約或主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)，將引發(fā)銀行貸款組合調(diào)整，并減少對(duì)其他借款國(guó)(非事件國(guó))的信貸或者撤回高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目資金，使得非事件國(guó)可獲得資金減少，可能對(duì)其股票市場(chǎng)造成負(fù)面影響。相反地，事件國(guó)評(píng)級(jí)上調(diào)時(shí)，對(duì)非事件國(guó)股票市場(chǎng)可能形成正面影響。本文建立了共同債權(quán)人虛擬變量(Comlender)，當(dāng)事件國(guó)和非事件國(guó)從同一個(gè)國(guó)家的銀行借款，該變量取值為1，否則為0。

(2)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為。國(guó)際貿(mào)易被認(rèn)為與貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)(Eichengreen等，1997；Glick和Rose，1999；Kaminsky和Reinhart，2000)以及評(píng)級(jí)變化在債券市場(chǎng)上的傳導(dǎo)有關(guān)(Gande和Parsley，2005)。在國(guó)際貿(mào)易和融資方面上存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的兩個(gè)國(guó)家中，事件國(guó)的正面(或負(fù)面)評(píng)級(jí)事件會(huì)提升(或降低)它的市場(chǎng)吸引力，使得在第三方市場(chǎng)上具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的其他國(guó)家(非事件國(guó))處于不利(或有利)地位，可能對(duì)非事件國(guó)的股市造成負(fù)面(或正面)影響。本文以變量Tradeflows來(lái)量化第三方市場(chǎng)上的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)行為，同時(shí)引入變量Equityflows和Debtflows，分別表示第三方市場(chǎng)上股權(quán)資本流量和債務(wù)資本流量的競(jìng)爭(zhēng)。檢驗(yàn)溢出效應(yīng)的模型設(shè)定為：

rj,t=α0+β1Eventi,t+γ1NECCRj,t+δ1ECCRi,t+α2LagEventi,t

+α3Comlenderj,t+α4Tradeflowsj,t+α5Debtflowsj,t

(8)

其中，Comlender是共同債權(quán)人虛擬變量；Tradeflows是事件國(guó)和非事件國(guó)對(duì)美國(guó)貿(mào)易流量(出口加進(jìn)口)的相關(guān)系數(shù)；Equityflows是事件國(guó)和非事件國(guó)對(duì)美國(guó)股權(quán)資本流量(購(gòu)買(mǎi)和銷(xiāo)售)的相關(guān)系數(shù)；Debtflows是事件國(guó)和非事件國(guó)對(duì)美國(guó)債務(wù)資本流量(購(gòu)買(mǎi)和銷(xiāo)售)的相關(guān)系數(shù)。計(jì)算后3個(gè)變量時(shí)，都取每個(gè)評(píng)級(jí)事件發(fā)生前6個(gè)月數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)，然后將其與評(píng)級(jí)事件前后2天的股市超額收益相匹配。

(二)拓展模型的實(shí)證結(jié)果分析

1.季風(fēng)效應(yīng)的實(shí)證分析。表4是季風(fēng)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，基本符合預(yù)期，假說(shuō)2a在一定程度上得到驗(yàn)證。GDP增長(zhǎng)率在評(píng)級(jí)下調(diào)中對(duì)股票市場(chǎng)超額收益的影響為負(fù)，表明GDP增長(zhǎng)率越高，在評(píng)級(jí)下調(diào)中會(huì)減少股市超額收益，而通貨膨脹率在評(píng)級(jí)下調(diào)中增加了股市超額收益；短期債務(wù)利息與國(guó)際儲(chǔ)備之比在評(píng)級(jí)下調(diào)和上調(diào)中都對(duì)股市超額收益影響為負(fù)。

表4　季風(fēng)效應(yīng)的回歸結(jié)果

注：(1)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存在不同程度的缺失，使得表中的觀測(cè)數(shù)量減少并有所不同；(2)由于篇幅限制，表中未匯報(bào)評(píng)級(jí)上調(diào)的估計(jì)結(jié)果，下同。

2.凈傳染效應(yīng)的實(shí)證分析。表5是凈傳染效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，有關(guān)虛擬變量基本上不顯著，假說(shuō)2b被拒絕。相比于表3，Event、ECCR和LagEvent的系數(shù)符號(hào)和顯著性都沒(méi)有明顯變化。Tradebloc的系數(shù)符號(hào)與預(yù)期相反，其他用來(lái)檢驗(yàn)凈傳染效應(yīng)的變量基本上不顯著。這些結(jié)果說(shuō)明凈傳染效應(yīng)并不是評(píng)級(jí)變動(dòng)向股票市場(chǎng)傳染的一個(gè)有效渠道。

表5　凈傳染效應(yīng)的回歸結(jié)果

3.溢出效應(yīng)的實(shí)證分析。表6是溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，4個(gè)變量在評(píng)級(jí)下調(diào)中都顯著，假說(shuō)2c得到支持。(1)對(duì)于共同債權(quán)人變量，在評(píng)級(jí)上調(diào)中，Comlender的系數(shù)顯著為正(由于篇幅限制，該部分估計(jì)結(jié)果被省略)，說(shuō)明事件國(guó)評(píng)級(jí)上調(diào)時(shí)，作為共同債權(quán)人的銀行可以分配更多資金給非事件國(guó)，對(duì)其股市形成了一定正面影響。該結(jié)論符合初步預(yù)期及現(xiàn)有研究(如Van Rijckeghem和Weder,1999；Kaminsky和Reinhart,2000)；但在評(píng)級(jí)下調(diào)中，Comlender的系數(shù)顯著為負(fù)(見(jiàn)列(18a))，這可能是因?yàn)榉鞘录?guó)尋找其他替代性資金來(lái)源或者存在競(jìng)爭(zhēng)性的貸款機(jī)構(gòu)的加入，使得評(píng)級(jí)下調(diào)的溢出效果減弱。(2)評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，衡量貿(mào)易市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)的變量系數(shù)(TradeFlows)顯著為負(fù)，說(shuō)明事件國(guó)評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，有利于非事件國(guó)在第三方市場(chǎng)上貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力的提升，這就減弱了評(píng)級(jí)下調(diào)事件對(duì)非事件國(guó)股市的溢出效果。同樣地，評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，股權(quán)資本流量和債務(wù)資本流量競(jìng)爭(zhēng)的系數(shù)都顯著為負(fù)?？梢?jiàn)，溢出效應(yīng)是一國(guó)評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)其他國(guó)家股市影響的重要渠道。

表6　溢出效應(yīng)的回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從以下幾個(gè)方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，Tradeflows、Debtflows和Equityflows等變量都采用評(píng)級(jí)事件發(fā)生前12個(gè)月數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)，然后對(duì)式(8)重新進(jìn)行估計(jì)；第二，將樣本分為評(píng)級(jí)下調(diào)和評(píng)級(jí)上調(diào)兩組，再分別加入一個(gè)與事件日數(shù)目相同的非事件日隨機(jī)樣本，然后檢驗(yàn)加入隨機(jī)樣本后的數(shù)據(jù)組；第三，按照2013年GDP規(guī)模大小對(duì)樣本進(jìn)行排序后，使用規(guī)模排名前20的經(jīng)濟(jì)體子樣本進(jìn)行估計(jì)。上述檢驗(yàn)的結(jié)果都表明跨國(guó)傳染效應(yīng)的實(shí)證結(jié)論基本上是穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文采用事件研究法，實(shí)證檢驗(yàn)了主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響及其傳染渠道。研究發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)并非有效市場(chǎng)，評(píng)級(jí)公告包含了新的信息，股票市場(chǎng)可以提前預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)下調(diào)事件，但不能預(yù)測(cè)上調(diào)事件。研究結(jié)果還顯示，股票市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)和上調(diào)具有不對(duì)稱反應(yīng)，具體來(lái)說(shuō)：評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生顯著為負(fù)的超額收益，但評(píng)級(jí)上調(diào)產(chǎn)生的超額收益不顯著。這表明評(píng)級(jí)下調(diào)比評(píng)級(jí)上調(diào)給市場(chǎng)帶來(lái)了更多信息，這可能也反映了市場(chǎng)對(duì)正面事件的強(qiáng)烈預(yù)期作用，使得股票市場(chǎng)在正面評(píng)級(jí)信息發(fā)布之前就吸收了這種影響。

事件日之前的評(píng)級(jí)會(huì)減弱當(dāng)前評(píng)級(jí)事件的市場(chǎng)影響，這一發(fā)現(xiàn)支持了以往的研究，說(shuō)明在檢驗(yàn)評(píng)級(jí)事件的市場(chǎng)影響時(shí)，應(yīng)該與最近發(fā)生的事件結(jié)合起來(lái)分析。評(píng)級(jí)事件對(duì)其他國(guó)家股市的影響程度還受到事件國(guó)自身信用級(jí)別的影響，本文的實(shí)證結(jié)果表明，評(píng)級(jí)水平低的國(guó)家與評(píng)級(jí)水平中高等的國(guó)家相比，在評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)對(duì)股市會(huì)產(chǎn)生更為負(fù)面的后果。因此，一國(guó)需要觀察其他國(guó)家的主權(quán)信用質(zhì)量及信用發(fā)展趨勢(shì)，做好必要的風(fēng)險(xiǎn)管理和防范措施。本文進(jìn)一步的檢驗(yàn)還發(fā)現(xiàn)，評(píng)級(jí)事件向股市傳染有其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，而并不是由投資者心理預(yù)期這類(lèi)非基本面因素造成的。季風(fēng)效應(yīng)對(duì)評(píng)級(jí)調(diào)整的市場(chǎng)傳染有一定的解釋力，一些宏觀基本面因素(如GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、短期債務(wù)利息與GDP之比)對(duì)評(píng)級(jí)的市場(chǎng)傳染存在影響。共同債權(quán)人、貿(mào)易市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)行為以及資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)行為可以較好地解釋評(píng)級(jí)的市場(chǎng)傳染現(xiàn)象，說(shuō)明溢出效應(yīng)是評(píng)級(jí)調(diào)整向股市傳染的主要渠道。

本文的結(jié)論深化了我們對(duì)評(píng)級(jí)調(diào)整向股市的傳染及不同傳染渠道的認(rèn)識(shí)，對(duì)于中國(guó)具有重要的政策啟示。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)加大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏微觀環(huán)境都發(fā)生了許多變化。一方面，中國(guó)需要觀察其他國(guó)家(尤其是中低收入國(guó)家)的主權(quán)信用質(zhì)量及信用發(fā)展趨勢(shì)，健全系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、預(yù)警和防范體系，提高跨市場(chǎng)、跨國(guó)家、跨行業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和評(píng)估能力，采取必要的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，防范國(guó)外信用評(píng)級(jí)下調(diào)事件對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的季風(fēng)效應(yīng)和溢出性傳染；另一方面，隨著我國(guó)金融體制改革的不斷推進(jìn)和金融市場(chǎng)的逐漸開(kāi)放，需要合理控制政府債務(wù)規(guī)模，優(yōu)化社會(huì)信貸總額，保持實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，以此提升中國(guó)在國(guó)際信貸市場(chǎng)、貿(mào)易市場(chǎng)和資本市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，這也有助于抵御國(guó)外評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)可以在三個(gè)方面對(duì)本文進(jìn)行拓展：一是探索主權(quán)信用評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)其他市場(chǎng)(如債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)和CDS市場(chǎng))的影響，比較不同市場(chǎng)的反應(yīng)大小和傳染渠道；二是考慮區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化程度，針對(duì)一體化程度較高的區(qū)域(如歐盟)，檢驗(yàn)評(píng)級(jí)變動(dòng)如何影響區(qū)域內(nèi)的金融市場(chǎng)；三是考慮構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警。

*衷心感謝美國(guó)新澤西州立大學(xué)和中央財(cái)經(jīng)大學(xué)吳仰儒教授、香港嶺南大學(xué)和中央財(cái)經(jīng)大學(xué)冉齊鳴教授的學(xué)術(shù)指導(dǎo)。當(dāng)然，文責(zé)自負(fù)。

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(責(zé)任編輯景行)

收稿日期：2016-03-28

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(16CJY035)

作者簡(jiǎn)介：馮乾(1985-)，男，湖南岳陽(yáng)人，北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院、中國(guó)工商銀行博士后科研工作站聯(lián)合培養(yǎng)博士后。

中圖分類(lèi)號(hào)：F831

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-9952(2016)08-0062-12

DOI:10.16538/j.cnki.jfe.2016.08.006

National Sovereign Credit Ratings, Cross-nation Contagion and Stock Market Responses: Evidence from the Event Study of 48 Economies

Feng Qian1,2

(1.NationalSchoolofDevelopment,PekingUniversity,Beijing100871,China;2.Post-doctoralWorkStation,Industrial&CommercialBankofChina,Beijing100032,China)

Abstract：A grasp of the market impact and transmission mechanism of sovereign credit rating changes is of great significance to by investors,the maintenance of national financial security, and countermeasures taken by governments. This paper uses event study and a total sample of rating events of 48 economies, including China, and daily stock returns data from 1990 to 2013 to empirically study the impact of sovereign credit ratings changes on the stock market and its transmission channels.It comes to the following conclusions:firstly, sovereign credit ratings downgrading generates significantly negative abnormal returns on the stock market, but abnormal returns resulting from sovereign credit ratings upgrading are not significant; secondly,the stock market can predict the event of sovereign credit ratings downgrading in advance, but cannot predict the event of sovereign credit ratings upgrading; thirdly, monsoon effect provides the explanation of market contagion of ratings adjustment to some extent; fourthly, related variables of net contagion effect are basically not significant, illustrating thatmarket contagion of ratings events should have an economic base and is not caused by psychological expectations (this kind of non-fundamental factors) of investors; fifthly,spillover effect can better explain market contagion of sovereign credit ratings, and is the main channel of the effect of changes in sovereign credit ratings on stock market and contagion.The conclusions deepen the understanding of the effect of changes in sovereign credit ratings on stock market and its different transmission channels, and also provide a useful inspiration for China to prevent from its own sovereign credit ratings change risk.

Key words:sovereign credit rating;contagion effect;excess stock market return; event study