混合所有制、股權(quán)激勵(lì)與融資決策中的防御行為
——基于動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的證據(jù)

楊志強(qiáng)，石水平，石本仁，曹鑫雨

(1.廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510320；2.暨南大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510632)

?

混合所有制、股權(quán)激勵(lì)與融資決策中的防御行為
——基于動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的證據(jù)

楊志強(qiáng)1，石水平2，石本仁2，曹鑫雨1

(1.廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510320；2.暨南大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510632)

摘要：文章基于動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，以1999-2014年上市公司為樣本，運(yùn)用混合所有制改革這一“自然實(shí)驗(yàn)”條件，研究了高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)其融資決策中防御行為的影響，分離出激勵(lì)和治理雙重效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：(1)股權(quán)激勵(lì)有助于抑制高管融資決策中的防御行為，但這種效應(yīng)只存在于民營企業(yè)中；(2)對(duì)于國有企業(yè)，只在股權(quán)分置改革后才觀察到類似效果，而股改前高管在減少債務(wù)融資的同時(shí)，提高了股權(quán)激勵(lì)水平，自我激勵(lì)問題明顯；(3)公司股權(quán)混合度越高，其在賦予高管股權(quán)激勵(lì)上越謹(jǐn)慎，但在國有股比例較高的公司中，混合所有制改革顯著提高了股權(quán)激勵(lì)水平；(4)股權(quán)混合安排顯著改進(jìn)了股權(quán)激勵(lì)契約在抑制高管防御行為方面的效率，這種效應(yīng)在非國有股比例較高的公司中更強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：混合所有制；股權(quán)激勵(lì)；管理防御；融資決策；動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論

一、引　言

2015年9月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，重申了“發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”為國有企業(yè)深化改革的重點(diǎn)。1997年“十五大”報(bào)告中首次提出“混合所有制”概念，嘗試對(duì)電信、電力和民航等壟斷性行業(yè)在政企分離、業(yè)務(wù)拆分等方面進(jìn)行改革，取得了一定的成效。2005年啟動(dòng)的股權(quán)分置改革解決了上市公司同股不同權(quán)和非流通股流通的問題，破除了民營資本參與改革的制度性障礙。2013年，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出要在金融、石油、電力、鐵路等七大行業(yè)大力引入民營資本，明確提出了以“混合所有制”為代表的改革方向。我國國企改革往往與重組交互進(jìn)行，包括增資減債、剝離不良債務(wù)、破產(chǎn)和兼并、財(cái)政貼息等，從1994年優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)到2005年股權(quán)分置改革之前的十年間，國家承擔(dān)了巨額的改革成本。那么，當(dāng)前的改革有什么新的內(nèi)涵？巨額的重組成本能否由其內(nèi)生的自調(diào)節(jié)機(jī)制有效解決？本文認(rèn)為，相對(duì)于單純強(qiáng)調(diào)剝離不良債務(wù)，如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是當(dāng)前國有企業(yè)更為緊迫的任務(wù)，而這亟須完善企業(yè)的激勵(lì)和治理機(jī)制。

本文運(yùn)用混合所有制改革這一“自然實(shí)驗(yàn)”條件，研究了高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)其融資決策中防御行為的影響，主要回答以下兩個(gè)問題：第一，混合所有制改革前后，公司對(duì)高管的激勵(lì)強(qiáng)度是否發(fā)生了顯著的變化(激勵(lì)效應(yīng))？第二，非公有資本進(jìn)入后，有效的監(jiān)督等治理效應(yīng)增強(qiáng)，公司激勵(lì)機(jī)制是否更加有效(治理效應(yīng))？研究表明，在信息不對(duì)稱的條件下，內(nèi)在的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制和外生的產(chǎn)權(quán)治理效應(yīng)可以抑制高管融資決策中的防御行為，實(shí)現(xiàn)利益趨同。

本文的研究意義在于：論證了動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的適用性以及在特定歷史時(shí)期的偏離，能夠?qū)ΜF(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于高管激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)兩者關(guān)系截然相反的證據(jù)(Mahmoud，2013；劉海英，2009)給予合理的理論解釋。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為，在交易成本不為零時(shí)，制度設(shè)計(jì)尤其重要(Coase，1937，1960)。本文認(rèn)為，了解組織的激勵(lì)目標(biāo)可能比制度設(shè)計(jì)本身更加重要。在特定的市場(chǎng)狀態(tài)下，有些企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿過高，而另一些企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿過低；在市場(chǎng)狀態(tài)發(fā)生變化后，不同企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿偏離情況又大相徑庭。單純以“去杠桿”或者“加杠桿”為目標(biāo)的制度設(shè)計(jì)可能導(dǎo)致更大的偏離，學(xué)者以財(cái)務(wù)杠桿高低作為股權(quán)激勵(lì)的被解釋變量得到相左的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，可能只是局部市場(chǎng)情境下的合理映射。本文以資本結(jié)構(gòu)偏離度作為因變量，可有效整合現(xiàn)有文獻(xiàn)中相矛盾的證據(jù)。另外，吳敬璉(1993)、張維迎(1999)以及劉小玄和李利英(2005)等學(xué)者認(rèn)為，“改制是通過厘清產(chǎn)權(quán)關(guān)系、完善法人治理結(jié)構(gòu)，形成有效的激勵(lì)機(jī)制來解決國企低效的問題”，本文對(duì)該觀點(diǎn)進(jìn)行了更直接的檢驗(yàn)，對(duì)于深化國企改革、完善內(nèi)部治理和激勵(lì)機(jī)制，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升公司價(jià)值，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

管理防御是指高管在公司內(nèi)外部控制機(jī)制下，其職業(yè)生涯中會(huì)面臨被解雇、企業(yè)破產(chǎn)、被接管等威脅與壓力，在這些壓力下所選擇的維護(hù)自身效用最大化的行為。在信息不對(duì)稱的條件下，高管有可能針對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行尋租活動(dòng)(Chafik和Younes，2012)。由于負(fù)債存在剛性，公司的財(cái)務(wù)杠桿越高，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也就越高。企業(yè)破產(chǎn)不僅會(huì)使高管失去擁有的一切福利待遇，而且將對(duì)其職業(yè)聲譽(yù)造成不利的影響。許多學(xué)者認(rèn)為，股東希望能夠通過提高杠桿水平來加大企業(yè)的破產(chǎn)成本，從而約束高管的行為；而高管為了避免承擔(dān)破產(chǎn)成本，則會(huì)選擇保守的資本結(jié)構(gòu)(王志強(qiáng)等，2011)。盡管如此，動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論揭示了不同的預(yù)期。

根據(jù)MM有稅理論，公司債所帶來的稅收節(jié)約有利于提高公司價(jià)值，公司應(yīng)盡量多負(fù)債。但在Jensen和Meckling(1976)、Lee和Barker(1977)等研究的基礎(chǔ)上，Miller(1988)指出，考慮到破產(chǎn)成本或代理成本，為了節(jié)稅而采取高杠桿將變得非常昂貴。根據(jù)靜態(tài)權(quán)衡理論，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，最優(yōu)的負(fù)債融資額由負(fù)債的邊際避稅收益和邊際破產(chǎn)成本的凈現(xiàn)值相等所決定。動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論在此基礎(chǔ)上考慮了資本結(jié)構(gòu)變化的常態(tài)性以及調(diào)整成本的重要性，提出了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)路徑。對(duì)股東來說，提高杠桿水平雖有助于降低股權(quán)代理成本，但卻會(huì)提高債務(wù)代理成本，不利于實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。同樣地，降低財(cái)務(wù)杠桿水平雖可維持財(cái)務(wù)柔性，但公司會(huì)失去稅盾收益，而且會(huì)引發(fā)管理者的自由現(xiàn)金流問題。因此，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)才是股東實(shí)現(xiàn)財(cái)富最大化的必然選擇。對(duì)高管來說，盡管過多的負(fù)債會(huì)增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但過少的負(fù)債不僅影響公司績效，還會(huì)使公司承擔(dān)被惡意兼并的風(fēng)險(xiǎn)。近年來，高管通過提高杠桿水平來抵制收購的“毒丸計(jì)劃”頻繁發(fā)生，就是其職位固守的體現(xiàn)(Novaes，2003)。因此，追求財(cái)富最大化的股東和具有防御動(dòng)機(jī)的高管都不是單純追求高負(fù)債或者低負(fù)債，而可能在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中實(shí)現(xiàn)利益協(xié)同。然而，高管很可能會(huì)為了自身利益而偏離目標(biāo)值，為實(shí)現(xiàn)利益協(xié)同，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬不啻為最優(yōu)選擇(Weng等，2014)。

早在20世紀(jì)八九十年代，Murphy(1986)、Berger等(1997)等學(xué)者就發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)等薪酬形式有助于激勵(lì)高管提高公司的財(cái)務(wù)杠桿水平，增加公司價(jià)值。但Douglas(2006)等學(xué)者卻發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)債務(wù)水平顯著負(fù)相關(guān)。近期，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)兩者呈非線性關(guān)系(Agha，2013)。國內(nèi)學(xué)者的有關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也不一致，有些學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與負(fù)債比率顯著負(fù)相關(guān)(劉海英，2009)，另一些學(xué)者卻發(fā)現(xiàn)兩者顯著正相關(guān)(顧乃康等，2004)，還有學(xué)者研究指出兩者不存在顯著關(guān)系(茍朝莉等，2007)。簡言之，國內(nèi)外學(xué)者并沒有得出一致的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，這是因?yàn)檫^高或者過低的杠桿水平有悖于股東和高管各自的利益最大化目標(biāo)。

如果公司賦予高管股票期權(quán)或者讓高管持股，則無論是為了達(dá)到行權(quán)條件還是獲得資本利得，高管都會(huì)更加著眼于公司長遠(yuǎn)的價(jià)值創(chuàng)造。例如，胡國強(qiáng)和蓋地(2014)發(fā)現(xiàn)，在與股東利益趨同性較弱的情況下，高管傾向于選擇次優(yōu)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，但股權(quán)激勵(lì)有利于促使高管形成最優(yōu)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。根據(jù)最優(yōu)契約理論，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：控制其他因素時(shí)，高管的股權(quán)激勵(lì)水平越高，公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度越小，股權(quán)激勵(lì)有助于抑制高管融資決策中偏離股東價(jià)值最大化的防御行為。

本文預(yù)期，相對(duì)于民營企業(yè)，國有企業(yè)的高管股權(quán)激勵(lì)在抑制其融資決策中的防御行為方面效果要差，這是因?yàn)椋菏紫?，作為所有者的國有資產(chǎn)管理部門天然地處于信息的劣勢(shì)，加之權(quán)利義務(wù)不對(duì)等，其在事前很難與經(jīng)營者簽訂有效的契約，事后很難實(shí)施有效的監(jiān)督，股權(quán)激勵(lì)反而可能成為其溝壑的工具。而在民營企業(yè)中，股東有動(dòng)力實(shí)施有效監(jiān)督，高管股權(quán)激勵(lì)效果預(yù)期較好(呂長江等，2009；邵帥等，2014)。

其次，由于政府的干預(yù)和國家資金的注入，國有企業(yè)破產(chǎn)、被接管的風(fēng)險(xiǎn)低于民營企業(yè)(Bhojraj等，2013)。盛明泉等(2012)的研究表明，國有企業(yè)存在預(yù)算軟約束，資本結(jié)構(gòu)偏離度較大，調(diào)整效率較低。因此，國有企業(yè)高管在增加職位安全性上的成本遠(yuǎn)低于民營企業(yè)；而在面臨相同財(cái)務(wù)困境時(shí)，國有企業(yè)在解雇高管時(shí)更加慎重，特別是對(duì)于組織任命的高管，由于程序上也更加復(fù)雜，國有企業(yè)高管被解雇或撤換的概率遠(yuǎn)低于民營企業(yè)。

最后，我國的經(jīng)濟(jì)改革催生了大量的民營企業(yè)，但它們獲得銀行的信任卻并非易事，而國有企業(yè)更加容易獲得信賴。國有商業(yè)銀行對(duì)國有企業(yè)和民營企業(yè)在事前貸款審核、事中發(fā)放貸款額度和速度、事后貸款使用監(jiān)管等方面往往是差別對(duì)待的，國有企業(yè)有著更加暢通的渠道和寬松的環(huán)境，使得國企高管不會(huì)特別重視債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，銀行扮演著“救命人”的角色，破產(chǎn)威脅難以發(fā)揮其應(yīng)有的治理功能。另外，國有企業(yè)“債務(wù)軟約束”的現(xiàn)象也使實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)值靠近的動(dòng)力較弱(郭澤光等，2015)。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：控制其他因素時(shí)，相對(duì)于民營企業(yè)，國有企業(yè)的高管股權(quán)激勵(lì)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離度之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系較弱，國有企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)的效果較差。

改革開放以來，國有企業(yè)薪酬制度改革經(jīng)歷了放權(quán)讓利、經(jīng)理承包責(zé)任制時(shí)期顯性和隱性薪酬并存、公司化改革時(shí)期的“年薪制”以及股權(quán)分置改革以來的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等階段，總體上呈現(xiàn)出兩個(gè)重點(diǎn)方向：一是將薪酬與經(jīng)營業(yè)績掛鉤；二是打破平均主義，以期產(chǎn)生正向的激勵(lì)效應(yīng)?；旌纤兄聘母锖?，提高股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度內(nèi)生于改革的整體思路(Wang等，2012；閆立金，2013)。例如，越來越多的國有企業(yè)嘗試采用公開競(jìng)爭的方式選拔“市場(chǎng)高管”，并提供市場(chǎng)化薪酬，如賦予股票期權(quán)和持股等。黃群慧等(2014)指出，在積極推進(jìn)混合所有制改革的背景下，將有更多的國有企業(yè)開始引入員工持股制度。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：控制其他因素時(shí)，公司所有制混合度越高，賦予高管的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大。

如果假設(shè)2成立，改革的思路自然就是讓民營資本進(jìn)入國有企業(yè)。那么，混合所有制改革能否發(fā)揮其治理效應(yīng)呢？在現(xiàn)代公司制度下，股權(quán)激勵(lì)能否有效發(fā)揮作用，取決于公司內(nèi)外的監(jiān)督、治理機(jī)制?；旌纤兄聘母锖螅瑖匈Y本與民營資本形成合理制衡的多元化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于形成既相互制衡又激勵(lì)相容的監(jiān)督約束機(jī)制，避免“內(nèi)部人控制”等弊端(梁彤纓等，2014)，從而改善激勵(lì)效果。趙興楣和王華(2011)指出，政府控制有利于債權(quán)融資調(diào)整，而不利于股權(quán)融資調(diào)整?；旌纤兄聘母锖?，民營資本與國有資本互補(bǔ)，有利于股權(quán)與債權(quán)的優(yōu)化配置。

混合所有制改革所形成的產(chǎn)權(quán)制衡也可以部分解決完全民營化所引起的代理問題。對(duì)于民營控股公司，資本市場(chǎng)上中小股東“用手投票”的機(jī)制往往無法約束高管的機(jī)會(huì)主義行為，管理層權(quán)力所引起的溝壑行為可能更加明顯(盧銳等，2008)。從我國國企改革的歷史看，有不少國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)了整體出售，但在很多情況下伴隨企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)和高管利益侵占概率的上升。因此，在產(chǎn)權(quán)安排上，政府“留一手”的混合所有制可能是較佳的制度選擇(張文魁，2015)。那么，國有股占比高更好，還是非國有股占比高更好呢？本文認(rèn)為，實(shí)務(wù)中需要相機(jī)抉擇，而理論研究亟須經(jīng)驗(yàn)證據(jù)?？紤]到國有資本天然存在預(yù)算軟約束以及所有者缺位所帶來的一系列代理問題，我們預(yù)期非國有股占比高更好。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：控制其他因素時(shí)，公司所有制混合度越高，高管股權(quán)激勵(lì)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離度之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，這種正向調(diào)節(jié)效應(yīng)在非國有股比例較高的公司中更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取1999-2014年*1997年“十五大”報(bào)告中提出了“混合所有制”的概念，1999年黨的十五屆四中全會(huì)決定鼓勵(lì)國有大中型優(yōu)勢(shì)企業(yè)進(jìn)行股份制改革，之后的國企改革均是混合所有制改革的題中之義。的上市公司數(shù)據(jù)作為初始樣本。對(duì)于公司非流通股份，本文根據(jù)其股權(quán)性質(zhì)，將國有股和國有法人股歸為國有股，其他股份歸為非國有股。對(duì)于股權(quán)分置改革后已經(jīng)流通的公司股份，本文根據(jù)前十大股東的數(shù)據(jù)進(jìn)行甄別。我們手工將國有單位持有的流通股份歸為國有股，而非國有單位持有的流通股份歸為非國有股。*需要說明的是，本文主要檢驗(yàn)混合所有制改革的激勵(lì)和治理效應(yīng)，“用腳投票”的小股東既沒有能力也沒有動(dòng)力成為具有牽制作用的積極股東，因此本文只考慮前十大流通股東，估計(jì)更加穩(wěn)健。為了計(jì)算方便，本文剔除了基金、信托等理財(cái)產(chǎn)品所持有的股份以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全和存在極端值的樣本，并對(duì)異常值進(jìn)行了截尾處理。

(二)變量與模型

1.變量定義

(1)混合所有制改革變量。借鑒Li等(2011，2013)以及張文魁(2015)的做法，本文構(gòu)建了“混合度”變量。在一個(gè)混合所有制企業(yè)中，首先計(jì)算國有股占全部股權(quán)的比例(Es)以及非國有股占全部股權(quán)的比例(Ep)，以兩個(gè)數(shù)值中的較大者為分母、較小者為分子，將所得比值定義為所有制混合度(OwnershipMixingDegree，OMD)。即如果Es>Ep，則OMD=Ep/Es；如果Ep>Es，則OMD=Es/Ep。為了區(qū)分是國有股占多數(shù)還是非國有股占多數(shù)，將國有股比例高于非國有股比例的企業(yè)寫為OMDs，反之則寫為OMDp。

+β6TURNOVi,t-1+β7CMIi,t-1+β8SEPi,t-1+β9CBDi,t-1+β10BDSi,t-1

+β11AUDITi,t-1

2.模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建了如下的面板數(shù)據(jù)模型：

DCSi,t=α0+β1EQUITYi,t-1+β2SIZEi,t-1+β3LEVi,t-1+β4ROAi,t-1

+β5TURNOVi,t-1+β6SGRi,t-1+β7CMIi,t-1+β8CBDi,t-1

+β9BDSi,t-1+β10AUDITi,t-1+∑Industry+∑Year+εi,t

(1)其中，解釋變量EQUITYi,t-1表示公司i第t-1年的高管股權(quán)激勵(lì)，分別用絕對(duì)股權(quán)激勵(lì)和相對(duì)股權(quán)激勵(lì)來衡量。根據(jù)假設(shè)1，預(yù)期β1<0。另外，本文按照最終控制人性質(zhì)將樣本分為國有和民營兩類進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)假設(shè)2，預(yù)期國有企業(yè)樣本中β1的絕對(duì)值較小，較不顯著。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，本文構(gòu)建了如下的面板數(shù)據(jù)模型：

EQUITYi,t=α0+β1MIXi,t-1+β2SIZEi,t-1+β3LEVi,t-1+β4ROEi,t-1

+β5LnCOMPi,t-1+β6RGPi,t-1+β7RISKi,t-1+β8SEPi,t-1

+β9CBDi,t-1+β10BDSi,t-1+β11AUDITi,t-1

+∑Industry+∑Yer+εi,t

(2)

其中，MIXi,t-1為公司i在第t-1年的所有制混合度，分別用OMDi,t-1、OMDsi,t-1和OMDpi,t-1來衡量。根據(jù)假設(shè)3，我們預(yù)期β1>0。

為了檢驗(yàn)假設(shè)4，本文構(gòu)建了如下的面板數(shù)據(jù)模型：

DCSi,t=α0+β1EQUITYi,t-1+β2MIXi,t-1+β3MIXi,t-1×EQUITYi,t-1

+β4SIZEi,t-1+β5LEVi,t-1+β6ROAi,t-1+β7TURNOVi,t-1

+β8SGRi,t-1+β9SGRi,t-1+β10CBDi,t-1+β11BDSi,t-1

+β12AUDITi,t-1+∑Industry+∑Year+εi,t

(3)

根據(jù)假設(shè)4，預(yù)期EQUITYi,t-1和MIXi,t-1的交乘項(xiàng)系數(shù)β3>0，且OMDpi,t-1的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)比OMDsi,t-1要大。

我國2005年啟動(dòng)的股權(quán)分置改革解決了同股不同權(quán)和非流通股流通的問題，部分實(shí)現(xiàn)了公司混合所有制。借鑒Chen等(2012)的做法，本文構(gòu)建了股權(quán)分置改革虛擬變量Reform，在樣本期間內(nèi)，公司實(shí)施股權(quán)分置改革當(dāng)年及以后年份Reform取1，否則取0。本文使用Reformi,t-1替代MIXi,t-1，重新對(duì)模型(2)和模型(3)進(jìn)行回歸。

本文采用雙重差分方法，進(jìn)一步分離出股權(quán)分置改革這一外生沖擊的凈效應(yīng)。股權(quán)分置改革始于2005年，截至2005年12月31日，完成股改的上市公司有226家。截至2006年12月31日，還有151家上市公司未啟動(dòng)股改。本文以2003-2006年為事件窗口，選擇2005年內(nèi)完成股改的上市公司為處理組，在2006年12月31日前還未啟動(dòng)股改的上市公司為控制組，構(gòu)建如下的模型進(jìn)行分析：

EQUITYi,t=α0+β1Treatedi,t+β2Eventi,t+β3DIDi,t+β4SIZEi,t+β5LEVi,t

+β6ROEi,t+β7LnCOMPi,t+β8RGRi,t+β9RISKi,t+β10SEPi,t

+β11CBDi,t+β12BDSi,t+β13AUDITi,t

+∑Industry+∑Year+εi,t

(4)

DCSi,t=α0+β1EQUITYi,t+β2Treatedi,t+β3Eventi,t+β4DIDi,t

+β5Treatedi,t×EQUITYi,t+β6Eventi,t×EQUITYi,t

+β7DIDi,t×EQUITYi,t+β8SIZEi,t+β9LEVi,t-1

+β10ROAi,t+β11TURNOVi,t+β12SGRi,t+β13CMIi,t

+β14CBDi,t+β15BDSi,t+β16AUDITi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(5)

其中，Eventi,t為事件虛擬變量，事件發(fā)生(2005年)前取 0，事件發(fā)生后取1；Treatedi,t為組別虛擬變量，屬于控制組取0，屬于處理組取1；DIDi,t=Treatedi,t×Eventi,t。根據(jù)假設(shè)3，預(yù)期模型(4)中β3>0；根據(jù)假設(shè)4，預(yù)期模型(5)中β7>0。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)高管股權(quán)激勵(lì)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離度

由表2可見，全樣本中滯后一期的股權(quán)激勵(lì)與DCSt均呈顯著負(fù)相關(guān)，支持了假設(shè)1。在國有企業(yè)樣本中，滯后一期的股權(quán)激勵(lì)與DCSt均正相關(guān)，表明在國有企業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)非但不能抑制高管融資決策中的防御行為，還加劇了這種現(xiàn)象，盡管不顯著；而在民營企業(yè)樣本中，滯后一期的股權(quán)激勵(lì)與DCSt均顯著負(fù)相關(guān)。這總體上支持了假設(shè)2。

表2　高管股權(quán)激勵(lì)與公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離度

注：括號(hào)內(nèi)為異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差，***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。受篇幅限制，表中未報(bào)告控制變量估計(jì)結(jié)果。下表同。

(二)產(chǎn)權(quán)混合安排：激勵(lì)效應(yīng)與治理效應(yīng)

由表3可見，OMDt-1與A_EQUITYt和R_EQUITYt均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)3相悖。這主要是由非國有股比例較高的樣本造成的。而當(dāng)國有股比例較高時(shí)，所有制混合度越大，A_EQUITYt越小，但R_EQUITYt越大，雖然并不顯著。因此，混合所有制改革的激勵(lì)效應(yīng)主要存在于國有股比例較高的公司中，隨著改革的深入，其股權(quán)激勵(lì)的相對(duì)比重會(huì)增加。整體上看，隨著混合所有制改革的深入，公司在賦予高管股權(quán)激勵(lì)方面偏穩(wěn)健，并不存在大幅增加的趨勢(shì)，這與許多公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)持觀望態(tài)度不無關(guān)系。

表3　混合所有制改革的激勵(lì)效應(yīng)

從表4中列(13)和列(14)可以看到，交乘項(xiàng)Crosst-1的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，表明公司股權(quán)混合度對(duì)于高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離度之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有正向的調(diào)節(jié)效應(yīng)，支持了假設(shè)4。在分樣本中，由列(17)和列(18)結(jié)果可知，OMDp的調(diào)節(jié)效應(yīng)與OMD基本一致，交乘項(xiàng)系數(shù)都在5%的水平上顯著為正。而當(dāng)國有股比例較高時(shí)，A_EQUITYt-1、R_EQUITYt-1及其與OMDst-1的交乘項(xiàng)系數(shù)符號(hào)相反，即當(dāng)股權(quán)激勵(lì)能夠抑制高管的防御行為時(shí)，混合所有制改革加強(qiáng)了這種效應(yīng)，而一旦股權(quán)激勵(lì)引致更多的防御行為，混合所有制改革減弱了這種效應(yīng)，但都不顯著。

表4　混合所有制改革的治理效應(yīng)

(三)進(jìn)一步分析：基于股權(quán)分置改革的分析

1.國有企業(yè)樣本在股權(quán)分置改革前后的對(duì)比分析。2005年之前，我國上市公司整體上處于股權(quán)分置狀態(tài)，國有控股股東所持有的股份大多為非流通股，控股股東不關(guān)心企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)難以成為高管激勵(lì)的對(duì)象。剝離國有企業(yè)不良債務(wù)、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等宏觀層面的改革導(dǎo)向反而會(huì)成為高管激勵(lì)的目標(biāo)(Sun和Tong，2003)。而在股改之后，我們預(yù)期國有企業(yè)將回歸價(jià)值創(chuàng)造的終極目標(biāo)，高管會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)優(yōu)化調(diào)整，而不再是單純降低債務(wù)融資水平(Liu和Tian，2012；汪昌云等，2010)。

從表5中左半部分可以看到，在股改前，A_EQUITYt-1、R_EQUITYt-1與TAIDRt均顯著負(fù)相關(guān)，而在股改后則不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果與預(yù)期相符，在股改前，高管獲得的高薪并不是對(duì)其人力資本破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加的補(bǔ)償，自我激勵(lì)嚴(yán)重，這種效應(yīng)在股改后則不存在。從表5中右半部分可以看到，在股改前，A_EQUITYt-1、R_EQUITYt-1與DCSt均不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，而在股改后，兩者顯著負(fù)相關(guān)。也就是說，表3分樣本中沒有觀測(cè)到股權(quán)激勵(lì)在抑制高管防御行為方面的效應(yīng)，主要是因?yàn)檫@種效應(yīng)在股改前并不存在，而只是單純地降低杠桿水平，導(dǎo)致在整個(gè)樣本期間經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與理論預(yù)期不一致。

表5　國有企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)在股改前后的激勵(lì)效應(yīng)比較

2.股權(quán)分置改革的中介效應(yīng)：基于公司固定效應(yīng)模型的檢驗(yàn)。由表6可見，Reformt-1與A_EQUITYt-1和R_EQUITYt-1均顯著負(fù)相關(guān)。這與表3中基于OMD指標(biāo)的結(jié)果一致，沒有支持假設(shè)3。由表3可知，這主要是因?yàn)榉菄泄杀壤^高的公司在混合所有制改革后仍然對(duì)股權(quán)激勵(lì)持觀望態(tài)度。從治理效應(yīng)看，交乘項(xiàng)與DCSt均顯著正相關(guān)，支持了假設(shè)4。

表6　基于公司固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果

3.股權(quán)分置改革的凈效應(yīng)：基于配對(duì)樣本的雙重差分檢驗(yàn)。由7表可知，DIDt與A_EQUITYt-1和R_EQUITYt-1均顯著正相關(guān)，支持了假設(shè)3。這與基于OMD和Reform的回歸結(jié)果不一致，主要是因?yàn)楣筛牡墓局饕菄蟹橇魍ü杀壤^高的公司，而對(duì)于這類公司，股權(quán)混合度越高，高管股權(quán)激勵(lì)水平越高，雙重差分方法有效捕捉了股改的凈效應(yīng)。從治理效應(yīng)看，交乘項(xiàng)DIDt×A_EQUITYt和DIDt×R_EQUITYt與DCSt均顯著正相關(guān)，這與基于OMD和Reform的回歸結(jié)果一致，支持了假設(shè)4。

表7　基于配對(duì)樣本的雙重差分回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)混合所有制改革替代變量：國有股轉(zhuǎn)讓比例

考慮到混合所有制改革實(shí)際上也是國有股逐漸轉(zhuǎn)讓的過程，本文構(gòu)建了國有股轉(zhuǎn)讓比例指標(biāo)(等于國有股股東轉(zhuǎn)讓給非國有股股東的股份數(shù)量與國有股總數(shù)的比值，TR)，重新進(jìn)行了檢驗(yàn)。表8的結(jié)果與基于OMD和股權(quán)分置改革事件的結(jié)果一致，支持了假設(shè)3和假設(shè)4。

表8　穩(wěn)健性檢驗(yàn)：基于國有股轉(zhuǎn)讓比例的分析

注：表中Cross表示股權(quán)激勵(lì)變量與混合度變量的交乘項(xiàng)。

(二)股權(quán)混合度指標(biāo)數(shù)據(jù)：公司前十大股東性質(zhì)

本文按照前十大股東(不再區(qū)分流通股和非流通股)的名稱信息，手工將國有單位持有的股份歸為國有股，而將非國有單位持有的股份歸為非國有股，構(gòu)建新的股權(quán)混合度變量(OMD_top10)進(jìn)行了檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了表3基于OMD的激勵(lì)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，即混合所有制改革的激勵(lì)效應(yīng)主要存在于國有股比例較高的公司中。從治理效應(yīng)看，在全樣本和非國有股比例較高的公司中，檢驗(yàn)與表4的結(jié)果一致。而在國有股比例較高的公司中，表2結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)非但不能抑制高管融資決策中的防御行為，還促使其實(shí)施更多的防御行為。這里的結(jié)果進(jìn)一步表明，混合所有制改革能夠減弱這種效應(yīng)，發(fā)揮預(yù)期的治理效應(yīng)，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了表4的結(jié)論(受篇幅限制，回歸結(jié)果未報(bào)告)。

(三)采用市場(chǎng)資產(chǎn)負(fù)債率計(jì)算目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離度

Flannery和Rangan(2006)采用公司的市場(chǎng)資產(chǎn)負(fù)債率來衡量資本結(jié)構(gòu)，再按照“局部調(diào)整”模型進(jìn)行計(jì)算。借鑒其做法，本文構(gòu)建新的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離度指標(biāo)(DCS_market)重新進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果與基于DCS的結(jié)論基本一致(受篇幅限制，回歸結(jié)果未報(bào)告)。

六、結(jié)論與啟示

本文以1999-2014年上市公司為樣本，研究了高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)其融資決策中管理防御行為的影響，以及混合所有制改革的激勵(lì)和治理雙重效應(yīng)。本文得到以下結(jié)論與啟示：(1)上市公司的股權(quán)激勵(lì)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離度顯著負(fù)相關(guān)，表明股權(quán)激勵(lì)契約有助于抑制高管融資決策中的防御行為，但這種效應(yīng)只存在于民營企業(yè)中。(2)對(duì)于國有企業(yè)，只在股權(quán)分置改革后才觀察到類似效果，而在股改前，高管在降低債務(wù)融資水平的同時(shí)提高了股權(quán)激勵(lì)水平，自我激勵(lì)和管理防御問題嚴(yán)重。(3)在國有股比例較高的公司中，股權(quán)混合度越高，賦予高管的股權(quán)激勵(lì)水平越大；而在非國有股比例較高的公司中，混合所有制改革反而使公司在賦予高管股權(quán)激勵(lì)方面更加謹(jǐn)慎。我國上市公司推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，需要對(duì)契約條款及實(shí)施方案進(jìn)行優(yōu)化設(shè)計(jì)，才能吸引越來越多的公司采納這種激勵(lì)方式。(4)股權(quán)混合安排顯著改進(jìn)了股權(quán)激勵(lì)契約在抑制高管防御行為方面的效率，而且這種效應(yīng)在非國有股比例較高的公司中更強(qiáng)。隨著混合所有制改革的深入，進(jìn)一步放開民營資本的進(jìn)入門檻，能夠發(fā)揮更強(qiáng)的治理效應(yīng)。 當(dāng)前，我國國有企業(yè)分類改革與分類治理的基本思路是因“類”制宜(高明華等，2014)，對(duì)于競(jìng)爭性國有企業(yè)放松國有控股地位的限制，這是大有裨益的。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]郭澤光，敖小波，吳秋生.內(nèi)部治理、內(nèi)部控制與債務(wù)契約治理——基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開管理評(píng)論，2015，(1)：45-51.

[2]胡國強(qiáng)，蓋地.高管股權(quán)激勵(lì)與銀行信貸決策——基于我國民營上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2014，(4)：58-65.

[3]黃群慧，余菁，王欣，等.新時(shí)期中國員工持股制度研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2014，(7)：5-16.

[4]盛明泉，張敏，馬黎珺，等.國有產(chǎn)權(quán)、預(yù)算軟約束與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[J].管理世界，2012，(3)：151-157.

[5]邵帥，周濤，呂長江.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)——上海家化案例分析[J].會(huì)計(jì)研究，2014，(10)：43-50.

[6]蘇冬蔚，林大龐.股權(quán)激勵(lì)、盈余管理與公司治理[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010，(11)：88-100.

[7]張文魁.混合所有制的公司治理與公司業(yè)績[M].北京：清華大學(xué)出版社，2015.

[8]趙興楣，王華.政府控制、制度背景與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[J].會(huì)計(jì)研究，2011，(3)：34-40.

[9]Chen Q, Chen X, Schipper K, et al. The sensitivity of corporate cash holdings to corporate governance[J]. Review of Financial Studies, 2012, 25(12): 3610-3644.

[10]Chen Y, Zhang X, Liu Z. Manager characteristics and the choice of firm “l(fā)ow leverage”: Evidence from China[J]. American Journal of Industrial and Business Management，2014,4(10): 573-584.

[11]Flannery M, Rangan K P. Partial adjustment toward target capital structures[J]. Journal of Financial Economics, 2006, 79(3): 469-506.

[12]Liu Q, Tian G. Controlling shareholder, expropriations and firm’s leverage decision: Evidence from Chinese non-tradable share reform[J]. Journal of Corporate Finance, 2012, 18(4): 782-803.

[13]Sun Q, Tong W H S. China share issue privatization: The extent of its success[J]. Journal of Financial Economics, 2003, 70(2): 183-222.

[14]Wang L, William Q, Judge J. Managerial ownership and the role of privatization in transition economies: The case of China[J]. Asia Pacific Journal of Management, 2012, 29(2): 479-498.

[15]Weng T, Tseng C, Chen C, et al. Equity-based executive compensation, managerial legal liability coverage and earnings management[J]. Journal of Applied Finance & Banking, 2014, 4(3): 167-193.

(責(zé)任編輯康健)

收稿日期：2016-03-02

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71502041)；國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(12CGL034)；教育部人文社會(huì)科學(xué)青年項(xiàng)目(13YJC630205)；廣東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目(2014A030313613，2016A030313110)；廣東省高等學(xué)校優(yōu)秀青年教師培養(yǎng)項(xiàng)目(YQ2015079)；廣東省普通高校省級(jí)重大項(xiàng)目(2014WZDXM026)

作者簡介：楊志強(qiáng)(1983-)，男，廣東汕頭人，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，博士； 石水平(1975-)，男，湖北荊州人，暨南大學(xué)管理學(xué)院副教授，博士； 石本仁(1964-)，男，湖北荊州人，暨南大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師； 曹鑫雨(1991-)，女，山東臨沂人，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生。

中圖分類號(hào)：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-9952(2016)08-0108-13

DOI:10.16538/j.cnki.jfe.2016.08.010

Mixed Ownership Structure, Equity Incentives and nchment in Financing Decision-making:Evidence Based on Dynamic Trade-off Theory

Yang Zhiqiang1, Shi Shuiping2, Shi Benren2, Cao Xinyu1

(1.SchoolofAccountancy,GuangdongUniversityofFinanceandEconomics,Guangzhou510320,China;2.SchoolofManagement,JinanUniversity,Guangzhou510632,China)

Abstract：Based on dynamic trade-off theory and A-share listed companies from 1999 to 2014, this paper uses mixed ownership structure reform as natural experiment condition to study the effect of equity incentives of executives on defensive behavior in their financing decision-making and isolate the dual effects, namely incentive effect and governance effect. It arrives at the conclusions as follows: firstly, equity incentives help to inhibit defensive behavior in executives’ financing decision-making, but this effect only exists in private enterprises; secondly, a similar effect is observed in SOEs only after non-tradable shares reform, and before non-tradable shares reform, executives unidirectionally reduce debt financing while they increase the level of equity incentives, showing obvious autoexcitation problem; thirdly, companies with higher-degree mixed equity are more cautious about granting equity incentives to executives, but in companies with higher proportion of state-owned shares, mixed ownership structure reform obviously increases the level of equity incentives; fourthly, mixed ownership structure significantly improves the efficiency of inhibiting executives’ defensive behavior by equity incentive contracts, and this effect is stronger in companies with higher proportion of non-state-owned shares.

Key words:mixed ownership structure; equity incentive; managerial entrenchment; financing decision-making; dynamic trade-off theory