內(nèi)部資本市場的運(yùn)作及其模式
——以哈藥集團(tuán)為例

顧英迪

內(nèi)部資本市場的運(yùn)作及其模式
——以哈藥集團(tuán)為例

顧英迪

摘要：由于外部市場不是完全有效的，信息不對稱、交易成本等因素影響著企業(yè)從外部資本市場的融資行為。對于企業(yè)集團(tuán)，尤其是我國國有企業(yè)集團(tuán)，有著形成內(nèi)部資本市場，利用內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢進(jìn)行企業(yè)資金融通的動機(jī)。本文以哈藥集團(tuán)有限公司為例，對內(nèi)部資本市場的效率進(jìn)行了案例研究，旨在研究哈藥集團(tuán)的內(nèi)部資本市場運(yùn)作及其對企業(yè)價(jià)值的影響。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場；哈藥集團(tuán)；并購

一、緒論

內(nèi)部資本市場的概念最早由Alchian（1969）在對通用電氣競爭優(yōu)勢分析的基礎(chǔ)上提出，認(rèn)為集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部可以產(chǎn)生一種類似與外部資本市場的競爭機(jī)制，并為集團(tuán)在市場上的競爭贏得優(yōu)勢。Williamson（1975）首次提出了“內(nèi)部資本市場”這一概念及其特殊優(yōu)勢，同時(shí)強(qiáng)調(diào)內(nèi)部資本市場的產(chǎn)生離不開集團(tuán)多元化發(fā)展。但是，從20世紀(jì)80年代開始，西方出現(xiàn)了強(qiáng)調(diào)“專業(yè)化”戰(zhàn)略的觀點(diǎn)，認(rèn)為內(nèi)部資本市場無法實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本配置效率的提高。Jensen等學(xué)者認(rèn)為內(nèi)部資本市場會產(chǎn)生“多貨幣效應(yīng)”，催生過度投資和投資不均的現(xiàn)象，導(dǎo)致企業(yè)的整體競爭優(yōu)勢受損。Billett和Mauer（1998）提出了“交叉補(bǔ)貼現(xiàn)象”的觀點(diǎn)，認(rèn)為內(nèi)部資本市場仍存在信息的不對稱性會使資金在企業(yè)內(nèi)部的流動失效。

我國由于資本市場發(fā)展較為緩慢，直到20世紀(jì)90年代我國集團(tuán)制企業(yè)逐漸形成發(fā)展，內(nèi)部資本市場的概念才逐步為人們所認(rèn)識，隨著國有企業(yè)重組上市，我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場形成的條件才逐漸成熟。除了少量學(xué)者研究多元化與資本市場的關(guān)系外，當(dāng)前的研究主要集中在多元化程度與內(nèi)部資本市場效率之間的關(guān)系。

二、內(nèi)部資本市場基本原理與應(yīng)用

（一）內(nèi)部資本市場基本原理及特征

內(nèi)部資本市場源于20世紀(jì)中期美國的兼并合并浪潮，浪潮中一批大型企業(yè)、集團(tuán)應(yīng)運(yùn)而生，并直接促進(jìn)了內(nèi)部資本市場的產(chǎn)生與發(fā)展。內(nèi)部資本市場以多元化的集團(tuán)式企業(yè)為基礎(chǔ)，指企業(yè)通過內(nèi)部進(jìn)行資本的流通分配，各部門間進(jìn)行資金的相互融通同時(shí)也為獲得資金相互競爭，在企業(yè)內(nèi)部形成與外部市場相似的競爭機(jī)制并且對資金擁有更強(qiáng)的控制權(quán)。隨著全球經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，多元化常常是企業(yè)成長壯大后的趨勢。而多元化經(jīng)營對企業(yè)的資源整合有著更高的要求，需要企業(yè)擁有更強(qiáng)大的信息獲取能力幫助企業(yè)做出正確的投資決策。內(nèi)部資本市場幫助多元化企業(yè)建立了一個類似于外部資本市場的投資環(huán)境，使資金企業(yè)各個部門之間相互融通，并且克服了外部資本市場信息不對稱的缺陷，使信息更易被捕捉且真實(shí)性更高、獲得成本更低。由于資金在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行流動，企業(yè)對各部門的資金需求有著最深刻的了解，因此可以更恰當(dāng)?shù)倪M(jìn)行協(xié)調(diào)，掌控能力和監(jiān)督水平更高。

（二）內(nèi)部資本市場運(yùn)作模式

內(nèi)部資本市場的運(yùn)作模式主要有三種。其中，最為常見的一種是企業(yè)集團(tuán)各成員之間的資金借貸，集團(tuán)內(nèi)部經(jīng)營業(yè)務(wù)往往有較大的差異性，資金的需求情況也往往各異，某些部門有多余閑置資金的同時(shí)，某些部門可能資金緊缺，因此各部門之間可以進(jìn)行資金拆借以實(shí)現(xiàn)資金的高效配置。其次，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)各成員的相互投資也是內(nèi)部資本市場運(yùn)作模式之一，這樣在實(shí)現(xiàn)分散投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)有助于減輕資金壓力。企業(yè)集團(tuán)各成員之間產(chǎn)品或勞務(wù)相互往來也屬于內(nèi)部資本市場的運(yùn)作模式，同時(shí)也是較為隱蔽的一種形式。在成員之間，彼此有時(shí)會通過遠(yuǎn)高于或低于公允價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行產(chǎn)品和勞務(wù)的轉(zhuǎn)讓，形成關(guān)聯(lián)方交易以及往來款項(xiàng)。

三、以哈藥集團(tuán)內(nèi)部資本市場為例分析

（一）哈藥集團(tuán)情況介紹

哈藥集團(tuán)有限公司（以下簡稱“哈藥集團(tuán)”）中，國有股占45%，中信資本冰島投資有限公司和華平冰島投資有限公司各持股22.5%，哈爾濱國企重組管理顧問有限公司持股10%。哈爾濱市國資委為第一大股東擁有哈藥股份、人民同泰兩家上市公司。哈藥集團(tuán)在對哈藥集團(tuán)生物疫苗有限公司和哈爾濱哈藥集團(tuán)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司保持100%控股權(quán)的同時(shí)，還對哈藥集團(tuán)股份有限公司和哈爾濱哈藥集團(tuán)物業(yè)管理有限公司分別持有45.6%和51%的股權(quán)。其中，哈藥集團(tuán)股份有限公司還擁有哈爾濱哈藥集團(tuán)廣告管理有限公司、哈藥集團(tuán)三精制藥有限公司等8家全資子公司，3家控股子公司以及10家分公司。哈藥集團(tuán)集醫(yī)藥制造、貿(mào)易、科研于一身，其中，主營業(yè)務(wù)包括抗生素、非處方藥及保健品、傳統(tǒng)與現(xiàn)代中藥、生物醫(yī)藥、動物疫苗及醫(yī)藥商業(yè)六大方面。

（二）哈藥集團(tuán)內(nèi)部資本市場的發(fā)展

哈藥集團(tuán)是最早進(jìn)行國企改革的一批企業(yè)，在響應(yīng)深化改革的號召下，哈藥集團(tuán)不斷優(yōu)化企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，尋找符合自身情況的變革路徑，在努力吸取外部投資的同時(shí)，加強(qiáng)內(nèi)在資源配置能力以實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場的有效運(yùn)作，成為了國企改革的范本。

2004年12月，哈藥集團(tuán)簽署《重組增資協(xié)議》，初步建立了哈藥集團(tuán)內(nèi)部資本市場的結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)——哈藥集團(tuán)旗下?lián)碛?家在上海證券交易所上市的公眾公司（哈藥集團(tuán)股份有限公司和哈藥集團(tuán)三精制藥股份有限公司），和27家全資、控股及參股公司。自2004年大規(guī)模的重組以來，哈藥集團(tuán)不斷優(yōu)化企業(yè)架構(gòu)，從最初的國有獨(dú)資企業(yè)，到國有控股企業(yè)；從立足本土發(fā)展的知名藥企，到走國際化戰(zhàn)略的制藥行業(yè)前列。為了給企業(yè)注入源源不斷的活力，哈藥集團(tuán)不斷優(yōu)化結(jié)構(gòu)，剝離問題企業(yè)，整合資源優(yōu)勢，適時(shí)融入新興醫(yī)藥生產(chǎn)和研發(fā)領(lǐng)域，成立新公司，大力發(fā)展、擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)資源范圍，并繼續(xù)積極調(diào)整現(xiàn)有模式。2010年，哈藥集團(tuán)先后進(jìn)行了兩次大規(guī)模的股改和重組，力求尋找出適合哈藥集團(tuán)發(fā)展的一個最優(yōu)模式，使哈藥集團(tuán)在國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)央企整合的嚴(yán)峻形勢下，借助資本運(yùn)營戰(zhàn)略取得集團(tuán)的飛速發(fā)展，不斷提高市場拓展能力，夯實(shí)市場地位，內(nèi)部資本市場日趨完善，免遭分割與并購。

四、哈藥集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作模式

在哈藥集團(tuán)旗下的數(shù)十家企業(yè)中，哈藥股份以及哈藥股份的全資子公司三精制藥是哈藥集團(tuán)內(nèi)部資本市場的最重要動力，起到了發(fā)動機(jī)的作用。作為哈藥集團(tuán)最著名、運(yùn)營管理管理水平、盈利水平最高的兩家企業(yè)，它們被定位在戰(zhàn)略性高度，獲得了其他企業(yè)的資金支持并為集團(tuán)創(chuàng)造了客觀的利潤。哈藥集團(tuán)在內(nèi)部資本市場發(fā)展的進(jìn)程中，也在不斷調(diào)整對其股權(quán)、資金投入的策略。在進(jìn)行內(nèi)部資本市場改革前，哈藥集團(tuán)持有哈藥股份和三精制藥的股份比例分別為34.76%和29.75%，哈藥股份作為三精制藥的控股股東持有股份比例為46.07%。在2006年7月，哈藥股份與哈藥集團(tuán)進(jìn)行了股份轉(zhuǎn)讓，哈藥集團(tuán)增持三精制藥股份至44.82%，相應(yīng)的，哈藥股份對其持股比例下降至30%。雖然通過哈藥集團(tuán)與哈藥股份之間的股份轉(zhuǎn)讓，內(nèi)部資本市場得到了改革，但是哈藥集團(tuán)的最大控股公司并未被改變。而哈藥集團(tuán)內(nèi)部資本市場的變革是隨著實(shí)際情況的變化不斷調(diào)整、發(fā)展的。在2015年，為了應(yīng)對同行業(yè)的競爭、拓寬上市平臺的資本運(yùn)作空間，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)合理布局，哈藥集團(tuán)轉(zhuǎn)讓了三精制藥的股權(quán)，而三精藥業(yè)成為了哈藥控股的全資子公司，相對的，哈藥集團(tuán)對哈藥股份的持股比例增至45. 6%。

除此之外，哈藥集團(tuán)也關(guān)注對于資金池的管理與運(yùn)用，以實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場的高效運(yùn)作。集團(tuán)不僅僅依靠內(nèi)部股東的監(jiān)督，還重視利用外部股東對資金進(jìn)行優(yōu)化管理。2008年引入的“現(xiàn)金池”管理模式已經(jīng)運(yùn)用于哈藥集團(tuán)、哈藥股份和三精藥業(yè)等各個層級?！艾F(xiàn)金池”模式指的是將企業(yè)的空閑資金進(jìn)行統(tǒng)籌管理，集團(tuán)內(nèi)部各個層級的公司、部門必須秉持“有償提供、有償使用”的原則調(diào)度資金，使集團(tuán)的資金得到最高效的運(yùn)用，實(shí)現(xiàn)了對資金更加強(qiáng)有力、高效、可靠的管理，實(shí)現(xiàn)了資金的優(yōu)化配置、科學(xué)運(yùn)營，促使企業(yè)在投資、經(jīng)營決策上更加科學(xué)，進(jìn)而提高了企業(yè)集團(tuán)的利潤。同時(shí)，該管理方式促使企業(yè)在使用資金時(shí)更加注重對風(fēng)險(xiǎn)的管控，并有助于企業(yè)對抗外部資金緊缺的風(fēng)險(xiǎn)。可以說，“現(xiàn)金池”管理方式是哈藥集團(tuán)充分運(yùn)用內(nèi)部資本市場的表現(xiàn)之一，為集團(tuán)發(fā)展內(nèi)部資本市場提供了資金來源，為內(nèi)部資本市場的高效運(yùn)作奠定了基礎(chǔ)。在“現(xiàn)金池”的支持下，集團(tuán)可以有效的規(guī)避外部資本市場信息的不對稱、剩余控制權(quán)以及索取權(quán)等問題，使資源在內(nèi)部資本市場中得以高效率的配置，提升資本的利用效率，讓企業(yè)運(yùn)營速率得到提高，并更有利于對資金的監(jiān)督與管理，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)穩(wěn)定健康的發(fā)展。哈藥集團(tuán)用“現(xiàn)金池”構(gòu)建“虛擬銀行”的方式運(yùn)營，對集團(tuán)公司的控制和內(nèi)部資本市場內(nèi)的企業(yè)的流動資金進(jìn)行嚴(yán)格管理，極大的減少了流動資金需求的壓力。

五、結(jié)論與局限

根據(jù)上文所述，內(nèi)部資本市場提高了哈藥集團(tuán)的資本配置效率、降低了資本成本，成為其發(fā)展的強(qiáng)大推動力，為我國國企發(fā)展提供了重要的示范作用。然而，由于搜集的數(shù)據(jù)受限，難以獲得哈藥集團(tuán)詳細(xì)的投資項(xiàng)目與具體金額，本文無法探討哈藥集團(tuán)是否存在投資過度或投資不均的現(xiàn)象。雖然內(nèi)部資本市場的存在有助于哈藥集團(tuán)的發(fā)展，但其效果是否得到充分發(fā)揮、資金運(yùn)用效率是否實(shí)現(xiàn)最大化，仍是今后需要思考的重要問題。

參考文獻(xiàn)：

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作者單位：（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會計(jì)學(xué)院）