政府補(bǔ)助、股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性

李　健，楊蓓蓓，潘　鎮(zhèn)

(南京師范大學(xué)　商學(xué)院，南京　210023)

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政府補(bǔ)助、股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性

李健，楊蓓蓓，潘鎮(zhèn)

(南京師范大學(xué)商學(xué)院，南京210023)

摘要：創(chuàng)新活動(dòng)的高調(diào)整成本使創(chuàng)新活動(dòng)一旦中斷會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大的損失，保持企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資對(duì)企業(yè)有重要的意義。然而，嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題導(dǎo)致創(chuàng)新投資面臨外部融資約束，制約了企業(yè)的創(chuàng)新可持續(xù)性?；诖耍疚膹钠交瑱C(jī)制的研究視角，探討了政府補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)新投資波動(dòng)的平滑作用，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析了企業(yè)內(nèi)部股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和外部貨幣政策的情境效應(yīng)?；谕匈eQ投資模型，以2007-2014年A股制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象的面板數(shù)據(jù)實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資活動(dòng)存在外部融資約束，政府補(bǔ)助有助于緩解外部融資約束從而平滑創(chuàng)新投資波動(dòng)，推動(dòng)創(chuàng)新可持續(xù)性；而企業(yè)股權(quán)集中度會(huì)弱化政府補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)新可持續(xù)性的正向影響；并且在非民營(yíng)企業(yè)中和貨幣政策緊縮時(shí)期，股權(quán)集中度減弱政府補(bǔ)助平滑創(chuàng)新投資波動(dòng)的作用更顯著。本文在論證政府資金滿足企業(yè)創(chuàng)新融資需求的同時(shí)，也為我國(guó)現(xiàn)階段建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家提供一定的參考。

關(guān)鍵詞：政府補(bǔ)助；股權(quán)集中度；企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；貨幣政策

一、引言

改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)高速增長(zhǎng)，但這種高增長(zhǎng)主要依賴于生產(chǎn)要素的高投入、資源的高消耗以及對(duì)外技術(shù)引進(jìn)[1]。然而，隨著勞動(dòng)力成本的不斷上升、生產(chǎn)性能源的透支使用以及國(guó)際市場(chǎng)技術(shù)壁壘的持續(xù)加深，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度由高速向中高速轉(zhuǎn)變。在新常態(tài)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，必須通過(guò)創(chuàng)新投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，從而為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供新的驅(qū)動(dòng)力。然而，在企業(yè)實(shí)施創(chuàng)新的過(guò)程中，一方面從創(chuàng)新概念的產(chǎn)生到產(chǎn)品銷售階段都需要大量資金的持續(xù)投入；而且，由于創(chuàng)新活動(dòng)具有不可逆性、產(chǎn)出的不確定性以及商業(yè)化時(shí)間較長(zhǎng)等特征，導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)具有很高的調(diào)整成本，一旦中斷或再延續(xù)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大的損失[2-3]。因此，保證企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)投資對(duì)企業(yè)的持續(xù)生存發(fā)展和國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略的有效實(shí)施至關(guān)重要?；诖?，本文試圖探討企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資的關(guān)鍵影響因素以及其在不同情境下的作用機(jī)制，期望對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性理論研究以及企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新實(shí)踐提供一定的參考。

目前，學(xué)者主要從創(chuàng)新持續(xù)投資的影響因素和平滑的視角對(duì)創(chuàng)新投資波動(dòng)影響兩方面對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性進(jìn)行研究，具體呈現(xiàn)為：一方面，部分學(xué)者從內(nèi)部因素和外部因素兩大視角來(lái)探索創(chuàng)新可持續(xù)性的影響因素[4-7]，其中內(nèi)部因素主要包括創(chuàng)新意識(shí)、創(chuàng)新人才的培養(yǎng)、創(chuàng)新資金投入、創(chuàng)新模式選擇以及創(chuàng)新產(chǎn)品種類的多樣性等，而創(chuàng)新體制環(huán)境和法律法規(guī)、政府相關(guān)政策支持以及創(chuàng)新主體之間的合作性等是影響持續(xù)創(chuàng)新活動(dòng)的重要外部因素；另一方面，在創(chuàng)新活動(dòng)存在外部融資約束的情況下，從平滑的視角研究企業(yè)創(chuàng)新投資波動(dòng)，主要包括企業(yè)儲(chǔ)蓄[8]和營(yíng)運(yùn)資本[3]對(duì)創(chuàng)新投資波動(dòng)的平滑作用。

而政府補(bǔ)助作為政府干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的一種重要手段，能夠給企業(yè)帶來(lái)直接或間接的利益，有利于緩解企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中所面臨的外部融資約束問(wèn)題，從而保持企業(yè)創(chuàng)新投資活動(dòng)的持續(xù)性。基于此，本文基于創(chuàng)新持續(xù)投資平滑機(jī)制視角，嘗試探討政府補(bǔ)助是否對(duì)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資波動(dòng)存在平滑作用。

本文可能的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：首先，提出了平滑機(jī)制視角下創(chuàng)新可持續(xù)研究的新因素，即政府補(bǔ)助。在美國(guó)發(fā)達(dá)的成熟資本市場(chǎng)中，企業(yè)儲(chǔ)蓄對(duì)創(chuàng)新持續(xù)投資有平滑作用[8]，而鞠曉生等(2013)以中國(guó)企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部營(yíng)運(yùn)資本可以發(fā)揮平滑創(chuàng)新持續(xù)投資的作用[3]。本文認(rèn)為，在我國(guó)提出建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家戰(zhàn)略的指引下，地方政府面向企業(yè)提供的貨幣性或非貨幣性補(bǔ)助資源，有利于緩解創(chuàng)新資金持續(xù)投入不足的問(wèn)題，進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)推進(jìn)。其次，對(duì)政府補(bǔ)助平滑創(chuàng)新投資波動(dòng)的作用進(jìn)行了深入的情境分析。股權(quán)集中度作為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要組成部分，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展有重要意義?，F(xiàn)有研究表明，隨所有權(quán)相對(duì)集中，企業(yè)大股東存在“侵占”中小投資者利益的行為[9]。因此，本文探討了股權(quán)集中度情境下，企業(yè)獲得政府補(bǔ)助的無(wú)償行為是否會(huì)導(dǎo)致企業(yè)少數(shù)大股東的異化行為，從而影響創(chuàng)新持續(xù)投資。最后，在研究股權(quán)集中度情境效應(yīng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和貨幣政策兩個(gè)情境變量。前者主要探討股權(quán)集中度對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資活動(dòng)的情境效應(yīng)是否具有差異性；后者基于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境視角，考慮了貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)創(chuàng)新行為的作用機(jī)制，有利于深化股權(quán)集中度對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性之間關(guān)系的情境研究。

二、研究假設(shè)

(一 )融資約束與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性

產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為，與普通的投資活動(dòng)相比，企業(yè)創(chuàng)新投資具有很高的調(diào)整成本[10]，即一方面創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，需要資金和人才等資源的不斷投入，一旦中斷或再繼續(xù)會(huì)導(dǎo)致技術(shù)的落后甚至創(chuàng)新的失敗；另一方面創(chuàng)新的技術(shù)蘊(yùn)含在人力資本之中，為了留住企業(yè)技術(shù)人才必須保證創(chuàng)新的持續(xù)投資。因此，創(chuàng)新活動(dòng)的高調(diào)整成本特征決定了企業(yè)需要通過(guò)內(nèi)部融資和外部融資來(lái)保持創(chuàng)新投資的持續(xù)性。

一般認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)中，企業(yè)內(nèi)部融資成本和外部融資成本是無(wú)差別的，可以完全相互替代的[11]。然而，在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)中，創(chuàng)新投資的高風(fēng)險(xiǎn)性和正外部性導(dǎo)致企業(yè)與投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題，投資者為規(guī)避資金風(fēng)險(xiǎn)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而使企業(yè)外部融資成本要高于內(nèi)部融資成本，創(chuàng)新活動(dòng)面臨外部融資約束，阻礙創(chuàng)新可持續(xù)性。首先，由于創(chuàng)新持續(xù)投資活動(dòng)的商業(yè)化過(guò)程較長(zhǎng)，難以在短期獲得創(chuàng)新成果給企業(yè)帶來(lái)的回報(bào)，并且創(chuàng)新產(chǎn)出具有較高的不確定性[12]，因此相對(duì)于其他短期的低風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，外部投資者很難對(duì)長(zhǎng)期的高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新項(xiàng)目準(zhǔn)確評(píng)估[3]，往往會(huì)選擇減少甚至撤銷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資金注入，造成企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性投資的融資約束。其次，由于大部分外部投資者置身于創(chuàng)新項(xiàng)目的專業(yè)領(lǐng)域之外，因此缺乏評(píng)價(jià)一項(xiàng)創(chuàng)新項(xiàng)目未來(lái)潛在利益和對(duì)企業(yè)發(fā)展影響的專業(yè)知識(shí)[13]。在此限制下，大部分的外部投資者只能依賴于企業(yè)規(guī)模、是否有合適的抵押物等硬性指標(biāo)來(lái)選擇投資對(duì)象，致使中小規(guī)模的企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資活動(dòng)面臨融資約束。最后，創(chuàng)新活動(dòng)具有正外部性[14]，即企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)是為了獲得其帶來(lái)的收益，而創(chuàng)新活動(dòng)蘊(yùn)含的知識(shí)一旦對(duì)外披露，競(jìng)爭(zhēng)者可以很容易地通過(guò)反向工程等方式進(jìn)行技術(shù)模仿，從而給企業(yè)帶來(lái)巨大的損失。因此，企業(yè)為了獲得創(chuàng)新投資的全部產(chǎn)出，會(huì)基于商業(yè)機(jī)密保護(hù)和同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的考慮減少創(chuàng)新活動(dòng)的信息披露。基于此，外部投資者難以獲得創(chuàng)新的信息，因而要求更高的“風(fēng)險(xiǎn)生水”，從而增加了企業(yè)的外部融資成本。

綜上所述，創(chuàng)新持續(xù)投資過(guò)程中嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題導(dǎo)致外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，從而產(chǎn)生外部融資約束問(wèn)題?；谝陨戏治?，本文提出：

假設(shè)1：企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資活動(dòng)存在外部融資約束。

(二)政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性

企業(yè)的創(chuàng)新持續(xù)投資活動(dòng)容易受到外部融資約束的影響，然而在國(guó)家創(chuàng)新政策指引下，政府會(huì)向企業(yè)提供一定的政府補(bǔ)助來(lái)支持和激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新。政府補(bǔ)助可以被認(rèn)為是一種特定的企業(yè)冗余資源?；谫Y源基礎(chǔ)理論，企業(yè)有可能將獲得的冗余資源投入到創(chuàng)新持續(xù)投資活動(dòng)中[15]。本文認(rèn)為在外部融資約束的情況下，政府補(bǔ)助可以平滑企業(yè)創(chuàng)新投資波動(dòng)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性。

(1)政府補(bǔ)助直接對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供資金支持，從而促進(jìn)創(chuàng)新持續(xù)投資。創(chuàng)新活動(dòng)的成果具有正外部性，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者可以吸收市場(chǎng)創(chuàng)新成果，使率先創(chuàng)新的企業(yè)無(wú)法完全享有自主創(chuàng)新帶來(lái)的全部收益[16]，又加上我國(guó)外部市場(chǎng)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)措施還不完善，從而導(dǎo)致企業(yè)在創(chuàng)新投資過(guò)程中面臨較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)創(chuàng)新持續(xù)投入動(dòng)力不足。在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的戰(zhàn)略指導(dǎo)下，我國(guó)政府會(huì)利用補(bǔ)貼政策適時(shí)干預(yù)來(lái)解決創(chuàng)新市場(chǎng)失靈問(wèn)題[15]，即通過(guò)財(cái)政資金彌補(bǔ)企業(yè)因創(chuàng)新正外部性而損失的收益，從而降低企業(yè)創(chuàng)新投資波動(dòng)。此外，企業(yè)一旦申請(qǐng)到國(guó)家補(bǔ)貼尤其是科研創(chuàng)新方面的補(bǔ)貼，可以自由使用補(bǔ)助資金，只需在最后提交結(jié)題報(bào)告[17]，這種使用上的便利性和自主性也使企業(yè)決策者更愿意通過(guò)獲得政府補(bǔ)助來(lái)平滑創(chuàng)新投資波動(dòng)，保證創(chuàng)新可持續(xù)性。

(2)基于信號(hào)傳遞理論，政府補(bǔ)助能夠增強(qiáng)外部投資者的投資信心，促進(jìn)其投資，從而緩解企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資面臨的外部融資約束問(wèn)題。外部投資者與企業(yè)之間的高度信息不對(duì)稱導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)較難獲得外部融資。在此情況下，一方面政府補(bǔ)助可以使企業(yè)直接獲得大量現(xiàn)金流，提高其償債能力[18]，從而向市場(chǎng)投資者傳遞出積極的財(cái)務(wù)信號(hào)，降低市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，增強(qiáng)其投資信心，從而促進(jìn)其投資[19]。另一方面，政府補(bǔ)助可以認(rèn)為是一種制度的合法性，在為企業(yè)注入資金的同時(shí)也在無(wú)形中為企業(yè)提供了信譽(yù)擔(dān)保，從而向市場(chǎng)投資者傳遞出正向的安全信號(hào)[20]。此外，對(duì)企業(yè)而言，政府補(bǔ)助的獲得同時(shí)意味著政企關(guān)系的穩(wěn)定建立，在轉(zhuǎn)型期的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中，有助于向市場(chǎng)投資者傳遞出有利的資源信號(hào)[15]。因此，政府補(bǔ)助可以綜合提高企業(yè)的資源實(shí)力，降低市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，增強(qiáng)其投資信心，從而推動(dòng)企業(yè)融資規(guī)模的擴(kuò)大或融資成本的降低，促進(jìn)可持續(xù)的創(chuàng)新投資。

綜上所述，政府補(bǔ)助不僅直接為企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資活動(dòng)提供資金，滿足創(chuàng)新資金需求，而且間接擴(kuò)大企業(yè)創(chuàng)新融資，緩解外部融資約束，從而推動(dòng)創(chuàng)新可持續(xù)性。基于以上分析，本文提出：

假設(shè)2：在外部融資約束的情況下，企業(yè)可以通過(guò)獲得政府補(bǔ)助，平滑創(chuàng)新持續(xù)投資波動(dòng)。

(三)股權(quán)集中度的情境效應(yīng)

股權(quán)集中度是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容，反映了企業(yè)所有權(quán)的集中程度和大股東對(duì)企業(yè)的控制能力?，F(xiàn)有研究表明，大股東憑借控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，存在利用資金占用、轉(zhuǎn)移資源以及現(xiàn)金股利等方式“侵占”利益的異化行為[21-22]。由于政府補(bǔ)助可以直接或間接地?cái)U(kuò)大企業(yè)的資金來(lái)源，并且創(chuàng)新活動(dòng)具有復(fù)雜性和多階段性，因此容易加劇大股東的異化行為。此外，基于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，大股東具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的傾向，從而弱化補(bǔ)助本身對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資波動(dòng)的平滑作用?；诖耍疚恼J(rèn)為有必要考慮政府補(bǔ)助發(fā)揮平滑創(chuàng)新投資波動(dòng)作用時(shí)，引入股權(quán)集中度的情境效應(yīng)。

一方面，基于代理理論，股權(quán)集中度的提高使存在于大股東與中小股東之間的第二類代理問(wèn)題更加突出，即企業(yè)大股東利用其控制權(quán)，采用資金占用、關(guān)聯(lián)交易等方式“侵占”政府補(bǔ)助，從而使創(chuàng)新持續(xù)資金需求不足，其原因可以從三個(gè)方面來(lái)分析。首先，長(zhǎng)久以來(lái)，由于缺乏完善的法律體系和嚴(yán)格執(zhí)行的司法體系，我國(guó)中小投資者的利益無(wú)法得到切實(shí)的保護(hù)[23]，這給大股東“侵占”中小股東利益行為提供有利的外部環(huán)境。其次，企業(yè)的創(chuàng)新過(guò)程要經(jīng)歷從創(chuàng)新概念的形成到產(chǎn)品銷售多個(gè)決策階段，需要各部門之間的協(xié)調(diào)，復(fù)雜的決策網(wǎng)使創(chuàng)新過(guò)程中的重要信息容易被隱藏，以及創(chuàng)新活動(dòng)具有信息不對(duì)稱性和產(chǎn)出的不確定性，這給大股東“侵占”政府補(bǔ)助資金的自利行為提供便利的條件。最后，政府補(bǔ)助使企業(yè)無(wú)償獲得直接或間接的利益，但政府對(duì)資金的使用情況缺乏有效的約束條件和監(jiān)督機(jī)制[17]，大股東“侵占”政府補(bǔ)助的行為難以被察覺(jué)。依據(jù)以上的分析，政府補(bǔ)助有可能被企業(yè)控股股東“侵占”，難以發(fā)揮平滑創(chuàng)新投資波動(dòng)的作用。

另一方面，基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理，企業(yè)大股東不愿意將獲得的政府補(bǔ)助大量投入到創(chuàng)新投資活動(dòng)中。首先，從現(xiàn)代金融學(xué)視角考慮，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[24]。而創(chuàng)新活動(dòng)具有投資周期長(zhǎng)、產(chǎn)出不確定性大和風(fēng)險(xiǎn)性高的特征[3]，因此容易導(dǎo)致企業(yè)一般股東進(jìn)行創(chuàng)新投資的動(dòng)力不足。其次，隨著企業(yè)所有權(quán)的相對(duì)集中，由于少數(shù)大股東持有較多的股份額，資產(chǎn)流動(dòng)性限制較大，需要承擔(dān)企業(yè)創(chuàng)新帶來(lái)的大部分資金貶值風(fēng)險(xiǎn)[2]。因此，考慮到自身利益，企業(yè)大股東會(huì)減少政府補(bǔ)助在創(chuàng)新投資方面的使用，進(jìn)而弱化其對(duì)創(chuàng)新投資波動(dòng)的平滑作用。

綜上所述，基于大股東利用控制權(quán)“侵占”政府補(bǔ)助的動(dòng)機(jī)和規(guī)避創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的心理，本文認(rèn)為政府補(bǔ)助有可能難以發(fā)揮其平滑創(chuàng)新投資的作用。基于以上分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：在股權(quán)集中度的情境效應(yīng)下，政府補(bǔ)助平滑創(chuàng)新持續(xù)投資的作用減弱。

(四)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的情境效應(yīng)

以上分析表明，隨著所有權(quán)的集中，企業(yè)少數(shù)大股東對(duì)政府補(bǔ)助的“侵占”和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理使得政府補(bǔ)助難以發(fā)揮對(duì)創(chuàng)新投資波動(dòng)的平滑作用。然而，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)界定了企業(yè)利益相關(guān)者的主體地位以及所承擔(dān)的權(quán)利和義務(wù)。目前在理論上學(xué)者普遍認(rèn)為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是企業(yè)治理績(jī)效的重要影響因素之一[25]，并且不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)控股股東利益尋求動(dòng)機(jī)不同，進(jìn)而使所獲得的政府補(bǔ)助在創(chuàng)新持續(xù)活動(dòng)過(guò)程中產(chǎn)生的效應(yīng)會(huì)表現(xiàn)出一定的差異性?；诖耍疚倪M(jìn)一步探討不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，在政府補(bǔ)助平滑創(chuàng)新投資波動(dòng)的過(guò)程中，股權(quán)集中度差異化的情境效應(yīng)。

相較于民營(yíng)企業(yè)，在非民營(yíng)企業(yè)*本文將非民營(yíng)企業(yè)界定為企業(yè)實(shí)際控制人為國(guó)家機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位、國(guó)有企業(yè)以及集體企業(yè)的企業(yè)。中的大股東具有更強(qiáng)的利益侵占動(dòng)機(jī)，阻礙企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性，主要基于以下兩方面原因：一是，Shleifer和Vishny(1997)指出，隨控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度逐漸增加，企業(yè)控股股東或大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題更加嚴(yán)重，從而使企業(yè)控制人“侵占”中小股東利益的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)[26]。依據(jù)此觀點(diǎn)，在非民營(yíng)企業(yè)中，國(guó)家或集體擁有企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)，而母公司只是作為代理人經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)，因此，基于自身的經(jīng)濟(jì)利益和政治目標(biāo)，母公司有可能將政府補(bǔ)助這一資源轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私人利益。二是，國(guó)有企業(yè)管理者為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，會(huì)與母公司合謀“掏空”企業(yè)，進(jìn)一步使政府補(bǔ)助難以發(fā)揮對(duì)創(chuàng)新持續(xù)投資的平滑作用。一方面，雖然從2003年開(kāi)始，我國(guó)國(guó)資委為了取消國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的“行政任命”制度，向社會(huì)公開(kāi)招聘企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，但目前就總體而言，我國(guó)大多數(shù)國(guó)有企業(yè)還沒(méi)有建立完善的現(xiàn)代企業(yè)制度，仍然未能打破國(guó)有企業(yè)管理者的“行政性任命”[27]，在這種情況下，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的薪酬仍然受到行政級(jí)別的制約和來(lái)自政府的管制[28]。另一方面，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，民營(yíng)企業(yè)管理者相比，國(guó)有企業(yè)高管以往的政治經(jīng)歷使其更了解中國(guó)的特色政治晉升制度以及更看重政治地位的提升[27]，因而在薪酬受到限制的情況下，國(guó)有企業(yè)管理者為了實(shí)現(xiàn)自身的政治目標(biāo)，愿意與母公司合謀侵占“政府補(bǔ)助”。然而，在民營(yíng)企業(yè)中，所有權(quán)集中度較高時(shí)，會(huì)增加企業(yè)大股東或控股股東的現(xiàn)金流權(quán)，此時(shí)控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的偏離程度較低，從而使“掏空”企業(yè)的成本會(huì)相應(yīng)地提高，降低了其侵占中小投資者利益的動(dòng)機(jī)[29]。此外，民營(yíng)企業(yè)管理者具有較低的政治訴求，沒(méi)有動(dòng)機(jī)與企業(yè)大股東或控股股東合謀來(lái)侵占“政府補(bǔ)助”，損害中小股東的利益。因此，民營(yíng)企業(yè)更多地利用所獲得的政府補(bǔ)助來(lái)滿足創(chuàng)新持續(xù)投資活動(dòng)的資金需求。

綜上所述，相比于民營(yíng)企業(yè)，在非民營(yíng)企業(yè)中，第二類代理問(wèn)題更嚴(yán)重，導(dǎo)致政府補(bǔ)助更多地被企業(yè)控股股東“侵占”，從而難以滿足創(chuàng)新持續(xù)投資活動(dòng)對(duì)資金的需求，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，在非民營(yíng)企業(yè)中，股權(quán)集中度對(duì)政府補(bǔ)助與創(chuàng)新持續(xù)投資之間正向關(guān)系的減弱作用更加顯著。

(四)貨幣政策的情境效應(yīng)

在我國(guó)新興市場(chǎng)中，貨幣政策作為國(guó)家宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段，對(duì)企業(yè)的微觀治理機(jī)制產(chǎn)生影響，即貨幣政策影響企業(yè)的現(xiàn)金流、外部融資環(huán)境以及投資決策[30-31]，進(jìn)而影響企業(yè)的創(chuàng)新投入[32]?；诖?，本文進(jìn)一步討論在貨幣政策時(shí)期，股權(quán)集中度對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資活動(dòng)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用是否會(huì)表現(xiàn)出一定的差異性。

相比于寬松貨幣政策時(shí)期，在國(guó)家實(shí)行緊縮性貨幣政策的情況下，大股東的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)增強(qiáng)，會(huì)進(jìn)一步減弱政府補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)新投資波動(dòng)的平滑作用，主要基于以下原因：一是，從企業(yè)承擔(dān)稅收方面考慮，在貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)的收入和利潤(rùn)在一定程度上有所下降[33]，然而緊縮性的貨幣政策又要求企業(yè)提高其現(xiàn)金持有量[30]，在這種情況下，政府補(bǔ)助是企業(yè)現(xiàn)金流的重要來(lái)源，企業(yè)控股股東會(huì)保留更多的政府補(bǔ)助，以應(yīng)對(duì)企業(yè)外部環(huán)境變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。二是，在緊縮貨幣政策時(shí)期，企業(yè)面臨的市場(chǎng)不確定性加大[34]，而企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)活動(dòng)被認(rèn)為是一個(gè)非線性的、復(fù)雜的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)，外部相關(guān)因素的變化通過(guò)系統(tǒng)層層的疊加效應(yīng)會(huì)對(duì)創(chuàng)新持續(xù)投資活動(dòng)產(chǎn)生擴(kuò)大的影響，甚至導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)的中斷或終止[35]。這使得企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加強(qiáng)，企業(yè)大股東基于自身利益的考慮會(huì)減少利用政府補(bǔ)助來(lái)平滑創(chuàng)新持續(xù)投資波動(dòng)。

綜上所述，相比于寬松的貨幣政策時(shí)期，在緊縮的貨幣政策環(huán)境下，基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理，企業(yè)大股東對(duì)保持企業(yè)持續(xù)生存的動(dòng)機(jī)要強(qiáng)于持續(xù)投資創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)，從而傾向于減少用于平滑創(chuàng)新持續(xù)投資活動(dòng)的政府補(bǔ)助?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)5:在貨幣政策緊縮的情況下，股權(quán)集中度對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資之間正向關(guān)系的減弱作用更加顯著。

三、回歸分析與變量說(shuō)明

經(jīng)典的莫迪利里亞尼-米勒定理即MM理論認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)中，企業(yè)決策者在進(jìn)行融資方式選擇時(shí)，內(nèi)部融資和外部融資是無(wú)差別的，可以完全相互替代的[11]。然而，對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新投資活動(dòng)，企業(yè)與投資者之間信息的嚴(yán)重不對(duì)稱問(wèn)題使內(nèi)部融資成本低于外部融資成本，即產(chǎn)生外部融資約束，從而創(chuàng)新投資主要依賴于內(nèi)部資金。目前，學(xué)術(shù)界一般常用的投資需求計(jì)量模型是托賓Q模型和歐拉方程模型?？紤]到歐拉方程模型中的參數(shù)容易受到生產(chǎn)函數(shù)和調(diào)整成本函數(shù)的影響，因此，本文借鑒鞠曉生等(2013)的托賓Q方程構(gòu)建方法[3]，來(lái)描述企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資行為。

首先，為檢驗(yàn)本文提出的理論假設(shè)1，即企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新投資活動(dòng)受到外部融資約束，建立了回歸方程(1)：

(Innov/K)i,t=β1*(Innov/K)i,t-1+

β2*(CF/K)i,t-1+β3*(Debt/K)i,t-1+β4*TQi,t+β5*Sizei,t+μi+ηt+εi,t

(1)

其中，下標(biāo)i和t分別表示企業(yè)和時(shí)間，μi表示不隨時(shí)間變化的個(gè)體特質(zhì)效應(yīng)，ηt表示不隨個(gè)體變化的時(shí)間效應(yīng)，εi,t表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。K代表企業(yè)期初總資產(chǎn)，Innov為本文被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性的代理變量。由于創(chuàng)新活動(dòng)投資活動(dòng)不僅包括R&D支出，而且包括企業(yè)人力資本開(kāi)發(fā)、新技術(shù)的引進(jìn)、消化和吸收，而無(wú)形資產(chǎn)是企業(yè)創(chuàng)新的直接成果，其增量可認(rèn)為是企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新活動(dòng)的綜合反映[3]，因此，為了更全面地度量創(chuàng)新可持續(xù)性，本文參照該做法，采用無(wú)形資產(chǎn)增量來(lái)反映企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性。

方程(1)中的其他金融變量：企業(yè)現(xiàn)金流CF(CashFlow)用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額作為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)內(nèi)部融資的代理變量；企業(yè)負(fù)債(Debt)用短期借款和長(zhǎng)期借款的總和來(lái)測(cè)量。控制變量：①托賓Q(TQ)用來(lái)控制企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。②企業(yè)規(guī)模(Size)。一般認(rèn)為，企業(yè)的規(guī)模影響企業(yè)獲得創(chuàng)新所需資源的能力以及承擔(dān)創(chuàng)新投資風(fēng)險(xiǎn)的能力，本文采用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)對(duì)其賦值。③年度虛擬變量(YearDummy)。由于回歸模型中加入時(shí)間非觀察效應(yīng)ηt，考慮到不同年份經(jīng)濟(jì)、政策因素對(duì)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資活動(dòng)可能的影響，因此，本文加入T-1期年度虛擬變量以控制年度固定效應(yīng)。根據(jù)鞠曉生等(2013)的做法[3]，如果企業(yè)的創(chuàng)新投資的資金主要依賴內(nèi)部融資，則現(xiàn)金流(CF/K)系數(shù)β2應(yīng)該顯著為正，且大于債務(wù)融資系數(shù)β3，表明企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新投資隨著現(xiàn)金流的增加而增加。根據(jù)本文提出的理論假設(shè)1，預(yù)測(cè)β2顯著為正。

其次，為檢驗(yàn)理論假設(shè)2，政府補(bǔ)助對(duì)外部融資約束下企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性投資是否具有平滑作用，本文構(gòu)建回歸方程(2)：

(Innov/K)i,t=β1*(Innov/K)i,t-1+

β2*(ΔSubs/K)i,t+β3*(CF/K)i,t-1+β4*(Debt/K)i,t-1+β5*TQi,t+β6*Sizei,t+μi+ηt+εi,t

(2)

方程(2)中，加入政府補(bǔ)助Subs作為解釋變量。參照鞠曉生等(2013)的做法[3]，用政府補(bǔ)助的波動(dòng)項(xiàng)△Subs來(lái)反映政府補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)新持續(xù)投資的平滑作用，即若企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)受到外部環(huán)境沖擊，而企業(yè)的內(nèi)部資金無(wú)法滿足持續(xù)創(chuàng)新的資金需求，為避免減少創(chuàng)新投入或中斷創(chuàng)新帶來(lái)的損失，企業(yè)可能通過(guò)某種方式彌補(bǔ)資金短缺。如果企業(yè)在創(chuàng)新過(guò)程中存在外部融資約束，企業(yè)就有可能利用政府補(bǔ)助來(lái)彌補(bǔ)創(chuàng)新持續(xù)投資的不足。因此，回歸方程(2)中，如果政府補(bǔ)助的波動(dòng)項(xiàng)△Subs的系數(shù)β2為負(fù)，表明政府補(bǔ)助的變動(dòng)方向與被平滑的創(chuàng)新投資的方向相反，則政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資有平滑作用。

為驗(yàn)證假設(shè)3提出的股權(quán)集中度的情境效應(yīng)，即股權(quán)集中度削弱了政府補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)新持續(xù)投資的平滑作用，建立回歸方程(3)：

(Innov/K)i,t=β1*((Innov/K)i,t-1+

β2*(ΔSubs/K)i,t+β3*(ΔSubs/K)i,t*Vrdi,t

+β4*Vrdi,t+β5*(CF/K)i,t-1+β6*(Debt/K)i,t-1+β7*TQi,t+β8*Sizei,t+μi+ηt+εi,t

(3)

回歸方程(3)中，股權(quán)集中度Vrd作為調(diào)節(jié)變量。本文參照李婧和賀小剛(2012)的做法[36]，利用赫芬達(dá)爾指數(shù)計(jì)算企業(yè)的股權(quán)集中度，具體計(jì)算方法為Vrd=∑(vri/T_vr)2，其中vri為前十大股東每人所持有的股份，T_vr為前十大股東所持有股份總和。該指標(biāo)越大，表明企業(yè)的所有權(quán)越集中。使用標(biāo)準(zhǔn)化后的Vrd與△Subs/K的乘積項(xiàng)*為避免多重共線性，用標(biāo)準(zhǔn)化處理后的變量相乘獲得乘積項(xiàng)。，代表股權(quán)集中度情境下，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資的平滑作用。根據(jù)本文理論假設(shè)3，股權(quán)集中度的情境效應(yīng)存在，則β3顯著為正。

為檢驗(yàn)假設(shè)4，即相比于民營(yíng)企業(yè)，非民營(yíng)企業(yè)中，股權(quán)集中度對(duì)政府補(bǔ)助平滑創(chuàng)新持續(xù)投資的弱化作用更顯著，構(gòu)建回歸方程(4)：

(Innov/K)i,t=β1*(Innov/K)i,t-1+

β2(ΔSubs/K)i,t*Vrdi,t*Ownshipi,t+β3*(ΔSubs/K)i,t+β4*Vrdi,t+β5*Ownshipi,t+β6*(CF/K)i,t-1

+β7*(Debt/K)i,t-1+β8*TQi,t+β9*Sizei,t+

μi+ηt+εi,t

(4)

本文采用李健和陳傳明(2013)的做法[37]，依據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中實(shí)際控制人性質(zhì)將樣本分為民營(yíng)企業(yè)和非民營(yíng)企業(yè)。企業(yè)實(shí)際控制人為個(gè)人、家族或外資公司等時(shí)，企業(yè)統(tǒng)一作為民營(yíng)企業(yè)，并賦值為0 ；而企業(yè)實(shí)現(xiàn)控制人為國(guó)家機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位、國(guó)有企業(yè)和集團(tuán)企業(yè)時(shí)，企業(yè)劃為非民營(yíng)企業(yè)，并賦值為1。若β2顯著為正，理論假設(shè)4得到驗(yàn)證。

最后，為驗(yàn)證假設(shè)5，即在緊縮貨幣政策時(shí)期，股權(quán)集中度進(jìn)一步弱化了政府補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)新持續(xù)投資的平滑作用，建立回歸方程(5)：

(Innov/K)i,t=β1*(Innov/K)i,t-1+

β2(ΔSubs/K)i,t*Vrdi,t*MPi,t+β3*(ΔSubs/K)i,t+β4*Vrdi,t+β5*MPi,t+β6*(CF/K)i,t-1C+β7*(Debt/K)i,t-1+β8*TQi,t+β9*Sizei,t+μi+ηt+εi,t

(5)

雖然學(xué)術(shù)界對(duì)貨幣政策松緊區(qū)間的界定仍沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)[33]，但學(xué)者普遍把廣義貨幣供給量M2的變化率作為判斷貨幣政策緊縮和寬松的標(biāo)準(zhǔn)之一[38]。本文采用這一標(biāo)準(zhǔn)，用虛擬變量MP作為貨幣政策代理變量，計(jì)算不同年度M2增長(zhǎng)率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)2007、2010、2011、2013、2014年度，M2增長(zhǎng)率為負(fù)，確定為貨幣緊縮年份，賦值1；而2008、2009、2012年度的M2增長(zhǎng)率為正，為貨幣寬松年份，賦值為0。根據(jù)假設(shè)4b，貨幣政策緊縮期，股權(quán)集中度對(duì)政府補(bǔ)助平滑創(chuàng)新持續(xù)投資的弱化作用更顯著，本文預(yù)期β2顯著為正。

四、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

(一)研究樣本與描述統(tǒng)計(jì)

2007年1月1日開(kāi)始，上市公司實(shí)行新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，其中政府補(bǔ)助也有所變動(dòng)，這可能影響財(cái)務(wù)指標(biāo)的年底可比性[39]，此外在上市公司所有行業(yè)分類中，制造業(yè)樣本數(shù)量不僅相對(duì)較多，而且制造業(yè)上市時(shí)間最久，公司年報(bào)數(shù)據(jù)更成熟、更可信，因此本文以2007-2014年的制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，其中，基于CSMAR的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注研究數(shù)據(jù)庫(kù)的損益項(xiàng)目，手工整理政府補(bǔ)助的數(shù)據(jù)(去除政府補(bǔ)助為0的樣本)。本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始樣本進(jìn)行篩選：(1)考慮到B股或H股的上市公司面臨境內(nèi)外雙重監(jiān)管環(huán)境，與其他上市公司存在差異，剔除該類公司；(2)剔除2007-2014年曾被ST和PT的樣本；(3)去除資不抵債即資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)100% 的上市公司；(4)對(duì)連續(xù)型變量每個(gè)年度上下1%的極端值進(jìn)行winsorize處理，以消除異常值對(duì)分析結(jié)果的偏差。最終，本文形成的樣本為1518家截面企業(yè)構(gòu)成的、觀測(cè)值為7518的非平衡面板數(shù)據(jù)集。

本文在表1中報(bào)告了模型中各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，被解釋變量創(chuàng)新持續(xù)投資(Innov/Ki,t)的最小值為-1.550，最大值為0.587，均值為0.007；而企業(yè)現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值(CF/Ki,t)的最小值為-1.568，最大值為1.069，均值為0.044，這表明企業(yè)在創(chuàng)新持續(xù)性投資活動(dòng)和現(xiàn)金流方面存在較大差異。并且，政府補(bǔ)助的波動(dòng)項(xiàng)與總資產(chǎn)的比值(ΔSubsKi,t)的最小值為-0.430，最大值為0.429，均值為0.001，這顯示不同企業(yè)在獲得政府補(bǔ)助方面存在較大差異。

表1　各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

在進(jìn)行回歸分析之前，本文對(duì)回歸模型中的各變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表2。可以看出，企業(yè)現(xiàn)金流(CF/Kt-1)與因變量創(chuàng)新可持續(xù)投資(Innov/Kt)的相關(guān)系數(shù)為正，在1%的顯著水平上顯著，這說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)新投資存在外部融資約束。因此，在一定程度上，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。并且，股權(quán)集中度(Vrdt)與創(chuàng)新可持續(xù)投資(Innov/Kt)的相關(guān)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，這說(shuō)明股權(quán)集中度阻礙企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資，為本文理論假設(shè)3提供了一定的支持。然而，相關(guān)系數(shù)僅僅反映了兩變量之間的相關(guān)關(guān)系，并沒(méi)有排除其他影響因素對(duì)被解釋變量的影響，不能準(zhǔn)確反映變量之間的關(guān)系情況。因此，本文在控制其他主要影響因素的情況下，進(jìn)行更嚴(yán)格的回歸分析。

(二)回歸檢驗(yàn)與實(shí)證方法

表3報(bào)告了本文各回歸模型的多重共線性檢驗(yàn)的VIF值、異方差檢驗(yàn)的chi2值、序列相關(guān)檢驗(yàn)的F值、Hausman檢驗(yàn)的chi2 值以及混合回歸檢驗(yàn)的F值。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，共線性檢驗(yàn)的VIF值小于10，表明各回歸模型中不存在多重共線性問(wèn)題。然而，異方差檢驗(yàn)的chi2值和序列相關(guān)檢驗(yàn)的F值都在1%-10%水平上顯著，這說(shuō)明模型中存在異方差和序列相關(guān)問(wèn)題，需要采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。對(duì)于各回歸模型中不隨時(shí)間變化的個(gè)體效應(yīng)μi，則需要進(jìn)行不同情況下固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的選擇。本文采用常用的Hausman檢驗(yàn)，通過(guò)判斷F值和P值概率來(lái)判斷是選擇固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。對(duì)模型(1)-模型(7)的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果表明個(gè)體效應(yīng)μi與其他解釋變量相關(guān)，選擇固定效應(yīng)模型。接下來(lái)，為確定個(gè)體效應(yīng)的存在，本文進(jìn)行混合回歸檢驗(yàn)，進(jìn)而對(duì)固定效應(yīng)模型和混合回歸模型進(jìn)行判斷和選擇。表3中混合回歸檢驗(yàn)的結(jié)果表明模型中存在個(gè)體效應(yīng)μi，因此，選擇固定效應(yīng)模型。

表2　變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

注: (1)*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；(2)相關(guān)系數(shù)顯示為四舍五入后保留三小數(shù)點(diǎn)的結(jié)果。

(三)實(shí)證結(jié)果

本文實(shí)證結(jié)果分為五個(gè)部分，一是企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資是否存在外部融資約束的分析(模型1)；二是政府補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)新持續(xù)投資的平滑作用分析(模型2)；三是股權(quán)集中度對(duì)政府補(bǔ)助和企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用(模型3)；四是在模型3的基礎(chǔ)上產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的情境效應(yīng)分析(模型4)；五是在模型3的基礎(chǔ)上貨幣政策的情境效應(yīng)分析。

表3　回歸模型檢驗(yàn)報(bào)告

注:*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

表4　實(shí)證結(jié)果( 被解釋變量：Innov/K i,t)

注: (1)*、**和***分布表示10%、5%和1%的顯著性水平；(2)括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤；(3)YearDummy報(bào)告了年度虛擬變量聯(lián)合檢驗(yàn)F值。

模型(1)報(bào)告了回歸方程(1)的實(shí)證結(jié)果，企業(yè)現(xiàn)金流CF/Kt-1項(xiàng)系數(shù)反映創(chuàng)新投資活動(dòng)是否存在外部融資約束。結(jié)果顯示，該系數(shù)在5%的顯著水平上顯著為正，相比較之下，債務(wù)融資的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這說(shuō)明制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資活動(dòng)受到外部融資約束的影響，主要依賴于內(nèi)部融資，因此，本文的理論假設(shè)1得到驗(yàn)證。

模型(2)報(bào)告了回歸方程(2)的實(shí)證結(jié)果，以政府補(bǔ)助的波動(dòng)項(xiàng)(ΔSubsKi,t)作為解釋變量，檢驗(yàn)政府補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)新持續(xù)投資的平滑作用。實(shí)證結(jié)果顯示，政府補(bǔ)助的波動(dòng)項(xiàng)的系數(shù)(ΔSubsKi,t)為負(fù)，具體p值為0.008，在1%的顯著水平上顯著。這表明在外部融資約束的情況下，政府補(bǔ)助平滑企業(yè)創(chuàng)新投資波動(dòng)，本文理論假設(shè)2得到驗(yàn)證。

模型(3)報(bào)告了回歸方程(3)的實(shí)證結(jié)果，以檢驗(yàn)制造業(yè)股權(quán)集中度對(duì)政府補(bǔ)助與創(chuàng)新可持續(xù)性之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示，政府補(bǔ)助與股權(quán)集中度的交叉項(xiàng)ΔSubsKi,t*Vrdi,t的系數(shù)在1%的顯著水平上顯著為正，這表明股權(quán)集中度減弱了政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資波動(dòng)的平滑作用。因此，本文理論假設(shè)3得到驗(yàn)證。

模型(4)以企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為調(diào)節(jié)變量，報(bào)告了回歸方程(4)的結(jié)果。結(jié)果顯示，政府補(bǔ)助波動(dòng)項(xiàng)、股權(quán)集中度與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)ΔSubsK*Vrd*Ownship的系數(shù)顯著為正，這表明相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，在非民營(yíng)企業(yè)中，股權(quán)集中度越高，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資波動(dòng)的平滑作用越弱。本文假設(shè)4得到驗(yàn)證。

模型(5)匯報(bào)了回歸方程(5)的實(shí)證結(jié)果，可以看出，政府補(bǔ)助波動(dòng)項(xiàng)、股權(quán)集中度與貨幣政策的交叉項(xiàng)ΔSubsK*Vrd*MP的系數(shù)為正，在1%的顯著水平上顯著。這表明，相對(duì)于貨幣政策寬松時(shí)期，在貨幣政策緊縮時(shí)期，股權(quán)集中度對(duì)政府補(bǔ)助平滑創(chuàng)新持續(xù)投資的減弱作用更強(qiáng)。進(jìn)一步的，本文通過(guò)模型(6)和模型(7)分組匯報(bào)了貨幣政策緊縮組和貨幣政策寬松組下模型(3)的實(shí)證結(jié)果，以檢驗(yàn)不同貨幣政策時(shí)期企業(yè)股權(quán)集中度調(diào)節(jié)政府補(bǔ)助與創(chuàng)新可持續(xù)性關(guān)系的差異性。模型(6)實(shí)證結(jié)果顯示，企業(yè)現(xiàn)金流CF/Kt-1項(xiàng)系數(shù)顯著正，且政府補(bǔ)助與股權(quán)集中度的交叉項(xiàng)ΔSubsKi,t*Vrdi,t的系數(shù)為0.004，且p=0.001，然而在模型(7)中，政府補(bǔ)助與股權(quán)集中度的交叉項(xiàng)ΔSubsKi,t*Vrdi,t的系數(shù)為負(fù)且不顯著，對(duì)比結(jié)果表明相較于貨幣政策寬松時(shí)期，貨幣政策緊縮期企業(yè)股權(quán)集中度更能發(fā)揮對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性的調(diào)節(jié)作用。具體表現(xiàn)為：在貨幣政策緊縮期，企業(yè)股權(quán)集中度越高，政府補(bǔ)助平滑企業(yè)創(chuàng)新投資波動(dòng)的作用越弱。本文假設(shè)5進(jìn)一步得到驗(yàn)證。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證本文結(jié)果的穩(wěn)健性，我們從關(guān)鍵變量更換測(cè)量指標(biāo)以及更換數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)兩方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，對(duì)企業(yè)股權(quán)集中度的測(cè)量，除了赫芬達(dá)爾指數(shù)計(jì)算外，還存在其他的測(cè)量方法。為了增強(qiáng)本文結(jié)論的可靠性，本文采用第一大股東的持股比例來(lái)測(cè)量股權(quán)集中度[40]；同時(shí)，只保留具有連續(xù)5年以上觀測(cè)值的樣本，這樣做雖然使得樣本數(shù)目減少了2124個(gè)觀測(cè)對(duì)象，但也可以通過(guò)多年連續(xù)觀測(cè)更好體現(xiàn)創(chuàng)新投資的波動(dòng)性，使得樣本在時(shí)間序列上更具有代表性。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：

模型(8)中Top代表企業(yè)股權(quán)集中度，檢驗(yàn)股權(quán)集中度對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果顯示，政府補(bǔ)助與股權(quán)集中度的交叉項(xiàng)ΔSubsKi,t*Topi,t的系數(shù)在1%的顯著水平上顯著為正，這表明股權(quán)集中度減弱了政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資波動(dòng)的平滑作用。這和前文模型(3)研究結(jié)論相一致。

模型(9)進(jìn)一步檢驗(yàn)相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，在非民營(yíng)企業(yè)中，股權(quán)集中度對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用更顯著。結(jié)果表明，政府補(bǔ)助波動(dòng)項(xiàng)、股權(quán)集中度與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)ΔSubsK*Top*Ownship的系數(shù)顯著為正，與前文模型(4)研究結(jié)論相一致，假設(shè)4同樣得到驗(yàn)證。

表5　 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

注: (1)*、**和***分布表示10%、5%和1%的顯著性水平；(2)括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤；(3)YearDummy報(bào)告了年度虛擬變量聯(lián)合檢驗(yàn)F值。

模型(10)檢驗(yàn)了在不同貨幣政策時(shí)期，隨股權(quán)集中度的提高，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資波動(dòng)的平滑作用存在差異性。從實(shí)證結(jié)果可以看出，政府補(bǔ)助波動(dòng)項(xiàng)、股權(quán)集中度與貨幣政策的交叉項(xiàng)ΔSubsK*Top*MP的系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，這表明在貨幣政策緊縮時(shí)期，股權(quán)集中度減弱了政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性的正向作用。這與前文模型(5)的研究結(jié)論相一致。

模型(11)和模型(12)分別匯報(bào)了貨幣政策緊縮組和貨幣政策寬松組下模型(8)的實(shí)證結(jié)果，以檢驗(yàn)不同貨幣政策時(shí)期企業(yè)股權(quán)集中度調(diào)節(jié)政府補(bǔ)助與創(chuàng)新可持續(xù)性關(guān)系的差異性。模型(11)實(shí)證結(jié)果顯示，政府補(bǔ)助與股權(quán)集中度的交叉項(xiàng)ΔSubsKi,t*Topi,t的系數(shù)為0.005，且p=0，然而在模型(12)中，政府補(bǔ)助與股權(quán)集中度的交叉項(xiàng)ΔSubsKi,t*Topi,t的系數(shù)為0.001，并且在10%的水平上也不顯著，因此對(duì)比結(jié)果表明，相較于貨幣政策寬松時(shí)期，在貨幣政策緊縮期，企業(yè)股權(quán)集中度更能發(fā)揮對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。這與前文模型(6)和模型(7)的研究結(jié)果一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)5。

這說(shuō)明本文結(jié)論并不受股權(quán)集中度變量測(cè)量指標(biāo)以及數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的影響，具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與建議

改革開(kāi)放政策的實(shí)施使中國(guó)經(jīng)濟(jì)得到了迅速的發(fā)展，但在市場(chǎng)全球化的背景下，依賴于高投入和高消耗的發(fā)展方式難以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，因此在國(guó)家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的背景下，必須激勵(lì)和支持創(chuàng)新活動(dòng)主體——企業(yè)在創(chuàng)新方面的投入，促進(jìn)技術(shù)的進(jìn)步?；诖耍疚囊?007-2014年制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，基于托賓Q模型分析了政府補(bǔ)助是否對(duì)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資存在平滑作用。實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資活動(dòng)存在外部融資約束問(wèn)題，并且在此情況下，政府補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)新持續(xù)投資具有平滑作用，而政府補(bǔ)助能夠通過(guò)緩解融資約束問(wèn)題來(lái)平滑企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資活動(dòng)的波動(dòng)。進(jìn)一步地引入股權(quán)集中度作為情景變量，結(jié)果顯示股權(quán)集中度減弱了政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資的平滑作用。在此基礎(chǔ)上，考察了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和貨幣政策的情境效應(yīng)，結(jié)果表明在非民營(yíng)企業(yè)中，股權(quán)集中度對(duì)政府補(bǔ)助與創(chuàng)新可持續(xù)性之間正向關(guān)系的弱化作用更顯著，并且這種弱化作用更多表現(xiàn)在貨幣政策緊縮時(shí)期。

本文的研究結(jié)果顯示，企業(yè)利用政府補(bǔ)助滿足創(chuàng)新活動(dòng)持續(xù)資金需求，這表明了政府在干預(yù)微觀企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中發(fā)揮了積極的作用。同時(shí)，由于本文研究涉及到企業(yè)內(nèi)部微觀治理機(jī)構(gòu)和外部宏觀因素兩方面，因此，本文的研究結(jié)果對(duì)微觀企業(yè)創(chuàng)新實(shí)踐活動(dòng)和宏觀政策制定都有一定的啟示：(1)在中國(guó)市場(chǎng)不完善的情況下，企業(yè)的創(chuàng)新持續(xù)投資活動(dòng)存在外部融資約束，不利于企業(yè)研發(fā)投入。因此，有必要加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)，完善信息披露機(jī)制，加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。(2)完善政府補(bǔ)助相關(guān)政策的制定，充分發(fā)揮其在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)活動(dòng)中的作用。本文研究結(jié)果表明在外部融資約束情況下，政府補(bǔ)助可以平滑創(chuàng)新持續(xù)投資波動(dòng)，促進(jìn)創(chuàng)新的持續(xù)進(jìn)行。然而，隨股權(quán)的相對(duì)集中，大股東有利用其控制權(quán)“侵占”政府補(bǔ)助的動(dòng)機(jī)，損害創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)進(jìn)行。因此，政府在向企業(yè)提供無(wú)償補(bǔ)助尤其是創(chuàng)新方面的資金支持時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)資金流向的監(jiān)督，增加對(duì)大股東的限制條件。(3)企業(yè)應(yīng)適當(dāng)減低股權(quán)集中度，減弱大股東或控股股東“侵占”中小投資者利益的行為。盡管創(chuàng)新持續(xù)投資活動(dòng)面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)，但在中國(guó)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的背景下，創(chuàng)新有助于企業(yè)獲得和保持核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)生存和發(fā)展。因此，有必要降低企業(yè)的所有權(quán)集中程度，減弱控股股東或大股東“掏空”企業(yè)的行為。

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(本文責(zé)編：辛城)

收稿日期：2015-10-12修回日期：2016-03-21

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“家族企業(yè)傳承中的企業(yè)家社會(huì)資本差異、戰(zhàn)略變革與企業(yè)績(jī)效研究”(71302118)；國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“企業(yè)家社會(huì)資本、戰(zhàn)略過(guò)程與企業(yè)績(jī)效”(71172058)；國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“制度距離、經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)與跨國(guó)經(jīng)營(yíng)績(jī)效：基于合法性視角的考察”(71172041)；“江蘇民營(yíng)經(jīng)濟(jì)研究基地”(2106B01)。

作者簡(jiǎn)介：李健(1981-)，男，江蘇鹽城人。南京師范大學(xué)商學(xué)院副教授，管理學(xué)博士，研究方向：創(chuàng)新和社會(huì)資本。

中圖分類號(hào)：F273.1

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-9753(2016)06-0180-13

GovernmentSubsidy,OwnshipIntensityandthePersistenceofFirmInnovation

LIJian,YANGBei-bei,PANZhen

(Business School, Nan Jing Normal University, Nanjing 210023，China)

Abstract：Because of high adjustment costs, the sudden interruption of innovation activities will bring huge losses to enterprises.Thus,maintaining continuity of enterprise innovation is of great significance to companies. However,serious information asymmetry leads to external financing constraints at innovation investment,which restricts the persistence of firm innovation.Therefore,based on the perspective of smoothing mechanism, this paper discusses the smoothing effect of government subsidies on Innovation investment fluctuation and furtherly discusses the context effects of internal ownership intensity,the ownership as well as eternal monetary policy. According to Tobin's Q investment model,this paper performs an emperical test on panel data of A share of all manufacturing between 2007-2014, the result shows that: the enterprises who develop innovative sustainable investment activities suffer serious external financing constraints, government subsidies can ease external financing constraints to smooth the volatility of innovation investment and promote the Persistence of Firm Innovation;What’s more, ownship intensity can weaken the positive relationship between government subsidies and the persistence of firm innovation; But in the private enterprises and during monetary policy contraction phase, ownship intensity furtherly weaken the smoothing effect of government subsidies on innovation investment fluctuation. The paper not only proves that government subsidies can satisfy the demands of innovation financing, but also provides certain reference for constructing a creative country at the present stage in China.

Key words:government subsidy; ownship intensity; persistence of firm innovation; ownship; monetary policy