機(jī)構(gòu)投資者能識別業(yè)績變臉的IPO公司嗎?

楊　敏，陳曉紅，賀正楚

(1.中南大學(xué)　商學(xué)院，湖南　長沙　410083； 2.長沙理工大學(xué)　經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖南　長沙　410114)

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機(jī)構(gòu)投資者能識別業(yè)績變臉的IPO公司嗎?

楊敏1,2，陳曉紅1，賀正楚2

(1.中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長沙410083； 2.長沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖南長沙410114)

摘要：以機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下認(rèn)購新股的超額認(rèn)購倍數(shù)衡量機(jī)構(gòu)投資者對IPO新股的需求，研究了機(jī)構(gòu)投資者是否能識別業(yè)績變臉I(yè)PO公司的問題。研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能事前識別上市后業(yè)績變臉的公司，對于上市后營業(yè)利潤大幅下降的公司，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下申購的數(shù)量較少，超額認(rèn)購倍數(shù)較小。這表明機(jī)構(gòu)投資者能區(qū)分IPO公司質(zhì)量，激勵機(jī)構(gòu)投資者在IPO詢價階段真實(shí)報價能達(dá)到提高新股定價效率的目的。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；業(yè)績變臉；首次公開發(fā)行；網(wǎng)下申購；超額認(rèn)購倍數(shù)

一、引言

首次公開發(fā)行上市后公司業(yè)績變臉是資本市場上一個屢見不鮮的現(xiàn)象。如2009年10月30日上市的創(chuàng)業(yè)板公司寶德股份(300023)在2010年上半年僅實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1285.29萬元，同比下降82.82%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤同比下降達(dá)92.87%。而2010年7月8日登陸創(chuàng)業(yè)板的國聯(lián)水產(chǎn)(300094)甚至2010年上半年即虧損1336.15萬元。這些業(yè)績迅速變臉的IPO公司將給投資者帶來較大風(fēng)險，尤其是對于那些參加網(wǎng)下發(fā)行的機(jī)構(gòu)投資者而言，他們所持有的股份需上市滿3個月才能交易，業(yè)績出現(xiàn)變臉將加大股價破發(fā)的可能性，這使參加網(wǎng)下發(fā)行的機(jī)構(gòu)投資者遭受虧損。但機(jī)構(gòu)投資者相對個人投資者而言具有更好的分析能力以“趨利避害”，如果他們能在發(fā)行階段識別將來出現(xiàn)業(yè)績變臉的公司，則在認(rèn)購其網(wǎng)下發(fā)行股份時會更加謹(jǐn)慎。由于機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)行階段網(wǎng)上認(rèn)購的股份沒有鎖定期，所以論文關(guān)注的是機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下申購新股的行為，通過行為來判斷機(jī)構(gòu)投資者能否識別IPO公司業(yè)績變臉。對這一問題研究的意義在于：目前IPO公司的定價在很大程度上受參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者影響，機(jī)構(gòu)投資者對公司的價值判斷準(zhǔn)確性影響IPO定價效率。如果機(jī)構(gòu)投資有能力甄別高質(zhì)量和低質(zhì)量的IPO公司，則在政策制定上應(yīng)考慮如何激勵機(jī)構(gòu)投資者真實(shí)報價、約束其不規(guī)范報價行為。論文并不從報價的角度來分析機(jī)構(gòu)投資者價值判斷能力，這是因?yàn)榧幢銠C(jī)構(gòu)投資者能正確甄別IPO公司質(zhì)量，但若缺乏激勵和約束他們?nèi)杂锌赡懿徽鎸?shí)報價。尤其是文章選取的樣本期間內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者參與報價之后并沒有義務(wù)要參加網(wǎng)下新股申購。從機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下申購的角度則可以真實(shí)反映機(jī)構(gòu)投資者對新股的態(tài)度，因?yàn)榇藭r機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購行為使其承擔(dān)了新股發(fā)行的利益和后果。

已有的文獻(xiàn)表明機(jī)構(gòu)投資者能更好地利用會計信息作出正確的投資決策。如Hand(1990)[1]發(fā)現(xiàn)，由個人投資者持有的股票存在“功能鎖定”現(xiàn)象，而由機(jī)構(gòu)投資者持有的股票不存在“功能鎖定”現(xiàn)象；Balsam等(2002)[2]研究表明，機(jī)構(gòu)投資者比個人投資者能更好地解讀盈余操縱行為；Bartor等(2000)[3]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較大的公司，盈余宣告后的漂移現(xiàn)象較不明顯；Collins等(2003)[4]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的公司，應(yīng)計異?，F(xiàn)象較小。但這是針對已上市公司的研究。已上市公司有較強(qiáng)的異質(zhì)性，且投資者有多種渠道了解公司；而新上市公司表現(xiàn)出較強(qiáng)的同質(zhì)性，即千篇一律的“高業(yè)績和高成長性”，且機(jī)構(gòu)投資者一般只能通過招股說明書和路演了解公司，在一個較短的時間內(nèi)對新上市公司進(jìn)行分析以判斷是否參與網(wǎng)下申購。 因此，機(jī)構(gòu)投資者對IPO公司的分析要難于他們對已上市公司。如果機(jī)構(gòu)投資者能從這些表現(xiàn)出相似面貌的IPO公司中篩選高質(zhì)量公司則更進(jìn)一步證明了機(jī)構(gòu)投資者具有較好的價值判斷能力，豐富了機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)與假說

已有的研究表明公司進(jìn)行股權(quán)融資后會經(jīng)歷會計業(yè)績和股價表現(xiàn)不佳[5-6], 那么機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)知到這一事實(shí)后如何反應(yīng)以 “趨利避害”，一些文獻(xiàn)討論了機(jī)構(gòu)投資者在股權(quán)融資中的表現(xiàn)。Chemmanur、He、Hu(2009)[7]研究了機(jī)構(gòu)投資者在公司再融資(SEO)中的行為，他們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能識別那些將來股價表現(xiàn)較好的SEO公司并取得這些公司較多的發(fā)行股份，發(fā)行完成后機(jī)構(gòu)投資者對這些高質(zhì)量公司股票的拋售(Flip)量更小。研究表明機(jī)構(gòu)投資者擁有關(guān)于SEO公司的私有信息。Gibson、Safieddine、Sonti(2004)[8]的研究也表明機(jī)構(gòu)投資者能識別優(yōu)質(zhì)(發(fā)行后有較好的股價表現(xiàn))的SEO公司并在發(fā)行完成后增加在這些公司的持股比例。Field、Lowry(2009)[9]研究了機(jī)構(gòu)投資者在IPO公司中的持股，他們以公司上市后第一個季度機(jī)構(gòu)投資者的持股比例為研究變量，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的新上市公司之后的股價表現(xiàn)更好，即機(jī)構(gòu)投資者相對于個人投資者具有較強(qiáng)的分析能力。他們的研究表明機(jī)構(gòu)投資者并非利用了私有信息來甄別高質(zhì)量的IPO公司，而是僅僅使用了IPO公司的公開信息。Pukthuanthong-Le、Varaiya(2007)[10]研究了IPO股票鎖定期結(jié)束后大額拋售行為(Block sales)和股價表現(xiàn)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)價值被高估的新上市公司被大額拋售的程度更大，而這些公司未來的股價表現(xiàn)也越差。這些研究表明即便存在股權(quán)融資后表現(xiàn)不佳的現(xiàn)象，但機(jī)構(gòu)投資者仍能夠甄別質(zhì)量不同的公司進(jìn)行投資。這些研究一般考察機(jī)構(gòu)投資者在公司已經(jīng)上市后的行為，此時機(jī)構(gòu)投資者可以獲取更多信息識別公司好壞。因此研究機(jī)構(gòu)投資者在IPO公司發(fā)行階段的認(rèn)購行為更能證明機(jī)構(gòu)投資者的長處。

公司上市后的業(yè)績滑坡并非個別現(xiàn)象，而是持續(xù)不斷、在每個時期均可能發(fā)生的。機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)知到這一點(diǎn)后會對擬發(fā)行的公司進(jìn)行分析，篩選高質(zhì)量的公司進(jìn)行投資而盡量少的購買他們認(rèn)為業(yè)績有可能出現(xiàn)變臉的公司的新股。雖然新股上市首日漲幅較大，但上市后第二日開始新股可能開始表現(xiàn)弱勢。那些業(yè)績變臉的公司有可能上市后不久就開始顯露其真實(shí)情況，這很可能使得新股價格下跌甚至跌破發(fā)行價格。參與網(wǎng)下申購的投資者要求是機(jī)構(gòu)投資者，其持有的股票上市后滿3個月才能出售，投資低質(zhì)量公司將給機(jī)構(gòu)投資者帶來較大風(fēng)險。如果機(jī)構(gòu)投資者具有正確的分析能力、能識別業(yè)績變臉的IPO公司，他們在網(wǎng)下申購時會盡量回避購買這些公司股票。用IPO中網(wǎng)下發(fā)行的超額認(rèn)購倍數(shù)衡量機(jī)構(gòu)投資者對新股的熱情。超額認(rèn)購倍數(shù)是對股票的需求量與股票發(fā)行量的比值，其倒數(shù)即是“中簽率”。如果網(wǎng)下發(fā)行時機(jī)構(gòu)投資者對某家公司股票需求量更大，則該公司網(wǎng)下發(fā)行的超額認(rèn)購倍數(shù)越大。根據(jù)上述分析提出假說1：業(yè)績出現(xiàn)變臉的IPO公司在發(fā)行階段的網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)較小。

參加IPO網(wǎng)下發(fā)行的機(jī)構(gòu)投資者包括基金公司、保險公司、證券公司(自營業(yè)務(wù))、QFII、財務(wù)公司和一般法人投資者等。基金公司和其他機(jī)構(gòu)投資者的區(qū)別在于基金公司在資本市場上公開募集資金進(jìn)行投資、需要定期進(jìn)行信息披露，基金持有人可以即時知道基金凈值?；鸸芾砉驹谶x擇可以投資的股票時可能更加謹(jǐn)慎，盡量避免高風(fēng)險的股票。因?yàn)楫?dāng)基金凈值下降時可能會帶來較大的贖回壓力。具體在新股網(wǎng)下申購時，如果基金公司判斷新上市公司業(yè)績變臉的可能性較大時，出于穩(wěn)健的考量可能會更少的申購那些他們認(rèn)為業(yè)績不可靠的公司。因此提出假說2：業(yè)績出現(xiàn)變臉的IPO公司網(wǎng)下申購時基金投資者認(rèn)購較小。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

2006年5月17日中國證監(jiān)會發(fā)布了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》，對IPO公司需滿足的凈利潤、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量或者營業(yè)收入作出了具體規(guī)定。而之前證監(jiān)會并沒有針對IPO公司財務(wù)指標(biāo)做出過具體規(guī)定。2004年、2005年準(zhǔn)備以及進(jìn)行股權(quán)分置改革，IPO公司數(shù)量較少，故以2006—2008年間進(jìn)行IPO的267家公司為樣本，其中排出了濰柴動力、太平洋證券、上海電氣這三家借殼上市的IPO公司。樣本選擇到2008年止，因?yàn)榈谝恍枰鲜泻蟮睦麧檾?shù)據(jù)判斷是否發(fā)生業(yè)績下降；第二是2008年9月之后中國證監(jiān)會為了改革新股發(fā)行制度中斷了新股發(fā)行9個月的時間。2009年6月10日中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，開啟了第一階段新股發(fā)行體制改革。該指導(dǎo)意見的推出使得IPO的定價、網(wǎng)下配售過程與之前有所差異。在此之前IPO的定價和發(fā)行程序?yàn)楣?、承銷商先向機(jī)構(gòu)投資者初步詢價，根據(jù)初步詢價情況制定發(fā)行價格，隨后機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)下申購新股并在網(wǎng)下按資金量配售新股。參加網(wǎng)下申購的機(jī)構(gòu)投資者盡管先參加初步詢價，但是等到公司公布發(fā)行價格后才申購新股，它們可以選擇不申購新股。因此出現(xiàn)了“高報不買”的現(xiàn)象。在這種定價程序下，可以用網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)表征機(jī)構(gòu)投資者對新股的熱情。但2009年6月新的指導(dǎo)意見出臺后，機(jī)構(gòu)投資者在詢價階段需要報出購買價格以及購買量，公司和承銷商根據(jù)價格優(yōu)先和數(shù)量有限的原則對價格和購買量從高到低排序，選擇一個發(fā)行價格。只有報價在此價格之上的投資者方可參加網(wǎng)下申購、且必須參加網(wǎng)下申購并按照發(fā)行價格和自己在初步詢價中報出數(shù)量的乘積繳款，否則視為違約并承擔(dān)相應(yīng)后果。在發(fā)行價格之上累計的申購數(shù)量和網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量的比即網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)。新的規(guī)定約束了機(jī)構(gòu)投資者報價和申購的行為，此時發(fā)行價格和網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)由公司、承銷商決定，超額認(rèn)購倍數(shù)不能代表網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者對新股的認(rèn)購熱情。所以樣本包括2006—2008年的IPO公司，以網(wǎng)下發(fā)行的超額認(rèn)購倍數(shù)Oversub作為被解釋變量，衡量機(jī)構(gòu)投資者對新股的需求熱情。超額認(rèn)購倍數(shù)越大則機(jī)構(gòu)投資者對新股需求越大。

對于業(yè)績變臉的衡量，并不以上市后出現(xiàn)虧損作為依據(jù)而是以上市后業(yè)績下滑作為依據(jù)。2006年6月出臺的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中第 37條規(guī)定首發(fā)公司不得存在若干影響持續(xù)盈利能力的情形，可見監(jiān)管層認(rèn)為公司上市后應(yīng)保持盈利的穩(wěn)定和增長。一般預(yù)期在中小板上市的企業(yè)應(yīng)具有較好的成長性，市場認(rèn)為上市后企業(yè)盈利保持穩(wěn)定或者增長應(yīng)是正常的情況，如果上市后業(yè)績明顯下滑則可以視為業(yè)績變臉。那么以盈利下降多少作為判斷發(fā)生業(yè)績變臉的標(biāo)準(zhǔn)呢2008年8月14日中國證監(jiān)會發(fā)布了《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》涉及了這一問題，該辦法第七十二條規(guī)定若出現(xiàn)“公開發(fā)行證券并在主板上市當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤比上年下滑50%以上”的情況，則對公司的保薦人和保薦人代表采取相關(guān)的監(jiān)管措施?？梢姳O(jiān)管層將盈利下降50%作為業(yè)績變臉的臨界點(diǎn)。但這是針對在主板上市(在上海上市)的公司制定的，對在中小板上市的公司沒有做出類似規(guī)定。但可以預(yù)期的是監(jiān)管層對中小板公司持續(xù)盈利的要求更加嚴(yán)格，應(yīng)為一般認(rèn)為中小板企業(yè)較主板企業(yè)理所當(dāng)然就應(yīng)該有更好的成長性?？紤]到樣本中大部分為在中小板上市的公司，文章定義公司上市后業(yè)績下滑超過30%為發(fā)生業(yè)績變臉。實(shí)證部分也以50%為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論沒有改變。

定義變量Change 0和Change 1分別為公司上市當(dāng)年和上市后第一年?duì)I業(yè)利潤相對于上市前一年?duì)I業(yè)利潤的增幅。即Change0(1)=(上市當(dāng)年、上市后第一年?duì)I業(yè)利潤-上市前一年?duì)I業(yè)利潤)/ 上市前一年?duì)I業(yè)利潤。一些公司可能在上市當(dāng)年即出現(xiàn)業(yè)績的大幅下滑，但也有文獻(xiàn)表明公司可能在上市當(dāng)年操縱利潤[11-13]，所以考察上市當(dāng)年或者上市后第一年業(yè)績的變化。之所以不考察上市后第二年甚至更長時間窗口的業(yè)績變化，是我們并不認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者具有預(yù)測長時期公司盈利變化的能力。即便機(jī)構(gòu)投資者預(yù)期到了更遠(yuǎn)期間盈利下降，但這種盈利的下降未必會影響到目前短期內(nèi)申購新股所獲得的收益。文章以虛擬變量Decrease作為解釋變量衡量IPO公司業(yè)績變臉，當(dāng)change0或者change1小于-0.3時，Decrease取值1，否則取值0。

被解釋變量為網(wǎng)下發(fā)行的超額認(rèn)購倍數(shù)Oversub，值越大說明機(jī)構(gòu)投資者對新股申購需求越大。被解釋變量網(wǎng)下發(fā)行中基金投資者獲配股份的比例Perfund和參與網(wǎng)下發(fā)行的基金投資者數(shù)量占參加網(wǎng)下發(fā)行的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的比例NumFund衡量基金投資者對新股的需求，這兩個變量越大說明基金投資者對新股需求越大?；貧w方程為：

Oversub=a0+a1Decrease +a2Offernum+

a3PE +a4PreROE+a5Premrk +a6Preunder+

a7PreOS

(1)

PerFund=a0+a1Decrease +a2Offernum+

a3PE +a4PreROE+a5Premrk +a6Preunder+a7Pre

(2)

NumFund=a0+a1Decrease +a2Offernum+

a3PE +a4PreROE+a5Premrk +a6Preunder+a7Pre

(3)

方程(1)驗(yàn)證假說1，因變量為網(wǎng)下發(fā)行超額認(rèn)購倍數(shù)，根據(jù)假說1預(yù)期系數(shù)a1為負(fù)。Offernum是本次發(fā)行規(guī)模，由于網(wǎng)下發(fā)行規(guī)模一般是發(fā)行規(guī)模的20%，故以發(fā)行規(guī)模表征網(wǎng)下發(fā)行量，當(dāng)發(fā)行規(guī)模越大時需求相對于供給較小，預(yù)期a2為負(fù)。PE是發(fā)行市盈率(發(fā)行完成之前)，發(fā)行市盈率越高則新股未來上漲空間相對較小，故機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購熱情相對減弱；但發(fā)行市盈率越高也可能是在初步詢價時投資者一致看好公司、認(rèn)為公司成長潛力強(qiáng)，故有可能吸引更多機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下認(rèn)購新股，故不預(yù)測a3符號。PreROE是發(fā)行前最近一個會計年度的凈資產(chǎn)收益率，衡量IPO公司盈利能力，預(yù)期a4符號為正。機(jī)構(gòu)投資者對新股的認(rèn)購熱情有可能受到時機(jī)的影響。當(dāng)市場人氣較高時對新股的申購可能越多，反之亦然。故選擇以下變量控制發(fā)行時的氛圍。Premrk是網(wǎng)下發(fā)行開始日之前20個交易日市場組合累計漲幅，用來衡量發(fā)行時市場氛圍，該變量越大說明市場近期處于上漲過程，機(jī)構(gòu)投資者對新股的熱情可能也更大，預(yù)期a5符號為正。Preunder是網(wǎng)下發(fā)行開始日之前且距離網(wǎng)下發(fā)行開始日最近的新股首日漲幅，近期上市新股的首日表現(xiàn)越好，則之后機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下認(rèn)購新股熱情可能越高，預(yù)期a6符號為正。PreOS是在本公司網(wǎng)下申購開始日之前最近的一個新股網(wǎng)下申購的網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)，PreOS越大說明近期機(jī)構(gòu)投資者對新股的熱情較大，對本次網(wǎng)下發(fā)行的需求量也應(yīng)較大，預(yù)期a7符號為正。方程(2)、方程(3)驗(yàn)證假說3，解釋變量和大部分控制變量和方程(1)相同，方程(2)中pre為最近的前一次新股網(wǎng)下發(fā)行中基金投資者認(rèn)購股份比例，用來控制時機(jī)的影響。方程(3)中pre為最近的前一次新股網(wǎng)下發(fā)行中基金投資者數(shù)量占參加網(wǎng)下發(fā)行全部投資者數(shù)量的比例，用來控制時機(jī)的影響。根據(jù)假說2預(yù)期方程(2)、方程(3)中系數(shù)a1為負(fù)。

文章數(shù)據(jù)來自Wind資訊和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計

表1報告了樣本公司描述性統(tǒng)計，由于數(shù)據(jù)缺失各變量的觀測數(shù)量不同。網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)Oversub均值為184，說明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下申購熱情較高。為了對比也計算了2009年6月—2010年6月進(jìn)行IPO的287家公司網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)，它們的均值為102.07(中位數(shù)為82.4)，這較文章樣本期間新股的超額認(rèn)購倍數(shù)明顯下降。原因是2009年6月之后機(jī)構(gòu)投資者的報價如果大于公司發(fā)行價格則機(jī)構(gòu)投資者必須認(rèn)購新股，此時公司會提高發(fā)行價格最大化募集資金，而將報價低于發(fā)行價格的機(jī)構(gòu)投資者擋在網(wǎng)下發(fā)行之外，造成超額認(rèn)購倍數(shù)在2009年6月后下降。變量PerFund表明平均31%的網(wǎng)下發(fā)行股份被基金投資者認(rèn)購，NumInvestor表明樣本期間平均每家公司有227家機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下認(rèn)購，NumFund表明其中基金投資者的家數(shù)所占網(wǎng)下參與申購的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量比例平均為32%，可見基金投資者是IPO定價和發(fā)行中重要參與者。在2009年6月—2010年6月的IPO公司網(wǎng)下發(fā)行時入圍的機(jī)構(gòu)投資者平均為140家(中位數(shù)為112家)，這說明2009年6月之后公司提高了發(fā)行價格使得更少的機(jī)構(gòu)投資者有資格參與網(wǎng)下申購。Change0和change1是公司上市當(dāng)年、上市后第一年?duì)I業(yè)利潤相對于上市前一年?duì)I業(yè)利潤增幅。Change0最小值低于-1，說明存在上市當(dāng)年即虧損的公司。PreROE均值和中位數(shù)在25%以上表明上市前公司業(yè)績相當(dāng)好，且其標(biāo)準(zhǔn)差較小說明新上市公司表現(xiàn)出好業(yè)績的同質(zhì)性。

(二)對比分析

表2以change0或change1是否小于-30%為標(biāo)準(zhǔn)將樣本公司分為兩組：72家業(yè)績變臉公司(Decrease=1)和194家未變臉公司(Decrease=0)，比較兩組公司被解釋變量和控制變量的差異。括號內(nèi)為變臉中位數(shù)，第四列報告了兩獨(dú)立樣本均值檢驗(yàn)的t統(tǒng)計量和中位數(shù)檢驗(yàn)的z統(tǒng)計量，*、**、***分別表示雙尾顯著性水平為10%、5%和1%(以下皆同)。業(yè)績變臉公司網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)Oversub大于業(yè)績未變臉公司，但不顯著。這與假說的預(yù)期不符，可能的原因是機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下申購受到時機(jī)的影響，在市場行情較好時機(jī)構(gòu)投資者申購新股熱情較大而在市場行情較差時較小。兩組獨(dú)立樣本比較時無法控制時機(jī)對機(jī)構(gòu)投資者申購行為的影響，故在表3中將通過配對公司控制時機(jī)。兩組公司發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率無顯著差異。業(yè)績變臉公司和未變臉公司上市前盈利水平無顯著差異，說明僅根據(jù)會計業(yè)績無法判斷公司未來是否業(yè)績變臉。這也說明即便機(jī)構(gòu)投資者能識別IPO公司業(yè)績變臉，它們也并不

表1　描述性統(tǒng)計

僅僅是根據(jù)公司財務(wù)報表作出判斷的。PerFund變量的對比說明業(yè)績變臉公司網(wǎng)下被基金投資者購買的比例顯著低于業(yè)績未變臉公司，說明基金投資者識別了這些低質(zhì)量的IPO公司并在申購時有所回避。參加網(wǎng)下申購的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量NumInvestor在兩組公司之間并無差異。NumFund是基金投資者數(shù)量與參與網(wǎng)下申購機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量之比，該變量的對比說明基金投資者能少的申購業(yè)績變臉公司新股。

網(wǎng)下發(fā)行時機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購可能受到市場整體氛圍的影響，比如市場行情較好時投資者更加樂觀也更樂意申購新股。兩獨(dú)立樣本的檢驗(yàn)無法排除時機(jī)造成的影響。為了控制時機(jī)因素對機(jī)構(gòu)投資者的影響，為每家業(yè)績變臉公司按如下標(biāo)準(zhǔn)選擇一家配對公司：(1)配對公司網(wǎng)下發(fā)行發(fā)生在業(yè)績變臉公司網(wǎng)下發(fā)行之前的30天內(nèi)；(2)配對公司發(fā)行規(guī)模和業(yè)績變臉公司發(fā)行規(guī)模最為接近；(3)配對公司沒有業(yè)績變臉。樣本中最早發(fā)行的公司無法找到配對樣本，故表3中業(yè)績變臉公司為69家，使得表3中業(yè)績變臉公司均值和中位數(shù)(括號內(nèi)是中位數(shù))和表2中略有差異。表3第三列是配對公司相關(guān)變量的均值和中位數(shù)(括號內(nèi)是中位數(shù))。表3第四列的差異是配對公司與業(yè)績變臉公司相關(guān)指標(biāo)之差，以及差值的均值和中位數(shù)顯著異于0的顯著性水平。業(yè)績變臉公司相對于配對公司而言超額認(rèn)購倍數(shù)較小，且差異均值和中位數(shù)都在1%的水平下顯著，說明在相同的時間段內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者更傾向于申購他們認(rèn)為不會發(fā)生業(yè)績變臉公司，與假說預(yù)期相符。盡管配對公司發(fā)行規(guī)模的中位數(shù)顯著小于業(yè)績變臉公司，但其差異僅為250萬股，換算為網(wǎng)下發(fā)行量相當(dāng)于配對公司較業(yè)績變臉公司少了50萬股，這不具有經(jīng)濟(jì)意義。業(yè)績變臉公司和配對公司發(fā)行市盈率無顯著差異。業(yè)績變臉公司發(fā)行前的會計業(yè)績顯著小于配對公司，但兩者差距只有4%，沒有理由可以認(rèn)為這個差距可以預(yù)期上市后業(yè)績滑坡。業(yè)績變臉公司的基金認(rèn)購網(wǎng)下發(fā)行股份比例、認(rèn)購網(wǎng)下發(fā)行的基金投資者數(shù)量占網(wǎng)下發(fā)行的投資者數(shù)量的比例均小于配對公司，這說明基金投資者在相同情況下更傾向于回避業(yè)績變臉公司。

表2　兩獨(dú)立樣本對比檢驗(yàn)

表3　業(yè)績變量公司和配對公司對比檢驗(yàn)

(三)回歸分析

表4報告了方程(1)回歸結(jié)果。分別以營業(yè)利潤下滑30%和50%作為判斷業(yè)績變臉的標(biāo)準(zhǔn)。剔除了因變量Oversub首尾1%之外的觀測值，并對控制變量進(jìn)行了1%分位的Winsorize處理。解釋變量Decrease系數(shù)顯著為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)投資者對上市后發(fā)生業(yè)績變臉的公司股票需求更少。假說一得到證實(shí)。Offernum系數(shù)顯著為負(fù)，與常理相符。PE系數(shù)不顯著，有可能是前述的兩種原因抵消所致。發(fā)行前的會計業(yè)績PreROE系數(shù)不顯著，由于新上市公司均表現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利性，僅依靠表面的會計業(yè)績無法判斷上市后業(yè)績變臉公司。這也說明機(jī)構(gòu)投資者并不是僅僅根據(jù)會計業(yè)績選擇投資的股票。Premrk系數(shù)顯著為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為前期市場累計漲幅較大時，市場出現(xiàn)調(diào)整的可能性越大，認(rèn)購新股風(fēng)險可能會升高，所以參與網(wǎng)下認(rèn)購新股的熱情降低。Preunder系數(shù)顯著為正，說明當(dāng)網(wǎng)下發(fā)行之前上市的新股漲幅越大時，參與本次網(wǎng)下申購的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為本次上市也可能有較大的漲幅因此申購熱情更大。PreOS系數(shù)顯著為正，說明超額認(rèn)購倍數(shù)在時間序列上有一定的持續(xù)性，前一次網(wǎng)下認(rèn)購時機(jī)構(gòu)投資者的熱情程度會傳染給本次發(fā)行的機(jī)構(gòu)投資者。這說明時機(jī)對機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下申購新股的影響較為重要。表4結(jié)果支持假說一。

表4　方程(1)回歸結(jié)果

表5是方程(2)、方程(3)回歸結(jié)果。解釋變量Decrease系數(shù)均顯著為負(fù)，說明在網(wǎng)下發(fā)行階段，基金投資者認(rèn)購業(yè)績變臉公司股份更少，假說2得到證實(shí)。對此存在兩種解釋，第一是基金投資者較其他機(jī)構(gòu)投資者分析能力更強(qiáng)、更能識別業(yè)績變臉的IPO公司；第二是基金投資者較其他機(jī)構(gòu)投資者更為謹(jǐn)慎，更加回避低質(zhì)量的IPO公司。由于假說一已經(jīng)得到證實(shí)，因此應(yīng)認(rèn)為是基金投資者更加謹(jǐn)慎所致。方程(2)、方程(3)中其他控制變量系數(shù)符號與預(yù)期相符。而當(dāng)以營業(yè)利潤下降50%作為業(yè)績變臉的判斷標(biāo)準(zhǔn)時，方程(2)、方程(3)中解釋變量Decrease系數(shù)分別在10%和5%的水平下顯著為負(fù)。表5的結(jié)果支持假說二。

五、結(jié)論和意義

以2006—2008年IPO公司為樣本，通過機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下新股申購行為研究了機(jī)構(gòu)投資者能否識別上市后業(yè)績出現(xiàn)變臉的公司的問題。研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能識別上市后業(yè)績變臉公司，在網(wǎng)下申購時機(jī)構(gòu)投資者對業(yè)績變臉的IPO公司股票需求量較低，超額認(rèn)購倍數(shù)較小?；鹜顿Y者較其他類型投資者更傾向于回避業(yè)績將出現(xiàn)變臉的IPO公司，說明基金投資者更加謹(jǐn)慎。這一發(fā)現(xiàn)表明機(jī)構(gòu)投資者對IPO公司能做出正確的價值判斷，證明了機(jī)構(gòu)投資者在IPO定價中的作用。

表5　方程(2)、方程(3)的回歸結(jié)果

既然機(jī)構(gòu)投資者能正確判斷公司質(zhì)量，則在IPO定價過程中應(yīng)采取激勵和約束措施促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者真實(shí)報價、提高定價效率。2009年6月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》約束了機(jī)構(gòu)投資者在詢價時“高報不買”的行為。由于在發(fā)行時仍然是向網(wǎng)下投資者同比例配售新股，每個機(jī)構(gòu)投資者獲配數(shù)量一般只有幾萬股，獲得的收益較小，這難以起到激勵機(jī)構(gòu)投資者真實(shí)報價的作用。而美國的承銷商則有權(quán)將新股優(yōu)先分配給那些真實(shí)報價、長期持有的投資者，這激勵機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)真研究公司、真實(shí)報價，提高了IPO定價效率。因此未來新股發(fā)行有必要在制度上作出修訂進(jìn)一步激勵與約束機(jī)構(gòu)投資者。值得關(guān)注的是，中國證監(jiān)會于2010年10月11日發(fā)布了《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》(證監(jiān)會公告[2010]26號)，開啟了新股發(fā)行體制的第二階段改革。該意見中有兩條重要規(guī)定：一是“主承銷商可以自主推薦一定數(shù)量的具有較高定價能力和長期投資取向的機(jī)構(gòu)投資者，參與網(wǎng)下詢價配售”，二是在網(wǎng)下發(fā)行時“如果入圍機(jī)構(gòu)較多應(yīng)進(jìn)行隨機(jī)搖號，根據(jù)搖號結(jié)果進(jìn)行配售?！边@將促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者更深入分析公司投資者價值、更合理的報價，因?yàn)樵趽u號配售新股的情況下，能夠獲配新股的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量大大降低(由之前的100多家下降到大約不超過10家)，每個中簽的機(jī)構(gòu)投資者獲配數(shù)量將大大提升(由之前的幾萬股增加到幾十萬股)，這雖然提高了機(jī)構(gòu)投資者的收益，但機(jī)構(gòu)投資者如果遇到的是低質(zhì)量的公司，將承擔(dān)更大的投資風(fēng)險。但本文的研究表明機(jī)構(gòu)投資者能識別公司質(zhì)量的高低，低質(zhì)量公司在發(fā)行時難以得到機(jī)構(gòu)投資者的青睞，它們募集資金量將下降且發(fā)行失敗的可能性提高。文章的發(fā)現(xiàn)表明新規(guī)定的實(shí)施將提高資源配置效率。

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(本文責(zé)編：海洋)

收稿日期：2016-02-16修回日期：2016-05-28

作者簡介：楊敏(1977-)，男，湖南臨湘人，副教授，博士研究生，研究方向：財務(wù)會計理論與實(shí)務(wù)。

中圖分類號：F270

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1002-9753(2016)06-0121-08

Can Institutional Investors Identify the IPO Firms Whose Earnings Deteriorate after Listing?

YANG Min1，2，CHEN Xiao-hong1，HE Zheng-chu2

(1.BusinessSchoolofCentralSouthUniversity,Changsha,Hunan410083;2.SchoolofEconomics&Management,ChangshaUniversityofScience&Technology,Changsha,Hunan410114)

Abstract：This paper investigates whether the institutional investors can distinguish the firms whose earnings will deteriorate when they going public. Using the oversubscription as the proxy for the demand of the institutional investors, it is found that the institutional investors apply to purchase less stocks of the firms whoses earnings decrease significantly after listing. It shows that the institutional investors can judge the quality of the IPO firms, and the regulators should inspire the institutional investors to bid truthfully in order to increase the IPO pricing efficiency.

Key words:institutional investors; earnings deteriorate; IPO; apply to purchase; oversubscription