上市公司委托理財與盈余波動性

孫　健，文　雯，袁蓉麗，石玉凝

(1.中央財經(jīng)大學(xué)　會計學(xué)院，北京　100081； 2. 中國人民大學(xué)　商學(xué)院，北京　100872； 3. 伯明翰大學(xué)，伯明翰B15 2TT)

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上市公司委托理財與盈余波動性

孫健1，文雯2，袁蓉麗2，石玉凝3

(1.中央財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，北京100081； 2. 中國人民大學(xué)商學(xué)院，北京100872； 3. 伯明翰大學(xué)，伯明翰B15 2TT)

摘要：本文以2001—2013年滬深A(yù)股主板非金融業(yè)1343家上市公司為樣本，采用Heckman(1979)兩階段方法實證檢驗上市公司進行委托理財業(yè)務(wù)對盈余波動性的影響。委托理財能降低上市公司的盈余波動性，起到穩(wěn)定公司業(yè)績的作用。本文提供了關(guān)于上市公司委托理財與盈余波動性的經(jīng)驗證據(jù)，豐富了國內(nèi)學(xué)術(shù)界對該領(lǐng)域的研究文獻，同時為上市公司管理委托理財業(yè)務(wù)、監(jiān)管層監(jiān)管上市公司委托理財提供一定的決策參考。

關(guān)鍵詞：委托理財；公司治理；盈余波動性

一、引言

上市公司委托理財是指上市公司作為委托方將公司的貨幣資金按照協(xié)議委托給受托方，由受托方將上述資金主要用于證券市場的投資，以獲取投資收益[1]。我國上市公司委托理財?shù)氖芡腥酥饕ㄣy行、信托公司、基金或資產(chǎn)管理公司、證券公司等。從委托理財?shù)钠谙蘅?，上市公司購買的銀行理財產(chǎn)品的期限大部分在幾天到一個月不等，超過半年的相對較少，而委托給信托公司、基金(資產(chǎn))管理公司和證券公司的款項的委托期限較長，普遍處于1～3年間[2]。

上市公司委托理財行為一直是中國資本市場的一個頗具爭議的話題。上市公司募集資金應(yīng)主要用于企業(yè)的研發(fā)、投資與生產(chǎn)。如果上市公司利用募集資金進行委托理財，就違背了募集資金的初衷。2011年海螺水泥(600585)的公告顯示，公司于2011年5月11日發(fā)行95億元公司債，然而在2011年6月14日，該公司卻與信托公司設(shè)立了總額高達40億元的信托理財計劃。盡管沒有證據(jù)表明上述40億元委托理財資金來源于公司債融資，但是發(fā)行公司債和委托理財?shù)臅r間相隔如此之近，難免引發(fā)資本市場的質(zhì)疑。2012年證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司監(jiān)管指引第2號——上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》，指出上市公司暫時閑置的募集資金可以在滿足一定條件的情況下進行現(xiàn)金管理。雖然該文明確了上市公司委托理財?shù)馁Y金來源，但也為上市公司開展委托理財業(yè)務(wù)提供了政策支持。之后，上市公司委托理財在公司數(shù)量和理財規(guī)模上均有明顯增加。據(jù)我們手工收集的數(shù)據(jù)顯示，2012年至2013年，委托理財?shù)纳鲜泄緮?shù)分別為124家和246家，分別占當(dāng)年度上市公司總數(shù)的10.25%和19.59%。

上市公司委托理財業(yè)務(wù)連接著上市公司和金融機構(gòu)，對整個資本市場的發(fā)展都有潛在影響，因此，上市公司開展委托理財?shù)膭右蚣捌淇赡軒淼慕?jīng)濟后果是理論界和實務(wù)界均為關(guān)注的話題?，F(xiàn)有文獻主要從委托理財?shù)膬?nèi)涵、動因及政策背景等角度進行分析探討，認為委托理財?shù)淖罨緞右蚴谦@取投資收益，提升公司業(yè)績[1]，并發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金量越大、第一大股東持股比例越高的上市公司越可能發(fā)生委托理財[3]?，F(xiàn)有研究有助于我們初步了解上市公司委托理財行為。然而，這些文獻更多的是從理論層面或從公司特征的角度分析研究上市公司委托理財行為，對上市公司委托理財行為的經(jīng)濟后果鮮有涉及。此外，由于上市公司對于委托理財信息披露要求尚不夠規(guī)范，委托理財數(shù)據(jù)收集難度較大，現(xiàn)有實證研究的數(shù)據(jù)僅更新到2004年。隨著資本市場的迅速發(fā)展，委托理財?shù)默F(xiàn)象日趨普遍，資金規(guī)模和影響范圍不斷擴大，有必要對中國上市公司的委托理財業(yè)務(wù)進行更為深入的研究。

本文運用中國滬深A(yù)股主板上市公司2001年至2013年的數(shù)據(jù)，研究了上市公司進行委托理財?shù)膭右颍⑶姨接懳欣碡攲τ嗖▌有缘挠绊?。本文的研究結(jié)論表明，國有控股、管理層持股比例高、董事長和總經(jīng)理兩職合一、現(xiàn)金比率大以及公司規(guī)模更大的上市公司更傾向于進行委托理財；委托理財顯著降低了上市公司的盈余波動性，在客觀上起到了穩(wěn)定公司經(jīng)營績效的作用。

與以往文獻相比，本文的研究特色主要體現(xiàn)在：首先，本文探討了上市公司委托理財對盈余波動性的影響，擴展了委托理財領(lǐng)域的研究視角，為委托理財?shù)慕?jīng)濟后果提供了實證證據(jù)，豐富了委托理財問題研究的文獻；其次，本文選取2001年至2013年間發(fā)生委托理財業(yè)務(wù)的上市公司樣本，這是自中國證監(jiān)會2001年要求上市公司進行委托理財信息披露后的最完整數(shù)據(jù)，采用這一樣本更能全面客觀地反映我國上市公司委托理財?shù)默F(xiàn)狀及趨勢；最后，本文的研究發(fā)現(xiàn)對于上市公司管理委托理財業(yè)務(wù)、監(jiān)管部門加強對上市公司的委托理財監(jiān)管具有重要的現(xiàn)實意義。

本文余下部分安排如下：第二部分為文獻綜述與假設(shè)發(fā)展；第三部分為研究設(shè)計；第四部分為實證結(jié)果與分析；最后得出結(jié)論和建議。

二、文獻綜述與假設(shè)發(fā)展

上市公司委托理財是指上市公司通過訂立合同委托相關(guān)機構(gòu)進行現(xiàn)金資產(chǎn)的管理，并且根據(jù)合同條款獲得投資回報的行為。委托理財?shù)谋举|(zhì)是一種委托代理關(guān)系，屬于上市公司的對外投資業(yè)務(wù)?，F(xiàn)有文章大多從理論層面探討委托理財?shù)倪\行機制與潛在風(fēng)險，用實證方法進行檢驗的文章較少。陳湘永和丁楹(2002)[1]首次采用描述性統(tǒng)計等實證研究的方法，利用2001年中報及臨時公告的已開展委托理財業(yè)務(wù)的173家上市公司為樣本，探討上市公司委托理財?shù)谋举|(zhì)屬性、基本動因與行為特征，分析了委托理財?shù)娘L(fēng)險效應(yīng)。徐永新等(2009)[4]采用2001年至2004年的數(shù)據(jù)對委托理財收益率進行研究，認為可操控現(xiàn)金與委托理財收益率顯著負相關(guān)，在給定委托理財收益率時，大股東持股比例越高的公司其委托理財收益率越高。徐永新(2009)[3]用Logistic回歸方法研究2000年至2004年上市公司委托理財?shù)挠绊懸蛩?，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量與委托理財發(fā)生概率顯著正相關(guān)，第一大股東持股比例越高的上市公司發(fā)生委托理財?shù)母怕试降汀?/p>

盈余波動性是反映業(yè)績特征時不能忽視的重要變量，僅僅績效水平的高低很難作為評判公司業(yè)績有效性的標(biāo)準(zhǔn)[5]。上市公司的盈余波動受到經(jīng)濟周期等宏觀經(jīng)濟影響，也受到公司經(jīng)營政策及公司治理模式的影響。上市公司的資產(chǎn)回報與經(jīng)濟周期存在明顯的正相關(guān)關(guān)系[6]。企業(yè)的多元化能夠有效降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險[7]，降低企業(yè)收益的波動程度，而控股股東的掏空動機則損害了多元化經(jīng)營的盈余波動效應(yīng)[8]。進一步地，股權(quán)制衡能夠約束大股東的機會主義行為，降低公司盈余的波動性，起到穩(wěn)定公司業(yè)績的治理功效[5]。從盈余波動性對企業(yè)的影響角度，盈余波動性可能會降低企業(yè)的估值[9]，原因表現(xiàn)在以下三個方面：首先，較大的盈余波動性增加了分析師預(yù)測的難度，可能會降低分析師跟蹤的意愿[10]；其次，由于盈余波動性增加了負向盈余的可能性，機構(gòu)投資者會盡量避免投資盈余波動性較大的公司，從而導(dǎo)致該類企業(yè)的借貸成本增加[11]；最后，盈余波動性增加了知情投資者和不知情投資者之間的信息不對稱程度。經(jīng)理人會致力于平滑盈余的波動性，降低企業(yè)的資本成本，提升企業(yè)價值[12]。

當(dāng)上市公司擁有一部分自有或募集的閑置資金時，為提高資金的使用效率，可能會考慮將其投入銀行等金融機構(gòu)設(shè)計的委托理財項目中，促進企業(yè)業(yè)績的提升。在委托理財?shù)耐顿Y決策中，公司管理層會在資本市場的眾多委托理財機構(gòu)和不同收益率的委托理財產(chǎn)品中進行甄選，選擇有實力和高信譽的投資機構(gòu)提供的收益率較高且穩(wěn)定的委托理財產(chǎn)品，與受托方簽訂投資協(xié)議，在保本和維持流動性的前提下，獲取約定報酬率的穩(wěn)定收益，保證上市公司的資金安全和預(yù)期收益。因此，通過委托理財業(yè)務(wù)，上市公司能夠獲取部分固定的收益，增加公司業(yè)績穩(wěn)定性，降低了盈余波動和經(jīng)營風(fēng)險，在客觀上起到了穩(wěn)定公司經(jīng)營績效的作用。

因此，本文提出如下的研究假設(shè)：

H：在其他條件不變的前提下，委托理財會對上市公司的盈余波動性產(chǎn)生顯著的負向影響。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇

本文最初的樣本包括2001年至2013年在上交所和深交所主板上市的A股公司。2001年證監(jiān)會在《證監(jiān)會關(guān)于上市公司2001年中期報告披露工作有關(guān)問題的通知》中規(guī)定“如公司在報告期內(nèi)存在委托理財事項，公司董事會應(yīng)作為重大事項披露委托理財協(xié)議的具體內(nèi)容、委托理財?shù)氖找媲闆r，并說明委托理財行為是否經(jīng)過法定的審議程序”。這是證監(jiān)會首次要求上市公司披露委托理財業(yè)務(wù)的相關(guān)信息，因此本文選取2001年作為研究的起點，2013年為本文研究開始時可獲取數(shù)據(jù)的最新年份。

然后我們按如下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：一是剔除金融保險行業(yè)公司，因金融保險行業(yè)上市公司可能為委托理財業(yè)務(wù)的受托方，且其會計核算體系及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)具有特殊性。二是剔除數(shù)據(jù)有缺失值的觀測值。經(jīng)過篩選最終得到1343家公司、13475個觀測值。

表1　進行委托理財?shù)纳鲜泄灸甓确植己托袠I(yè)分布

注：行業(yè)按照證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)劃分。

上市公司委托理財?shù)哪甓群托袠I(yè)分布如表1所示，其中有委托理財行為的觀測值有862個，占樣本總數(shù)的6.38%。在年度分布上，2001年至2013年間，委托理財業(yè)務(wù)出現(xiàn)兩個高峰時段。第一個高峰是在2001年至2002年，委托理財?shù)墓緮?shù)分別為95家和79家，占當(dāng)年度上市公司總數(shù)的15.32%和9.65%；第二個高峰是2012年至2013年，委托理財?shù)墓緮?shù)分別為124家和246家，分別占當(dāng)年度上市公司總數(shù)的10.25%和19.59%。在行業(yè)分布上，信息技術(shù)業(yè)上市公司進行委托理財?shù)谋壤畲?，其次是交通運輸、倉儲業(yè)和批發(fā)零售業(yè)。

(二)回歸模型與變量

本文探討上市公司委托理財對盈余波動性的影響，因為研究中可能存在的內(nèi)生性問題，即盈余波動性更大的公司更有動機平滑盈余，降低公司的盈余波動性，進行委托理財獲取穩(wěn)定收益的概率更大。因此，我們采用Heckman(1979)[13]兩階段方法控制潛在的自選擇問題對實證結(jié)果的影響。第一階段探究影響上市公司進行委托理財?shù)囊蛩?，通過Probit模型計算出上市公司進行委托理財?shù)母怕始茨婷谞査贡嚷?InverseMillsRatio)，然后將第一階段中得到的逆米爾斯比率作為控制變量加入對第二階段盈余波動性的回歸中。第一階段的Probit模型如式(1)。

Entrustedinvestment(0/1)i,t= α0+ α1Statecontrol(0/1)i,t-1+α2Mutualfunds’ownershipi,t-1+

α3Managerialownershipi,t-1+α4Boardindependencei,t-1α5Duality(0/1)i,t-1+α6Profitmargini,t-1+

α7Growthi,t-1+α8Cashratioi,t-1+α9Firmsizei,t-1+α10Leveragei,t-1+Industrydummies+

Yeardummies+ ε1

(1)

首先，我們探究影響上市公司委托理財?shù)囊蛩亍Ｒ蜃兞繛樯鲜泄疚欣碡?Entrustedinvestment(0/1))，如上市公司在報告期內(nèi)存在委托理財事項取1，否則取0。參考以往文獻[1,3]，我們加入兩類變量：第一類是公司治理特征變量，包括國有控股(Statecontrol(0/1))、基金持股(Mutualfunds’ownership)、管理層持股比例(Managerialownership)、董事會獨立性(Boardindependence)、兩職合一(Duality(0/1))。第二類是公司財務(wù)特征變量，包括毛利率(Profitmargin)、成長性(Growth)、現(xiàn)金比率(Cashratio)、公司規(guī)模(Firmsize)和財務(wù)杠桿(Leverage)等因素。具體而言如下。

國有控股(StateControl(0/1))。中國大多數(shù)上市公司從國有企業(yè)轉(zhuǎn)化而來[14]，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)由高比例的國有股和法人股以及成千上萬的個人股東和機構(gòu)投資者持有的公眾股構(gòu)成。對于國有上市公司而言，其政治關(guān)聯(lián)性較強[15]，面臨的監(jiān)管成本和風(fēng)險較小，因此更有可能進行委托理財。從上海證券交易所2012年8月10日公布的《滬市上市公司2011年委托理財和委托貸款情況分析》上看，2011年度地方國企進行委托理財?shù)墓炯覕?shù)和規(guī)模比2010年度出現(xiàn)了較大幅度的增長，遠超其他類型的上市公司。因此，本文預(yù)期國有控股(StateControl(0/1))與委托理財(Entrustedinvestment(0/1))顯著正相關(guān)。

基金持股(Mutualfunds’ownership)。現(xiàn)有研究對于基金持股對公司治理、公司業(yè)績提升的作用存在不一致的結(jié)論。一方面，機構(gòu)投資者持有上市公司的股權(quán)為他們提供了足夠的動力和積極性去監(jiān)督經(jīng)理人，有利于提升公司決策質(zhì)量和經(jīng)營效率[16]，提升公司業(yè)績和公司治理水平[17]；另一方面，也有學(xué)者認為金融機構(gòu)投資者是消極的投資者，他們追逐短期目標(biāo)和利益，不愿花費資源監(jiān)督和提升公司業(yè)績，不能有效監(jiān)督經(jīng)理人[18]。具體就委托理財而言，一方面，機構(gòu)投資者有著專業(yè)的知識和豐富經(jīng)驗，作為專業(yè)的證券投資機構(gòu)，對市場風(fēng)險更為了解，機構(gòu)投資者持股比例的提高可能會抑制具有風(fēng)險的委托理財行為；另一方面，委托理財可能為公司帶來短期高額的回報，這與機構(gòu)持股者的短期逐利性目標(biāo)一致，機構(gòu)持股者可能更加贊成公司將資金用于委托理財。因此，我們對基金持股(Mutualfunds’ownership)與委托理財(Entrustedinvestment(0/1))的相關(guān)性不做方向上的預(yù)期。

高管持股比例(Managerialownership)。根據(jù)“管理者自利”假說，隨著經(jīng)理人持股比例的增加，他們對公司的控制力不斷增強，外部控制權(quán)市場對他們的威脅卻越來越弱，他們可以在更大范圍內(nèi)追求個人利益，偏離股東價值最大化目標(biāo)[19]。陳湘永和丁楹(2002)[1]認為為獲取二級市場的超額利潤，有部分進行委托理財?shù)纳鲜泄九c受托方聯(lián)合炒作本公司股票，進行內(nèi)部交易，或人為地制造虛假信息，最終導(dǎo)致某些股票的大漲大跌。巴曙松(2001)[20]指出上市公司轉(zhuǎn)而用募股資金進行委托理財，是在用投資者的資金進行具有風(fēng)險的投資，其間蘊含著道德風(fēng)險。因此，高管持股比例越高的上市公司，高管通過委托理財謀取私利的可能性更大，我們預(yù)期高管持股比例(Managerialownership)與委托理財(Entrustedinvestment(0/1))顯著正相關(guān)。

董事會獨立性(Boardindependence)。獨立董事對上市公司及全體股東負有誠信勤勉義務(wù)，獨立董事認真履行職責(zé)，有利于保證董事會運作的公正性和透明度，維護公司整體利益，保護中小股東權(quán)益不受傷害[21-22]。如果獨立董事可以有效發(fā)揮監(jiān)督作用，獨立董事比例越大，對管理層的監(jiān)督力度也會越大，對于委托理財這種蘊含高風(fēng)險的行為，獨立董事會從上市公司股東的利益角度出發(fā)加以反對，所以獨立董事比例的增加可能抑制上市公司委托理財行為。但對于新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家的中國而言，2001年才開始有規(guī)范的獨立董事制度，有關(guān)獨立董事的治理作用的經(jīng)驗證據(jù)都是混淆甚至互相矛盾的。從獨立董事對企業(yè)行為的影響角度，有研究發(fā)現(xiàn)獨立董事比例的提高能夠減少大股東的掏空、提高盈余穩(wěn)健性、抑制盈余管理，且獨立董事相互兼職所構(gòu)筑的外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為公司成長提供了豐富的資源。也有研究認為獨立董事比例的提高不能減少公司發(fā)生丑聞的概率，也不能降低管理層薪酬-業(yè)績敏感度。徐永新(2009)[3]得出董事會獨立性與委托理財并不存在顯著相關(guān)關(guān)系。因此，我們對董事會獨立性(Boardindependence)與委托理財(Entrustedinvestment(0/1))的相關(guān)性不做方向上的預(yù)期。

兩職合一(Duality(0/1))。巴曙松(2001)[20]認為上市公司委托理財行為的盛行源于治理結(jié)構(gòu)上的嚴(yán)重缺陷，董事會權(quán)力過大使得上市公司以巨額資金進行委托理財時，并沒有經(jīng)過股東大會的決議通過并及時公告，而是由董事會直接決定。而董事長和總經(jīng)理兩職合一使得董事長一人權(quán)力過大，公司治理機制對董事長隨意性投資的監(jiān)督力更弱，隱藏更多的道德風(fēng)險問題。因此，我們預(yù)期兩職合一(Duality(0/1))與委托理財(Entrustedinvestment(0/1))顯著正相關(guān)，兩職合一的公司更有可能進行委托理財。

毛利率(Profitmargin)。上市公司委托理財使企業(yè)有可能在短期內(nèi)獲取貨幣資金的高回報，對于一些主營業(yè)務(wù)較弱、整體業(yè)績偏差的公司而言，更有可能寄希望于資本運作迅速提升公司業(yè)績，更有動機利用投資收益進行“業(yè)績粉飾”，通過理財收益提高總體經(jīng)營業(yè)績。因此我們預(yù)期毛利率越差的公司更傾向于進行委托理財，毛利率(Profitmargin)與委托理財(Entrustedinvestment(0/1))負相關(guān)，毛利率高的公司更不傾向于進行委托理財。

成長性(Growth)。當(dāng)上市公司利潤率增長較快時，上市公司在主營業(yè)務(wù)上追加投資、擴大規(guī)模的積極性較高，更可能將自己用于主營業(yè)務(wù)投資之上，更不可能將資金用于委托理財業(yè)務(wù)；但另一方面，利潤率增長較快的企業(yè)現(xiàn)金流也較為充沛和穩(wěn)定，更有條件進行委托理財業(yè)務(wù)，陳湘永和丁楹(2002)[1]從描述性統(tǒng)計的結(jié)果得出處于初創(chuàng)期或成長期的公司擁有充足的現(xiàn)金流，進行委托理財?shù)目赡苄赃h高于上市公司總體平均水平。因此，我們對營業(yè)利潤增長率(Growth)與委托理財(Entrustedinvestment(0/1))的相關(guān)性不做方向上的預(yù)期。

現(xiàn)金比率(Cashratio)。一般意義上的委托理財中的受托資產(chǎn)包括貨幣資金與有價證券、房產(chǎn)、動產(chǎn)、專利權(quán)等有形和無形資產(chǎn)，而我國受托資產(chǎn)僅限于貨幣資金范疇。因此，自由可支配的現(xiàn)金是管理層進行委托理財決策的必要條件。陳湘永和丁楹(2002)[1]得出在其他條件相同的情況下，貨幣資金量多的公司相較貨幣資金量少的公司更有條件進行委托理財。徐永新等(2009)[4]得出上市公司管理層手中的可操控現(xiàn)金越多，他們越有機會亂用手中的現(xiàn)金進行非有效投資，由委托理財帶來的委托代理問題越嚴(yán)重。因此，我們預(yù)期上市公司現(xiàn)金比率(Cashratio)與委托理財(Entrustedinvestment(0/1))顯著正相關(guān)，現(xiàn)金流量更充足的上市公司，委托理財?shù)母怕试酱蟆?/p>

公司規(guī)模(Firmsize)。公司規(guī)模在很大程度上影響上市公司的委托理財決策。首先，上市公司進行委托理財?shù)馁Y金絕大部分是其暫時閑置的自有資金，而公司的規(guī)模較大往往正預(yù)示著其可供支配的暫時閑置資金較多，因此這些公司進行委托理財有更大的可操作性；其次，規(guī)模較大的公司抗風(fēng)險能力也較強，通常這些公司業(yè)務(wù)范圍更加廣泛，投資種類更加豐富，因此委托理財?shù)母唢L(fēng)險、高收益能在各種復(fù)雜的投資組合中得到平衡。徐永新(2009)[3]發(fā)現(xiàn)委托理財與公司規(guī)模顯著正相關(guān)。因此，我們預(yù)期公司規(guī)模(Firmsize)與上市公司委托理財(Entrustedinvestment(0/1))顯著正相關(guān)，規(guī)模越大的上市公司，委托理財?shù)母怕试酱蟆?/p>

財務(wù)杠桿(Leverage)。當(dāng)企業(yè)負債規(guī)模較高時，企業(yè)的還款壓力和財務(wù)風(fēng)險較大，高負債使經(jīng)理人面臨更多來自債權(quán)人的監(jiān)控，抑制經(jīng)理人為追求私人利益而進行的過度投資[23]，保護債權(quán)人的利益[24]。陳湘永和丁楹(2002)[1]認為在其他條件相同的情況下，資產(chǎn)負債率低的公司相較資產(chǎn)負債率高的公司更有可能進行委托理財。因此，我們預(yù)期財務(wù)杠桿(Leverage)與上市公司委托理財(Entrustedinvestment(0/1))負相關(guān)，財務(wù)杠桿越高的上市公司，委托理財?shù)母怕试叫　?/p>

同時，我們也加入行業(yè)啞變量(Industrydummies)和年份啞變量(Yeardummies)分別控制行業(yè)和年份效應(yīng)的影響。我們將所有上市公司按中國證監(jiān)會公布的行業(yè)分類結(jié)果分為21類，其中制造業(yè)由于行業(yè)類型比較籠統(tǒng)，公司數(shù)量眾多，因此取兩位代碼進一步細分，其他行業(yè)取一位代碼分類。為了降低內(nèi)生性問題，我們用前一期的測試變量對當(dāng)期的因變量進行回歸。前人研究也采用了類似的方法降低內(nèi)生性問題[25-27]。

其次，我們探究上市公司委托理財對于盈余波動性的影響?；貧w模型如式(2)、式(3)所示。被解釋變量為盈余波動性(Earningsvolatility)，代表一段時間內(nèi)公司盈余的波動程度，參考Adam等(2005)[28]、Cheng(2008)[29]、李琳等(2009)[5]的研究方法，盈余波動性的計算是以具體公司為研究對象，將每個公司在不同年度內(nèi)的盈余指標(biāo)求標(biāo)準(zhǔn)差(Within-firm，over-time)，來反映公司在年度區(qū)間內(nèi)的盈余波動水平，每個公司形成的標(biāo)準(zhǔn)差觀測值作為模型的因變量。本文用兩種方法度量公司的盈余水平：其一是總資產(chǎn)凈利潤率，記作ROA，ROA等于凈利潤除以期初總資產(chǎn)；其二是總資產(chǎn)營業(yè)利潤率，記作OROA，OROA等于營業(yè)利潤除以期初總資產(chǎn)。本文分別用樣本公司在五年區(qū)間內(nèi)的ROA和OROA的標(biāo)準(zhǔn)差作為盈余波動性的替代指標(biāo)。由于凈資產(chǎn)回報率受到公司融資政策的影響，且以每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量盈余的波動性也存在一定的問題[8]，因此本文未予采用。測試變量為是否進行委托理財(Entrustedinvestment(0/1))啞變量。

Earningsvolatility1=β0+β1Entrustedinvestment(0/1) +β2ROAt+β3ROAt-1+β4ROAt-2+

β5Averagefirmsize+β6Averagegrowth+β6Averageleverage+β7InverseMillsRatio+ ε2

(2)

Earningsvolatility2=γ0+γ1Entrustedinvestment(0/1)+γ2OROAt+γ3OROAt-1+γ4OROAt-2+

γ5Averagefirmsize+γ6Averagegrowth+γ6Averageleverage+γ7InverseMillsRatio+ε3

(3)

由于盈余波動性會受到其他相關(guān)因素的影響，參考以往文獻，在回歸模型中加入影響公司業(yè)績波動水平的各變量在年度區(qū)間內(nèi)的平均值，具體包括：公司前兩年、前一年及當(dāng)年的盈余水平、公司規(guī)模、成長性以及財務(wù)杠桿等。公司盈余水平與盈余波動性均為公司績效的重要特征，兩者密切相關(guān)，故需要在模型中對盈余水平加以控制；通常，規(guī)模更大的公司風(fēng)險更低，業(yè)績波動性更小，因此預(yù)期公司規(guī)模(Averagefirmsize)的系數(shù)顯著為負；資產(chǎn)負債率更高、成長性更快的公司財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險更大，從而盈余波動性可能更大，因此預(yù)期公司成長性(Averagegrowth)和財務(wù)杠桿(Averageleverage)的系數(shù)顯著為正。

式(1)至式(3)中，αi、βi和γi表示回歸系數(shù)，ε是誤差項。為了防止異常值對回歸結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量都進行了1%和99%的縮尾處理。

本文通過深交所和上交所官方網(wǎng)站披露的年報信息手工搜集了上市公司委托理財數(shù)據(jù)。國有控股數(shù)據(jù)和基金持股數(shù)據(jù)取自Wind數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均取自CSMAR(國泰安)數(shù)據(jù)庫。所有主要變量的說明見表2，描述性統(tǒng)計見表3。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表3報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。第一組報告了委托理財及其影響因素的描述性統(tǒng)計，結(jié)果顯示，我國滬深A(yù)股主板上市公司中約6.4%的公司進行過委托理財業(yè)務(wù)。公司治理特征方面，國有控股公司占比約21.5%，基金持股比例平均約為3.3%，管理層持股比例平均約為0.5%，獨立董事占董事會之比平均為33.4%，滿足監(jiān)管部門的要求，董事長和總經(jīng)理兩職合一的上市公司約占12.1%。公司財務(wù)特征方面，上市公司毛利率平均約為41.3%，現(xiàn)金比率約為15.2%，資產(chǎn)負債率約為53.1%，總資產(chǎn)的自然對數(shù)平均為21.49，總資產(chǎn)中固定資產(chǎn)和存貨占比之和約為45.8%。

第二組報告了委托理財與盈余波動性的描述性統(tǒng)計結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，以ROA為基礎(chǔ)計算的區(qū)間年度內(nèi)的盈余波動性(Earningsvolatility1)的均值為0.048，中位數(shù)為0.053；以O(shè)ROA為基礎(chǔ)計算的盈余波動性(Earningsvolatility2)的均值為0.048，中位數(shù)為0.046，該結(jié)果與盧闖等(2011)用2003—2009年的樣本期間得出的均值為0.042、標(biāo)準(zhǔn)差為0.044的結(jié)果較為一致。其余各變量均為年度區(qū)間內(nèi)樣本指標(biāo)計算的平均值的分布情況，不再一一贅述。

表2　主要變量說明

(二)相關(guān)性分析

表4列示了主要變量之間的Pearson相關(guān)性系數(shù)。結(jié)果顯示，盈余波動性(Earningsvolatility1)與委托理財(Entrustedinvestment(0/1))顯著負相關(guān)，初步驗證了本文的假設(shè)。盈余波動性(Earningsvolatility)顯著負相關(guān)。相反，盈余波動性(Earningsvolatility)與公司成長性(Averagegrowth)、財務(wù)杠桿(Averageleverage)顯著正相關(guān)。

表3　描述性統(tǒng)計

注：(1)表中變量的具體定義見表2。(2)對所有連續(xù)變量進行了1%和99%的縮尾處理。

表4　相關(guān)性分析表

注：(1)表中變量的具體定義見表2。(2)用Earnings volatility2的結(jié)果相似，限于篇幅，不再列示。(3)***，**，*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平。(4)所有連續(xù)變量進行了1%和99%的縮尾處理。

(三)第一階段的實證結(jié)果分析：委托理財影響因素分析

第一階段的Probit模型回歸結(jié)果如表5所示。我們發(fā)現(xiàn)委托理財(Entrustedinvestment(0/1))與國有控股(Statecontrol(0/1))、管理層持股比例(Managerialownership)、兩職合一(Duality(0/1))、現(xiàn)金比率(Cashratio)、公司規(guī)模(Firmsize)顯著正相關(guān)，說明一個公司如果國有控股、管理層的持股比例高、董事長和總經(jīng)理兩職合一、現(xiàn)金比率大、公司規(guī)模大，更傾向于開展委托理財業(yè)務(wù)。相反，委托理財(Entrustedinvestment(0/1))與成長性(Growth)、財務(wù)杠桿(Leverage)顯著負相關(guān)，說明成長性快、資產(chǎn)負債率高的公司更不傾向于進行委托理財。委托理財(Entrustedinvestment(0/1))與基金持股(Mutualfunds’ownership)、董事會獨立性(Boardindependence)正相關(guān)但不顯著，說明機構(gòu)投資者和獨立董事在上市公司委托理財決策上的話語權(quán)有限。

表5　第一階段回歸結(jié)果(上市公司委托理財?shù)挠绊懸蛩?

注：(1)表中變量的具體定義見表2。(2)在計算P值時，我們采用了公司水平聚類標(biāo)準(zhǔn)誤差(Standard errors clustered at the firm level)，這樣對于橫截面異方差和公司內(nèi)的序列相關(guān)問題都很穩(wěn)健。(3)***，**，*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平。(4)所有連續(xù)變量進行了1%和99%的縮尾處理。

(四)第二階段的實證結(jié)果分析：委托理財與盈余波動性

在第二階段中，我們探究委托理財對上市公司盈余波動性的影響。委托理財能給上市公司帶來較為穩(wěn)定的收益，上市公司進行委托理財?shù)某踔员闶翘岣哔Y金的使用效率，獲取投資回報，提升公司業(yè)績。當(dāng)上市公司面臨委托理財?shù)耐顿Y決策時，會選擇信譽良好的受托機構(gòu)和收益率高且穩(wěn)定的理財產(chǎn)品進行投資，在保本和維持流動性的前提下，獲取約定報酬率的穩(wěn)定收益，平滑盈余的波動性。

那么，上市公司究竟能否通過委托理財業(yè)務(wù)降低盈余的波動性這將是本文要檢驗的問題。本文使用總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)和總資產(chǎn)營業(yè)利潤回報率(OROA)分別衡量盈余水平。將樣本公司在每個五年時間段內(nèi)ROA和OROA的標(biāo)準(zhǔn)差用于衡量盈余波動性，分別記為Earningsvolatility1和Earningsvolatility2。Earningsvolatility越小，公司的盈余波動性越小。同時，參考前人的研究，將區(qū)間段內(nèi)公司平均的盈余水平、公司規(guī)模、成長性以及財務(wù)杠桿等作為控制變量加入回歸模型，并將第一階段Probit模型計算出的逆米爾斯比率(InverseMillsRatio)作為控制變量加入對第二階段盈余波動性的回歸中。在計算P值時，我們采用了公司水平聚類標(biāo)準(zhǔn)誤差(Standard errors clustered at the firm level)，這樣對于橫截面異方差和公司內(nèi)的序列相關(guān)問題都很穩(wěn)健。

委托理財與盈余波動性的回歸結(jié)果如表6所示，盈余波動性(Earningsvolatility)與委托理財(Entrustedinvestment(0/1))顯著負相關(guān)，說明上市公司通過開展委托理財業(yè)務(wù)獲取了穩(wěn)定的理財收益，降低了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，顯著降低了上市公司盈余波動性?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果符合預(yù)期，具體而言，公司的業(yè)績水平對盈余波動性具有顯著的影響，公司當(dāng)年的盈余水平(ROAt和OROAt)與盈余波動性顯著正相關(guān)，前一年的盈余水平(ROAt-1和OROAt-1)和前兩年的盈余水平(ROAt-2和OROAt-2)與盈余波動性顯著負相關(guān)。公司規(guī)模(Averagefirmsize)與盈余波動性(Earningsvolatility)顯著負相關(guān)，說明規(guī)模越大的公司抵御風(fēng)險的能力越強，盈余波動性越小。相反，公司成長性(Averagegrowth)、財務(wù)杠桿(Averageleverage)與盈余波動性(Earningsvolatility)顯著正相關(guān)，說明成長性越快、負債水平越高的公司，盈余波動性越大?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果與盧闖(2011)[8]等的研究一致。

表6　第二階段回歸結(jié)果(委托理財與盈余波動性)

注：(1)表中變量的具體定義見表2；(2)Earningsvolatility1用每個五年中樣本公司ROA的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，ROA等于凈利潤除以期初總資產(chǎn)，Earningsvolatility2用每個五年中樣本公司OROA的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，OROA等于營業(yè)利潤除以期初總資產(chǎn)；(3)在計算P值時，我們采用了公司水平聚類標(biāo)準(zhǔn)誤差(Standard errors clustered at the firm level)，這樣對于橫截面異方差和公司內(nèi)的序列相關(guān)問題都很穩(wěn)健。(4)***，**，*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平。(5)所有連續(xù)變量進行了1%和99%的縮尾處理。

五、結(jié)論和建議

上市公司通過金融機構(gòu)開展委托理財業(yè)務(wù)，會對整個資本市場的發(fā)展帶來影響，因此上市公司開展委托理財?shù)膭右蚣捌浣?jīng)濟后果是理論界和實務(wù)界關(guān)注的話題。本文以2001—2013年滬深A(yù)股主板上市公司為樣本，采用Heckman兩階段方法，實證檢驗上市公司進行委托理財業(yè)務(wù)的動因及其對盈余波動性的影響。我們發(fā)現(xiàn)，國有控股、管理層的持股比例高、董事長和總經(jīng)理兩職合一、現(xiàn)金比率大、公司規(guī)模大的上市公司更傾向于進行委托理財，而成長性快、資產(chǎn)負債率高的公司更不傾向于進行委托理財。進一步研究發(fā)現(xiàn)，委托理財能夠降低上市公司的盈余波動性，在客觀上起到了穩(wěn)定公司收益的作用。本文的研究豐富了上市公司委托理財經(jīng)濟后果領(lǐng)域的研究，拓展了委托理財領(lǐng)域的研究視角。

本文的研究發(fā)現(xiàn)對上市公司和監(jiān)管部門具有重要的實踐意義。對上市公司而言，由于委托理財往往能給上市公司帶來穩(wěn)定的收益，保證盈余的穩(wěn)定性，因此更應(yīng)重視委托理財業(yè)務(wù)背后存在的風(fēng)險。上市公司應(yīng)建立健全委托理財業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制機制，謹(jǐn)慎選擇專業(yè)性的理財公司，加強委托資產(chǎn)的跟蹤分析，切實保證資金的安全，提高資金的使用效率。同時，委托理財收益的增加有可能使得上市公司降低對主營業(yè)務(wù)的重視程度。如果委托理財發(fā)生虧損，上市公司流動資金很可能因此緊張,從而影響主營業(yè)務(wù)的發(fā)展。所以，上市公司開展委托理財業(yè)務(wù)應(yīng)嚴(yán)格遵照證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，只把暫時閑置的募集資金進行委托理財；對于規(guī)定用途的募集資金，上市公司應(yīng)投資于實體經(jīng)濟。從長遠和可持續(xù)發(fā)展的角度看，上市公司只有把資金投入到主業(yè)中，才能保持其在主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域的核心競爭力，才能更穩(wěn)健地為股東創(chuàng)造財富。

對證券監(jiān)管部門而言，既然上市公司的委托理財業(yè)務(wù)會對盈余波動性產(chǎn)生影響，證券監(jiān)管部門就應(yīng)當(dāng)明確上市公司委托理財業(yè)務(wù)信息披露的具體要求，提高委托理財業(yè)務(wù)的信息透明度，以便及時充分掌握委托理財資金的流向和動態(tài)；同時，監(jiān)管部門應(yīng)該加強對上市公司募集資金規(guī)定用途的監(jiān)管，引導(dǎo)上市公司積極關(guān)注并加強主營業(yè)務(wù)的發(fā)展。

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(本文責(zé)編：海洋)

收稿日期：2016-01-05修回日期：2016-05-06

基金項目：國家自然科學(xué)基金青年項目(71102122)；中國人民大學(xué)科研基金(15XNI010)。

作者簡介：孫健(1982- )，男，江蘇姜堰人，中央財經(jīng)大學(xué)副教授，財務(wù)學(xué)博士。

中圖分類號：

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1002-9753(2016)06-0098-12

Entrusted Investment and Earnings Volatility

SUN Jian1, WEN Wen2, YUAN Rong-li2,SHI Yu-ning3

(1.SchoolofAccountancy,CentralUniversityofFinanceandEconomics,Beijing100871,China;2.SchoolofBusiness,RenminUniversityofChina,Beijing100872,China;3.EconomicDepartment,BusinessSchool,UniversityofBirmingham,Birmingham,B15 2TT,UK)

Abstract：Based on 1343 non-financial firms listed on the Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges during 2001-2013, using Heckman (1979) two-stage sample selection method,this paper explores the effect of entrusted investment on earnings volatility. We find that entrusted investment can decrease firms’ earnings volatility and stabilize firms’ financial performance. Our study provides empirical evidence for the impact of entrusted investment on earnings volatility, which not only enriches the literature in this field, but also provides support for China’s regulators on the supervision of listed companies’ entrusted investment.

Key words:entrusted investment; corporate governance; earnings volatility