社會責任披露對股價崩盤風險的影響研究：基于會計穩(wěn)健性的中介機理

權(quán)小鋒，肖紅軍

(1.蘇州大學　東吳商學院，江蘇　蘇州　215021；2.北京大學　光華管理學院，北京　100871； 3.中國社會科學院　工業(yè)經(jīng)濟研究所,北京　100836)

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社會責任披露對股價崩盤風險的影響研究：基于會計穩(wěn)健性的中介機理

權(quán)小鋒1，2，肖紅軍3

(1.蘇州大學東吳商學院，江蘇蘇州215021；2.北京大學光華管理學院，北京100871； 3.中國社會科學院工業(yè)經(jīng)濟研究所,北京100836)

摘要：企業(yè)社會責任信息披露到底體現(xiàn)了股東“價值主義”還是管理層“機會主義”，這個問題成為近年來財務(wù)學和社會學交叉研究的熱點問題。本文切入會計穩(wěn)健性的中介效應(yīng)檢驗視角，系統(tǒng)分析了社會責任信息披露與股價崩盤風險之間的內(nèi)在關(guān)系及其形成機理。研究發(fā)現(xiàn)：社會責任信息披露水平與條件性會計穩(wěn)健性存在顯著負向關(guān)系，且這種負向關(guān)系僅在強制披露和未進行第三方信息鑒證的社會責任報告公司存在；而條件性會計穩(wěn)健性會負面影響未來期股價的崩盤風險。進一步的機理分析證實會計穩(wěn)健性是社會責任信息披露與股價崩盤風險之間的部分中介因子，表明在我國資本市場，非財務(wù)信息的披露會影響管理層的會計政策選擇進而對資本市場產(chǎn)生極端影響?？傮w結(jié)論證實我國企業(yè)社會責任信息披露體現(xiàn)了“機會推動”而非“價值驅(qū)動”的假說。

關(guān)鍵詞：社會責任信息披露；會計穩(wěn)健性；股價崩盤風險

一、引言

中國資本市場的暴漲暴跌在全球名列前茅，股價的暴漲暴跌問題特別是暴跌所引起的股價崩盤風險挑動投資者的敏感神經(jīng)，并對中國證券市場的安全構(gòu)成巨大隱患。公司層面的股價崩盤風險是指個股特有收益出現(xiàn)極端負值的概率，傳達的是公司股價短期的急劇波動風險。如2015年5月港股漢能薄膜發(fā)電(00566)23分鐘內(nèi)股價暴跌47%；2015年6月中國中車(601766)合并后交易的第二日起連續(xù)暴跌，三天之內(nèi)股價跌幅達到19.94%。特別是2015年下半年以來中國A股市場“千股集體跌?！钡摹肮蔀?zāi)”現(xiàn)象嚴重挑戰(zhàn)了投資者的敏感神經(jīng)，干擾了金融市場的穩(wěn)定和良性發(fā)展。那么影響股價崩盤風險的因素到底有哪些呢現(xiàn)有研究主要集中于三個角度：信息透明及代理成本的“內(nèi)部觀”、資本市場參與者的“影響觀”和經(jīng)營環(huán)境的“政策觀”。其中，公司財務(wù)信息透明度對股價崩盤風險的影響已經(jīng)得到研究者的關(guān)注，如Hutton等(2009)[1]和潘越等(2011)[2]都研究發(fā)現(xiàn)公司財務(wù)信息透明度的提高會降低股價崩盤的風險，然而公司非財務(wù)(企業(yè)社會責任)信息披露與股價崩盤風險之間的關(guān)聯(lián)尚沒有得到關(guān)注。實際上，企業(yè)社會責任信息披露可能與財務(wù)信息披露角色功能類似，也能增加信息透明度，降低信息不對稱，降低資本成本，但也可能與財務(wù)信息披露功能相異，因為它具有自愿性、選擇性、低規(guī)范化等特點。那么，深入到微觀企業(yè)的運營決策，企業(yè)社會責任信息披露到底對微觀企業(yè)會計行為會產(chǎn)生何種影響這種影響是否會造成劇烈的市場波動和風險特別是，在當前中國制度設(shè)計不完善，監(jiān)管政策不到位的制度和市場環(huán)境下，企業(yè)從事社會責任信息披露行為到底體現(xiàn)了誰的利益是股東“價值主義”的產(chǎn)物還是管理層“機會主義”的產(chǎn)物這些問題的研究在當前社會責任信息披露監(jiān)管的規(guī)范化過程中顯得至關(guān)重要。

針對以上問題，本文以2009—2013年我國A股公布社會責任報告的上市公司為樣本，在結(jié)合制度背景和理論分析的基礎(chǔ)上，提出兩個競爭性假說：“價值驅(qū)動”VS“機會推動”假說，并預(yù)期通過實證檢驗企業(yè)社會責任信息披露水平、會計穩(wěn)健性及股價崩盤風險之間的內(nèi)生關(guān)系，深入分析和考察兩種假說現(xiàn)實的適用性和合理性。本文研究的邊際貢獻體現(xiàn)在：(1)能夠補充社會責任信息披露的經(jīng)濟后果研究文獻。以前文獻局限在績效框架內(nèi)分析社會責任信息披露與公司績效、資本成本之間的關(guān)系[3-10]，這些研究把非財務(wù)信息和財務(wù)信息割裂開來，認為作為非財務(wù)信息的載體(社會責任報告)披露并不會對企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)信息質(zhì)量產(chǎn)生顯著影響，本文突破收益框架，基于社會責任信息披露動機分析入手，系統(tǒng)檢驗了社會責任信息披露及其特征與會計穩(wěn)健性之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任信息披露行為及其信息特征能夠影響管理層穩(wěn)健性的會計政策選擇，進而對財務(wù)信息質(zhì)量產(chǎn)生影響。社會責任信息披露影響管理層會計政策選擇的研究發(fā)現(xiàn)豐富和擴展了現(xiàn)有的研究體系。(2)能夠補充股價崩盤風險的影響因素文獻。近年來研究學者基于Jin和Myers(2006)[11]提出的管理層捂盤理論，從公司內(nèi)部的財務(wù)特征如財務(wù)信息透明度、稅收規(guī)避程度、CEOCFO 薪酬、盈余管理、會計穩(wěn)健性等角度對股價崩盤風險的影響因素進行了研究[1,12-15]。但這些文獻把公司內(nèi)部財務(wù)特征理解成外生變量，而忽視了企業(yè)內(nèi)部財務(wù)特征如會計穩(wěn)健性其實也會受到企業(yè)非財務(wù)信息披露外生影響的事實，本文研究能夠矯正現(xiàn)有文獻研究方法上的設(shè)定偏差。(3)能夠補充會計穩(wěn)健性的影響因素和經(jīng)濟后果研究。以前文獻對于會計穩(wěn)健性的影響因素和經(jīng)濟后果進行割裂研究，本文研究基于雙鏈條的理論推演和中介效應(yīng)的實證檢驗方法，切入會計穩(wěn)健性的中介效應(yīng)視角，系統(tǒng)分析和檢驗了在我國資本市場企業(yè)社會責任信息披露—會計穩(wěn)健性—股價崩盤風險之間的傳導(dǎo)途徑和機理路徑，研究不僅能探究會計穩(wěn)健性的影響因素，而且在行為動機推演下能夠進一步探索會計穩(wěn)健性的市場后果，因此豐富和擴展了會計穩(wěn)健性的研究文獻。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)價值驅(qū)動假說VS機會推動假說

企業(yè)社會責任建設(shè)對微觀企業(yè)會計行為和市場績效會產(chǎn)生何種影響這個問題在學術(shù)界一直存在激烈爭論。但Ionannou和Serafein(2014)的研究為學者深入思考這些問題提供了啟發(fā)，他們認為在監(jiān)管制度變遷的環(huán)境下，要想正確認識企業(yè)社會責任建設(shè)(社會責任建設(shè)包含履行和披露兩個層次)的經(jīng)濟后果需要首先深入剖析管理層從事社會責任建設(shè)的行為動機[5]。Derwall等(2011)認為企業(yè)社會責任建設(shè)受到兩種動機驅(qū)動：價值驅(qū)動和機會推動[16]。

1.價值驅(qū)動假說

價值驅(qū)動假說認為企業(yè)管理層之所以履行社會責任并及時進行信息披露的關(guān)鍵動機在于通過社會責任建設(shè)實現(xiàn)股東和利益相關(guān)方利益的統(tǒng)一和聯(lián)合，提升公司的長期價值。這一假說的提出分為兩個層次展開：從道德和倫理等非經(jīng)濟因素來看，企業(yè)履行社會責任并充分披露信息存在三種非經(jīng)濟性的行為動機：①倫理動機，認為企業(yè)將履行社會責任當作一種倫理責任[17-18]，公司在道德準繩的要求下從事“倫理正確對社會有益的事”是必須的。②社會動機，認為企業(yè)是社會的組成部分，履行社會責任是企業(yè)應(yīng)盡的職責[19-20]。③綜合動機，認為企業(yè)的成功要依賴于社會，企業(yè)應(yīng)將其經(jīng)營需求融入社會需求[21-22]，因此有義務(wù)承擔社會責任。Jones(1995)認為使用道德倫理方法解決代理問題比使用設(shè)計的制度機制來約束管理層機會主義行為更為有效[23]。從股東財富創(chuàng)造的經(jīng)濟因素來看，企業(yè)從事社會責任建設(shè)存在資源交換的動機。新制度經(jīng)濟學的契約理論認為企業(yè)本身是一個契約的聯(lián)合體，這種契約的聯(lián)合將股東和利益相關(guān)方在顯性契約和隱形契約的框架下進行了利益綁定。顯性契約方面，利益相關(guān)方一旦認為企業(yè)履行社會責任具有真實意愿并形成對其的誠信預(yù)期，那么每一組利益相關(guān)方都會貢獻自己的關(guān)鍵資源和努力程度以換取顯性契約(如工資合約、產(chǎn)品合約、供應(yīng)合約)的要求權(quán)。隱形契約方面，企業(yè)履行社會責任給利益相關(guān)方提供了工作安全、環(huán)境優(yōu)化、產(chǎn)品質(zhì)量等方面的聲譽保證和隱形承諾。這時社會責任建設(shè)會形成一種維護關(guān)系基礎(chǔ)的無形資產(chǎn)。通過企業(yè)社會責任建設(shè)，能夠吸引責任感強的消費者[24]，能從社會責任感強的投資者手中獲取財務(wù)資源，提高融資的便利性[5]或者幫助差公司迅速從財務(wù)困境中恢復(fù)[25]。其次，價驅(qū)推動理論認為企業(yè)從事社會責任建設(shè)能夠有效抑制管理層的機會主義行為，如抑制管理層的盈余管理，提高會計信息透明度[26-27]，或抑制管理層的過度投資行為[28]，最后價值驅(qū)動假說認為管理層建設(shè)社會責任目的是通過保護和提高公司聲譽，最終降低公司的特質(zhì)風險[29]和提高公司業(yè)績[30]。綜合而言，價值驅(qū)動假設(shè)認為企業(yè)社會責任建設(shè)代表著股東主義，能夠提高公司聲譽和降低公司風險，提升公司長期價值。

2.機會推動假說

機會推動假說認為，管理層從事社會責任建設(shè)是以管理層自身利益為中心的，是為了實現(xiàn)逐利效應(yīng)最大化、壕溝和建立帝國的自利和機會目的。以Friedman(1970)為代表的學者認為企業(yè)從事社會責任是服務(wù)于管理層利益而非股東利益[31]。企業(yè)實施社會責任的收益由管理層享受，但風險和成本卻由股東買單[32]。因此，企業(yè)從事社會責任是以管理層主義為中心的，企業(yè)社會責任本身就是代理成本。還有一些跟隨者沿襲源于新古典經(jīng)濟學的理論脈路，認為企業(yè)社會責任提高了公司的不必要成本和風險，從而使公司在競爭中處于劣勢位置[33-34]。Mc Williams等(2006)[35]認為企業(yè)社會責任是管理層的一種“在職消費”，管理層經(jīng)常會通過過度投資在社會責任建設(shè)過程以提升自己的職業(yè)聲譽和個人事務(wù)。Hemingway和Maclagan(2004)[36]研究認為，公司發(fā)布社會責任報告是為了掩飾一些不端行為的影響。高勇強等(2012)[37]通過實證研究就曾發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)從事慈善捐款更多的目的是希望通過慈善來掩蓋或者轉(zhuǎn)移公眾對企業(yè)其他不當行為或內(nèi)在社會責任缺失的關(guān)注，降低企業(yè)的聲譽損失。中國民營企業(yè)的社會責任表現(xiàn)更多的是“工具性”的，是“綠領(lǐng)巾”而非“紅領(lǐng)巾”。姚立杰(2015)[38]研究發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)社會責任表現(xiàn)越好，真實盈余管理水平越高，表明中國企業(yè)社會責任信息披露成為上市公司掩飾其盈余管理的一種工具，中國企業(yè)社會責任信息披露并不能反映出企業(yè)的“道德意識”。因此綜合來看，機會推動假說認為企業(yè)社會責任建設(shè)代表著管理層主義，社會責任建設(shè)是管理層機會主義和代理成本的一種體現(xiàn)，其不僅不能帶來股東利益和利益相關(guān)方利益的趨同和統(tǒng)一，還會進一步引起兩者之間利益的嚴重分歧和企業(yè)資源的極端浪費，最終損害企業(yè)股東財富價值。

(二)研究假設(shè)的提出

1.社會責任信息披露與會計穩(wěn)健性

會計穩(wěn)健性是關(guān)于會計盈余確認和計量的一項重要原則。Basu(1997)[39]對會計穩(wěn)健性給出了一個描述性定義，即在財務(wù)報告中確認“好消息”(收益)比“壞消息”(損失)需要更多的保證。該定義反映了會計穩(wěn)健性對收益和損失的非對稱性處理。在此基礎(chǔ)上，Ball和Shivakumar(2005)[40]、Beaver和Ryan(2005)[41]將會計穩(wěn)健性分為兩類：一類是條件穩(wěn)健性，它源于Basu(1997)[39]的穩(wěn)健性定義，指的是盈余反映壞消息比反映好消息更快，如存貨的成本與市價孰低法、資產(chǎn)減值準備等就屬于此類穩(wěn)健性；另一類是非條件穩(wěn)健性，它建立在Feltham和Ohlson(1995)[42]關(guān)于穩(wěn)健性定義的基礎(chǔ)上，指的是一個總體偏見，與當期消息沒有關(guān)系，而傾向于通過加快費用或推遲收入確認來低估權(quán)益賬面價值，如無形資產(chǎn)開發(fā)成本立即費用化、固定資產(chǎn)加速折舊等就屬于這類穩(wěn)健性。兩者的區(qū)別主要在于，前者給企業(yè)管理者留下了更多的選擇空間，是一種原則性導(dǎo)向，而后者則是會計準則強加規(guī)定的，不給企業(yè)管理者留下更多的選擇空間，是一種規(guī)則性導(dǎo)向。這種區(qū)別就使得財務(wù)報告使用者對條件穩(wěn)健性產(chǎn)生的偏差更加難以識別和糾正，因此也倍受關(guān)注。

針對會計穩(wěn)健性的需求分析，Watts(2003a，2003b)[43- 44]提出了契約觀和信息觀兩種理論。契約觀基于代理理論，認為由于任職期限和責任的有限性，管理者有夸大當期盈余和未來現(xiàn)金流量的動機，在以盈余為基礎(chǔ)的報酬計劃下，會支付超額的薪酬，還會導(dǎo)致過度投資(投資于凈現(xiàn)值為負的項目)。而且當管理者離開公司時，超額支付的報酬很難收回，而過度投資的損失難以追究管理者的法律責任，給股東留下更低的權(quán)益價值。由于缺乏可驗證性的要求，因此利用事后條款來防止管理層的機會主義行為的這一機制被認為是不完善的，Watts(2003a，2003b)[43- 44]因此提出，會計穩(wěn)健性是保證股東和管理者契約效率的有效機制之一。穩(wěn)健的盈余計量提供了某種程度上的及時、恰當?shù)募?，遞延管理者的報酬，因為有些基于盈余的報酬計劃延伸到退休后。Ball(2009)發(fā)現(xiàn)由于在當期能夠提供正的盈余，或者出于聲譽因素的考慮，管理者總是推遲結(jié)束那些損害公司價值的項目[45]。會計穩(wěn)健性要求對損失的確認更加及時，對收益的判斷更加嚴格，因而限制了管理者的短視行為，促使他們盡早做出決定，結(jié)束凈現(xiàn)值(NPV)為負的項目。信息觀基于信息不對稱理論，認為管理者對公司當前和未來的盈余信息掌握較為完全，但是由于各種因素，例如薪酬、債務(wù)契約、職業(yè)生涯等的考慮，管理者會選擇性的公布盈余信息，增加了信息不對稱程度。如Ahmed和Duellman(2007)[46]、Kothari等(2009)[47]都認為管理層在信息披露上具有加速披露好消息而推遲披露壞消息的內(nèi)在動機。而會計穩(wěn)健性原則作為會計的基本原則之一，能夠有效的減少管理者對信息公布的不對稱性(公布好消息、保留壞消息)，降低信息不對稱程度，增加對投資者的保護。

由此可見，從契約觀而言，會計穩(wěn)健性是保證股東和管理者契約效率的機制之一，能夠減少管理者的機會主義行為，增加投資者的保護。從信息觀而言，會計穩(wěn)健性能夠有效的減少管理者對信息公布的不對稱性(公布好消息、保留壞消息)，減少信息不對稱。因此，如果企業(yè)社會責任信息披露體現(xiàn)的是價值驅(qū)動，代表著股東利益，那么企業(yè)社會責任信息披露與會計穩(wěn)健性具有動機和目的的一致性，兩者在方向變動上應(yīng)會保持一致。處于共同維護股東利益和長期價值目的出發(fā)管理層對外公布非財務(wù)信息——社會責任報告的同時，也同時會在內(nèi)部財務(wù)信息生成的會計行為上選擇更加穩(wěn)健的政策。因此價值驅(qū)動假說下預(yù)期企業(yè)社會責任信息披露水平與會計穩(wěn)健性呈正向關(guān)系。但如果企業(yè)社會責任信息在披露動機上體現(xiàn)的是機會推動，代表著管理層利益，那么企業(yè)社會責任信息披露水平越高，則管理層會計行為上越需要規(guī)避穩(wěn)健性的政策，因為會計穩(wěn)健性一方面會從契約機制上約束管理層機會主義，另一方面從信息機制上會抑制管理層的信息操縱(公布好消息、保留壞消息)行為傾向，因此機會推動假說下，社會責任信息披露水平預(yù)期同會計穩(wěn)健性呈負向關(guān)系。基于“價值驅(qū)動”和“機會推動”假說推論，特提出以下兩個備擇假設(shè)：

H1-A：在中國資本市場，如價值驅(qū)動假說成立，則企業(yè)社會責任信息披露水平與會計穩(wěn)健性呈顯著正向關(guān)系

H1-B：在中國資本市場，如機會推動假說成立，則企業(yè)社會責任信息披露水平與會計穩(wěn)健性呈顯著負向關(guān)系

2.會計穩(wěn)健性與股價崩盤風險

股價崩盤風險是全球金融危機后財務(wù)學產(chǎn)生的熱點研究問題。Jin和Myers(2006)[11]針對其形成機理，提出了管理層捂盤假說的理論解釋。他們認為管理層出于自身薪酬、職業(yè)生涯、建立帝國以及政治晉升考量，在信息披露中經(jīng)常會報喜不報憂，如果好消息和壞消息均隨機出現(xiàn)，且管理者均及時披露兩類消息，即消息分布是對稱的，則股票回報的分布也對稱[47]。然而大量研究表明，管理者披露壞消息和好消息分布并不對稱——管理層存在捂盤壞消息的行為傾向，即管理者更傾向于隱瞞或推遲披露壞消息而加速披露好消息[47-48]，壞消息隨時間的推移在公司內(nèi)部不斷積累，但“紙終究包不住火”，由于公司對壞消息的容納存在一個上限，一旦累積的負面消息超過了這個上限，壞消息將集中釋放出來，進而對公司股價造成極大的負面沖擊并最終崩盤[1-2，11，49-51]。

會計穩(wěn)健性作為一種重要治理機制，預(yù)期對股價崩盤風險會產(chǎn)生三個方面的影響。首先，會計穩(wěn)健性對損失和收入的非對稱認知和保證處理將會加速壞消息如損失的確認并延遲好消息如收入的確認，這種行為后果會制約管理層的捂盤行為[52]。最終壞消息將會比未經(jīng)證實的好消息更快進入資本市場，穩(wěn)健性阻止了壞消息的累計，降低了股票的崩盤風險。其次，穩(wěn)健性的會計報告提供了更加可靠的會計信息，因為穩(wěn)健性會計報告將會包含更多可證實的“硬信息”(Hard Information)，而壓縮了“軟信息”(Soft Information)如管理層盈余預(yù)測或者其它自愿披露的非財務(wù)信息的空間。在非穩(wěn)健的公司中，管理層機會主義的自愿披露行為更難被提前發(fā)現(xiàn)，因此管理層更可能通過自愿披露實施對投資者的誤導(dǎo)。而在穩(wěn)健性的公司中，誤導(dǎo)性的自愿披露行為會及早被發(fā)現(xiàn)和制止。因此會計穩(wěn)健性通過影響管理層可掌控的信息結(jié)構(gòu)對其自利捂盤行為進行了抑制和削弱。最后，會計穩(wěn)健性還會對管理層的真實決策過程產(chǎn)生顯著影響。對股東和董事會而言，穩(wěn)健性會計起到一種“煙霧報警器”的作用，這種報警器能夠約束管理層從事非效率投資行為和捂盤行為。綜合而言，會計穩(wěn)健性作為一種約束管理層自利行為的治理機制，預(yù)期能夠抑制股價崩盤風險的產(chǎn)生及擴大。因此特提出以下假設(shè)：

H2：在其他條件不變情況下，會計穩(wěn)健性水平與股價崩盤風險呈顯著的負向關(guān)系

3.社會責任信息披露與股價崩盤風險：會計穩(wěn)健性傳導(dǎo)機理假設(shè)

結(jié)合假設(shè)H1和假設(shè)H2的推論，本文形成研究假設(shè)的推理如表1，如價值驅(qū)動假說成立，那么企業(yè)社會責任信息披露水平越高，企業(yè)會計穩(wěn)健性需求就越高，進而股價的崩盤風險越低，因此價值驅(qū)動假設(shè)下，企業(yè)社會責任信息披露水平預(yù)期最終會負面影響股價的崩盤風險。而在機會推動假設(shè)下，企業(yè)社會責任信息披露水平越高，則企業(yè)會計穩(wěn)健需求越低，進而股價的崩盤風險越高，因此機會推動假說下，企業(yè)社會責任信息披露水平預(yù)期會正面影響股價的崩盤風險。而且，在理論邏輯鏈條中，會計穩(wěn)健性預(yù)期應(yīng)該對企業(yè)社會責任信息披露水平與股價崩盤風險之間的關(guān)系起到中介調(diào)整作用。因此特提出以下假設(shè)：

H3-A：在中國資本市場，如價值驅(qū)動假說成立，則企業(yè)社會責任信息披露水平與股價崩盤風險呈顯著負向關(guān)系

H3-B：在中國資本市場，如機會推動假說成立，則企業(yè)社會責任信息披露水平與股價崩盤風險呈顯正向關(guān)系

H4：會計穩(wěn)健性預(yù)期對社會責任信息披露水平與股價崩盤風險之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著的中介效應(yīng)

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2009—2013年上市公司A股披露社會責任報告的公司作為研究樣本，之所以選擇2009年作為樣本起點是基于兩點考量：(1)2009年開始潤靈環(huán)球才開始披露社會責任報告評價指數(shù)。(2)2009年開始我國企業(yè)社會責任報告披露正式進入密集和常規(guī)披露的態(tài)勢，這為學術(shù)探索提供了重要的研究渠道*據(jù)作者統(tǒng)計,2005—2008年間，在華發(fā)布企業(yè)社會責任報告的份數(shù)不足140份，而到了2009年上半年，在華發(fā)布企業(yè)社會責任報告就達到近400份，表明在華企業(yè)社會責任披露進入常態(tài)化和密集化態(tài)勢。。在研究數(shù)據(jù)合并過程中，本文樣本還經(jīng)過以下處理過程：(1)剔除股票年度周收益少于26周的樣本數(shù)據(jù)*之所以剔除周收益數(shù)據(jù)少于26周的樣本是因為參考Jin和Myers(2006)文獻，后面計算股價崩盤風險時的基本來源數(shù)據(jù)就是周收益數(shù)據(jù)，如果樣本每年周收益數(shù)據(jù)少于26周，則指標計算不可靠，因此剔除。；(2)刪除金融行業(yè)企業(yè)；(3)剔除ST、PT企業(yè)；(4)剔除財務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到1778個樣本觀測值。本文研究的社會責任信息披露水平數(shù)據(jù)來源于潤靈環(huán)球的社會責任報告評價指數(shù)，股價崩盤風險、財務(wù)數(shù)據(jù)以及公司治理等變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了剔除變量異常值的影響，本文對連續(xù)變量在1%和99%水平上進行Winsorize處理。

(二)變量測度

1.股價崩盤風險CRi,t

借鑒Hutton等(2009)[1]、Xu等(2014)[51]的文獻，本文用三種方法來度量股價崩盤風險。具體計算過程如下：首先，計算各個公司每年的周收益，記為W。公司周收益Wi,τ=Ln(1+εi,τ)，εit為式(1)估計的殘差。

ri,τ=αi+β1,irm,τ-2+β2,irm,τ-1+β3,irm,τ+β4,irm,τ+1+β5,irm,τ+2+εi,τ

(1)

其中，ri,τ是公司i在第τ周的股票收益率；rm,τ為市值加權(quán)的市場指數(shù)在第τ周的收益率。

本文采用的第一種股價崩盤風險的度量指標是股票周收益負偏程度，記為NCSKEW。具體計算方法是：計算各家公司每個年度周收益的三階矩與周收益的標準差三次方之商的相反數(shù)，用等式表示如式(2)：

(2)

其中，t代表第t年；n表示公司i在年度t中周收益的觀測值數(shù)量。

本文采用的第二種股價崩盤風險的度量指標是周收益跌漲波動比率，記為DUVOL。先將各家公司每年所有的周收益按照高于或低于平均值分成兩組，然后分別計算各組的標準差。DUVOL為低于平均值的標準差與高于平均值的標準差比值的自然對數(shù)。用等式表示如式(3)：

(3)

其中，t代表第t年；nu和nd分別表示高于平均值和低于平均值的周收益觀測值數(shù)量。

本文采用的第三種股價崩盤風險的度量指標是周收益極值分布虛擬變量，記為CRSAHi,t，其計算方法如下：

Wi,τ

(4)

其中，Average(Wi,τ)是每一年度內(nèi)所有公司周收益的平均值，σ是每一年度內(nèi)公司股票周收益的標準差。如果年度內(nèi)股票i的周收益Wi,τ落在公式(4)的區(qū)間1次以上(包含1次)，則推定股票陷入崩盤風險，股票周收益極值分布值CRSAHi,t等于1，否則為0。特別需要注意的是因為模型設(shè)定的關(guān)系，本文被解釋變量股價崩盤風險CR的指標全取向后一年的數(shù)據(jù)(NCSKEWi,t+1、DUVOLi,t+1、CRSAHi,t+1)。

2.會計穩(wěn)健性ACi,t

條件穩(wěn)健性CACi,t。Khan和Watts(2009)[53]認為Basu模型(1997)[39]中的會計盈余對外部信息的反應(yīng)程度是公司三個特征變量——賬面市值比( MBi,t)、公司規(guī)模(SIZEi,t)和資本結(jié)構(gòu)( LEVi,t)的線性函數(shù)，即對原有Basu模型做了如下改進：

G_Scorei,t=μ1t+ μ2tSIZEi,t+ μ3tMBi,t+ μ4tLEVi,t

C_Scorei,t=λ1t+ λ2tSIZEi,t+λ3tMBi,t

+λ4tLEVi,t

(5)

其中，C_Scorei,t反映了相對于“好消息”，會計盈余對“壞消息”的增量確認傾向。因此，本文用C_Scorei,t來測度條件穩(wěn)健性CACi,t，該值越大，會計盈余對負面消息更加敏感，條件穩(wěn)健性越強。

非條件穩(wěn)健性UACi,t。Louis等(2009)[54]基于會計應(yīng)計和經(jīng)營性現(xiàn)金流通常存在反轉(zhuǎn)關(guān)系的假設(shè)，提出持續(xù)性的負的應(yīng)計可以作為會計穩(wěn)健性的代理變量。本文將應(yīng)計思路下的非條件穩(wěn)健性指標定義為：

(6)

其中，NOPACi,t是非經(jīng)營性應(yīng)計項目，計算方式為NOPACi,t=總應(yīng)計-經(jīng)營性應(yīng)計( 其中，總應(yīng)計=凈利潤+折舊-經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流；經(jīng)營性應(yīng)計=應(yīng)收賬款變動額+ 存貨變動額+ 預(yù)付賬款變動額-應(yīng)付賬款變動額-應(yīng)交稅金變動額)，本文取前后累計3年期的非經(jīng)營性應(yīng)計比例作為非條件穩(wěn)健性UACi,t的度量指標。該數(shù)值越大，非條件穩(wěn)健性水平越高。

3.企業(yè)社會責任信息披露水平CSRi,t

本文選取潤靈環(huán)球(RKS)對上市公司社會責任報告的評分指數(shù)作為企業(yè)社會責任信息披露水平的測度指標，該評分采用指數(shù)法衡量了企業(yè)社會責任報告中反映的企業(yè)社會責任履行以及披露情況。潤靈環(huán)球(RKS)是中國企業(yè)社會責任權(quán)威第三方評級機構(gòu)，其對企業(yè)社會責任報告的評價是采用其獨創(chuàng)的MCTi評級體系依據(jù)結(jié)構(gòu)化評分方法從四個維度展開*RKS評價指標體系是從Macrocosm-整體性、Content-內(nèi)容性、Technique-技術(shù)性、industry-行業(yè)性四個零級指標出發(fā)，分別設(shè)立一級指標和二級指標對報告進行全面評價，設(shè)置了包括“戰(zhàn)略”、“利益相關(guān)方”、“勞工與人權(quán)”、“公平運營”等15個一級指標，63個二級指標(不含行業(yè)性指標)。MCTi評分采用結(jié)構(gòu)化專家打分法，滿分為100分，其中整體性評價M值權(quán)重為30%，滿分為30分；內(nèi)容性評價C值權(quán)重為45%，滿分為45分；技術(shù)性評價T值權(quán)重為15%，滿分為15分；行業(yè)性評價I值權(quán)重為10%，滿分為10分(綜合業(yè)與其他制造業(yè)無行業(yè)性指標評價，內(nèi)容性評價權(quán)重調(diào)整為50%，滿分50分；技術(shù)性評價權(quán)重調(diào)整為20%，滿分20分)。。潤靈環(huán)球(RKS)的企業(yè)社會責任報告評分指數(shù)CSRi,t越高，則企業(yè)的社會責任信息披露水平越高。

4.控制變量CVi

控制變量借鑒了Kim等(2011)[13]、潘越等(2011)[2]等文獻，DTURNi,t選了去趨勢化的月度換手率指標，用來測度投資者異質(zhì)信念。NCSKEWi,t為公司第t年的周收益偏度的相反數(shù)。DUVOLi,t公司第t年的股票周收益波動比。CRASHi,t是公司第t年的股票周收益的極值分布虛擬變量。SIGMAi,t是第t年公司周收益的標準差。該指標反映了公司股價的波動大小，波動越大股價暴跌風險越大。RETi,t是第t年公司周收益平均值。LNSIZEi,t表示公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)測度。MBi,t表示公司市值賬面比。LEVi,t表示公司財務(wù)杠桿，用公司總資產(chǎn)負債率表示。OPAQUEi,t表示信息不透明度，用公司第t年的過去三年(t-1,t-2和t-3)操縱性應(yīng)計絕對值平均值測度，操縱性應(yīng)計根據(jù)修正截面瓊斯模型計算得到。Hutton等(2009)[1]用該指標表示公司財務(wù)信息透明度的反向指標。ROEi,t為凈資產(chǎn)收益率。IND表示控制行業(yè)效應(yīng)，YEAR表示控制年份效應(yīng)。變量的具體定義見表2。變量的描述性統(tǒng)計見表3。

表1　研究假設(shè)推理

表2　變量定義表

表3　描述性統(tǒng)計分析

(三)模型設(shè)定

為檢驗假設(shè)H1，特設(shè)定如下模型：

ACi,t=β0+β1CSRi,t+β2LNSIZEi,t+β3MBi,t+β4LEVi,t+β5ROEi,t+βjIND+βkYEAR+εi,t

(7)

為檢驗假設(shè)H2，特設(shè)定如下模型：

CRi,t+1=β0+β1ACi,t+β2CRi,t+β3DTURNi,t+β4SIGMAi,t+β5RETi,t+β6LNSIZEi,t+β7MBi,t+β8LEVi,t+β9ROEi,t+β10OPAQUEi,t+βjIND+βkYEAR+εi,t

(8)

為檢驗假設(shè)H3和假設(shè)H4，本文借鑒Baron和Kenny(1986)[55]的Sobel中介因子檢驗方法，設(shè)定路徑模型Patha、Pathb、Pathc如下：

CRi,t+1=β0+β1CSRi,t+β2CRi,t+β3DTURNi,t+

β4SIGMAi,t+β5RETi,t+β6LNSIZEi,tβ7MBi,t+β8LEVi,t+β9ROEi,t+β10OPAQUEi,t+βjIND+βkYEAR+εi,t

(Patha)

ACi,t=α0+α1CSRi,t+α2LNSIZEi,t+α3MBi,t+

α4LEVi,t+α5ROEi,t+αjIND+αkYEAR+εi,t

(Pathb)

CRi,t+1=β0+β1CSRi,t+β2ACi,t+β3CRi,t+β4DTURNi,t+β5SIGMAi,t+β6RETi,t+β7LNSIZEi,t+β8MBi,t+β9LEVi,t+β10ROEi,t+β11OPAQUEi,t+βjIND+βkYEAR+εi,t

(Pathc)

依據(jù)Baron和Kenny(1986)[55]的研究方法，為檢驗會計穩(wěn)健性ACi,t對企業(yè)社會責任信息披露水平與股價崩盤風險之間關(guān)系是否具有中介和調(diào)整效應(yīng)，開展了三步研究。第一步，在路徑模型Patha中不添加會計穩(wěn)健性指標ACi,t的基礎(chǔ)上，檢驗企業(yè)社會責任信息披露水平CSRi,t對股票崩盤風險CRi,t+1的影響，觀察路徑模型Patha的回歸系數(shù)β1；第二步，檢測企業(yè)社會責任CSRi,t對會計穩(wěn)健性指標ACi,t的影響。觀察路徑模型Pathb的回歸系數(shù)α1；第三步，同時分析企業(yè)社會責任信息披露水平CSRi,t與會計穩(wěn)健性指標ACi,t對股票崩盤風險CRi,t+1的影響。觀察路徑模型Pathc的回歸系數(shù)β1和β2。當路徑模型Patha的回歸系數(shù)β1顯著為負，則價值驅(qū)動假說進一步成立；當路徑模型Patha的回歸系數(shù)β1顯著為正，則機會推動假說進一步成立。當以下條件都成立時，會計穩(wěn)健性指標ACi,t具有完成的中介效應(yīng)：路徑模型Patha的回歸系數(shù)β1顯著，路徑模型Pathb的回歸系數(shù)α1顯著，路徑模型Pathc的回歸系數(shù)β2顯著時，Pathc的回歸系數(shù)β1不再顯著，且SobelZ值統(tǒng)計上顯著。當以下條件都成立時，會計穩(wěn)健性指標ACi,t具有部分的中介效應(yīng)：路徑模型Patha的回歸系數(shù)β1顯著，路徑模型Pathb的回歸系數(shù)α1顯著，雖路徑模型Pathc的回歸系數(shù)β1和β2都顯著，但Pathc的回歸系數(shù)β1顯著低于路徑模型Patha的回歸系數(shù)β1，且SobelZ值統(tǒng)計上顯著。

四、實證結(jié)果與分析

(一)企業(yè)社會責任信息披露水平對會計穩(wěn)健性的影響

表4列示了會計穩(wěn)健性對社會責任信息披露水平的回歸結(jié)果，其中欄目1的因變量是條件穩(wěn)健性，欄目2的因變量是非條件穩(wěn)健性。從回歸結(jié)果可見，欄目1中社會責任信息披露水平CSRt的回歸系數(shù)為-0.001，且在5%水平上統(tǒng)計顯著，欄目2中社會責任信息披露水平CSRt的回歸系數(shù)為-0.001，但統(tǒng)計上并不顯著。表明在中國資本市場，企業(yè)社會責任信息披露水平并不會對事前的非條件穩(wěn)健性產(chǎn)生任何影響，但對事后的條件穩(wěn)健性卻會產(chǎn)生顯著的負向影響。條件穩(wěn)健性相比非條件穩(wěn)健性而言，前者給企業(yè)管理者留下了更多的選擇空間，是一種原則性導(dǎo)向，而后者則是會計準則強加規(guī)定的，不給企業(yè)管理者留下更多的選擇空間，是一種規(guī)則性導(dǎo)向。社會責任信息披露水平僅對條件穩(wěn)健性產(chǎn)生顯著的負向影響，表明企業(yè)社會責任信息披露動機背后存在機會主義的傾向，社會責任信息披露水平越高，則管理層對會計信息的穩(wěn)健性需求越低，研究結(jié)果初步證實了機會推動假說H1-B成立。

表4　社會責任信息披露對會計穩(wěn)健性的影響

注：括號內(nèi)為t值，*，**和***分別表示相關(guān)系數(shù)在1%、5%和10%水平下顯著(雙尾)，下同。

為進一步檢驗機會推動假說，本文依據(jù)社會責任信息的披露形式和鑒證內(nèi)容，將研究樣本進行了分組回歸，回歸結(jié)果見表5。從結(jié)果可見，當因變量是條件穩(wěn)健性時，就企業(yè)社會責任報告披露形式而言，社會責任信息披露水平對會計穩(wěn)健性的負面影響僅在強制披露組存在*強制披露社會責任報告的上市公司主要包括上證180、公司治理板塊、金融類以及深證100指數(shù)四類公司。，而在自愿披露組并不存在。就企業(yè)社會責任報告是否經(jīng)過權(quán)威第三方進行信息鑒證而言，社會責任信息披露水平對會計穩(wěn)健性的負面影響僅在未鑒證組存在，而在鑒證組并不存在。當因變量是非條件穩(wěn)健性時，所有分組回歸都不顯著，證實了社會責任信息披露水平及其信息特征對非條件穩(wěn)健性并無顯著影響。這進一步驗證了“機會推動”假說的成立。因為非條件穩(wěn)健性是規(guī)則導(dǎo)向，很難受到管理層的機會主義操縱，因此機會主義動機下管理層披露的社會責任信息不管是任何信息特征形式也不會對非條件穩(wěn)健性產(chǎn)生顯著影響；而條件穩(wěn)健性是原則導(dǎo)向，更容易受到管理層操縱和利用，特別是相比自愿披露社會責任報告的公司而言，強制披露社會責任報告的公司“道德意識”更弱，“應(yīng)付監(jiān)管意識”更強，因此更可能將社會責任報告進行機會主義利用。并且相比已進行第三方信息鑒證的社會責任報告，未進行鑒證的社會責任報告的信息可驗證性差、信息質(zhì)量低，管理層實施機會主義的行為更不容易被發(fā)現(xiàn)和探查，因此在強制披露和未進行鑒證的社會責任報告披露公司中，社會責任信息披露水平與會計穩(wěn)健性之間的負向關(guān)系更為強烈和顯著。

表5　社會責任信息披露對會計穩(wěn)健性的影響：基于信息特征的深度考察

(二)會計穩(wěn)健性對股價崩盤風險的影響

表6是股價崩盤風險對會計穩(wěn)健性的回歸結(jié)果。由表中結(jié)果可見，當股價崩盤風險分別用股票周收益的負偏程度NCSKEWt+1和周收益漲跌波動比DUVOLt+1測度時，條件穩(wěn)健性的回歸系數(shù)分別為-0.618和-0.421，且都在1%水平上顯著；當股價崩盤風險用周收益的極值分布CRASHt+1測度，回歸方法選擇面板數(shù)據(jù)Logit回歸時條件穩(wěn)健性的回歸系數(shù)為-3.323，且在10%水平上統(tǒng)計顯著。實證結(jié)果證實假設(shè)H2成立，表明企業(yè)條件穩(wěn)健性越高，則未來的股價崩盤風險越低，會計穩(wěn)健性具有制約和抑制股價崩盤風險的治理效應(yīng)。

表6　會計穩(wěn)健性對股價崩盤風險的影響

五、進一步分析：會計穩(wěn)健性的傳導(dǎo)機理

表7是會計穩(wěn)健性的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。從結(jié)果可見，首先在不添加中介因子的路徑模型patha中，當股價崩盤風險應(yīng)用周收益的負偏程度NCSKEWt+1時，社會責任信息披露水平CSRt的回歸系數(shù)為0.007，在5%水平上統(tǒng)計顯著；當股價崩盤風險應(yīng)用周收益的漲跌波動比DUVOLt+1時，社會責任信息披露水平CSRt的回歸系數(shù)為0.005，在5%水平上統(tǒng)計顯著；當股價崩盤風險應(yīng)用周收益的極值分布CRASHt+1時，回歸模型選擇面板數(shù)據(jù)Logit回歸時，社會責任信息披露水平CSRt的回歸系數(shù)為0.012，在5%水平上統(tǒng)計顯著。表明社會責任信息披露水平越高，則未來期股價的崩盤風險越高，企業(yè)社會責任信息披露具有正向的崩盤效應(yīng)。研究結(jié)論證實H3-B成立，從市場后果檢驗來看，企業(yè)社會責任信息披露表現(xiàn)符合“機會推動”假說。其次當把中介因子CACt放入路徑模型pathc中，會計穩(wěn)健性的回歸系數(shù)分別為-0.601、-0.407、-3.281，統(tǒng)計上都表現(xiàn)顯著。但社會責任信息披露水平的回歸系數(shù)分別降為0.005、0.004和0.008，統(tǒng)計上顯著性水平也由路徑模型Patha的5%降低到10%，并且當股價崩盤風險應(yīng)用周收益的負偏程度NCSKEWt+1和周收益漲跌波動比DUVOLt+1測度時，中介效應(yīng)SobelZ檢驗值在10%水平上統(tǒng)計顯著。表明在社會責任信息披露水平與股價崩盤風險之間的關(guān)系形成中，會計穩(wěn)健性具有部分的中介效應(yīng)。社會責任信息披露崩盤效應(yīng)的形成具有兩種途徑：直接途徑和間接傳導(dǎo)途徑。從會計穩(wěn)健性的間接和傳導(dǎo)效應(yīng)來看，當股價崩盤風險用股票周收益負偏程度NCSKEWt+1測度時，會計穩(wěn)健性的中介效應(yīng)大體貢獻總效應(yīng)41.2%的比重，即企業(yè)社會責任信息披露水平對股價崩盤風險的影響效應(yīng)中41.2%的權(quán)重是通過會計穩(wěn)健性的間接傳導(dǎo)效應(yīng)實現(xiàn)的，剩余的58.8%的效應(yīng)比重是由社會責任信息披露水平對股價崩盤風險的直接影響貢獻的；當股價崩盤風險用股票周收益的漲跌波動比DUVOLt+1測度時，間接傳導(dǎo)效應(yīng)和直接影響效應(yīng)的貢獻比例為42.6%∶57.4%。綜合來看，表7的結(jié)果證實了兩種推論：(1)社會責任信息披露水平越高，則未來期的股價崩盤風險越高，社會責任信息披露水平與股價崩盤風險呈顯著的正向關(guān)系，驗證了“機會推動”假說H3-B的推論，表明在當前資本市場，企業(yè)社會責任信息披露存在正向的崩盤效應(yīng)。(2)剖析社會責任信息披露崩盤效應(yīng)的形成和傳導(dǎo)機理，發(fā)現(xiàn)社會責任信息披露——會計穩(wěn)健性——股價崩盤風險的傳導(dǎo)路徑是部分成立的。表明管理層出于機會主義的動機披露社會責任信息，這種機會主義的行為實施降低了對會計信息穩(wěn)健性的需求，最終加劇了市場中股價的崩盤風險。其中社會責任信息披露的崩盤效應(yīng)中，有大約40%的貢獻比例是由于會計穩(wěn)健性的間接和中介傳導(dǎo)效應(yīng)造成的，其余60%左右的比例是社會責任信息披露對股價崩盤風險的直接效應(yīng)造成的。

六、內(nèi)生性控制與穩(wěn)健性檢驗

(一)內(nèi)生性處理

對于本文研究結(jié)論的一個潛在擔憂就是內(nèi)生性問題。本文借鑒EI Ghoul等(2011)[56]的方法，以行業(yè)內(nèi)其他公司的社會責任信息披露水平的均值OTHER_CSRt作為工具變量，應(yīng)用兩階段工具變量IV法對論文主體假設(shè)H1和H3的內(nèi)生性問題進行控制和處理。處于同一行業(yè)內(nèi)的公司，在業(yè)務(wù)流程、產(chǎn)品和服務(wù)等上具有相似性，這就使得其面臨相似的投資機會、成長性和經(jīng)營風險。而我國企業(yè)社會責任信息披露制度正處于規(guī)范和建設(shè)過程之中，行業(yè)內(nèi)社會責任報告的披露行為經(jīng)常會相互學習和借鑒。這不僅獲得了理論上的支持[4]，而且獲得了實踐證據(jù)的支持，如潤靈環(huán)球2012—2014年連續(xù)三年的《中國企業(yè)社會責任報告藍皮書》都發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)社會責任報告披露的數(shù)量和質(zhì)量表現(xiàn)出高度的行業(yè)屬性。因此本文選取行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)社會責任信息披露水平作為工具變量具有理論和實踐支持。工具變量法回歸結(jié)果見表8。從結(jié)果可見，在控制了內(nèi)生性問題以后，本文的研究結(jié)論并沒有改變，社會責任信息披露水平越高，企業(yè)條件穩(wěn)健性的程度越低，未來期股價的崩盤風險越高。

表7　會計穩(wěn)健性的傳導(dǎo)效應(yīng)檢驗

(二)更換檢驗方法：交乘項處理

對于假設(shè)H3和假設(shè)H4的檢驗，現(xiàn)有文獻還經(jīng)常應(yīng)用交乘項的處理方法來檢驗會計穩(wěn)健性的中介效應(yīng)，為此設(shè)定模型如下：

CRi,t+1=β0+β1CSRi,t+β2CSRi,t*CAC_DUMi,t+β3CAC_DUMi,t+β4CRi,t+β5DTURNi,t+β6SIGMAi,tβ7RETi,t+β8LNSIZEi,t+β9MBi,t+β10LEVi,t+β11ROEi,t+β12OPAQUEi,t+βjIND+βkYEAR+εi,t

(9)

其中，CAC_DUMi,t是條件會計穩(wěn)健性的虛擬變量，當樣本觀測值高于行業(yè)—年度中位數(shù)時取1，否則為0。如β1顯著為負，則假設(shè)H3-A成立；如β1顯著為正，則假設(shè)H3-B成立。如β2統(tǒng)計顯著，則假設(shè)H4成立，回歸結(jié)果見表9。由結(jié)果可見，更換檢驗方法以后基本結(jié)論基本不變。

表8　內(nèi)生性處理——工具變量法

① 預(yù)期的社會責任信息披露水平是應(yīng)用兩階段工具變量IV 法從第一階段對工具變量( 行業(yè)內(nèi)其它企業(yè)社會責任信息披露水平均值OTHER_CSR) 回歸以后提取的企業(yè)社會責任信息披露水平的預(yù)期值。工具變量的選取通過了Wald 檢驗和Sargan 檢驗。為節(jié)省篇幅，第一階段回歸結(jié)果沒有列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

表9　穩(wěn)健性測試：更換檢驗方法

(三)更換指標測度方法

本研究中會計穩(wěn)健性是中介因子，其科學測度對研究結(jié)論具有較大影響，因此本文對于條件穩(wěn)健性和非條件穩(wěn)健性指標也更換了測度方法進行了重新測試，對于條件穩(wěn)健性，重新應(yīng)用Basu(1997)[39]的模型方法進行測度，對于非條件會計穩(wěn)健性，應(yīng)用了Ahmed和Duellman(2007)[46]文獻的行業(yè)調(diào)整的負賬面市值比排名重新進行測度。發(fā)現(xiàn)更新會計穩(wěn)健性的測度指標以后，研究結(jié)論基本保持不變，表明本文結(jié)論總體穩(wěn)健。

七、研究結(jié)論與政策建議

本文以會計穩(wěn)健性的中介視角，系統(tǒng)分析了社會責任信息披露與股價崩盤風險之間的內(nèi)在關(guān)系和形成機理。研究結(jié)果顯示：(1)社會責任信息披露水平會負向影響條件性的會計穩(wěn)健性，而對非條件性的會計穩(wěn)健性并不能產(chǎn)生顯著影響。表明企業(yè)社會責任信息披露水平的提高會影響管理層的會計政策選擇，降低對會計信息穩(wěn)健性的需求。(2)分組回歸發(fā)現(xiàn)，社會責任信息披露水平對條件性會計穩(wěn)健性的負向影響僅在強制披露和未進行信息鑒證的公司存在，而在自愿披露和已進行第三方信息鑒證的社會責任報告公司并不存在。(3)條件性的會計穩(wěn)健性對未來期股價的崩盤風險會產(chǎn)生顯著負向影響，表明在我國資本市場，會計穩(wěn)健性具有治理效應(yīng)。會計處理越穩(wěn)健，則企業(yè)未來期股價崩盤風險越低。(4)企業(yè)社會責任信息披露水平總體上與未來期股價的崩盤風險呈顯著的正向關(guān)系，表明中國上市公司披露社會責任信息的同時加劇了股價的崩盤風險，可見存在“社會責任信息披露的崩盤效應(yīng)”。(5)利用Sobel中介效應(yīng)的檢驗發(fā)現(xiàn)，會計穩(wěn)健性對社會責任信息披露與股價崩盤風險之間的關(guān)系存在部分中介效應(yīng)，這一中介效應(yīng)貢獻比重大體占40%。研究結(jié)論證實，在當前市場環(huán)境和制度規(guī)范過程中，企業(yè)社會責任信息披露體現(xiàn)了管理層“機會推動”，而非股東“價值驅(qū)動”。處于對社會責任報告披露的機會主義利用目的，管理層會降低對會計信息穩(wěn)健性的需求，這種行為會在資本市場引起極端的負面后果，造成未來股價崩盤風險的擴大和加劇。

本研究的政策建議包括：(1)針對企業(yè)管理層。應(yīng)切實加強對管理層社會責任意識的定期思想教育和引導(dǎo)，對于管理層社會責任意識的培養(yǎng)是不能懈怠的。企業(yè)管理層只有切實提高自身的“社會責任意識”和“道德意識”，才能更好地提高自身的職業(yè)聲譽，推動企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。(2)針對上市企業(yè)，應(yīng)鼓勵企業(yè)進行組合信息披露，即在披露社會責任報告等非財務(wù)信息的同時披露投資、融資、股利、定期報告等財務(wù)信息。組合披露有利于利益相關(guān)方通過對財務(wù)信息和非財務(wù)信息的交叉核對，探究管理層社會責任信息披露的真實動機，有利于發(fā)揮外部利益相關(guān)方的監(jiān)督角色和功能。(3)針對市場中介機構(gòu)。應(yīng)鼓勵引進更為獨立、公正、權(quán)威的第三方鑒證機構(gòu)對社會責任報告提供鑒證和信息審核，為鑒證機構(gòu)展開市場和聲譽競爭創(chuàng)造良好的激勵環(huán)境，社會責任信息披露的監(jiān)管政策可由針對上市公司披露行為的直接監(jiān)管轉(zhuǎn)向針對市場鑒證中介機構(gòu)的市場監(jiān)管。(4)針對監(jiān)管層。建議加快推進社會責任立法并積極制定和出臺國家層面的企業(yè)社會責任戰(zhàn)略性文件，并制定統(tǒng)一的社會責任報告披露標準和規(guī)范，明確企業(yè)社會責任履行及披露的內(nèi)容、范圍、意義，約束當前企業(yè)社會責任報告披露的非平衡怪象，切實加強和提升中國企業(yè)建設(shè)社會責任的實踐水平。總之，當前我國企業(yè)社會責任信息披露正處于政策建設(shè)和規(guī)范時期，如何引導(dǎo)企業(yè)切實履行社會責任信息的披露義務(wù)，提高非財務(wù)信息的透明度在上市公司戰(zhàn)略認知層面仍然任重道遠，需要監(jiān)管層、研究學者、投資者、社會大眾付出共同的努力。

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(本文責編：海洋)

收稿日期：2015-08-06修回日期：2016-03-10

基金項目：國家自然科學基金重點項目(71132004)；國家自然科學基金青年項目(71302121);國家社會科學基金青年項目(12CGL039)；教育部人文社會科學研究基金青年項目(12YJC630158)；江蘇高校哲學社會科學研究重點項目(2012ZDIXM039)；財政部全國會計領(lǐng)軍( 后備) 人才( 學術(shù)類) 培養(yǎng)項目；江蘇省首屆青年社科英才項目

作者簡介：權(quán)小鋒(1981-)，男，陜西大荔人，蘇州大學商學院副教授，管理學博士。

中圖分類號：F275.5

文獻標識碼：A

文章編號：1002-9753(2016)06-0080-18

Study on the Effect of Corporate Social Responsibility Disclosure on Stock Price Crash Risk Based on Mediation Mechanism of Accounting Conservatism

QUAN Xiao-feng1，XIAO Hong-jun2

(1.DongwuBusinessSchool，SoochowUniversity,Suzhou215021,China;2.GuanghuaSchoolofManagement,PekingUniversity,Beijing100871,China;3.InstituteofIndustrialEconomics，ChineseAcademyofSocialSciences，Beijing100871，China)

Abstract：Does the behavior of corporate social responsibility disclosure reflect “values strategy of shareholder” or “opportunism tool of management”?This question has become a hot issue in the interdisciplinary research of finance and sociology in recent years.This paper，from the perspective of the mediating analysis of accounting conservatism，made a systematic analysis on the internal relation and its formation mechanism between the corporate social responsibility disclosure and the stock price crash risk.The research indicated the following.First，the corporate social disclosure level is negative correlated with conditional accounting conservatism and this kind of negative correlation only exists in those corporate social responsibility reports which are mandatorily disclosed and have no third-party information assurance.Second，conditional accounting conservatism has a negative impact on future stock price crash risk.Last，path test revealed that accounting conservatism is part mediating factor in the formation of corporate social disclosure crash effect.This indicated that in Chinese capital market，the conductive path way of “corporate social disclosure—accounting conservatism—stock price crash risk” is partly true.The general conclusion revealed that the corporate social disclosure in our country reflects the “opportunistic motivation” hypothesis rather than the “value-added motivation” hypothesis.

Key words:corporate social responsibility disclosure；accounting conservatism；stock price crash risk