農業(yè)上市公司股權再融資偏好的實證研究

沈　冰，金克皓

(西南大學 經濟管理學院，重慶 400700)

農業(yè)上市公司股權再融資偏好的實證研究

沈冰，金克皓

(西南大學 經濟管理學院，重慶 400700)

[摘要]目前，我國農業(yè)上市公司的股權融資偏好十分嚴重，對農業(yè)上市公司的持續(xù)健康發(fā)展不利。筆者選取了從2002年1月至2014年12月進行過股權再融資的農業(yè)上市公司作為研究樣本，利用Logistic模型進行實證研究，結果表明，農業(yè)上市公司的股權再融資偏好主要受到公司的股權集中度、股權制衡度、盈利能力、資產負債率以及控股股東股權性質的影響。

[關鍵詞]農業(yè)上市公司；股權再融資；融資偏好

一、引言

隨著我國金融市場的發(fā)展，企業(yè)的融資方式發(fā)生了較大的變化。為了解決資金短缺問題，企業(yè)不僅可以通過銀行貸款來籌措資金，而且可以通過證券市場發(fā)行股票來融資。而對于上市公司來說，除了這些融資方式之外，還可以通過配股、增發(fā)股票、發(fā)行可轉債等方式來進行股權再融資。目前，我國的上市公司大部分都熱衷于股權再融資，即使一些并不缺乏資金的上市公司也不例外，這種現(xiàn)象被學術界稱為股權再融資偏好。對于上市公司的再融資偏好問題，學術界已進行了比較深入的研究，并取得了一定的研究成果，但很少有學者專門針對我國農業(yè)上市公司來研究這個問題。在我國，農業(yè)是一個比較特殊的基礎行業(yè)，農業(yè)上市公司的再融資偏好有沒有自身的特色？原因何在？與其他行業(yè)是否存在差異？為了弄清這些問題，本文將以我國農業(yè)上市公司為研究樣本，對我國農業(yè)上市公司的再融資偏好進行實證研究，以探索我國農業(yè)上市公司融資結構的優(yōu)化問題，提高農業(yè)上市公司的價值。

二、文獻綜述

(一)國外研究綜述

對資本結構理論做出杰出貢獻的是美國經濟學家Miller和Modigliani，他們提出了MM定理，該理論源于《資本成本、公司財務與投資理論》一文，發(fā)表于1958年。MM定理認為假設沒有企業(yè)和個人所得稅、沒有企業(yè)破產風險、資本市場充分有效運作，企業(yè)的市場價值和其資本結構無關[1]261-297。雖然MM定理在理論上是正確的，但是這些假設在實踐中很難成立。之后，Modigliani和Miller(1963)取消了公司沒有所得稅的假設，認為如果把公司的所得稅問題考慮進去，隨著財務杠桿系數(shù)的提高，公司的價值會增加，所以公司價值與融資結構具有相關性[2]433-443。

Mujluf和Myers(1984)[3]575-592提出了優(yōu)序融資理論，該理論認為企業(yè)的融資順序應為：內部融資第一，債券融資第二，股權融資第三。隨后，他們合作發(fā)表了《企業(yè)知道投資者所不知道信息的融資和投資決策》，在該文中建立了Myers-Mujluf模型，該模型進一步系統(tǒng)地論證了這一觀點。但優(yōu)序融資理論也引發(fā)了一些爭論，一部分學者支持該理論，但也有部分學者表示反對。Shyam和Myers(1999)通過對157家擁有完整的連續(xù)交易數(shù)據(jù)的美國公司的考察，證實了優(yōu)序融資理論[4]219-244。但Frank和Goyal(2003)發(fā)現(xiàn)Shyam和Myers(1999)的檢驗方法對長期和大量的樣本缺乏普遍的適用性[5]217-248。Wang和Lin(2010)從市場投資者和現(xiàn)有股東之間的信息不對稱以及道德風險的角度研究優(yōu)序融資理論，得出上市公司外部融資順序與優(yōu)序融資理論相反的結論[6]395-412。

(二)國內研究綜述

自20世紀90年代開始，國內學者也開始對上市公司股權融資偏好問題進行研究。一些學者為了研究融資成本對融資方向的影響程度，以融資成本的角度作為切入點。李向陽(1998)研究了股票市場與公司治理的關系、股票市場與投資決策、中國股票市場的功能、股權融資成本的關系等，認為造成上市公司偏好股權融資的最主要原因是中國股票市場的股權融資成本低于債權融資成本[7]50-54。單鑫和陳曉(1999)將公司的稅后利潤除以股權資本的總市值定義為股權資本成本，并且將債務融資與總融資成本的關系用截面數(shù)據(jù)來計算，得出這樣的結論：股權融資成本遠低于債權融資[8]39-46。劉濤(2011)也認為股權融資實際成本偏低是我國上市公司股權融資偏好最直接的原因[9]104-106。崔巍(2013)分析了中國上市公司的股利分配現(xiàn)象，認為我國上市公司偏好股權融資的主要原因是股權融資的低成本和低風險性[10]229-230。

另一些學者認為不合理的股權結構導致了上市公司的股權融資偏好。彭立青(2002)指出，上市公司之所以偏好股權融資，其根本原因在于控股股東，尤其是法人大股東、國有股利用對企業(yè)和股票市場的控制，從而低價占用資金[11]40-41。何丹(2006)認為造成上市公司股權融資偏好的根本原因是大股東對中小股東的利益侵占和股權分置的制度安排[12]71-72。

還有學者認為管理者追求自身利益，內部人控制也是導致股權融資偏好的重要原因。馬亞軍(2004)通過構建理論模型，以信號傳遞模型為基礎，得出中國上市公司股權融資偏好的重要原因是管理者的內生融資偏好的結論[13]32-93。胡振國(2005)利用數(shù)理模型，發(fā)現(xiàn)在轉軌經濟條件下，中國上市公司股權融資偏好形成的根本原因是內部人的控制[14]89-93?？撰h(2012)認為實現(xiàn)控股股東價值最大化的手段之一就是偏好股權融資，控股股東價值最大化也是控制權收益的最大化[15]23-27。

綜上所述，國內外學者對公司的融資結構、融資順序、股權融資偏好等方面進行了比較深入的研究，但很少針對農業(yè)這一特殊的行業(yè)來研究股權再融資偏好問題。因而，有必要結合我國農業(yè)上市公司的具體情況，對股權再融資偏好問題進行探討和分析。

三、研究假設

農業(yè)上市公司股權再融資偏好的影響因素很多，不僅有上市公司股東方面因素，也有盈利能力、資本結構等方面的因素。本文主要從MM理論、代理成本理論等角度，結合我國農業(yè)上市公司的特點，提出以下研究假設：

(一)股權集中度越高，上市公司更偏向于股權再融資

股權集中度不僅可以衡量公司股權分布狀態(tài)，也可以衡量公司的穩(wěn)定性強弱。保持適當?shù)墓蓹嗉卸饶軌虼龠M控股股東對公司經營者進行有效的監(jiān)督，有利于對經營者采取投機行為進行限制，進而保護投資人的合法利益。Andreyeva(2001)指出，股權集中度越高，大股東的責任心越強，從而對經理人的監(jiān)督力度也越大，控股股東能夠在公司融資決策中占據(jù)主導地位，可以用很小的談判成本制定對自己有利的融資策略[16]62-72。而大股東通過股權再融資能有效地降低股權代理成本，獲得更多的控制權收益和超額資本收益。因而，公司的股權集中度越高，越偏向股權再融資。

(二)股權制衡度越低，上市公司股權再融資偏好越強

股權制衡度是指其他股東對大股東的機會主義行為的制衡程度。如果公司的股權制衡不高，一股獨大，就容易出現(xiàn)大股東暗箱操作而掠奪中小股東的利益，他們將選擇有利于自己的股權融資方式進行再融資，這樣既不會受到負債融資的硬約束，又能增加自己的利益。Claessens等(2002)發(fā)現(xiàn)控股股東可以通過不公平定價和轉嫁成本的方法來實現(xiàn)對中小股東利益的侵蝕，導致公司利潤向控股股東手中轉移，中小股東的利益在這個過程中會受到嚴重侵害[17]2741-2771。反之，如果公司制衡程度較高，就可以有效地避免大股東的利己行為，對上市公司過度股權再融資產生一定的約束作用，第一大股東違規(guī)造假成本就越高，可以從代理成本的角度對股權再融資產生抑制作用。

(三)上市公司盈利能力越低，股權再融資偏好越強

根據(jù)優(yōu)序融資理論，公司融資會首選內源融資，其次是債權融資，最后才是股權融資。一般來說，為獲得更多的債權帶來的避稅作用，盈利能力強且內部資源豐富的公司往往會傾向選擇債權融資。而盈利能力弱的上市公司往往留存收益較少，內部資金比較缺乏，可供管理者支配的自由現(xiàn)金流也較少，相對于內部資金比較充足的公司來說，他們更傾向于進行股權融資，而不是內源融資或債權融資。因而，上市公司盈利能力越低，更偏好股權再融資。

(四)資產負債率越高，上市公司越傾向于股權再融資

上市公司選擇負債經營的主要目的是希望通過債權資本帶來財務杠桿效應，實現(xiàn)公司價值的最大化。企業(yè)最佳資本結構的形成依賴于負債的最優(yōu)配比，負債在全部資本中所占的比例過高或過低都不利于最佳資本結構的形成。公司的資產負債率越高，股東收益波動的幅度越大，公司破產風險越大，財務困境成本也就越高。為了降低財務風險，優(yōu)化資本結構，公司一般會傾向于股權再融資，而不是債權融資。

(五)國有控股股東比其他控股股東更偏好股權再融資

馮根福、韓冰和閆冰(2002)對影響我國上市公司融資結構中的股權結構進行研究，發(fā)現(xiàn)國有股和國有法人股的比例與股權融資比例成正比[18]12-18。不同的控股股東對股權再融資偏好存在一定的差異，相對來說，國有控股股東比其他控股股東，如民營控股股東等，更偏好股權再融資。原因在于我國還沒有真正建立國有控股股權代表委派機制，使得國有控股股權的代理人對經營者的監(jiān)督與約束力度不夠，從而產生了很多內部人控制問題，而經營者對于公司破產風險的規(guī)避和對控制權的追求會促使公司降低負債比率，從而更偏向于選擇股權再融資。

四、實證研究設計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2002年1月—2014年12月在滬深證券交易所進行過配股和增發(fā)的農業(yè)上市公司作為研究的黑色樣本，一共50個。同時，對這50個黑色樣本按照1：1的比例進行配對，配對的白色樣本的標準是：同在一個交易所上市，行業(yè)相同，都屬于農業(yè)，公司規(guī)模大體相近。最終所選的樣本為100家農業(yè)上市公司，包括50個黑色樣本和50個白色樣本。數(shù)據(jù)全部來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。相關數(shù)據(jù)的處理及檢驗均采用SPSS和Eviews軟件。

(二)變量選擇

本文選取的變量包括：股權再融資概率作為被解釋變量；股權集中度、股權制衡度、盈利能力、資產負債率、控股股東性質作為解釋變量；公司規(guī)模作為控制變量。研究變量的具體說明見表1。

表1　研究變量說明

(三)模型構建

由于“農業(yè)上市公司是否進行股權再融資”與自變量之間是一種非線性關系，是個分類變量，不能用一般的線性模型進行分析，因此本文采用Logistic模型進行回歸分析。Logistic模型是McFadden在1973年首次提出的一種離散選擇模型，采用的是邏輯概率分布函數(shù)，此后，該模型被運用于多個領域的識別和預測中。相對于多元判別模型，該模型不要求變量服從正態(tài)分布，并且在一定程度上能夠克服線性假設的缺點。假定Logistic模型中，出現(xiàn)某一事件的概率Pi為：

(1)

其中，F(xiàn)(·)表示邏輯概率分布函數(shù)；在公式Zi=α+βXi中，Xi表示解釋變量向量；α、β為待估計的參數(shù)向量。

相應地，不出現(xiàn)事件的概率1-Pi為：

(2)

因此，由式(1)除以(2)，可以得到：

(3)

Pi/(1-Pi)表示某一事件出現(xiàn)的機會比率，將式(3)取自然對數(shù)后，就可以得到Zi的估計值：

(4)

根據(jù)以上的分析，本文的估計模型為：

(5)

五、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文從滬深兩市中選取了100家農業(yè)上市公司作為研究樣本，表2顯示了這些樣本的8個變量的描述性統(tǒng)計結果，具體包括：股權再融資概率(P)、股權集中度(Conc，即C10和Herf)、股權制衡度(Conf)、盈利能力(ROE)、資產負債率(DA)、公司性質(Char)以及公司規(guī)模(Size)。

表2　描述性統(tǒng)計

(二)變量間的相關性分析

為檢驗本文的研究假設，分析各變量之間的相關性，本文首先對各變量進行了Pearson相關系數(shù)分析，結果見表3。從表3中可看出，因變量P在1%的置信水平下與自變量C10、Herf、ROE、DA、Char顯著相關，在5%的置信水平下與自變量Conf顯著相關，說明這些自變量能夠合理地解釋因變量。此外，可以看出各變量之間的相關性都不強，在5%的置信水平下，大部分自變量之間都不顯著相關。自變量C10和Herf的相關性最高，但相關系數(shù)僅為0.527，方差膨脹因子(VIF)為1.384 5，基本上可以排除自變量之間存在多重共線性的問題，模型設定有效。

表3　變量間的相關系數(shù)表

注：***表示P<0.01，**表示P<0.05，*表示P<0.1，下同。

(三)回歸結果分析

本文首先將模型中的兩個股權集中度變量(C10和Herf)作為自變量分別帶入模型1和模型2，與其他變量一起進行回歸，結果見表4。然后再把這兩個股權集中度變量同時帶入模型3，與其他變量一起進行回歸。實證結果顯示，三個模型的LR statistic值分別為44.321 6、46.532 1和49.876 2，說明這三個方程設定有效；McFaddenR2值分別為0.319 7，0.335 7，0.359 8，說明各模型的擬合效果較好。

代表股權集中度之一的C10在模型1和模型3中分別在1%和10%的置信水平下通過了顯著性檢驗；另一個代表股權集中度的Herf在模型2和模型3中也分別通過了1%和5%的顯著性檢驗，且符號均為正，從而驗證了假設1，說明農業(yè)上市公司的股權集中度對股權再融資有顯著的影響，股權集中度越高，公司越偏向于股權再融資。

股權制衡度(Conf)在模型1和模型3中都通過了顯著性檢驗(5%)，在模型2中也通過了顯著性檢驗(10%)，且符號均為負，與預期一致，說明農業(yè)上市公司的股權制衡度越大，對公司股權再融資產生的約束作用越大，股權再融資概率越低。

盈利能力(ROE)在三個模型中均通過了5%的顯著性檢驗，且符號均為正，與預期符號相反。一般來說，公司凈資產收益率越高，說明公司盈利能力越強，自有資金越充足，公司應該更傾向于內源融資。但是，根據(jù)我國農業(yè)上市公司的具體情況，本文發(fā)現(xiàn)公司內源融資所占比例過小，不足以影響整個公司的融資方式；此外，我國農業(yè)上市公司的股本普遍偏小，盈利能力越強的公司越想擴大規(guī)模，增大股本，因而偏好股權再融資。

資產負債率(DA)在三個模型中均通過了10%的顯著性檢驗，且符號均為正，與預期符號相同，說明農業(yè)上市公司的資產負債率越高，導致了較高的財務杠桿水平，提高了發(fā)生財務風險的可能性，公司管理層為了很好地規(guī)避財務風險，會傾向于選擇股權融資，降低財務風險水平，假設4成立。

控股股東性質(Char)在模型1中通過了5%的顯著性檢驗，在模型2和模型3中通過了1%的顯著性檢驗，所有符號均為正，與預期相同，說明國有控股的農業(yè)上市公司比其他類型的上市公司更偏好股權再融資，從而驗證了假設5。

控制變量資產規(guī)模(Size)在三個模型中均沒有通過顯著性檢驗，系數(shù)均為負，與預期符號相同，說明農業(yè)上市公司的資產規(guī)模越小，越偏好股權再融資，但不顯著。

表4　回歸結果

注：表中各行中的數(shù)字為不同回歸方程下的各個變量的回歸系數(shù)，括號內為各回歸系數(shù)顯著性檢驗的Z統(tǒng)計量。

六、結論

本文選取了2002年1月至2014年12月進行過股權再融資的農業(yè)上市公司作為研究樣本，利用Logistic模型對股權再融資偏好進行實證研究。研究結果表明，農業(yè)上市公司的股權越集中，股權制衡度越低，越偏好股權再融資；盈利能力和資產負債率越高，股權再融資愿望更為強烈；而國有控股公司比非國有控股公司更偏好股權再融資。此外，資產規(guī)模小的公司比大公司更偏好股權再融資，但不顯著。

因此，要解決我國農業(yè)上市公司股權再融資偏好的問題，可以從以下幾個方面來考慮：(1)增強農業(yè)上市公司的股權流動性，適當降低股權集中度；(2)減少農業(yè)上市公司的大股東持股比例，提高股權制衡度；(3)大力發(fā)展資本市場，擴大融資渠道，優(yōu)化融資結構，擴大債權融資規(guī)模；(4)吸引民營投資、外商投資等投資主體的積極參與，降低國有控股公司的持股比例，實現(xiàn)投資主體多元化。

[參 考 文 獻]

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[18] 馮根福，韓冰，閆冰.中國上市公司股權集中度變動的實證分析[J].經濟研究，2002(8).

[責任編輯：秦衛(wèi)波]

Empirical Research on Seasoned Equity Offerings Preference of Agricultural Listed Companies

SHEN Bing，JIN Ke-hao

(College of Economic Administration，Southwest University，Chongqing 400700，China)

Abstract：At present，there is a strong seasoned equity offerings preference of Agricultural listed companies in China，which is not beneficial to sustained and healthy development of agricultural listed companies.This article selects the agricultural listed companies as the research samples，which have completed seasoned equity offerings from January 2002 to June 2014，using Logistic model for empirical research.The research results show that the seasoned equity offerings preference of agricultural listed companies mainly depends on ownership concentration，equity balance degree，profitability，asset-liability ratio and controlling shareholder characteristics.

Key words：Agricultural Listed Companies；Seasoned Equity Offerings；Financing Preference

[收稿日期]2015-05-15

[基金項目]國家社會科學基金項目(13BJY174)；重慶市社會科學規(guī)劃項目(2012YBJJ028)；重慶市人文社會科學重點研究基地項目(14SKB053)。

[作者簡介]沈冰(1969-)，男，四川簡陽人，西南大學經濟管理學院副教授，碩士生導師，博士；金克皓(1991-)，女，重慶人，西南大學經濟管理學院碩士研究生。

[中圖分類號]F279.2

[文獻標志碼]A

[文章編號]1001-6201(2016)03-0055-06

[DOI]10.16164/j.cnki.22-1062/c.2016.03.007