股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前后的盈余管理行為分析

丁榮清　楊和群

摘要：本文以創(chuàng)業(yè)板2009—2013年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司為樣本，分析了股權(quán)激勵(lì)前后的盈余管理行為。研究發(fā)現(xiàn)，樣本公司在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前后都存在應(yīng)計(jì)盈余管理的現(xiàn)象，而在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告后，會(huì)同時(shí)運(yùn)用真實(shí)盈余管理來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)，從而保證股權(quán)激勵(lì)的順利行權(quán)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì) 應(yīng)計(jì)盈余管理 真實(shí)盈余管理

一、引言

自從2006年《上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃管理辦法》實(shí)施以來(lái)，股權(quán)激勵(lì)已成為越來(lái)越多的公司解決委托代理關(guān)系的重要舉措，尤其對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)集聚地的創(chuàng)業(yè)板來(lái)說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)成為留住技術(shù)骨干和重要管理人員的“金手拷”。與此同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)引發(fā)的盈余管理問(wèn)題也越來(lái)越引起人們的關(guān)注。Fuller和Jensen（2002）認(rèn)為上市公司進(jìn)行盈余管理的重要?jiǎng)右蛑痪褪枪蓹?quán)激勵(lì)的實(shí)施。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)該問(wèn)題從不同樣本、時(shí)間和方法展開(kāi)研究，大部分研究結(jié)果也證實(shí)了股權(quán)激勵(lì)會(huì)引發(fā)盈余管理的結(jié)論。李綺等（2011）以2009年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的58家上市公司為樣本，采用修正的Jones模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃會(huì)引發(fā)管理層盈余管理，國(guó)有控股上市公司比非國(guó)有控股上市公司更容易引發(fā)盈余管理行為。傅頎等（2013）以2008—2011年度我國(guó)滬深兩市A股上市公司為對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)高管持股比例與操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DTAC） 顯著正相關(guān)。余慧、熊婷（2015）以2008—2011年中小板上市公司為研究對(duì)象，主要采用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率法對(duì)盈余管理進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與盈余管理之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

上述研究對(duì)股權(quán)激勵(lì)的盈余管理行為進(jìn)行了有益的探討，且提出了較高價(jià)值的建議，但尚存一些局限性：（1）之前關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的盈余管理研究主要集中于股權(quán)激勵(lì)實(shí)施以后的盈余管理行為，但由于多數(shù)公司首期行權(quán)的條件是以股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前一年的業(yè)績(jī)?yōu)榛鶞?zhǔn)來(lái)設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，所以公司的管理層有可能在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日之前就開(kāi)始了盈余管理行為。（2）以往在研究盈余管理時(shí)主要采用Jones應(yīng)計(jì)盈余管理計(jì)量模型，自Schipper（1989）提出真實(shí)盈余管理的概念以來(lái)，真實(shí)盈余管理也得到人們?cè)絹?lái)越多的關(guān)注，尤其是近年來(lái)，隨著會(huì)計(jì)法規(guī)、準(zhǔn)則等的不斷完善，公司想通過(guò)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)粉飾報(bào)表的空間越來(lái)越小，因此真實(shí)盈余管理更可能被高管所采用（Cohen eta1，2008）。這種情形是否也存在于股權(quán)激勵(lì)過(guò)程中，尚未有文章對(duì)此進(jìn)行研究。（3）此前的研究對(duì)象或是包括所有上市公司，或是分主板與中小板，卻未涉及到聚焦高科技、有著更強(qiáng)動(dòng)機(jī)的創(chuàng)業(yè)板。鑒于此，本文將以創(chuàng)業(yè)板實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司為樣本，分別從應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理來(lái)探討股權(quán)激勵(lì)前后的盈余管理行為。

二、研究方法與樣本選擇

由于創(chuàng)業(yè)板在我國(guó)資本市場(chǎng)起步晚，公司上市年限較短；而時(shí)間序列模型要求研究樣本要有九年以上會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，因此本文對(duì)創(chuàng)業(yè)板股權(quán)激勵(lì)的盈余管理研究采用截面數(shù)據(jù)，分別考察股權(quán)激勵(lì)公告前一年（基期）和后一年（等待期）的盈余管理情況，選擇前一年是因?yàn)樵撈跀?shù)據(jù)是公司設(shè)定股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件的重要依據(jù)，選擇后一年是由于公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后從授權(quán)日到可行權(quán)日還設(shè)有等待期，而大部分公司設(shè)定的等待期為一年。根據(jù)上述內(nèi)容，本文以2011—2013年首次公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，并進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除ST、PT、*ST類(lèi)上市公司等財(cái)務(wù)狀況異常的公司；（2）剔除已停止、方案未通過(guò)、處于董事會(huì)預(yù)案階段公司；（3）為了避免公司的IPO對(duì)盈余管理的影響，剔除公司行權(quán)業(yè)績(jī)考核的基準(zhǔn)年度與公司上市年份一樣的上市公司；（4）剔除等待期超過(guò)一年的公司，因?yàn)檫@類(lèi)公司盈余管理的行為更可能發(fā)生在等待期結(jié)束后；（5）剔除在2009—2013年多次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，以避免同一家公司的基期與等待期有沖突；（6）剔除截止到2015年4月30日還沒(méi)有按要求公告公司年度報(bào)告的公司。通過(guò)以上步驟的篩選，本文最終得到47家樣本公司。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、深圳證券交易所公開(kāi)披露的年度報(bào)告等。

三、變量界定及模型構(gòu)建

（一）被解釋變量的確定

1.應(yīng)計(jì)盈余管理。本文選用最新的修正截面Jones模型計(jì)算可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DA。具體計(jì)算步驟為：

首先，計(jì)算公司總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。

（二）解釋變量的確定

創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告的內(nèi)容包括股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象、激勵(lì)的數(shù)量、行權(quán)價(jià)格等。但在所有的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的具體內(nèi)容中，直接影響著激勵(lì)對(duì)象財(cái)富的是其被授予的股票數(shù)量，為了便于不同公司之間的比較，本文以相對(duì)數(shù)來(lái)表示，將其轉(zhuǎn)化為公司股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度。計(jì)算方法為，本次授予的激勵(lì)股數(shù)占當(dāng)時(shí)公司總股本比例，作為衡量激勵(lì)程度大小的指標(biāo)。

（三）控制變量

眾多文獻(xiàn)表明，公司治理的情況會(huì)影響盈余管理的程度。本文擬選用如下變量：（1）第一大股東持股比例（BLOCK），創(chuàng)業(yè)板上市公司多由家族企業(yè)或民營(yíng)企業(yè)演變而來(lái)，因此，控制性大股東普遍存在于創(chuàng)業(yè)板上市公司，而目前我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)大股東約束機(jī)制尚不全面，從而可能會(huì)出現(xiàn)大股東為了自身利益，操控公司利潤(rùn)的行為。（2）獨(dú)立董事比例（INDIRECTOR），獨(dú)立董事雖然參與公司的決策，但與公司的經(jīng)營(yíng)得失毫無(wú)關(guān)系，因而，獨(dú)立董事可能會(huì)約束一些不利于公司的舉止，降低公司的盈余管理程度。（3）董事會(huì)會(huì)議次數(shù)（BFRE），該控制變量是指公司在一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度召開(kāi)董事會(huì)會(huì)議的次數(shù)，董事會(huì)會(huì)議頻率越高說(shuō)明董事對(duì)公司治理越投入，從而提高公司各方面披露的準(zhǔn)確性。（4）監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)（SFRE），監(jiān)事會(huì)是用來(lái)規(guī)范董事會(huì)和管理層，防止其濫用職權(quán)，出現(xiàn)對(duì)公司發(fā)展或投資者不利的監(jiān)督機(jī)構(gòu)。監(jiān)事會(huì)的會(huì)議次數(shù)可能對(duì)公司的盈余產(chǎn)生影響。

此外，由于公司層面體現(xiàn)的一些財(cái)務(wù)狀況也可能會(huì)促使管理層進(jìn)行盈余管理，本文選用公司規(guī)模（SIZE）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）、管理費(fèi)用（EXP）來(lái)探討公司層面的要素對(duì)盈余管理的影響。本文定義的各變量如表1所示。

根據(jù)上述變量定義，本文建立如下多元回歸模型：

DA=α0+α1OPTION+α2BLOCK+α3INDIRECTOR+α4BFRE+α5SFRE+α6SIZE+α7ROE+α8DEBT+α9EXP+ε（模型一）

RM=α0+α1OPTIONt+α2BLOCK+α3INDIRECTOR+α4BFRE+α5SFRE+α6SIZE+α7ROE+α8DEBT+α9EXP+ε（模型二）

模型中DA為應(yīng)計(jì)盈余管理程度，EM為真實(shí)盈余管理程度。α0為常數(shù)項(xiàng)，α1……α9為各變量前的系數(shù)。

四、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前的盈余管理分析

（一）描述性分析（見(jiàn)表2）

據(jù)表2顯示，被解釋變量應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）的平均值為負(fù)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前一年樣本公司調(diào)減了應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，但真實(shí)盈余管理（RM）的平均值為正，這一結(jié)果有些出乎意料，還需要結(jié)合回歸結(jié)果進(jìn)一步分析原因。從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，真實(shí)盈余管理的標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)高于應(yīng)計(jì)盈余管理，表明股權(quán)激勵(lì)前各公司真實(shí)盈余管理的程度差異較大，穩(wěn)定性不如應(yīng)計(jì)盈余管理。

解釋變量股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度（OPTION）的最大值是9.38%，該值已接近證監(jiān)會(huì)規(guī)定的激勵(lì)標(biāo)的物與總股本比例的臨界值，說(shuō)明此類(lèi)公司有著強(qiáng)烈的股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)來(lái)吸引或留住人才。但是，也有公司的激勵(lì)強(qiáng)度停留在0.27%，且由表中激勵(lì)強(qiáng)度的平均值2.83%可知，創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體激勵(lì)強(qiáng)度并不大，這可能是由于創(chuàng)業(yè)板在我國(guó)股票市場(chǎng)上市不久，對(duì)資本市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)模式還處于初期探索階段，導(dǎo)致公司在薪酬制度上選擇了較為保守的態(tài)度。

控制變量中第一大股東持股比例（BLOCK）的平均值達(dá)到36.62%，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板公司存在較大股東現(xiàn)象，易產(chǎn)生個(gè)人機(jī)會(huì)主義或者極端個(gè)人決策行為，應(yīng)引起重視。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)顯示較為正常，本文不再展開(kāi)闡述。

（二）回歸結(jié)果分析（見(jiàn)表3）

表3的回歸結(jié)果顯示，F(xiàn)通過(guò)顯著性水平為1%的檢驗(yàn)，說(shuō)明自變量與因變量之間存在顯著的線性關(guān)系。R2值分別為0.515和0.416，說(shuō)明模型一所選的因變量和控制變量對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理解釋程度要強(qiáng)于模型二中對(duì)真實(shí)盈余管理的解釋程度。

解釋變量股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（OPTION）在模型一中與被解釋變量（DA）在10%水平上線性相關(guān)，且B值為-0.025，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司在基期階段股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與應(yīng)計(jì)盈余管理存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大公司向下進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理的程度越大。解釋變量（OPTION）在模型二中與被解釋變量（DA）不存在顯著的線性相關(guān)，這可解釋表1中DA的均值為正數(shù)的現(xiàn)象，同時(shí)也得出如下結(jié)論：在創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)激勵(lì)過(guò)程中，應(yīng)計(jì)盈余管理并沒(méi)被真實(shí)盈余管理所替代，相反在股權(quán)激勵(lì)公告前，公司管理層主要通過(guò)應(yīng)計(jì)盈余管理來(lái)調(diào)減當(dāng)期利潤(rùn)。

上述現(xiàn)象產(chǎn)生的原因可能是應(yīng)計(jì)盈余管理無(wú)需真實(shí)的交易活動(dòng)，更易于操作。尤為重要的是應(yīng)計(jì)盈余管理不會(huì)對(duì)總盈余產(chǎn)生影響，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前增加費(fèi)用、支出等應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，導(dǎo)致當(dāng)期利潤(rùn)變小。但由于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的回轉(zhuǎn)性質(zhì)，又會(huì)在今后實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的提升，這一過(guò)程恰好滿足了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前需要低利潤(rùn)來(lái)降低行權(quán)條件，公告日后需要高利潤(rùn)來(lái)確保順利行權(quán)的要求。可以看出在基期采用應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)管理層來(lái)說(shuō)，達(dá)到了一舉兩得的效果。

控制變量中關(guān)于公司治理的變量只有獨(dú)立董事（INDIRECTOR）在模型一中通過(guò)了10%顯著性水平檢驗(yàn)，第一大股東持股比例在模型二中通過(guò)了5%顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司治理還有待加強(qiáng)。公司層面控制變量在兩個(gè)模型中都通過(guò)了10%的顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明本文選取的這些變量也是公司進(jìn)行盈余管理的原因。

五、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告后的盈余管理行為分析

將表4與表2比較，發(fā)現(xiàn)在等待期（鎖定期）階段，無(wú)論是DA還是RM均值都高于基期階段且為正數(shù)，說(shuō)明在股權(quán)激勵(lì)公告后盈余管理的程度高于基期階段，且呈現(xiàn)向上進(jìn)行盈余管理的現(xiàn)象。從標(biāo)準(zhǔn)差上看，RM的標(biāo)準(zhǔn)差仍然高于DA，說(shuō)明在等待期，樣本公司真實(shí)盈余管理程度波動(dòng)性高于應(yīng)計(jì)盈余管理。解釋變量股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度（OPTION）和基期數(shù)據(jù)一樣；控制變量的變化也不顯著，最大的就是凈資產(chǎn)收益率平均值8.82%大于基期階段的7.16%，這說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)后公司業(yè)績(jī)會(huì)得到提高。

表5的回歸結(jié)果顯示，F(xiàn)通過(guò)顯著性水平為1%的檢驗(yàn)，說(shuō)明自變量與因變量之間存在顯著的線性關(guān)系。R2值分別為0.631和0.633，說(shuō)明方程的擬合程度比股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前的更高，而且與之前有所變化的是，模型二的擬合度又稍高于模型一的擬合度。

解釋變量（OPTION）在模型一中仍通過(guò)10%水平上顯著性檢測(cè)，表明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告后，上市公司依然會(huì)采用應(yīng)計(jì)盈余管理方法，但與之前公告前不同的是，系數(shù)值由負(fù)數(shù)變?yōu)?.003，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后管理層進(jìn)行盈余管理的方向發(fā)生了變化，即股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大公司向上進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理的程度越大。

與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前有明顯差異的是，模型二中解釋變量（OPTION）與真實(shí)盈余管理（RM）不僅為5%水平顯著正相關(guān)，而且系數(shù)值0.017遠(yuǎn)高于模型一中的0.003，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)公告后真實(shí)盈余管理的程度大于應(yīng)計(jì)盈余管理。即在股權(quán)激勵(lì)公告后，管理層為了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能順利的進(jìn)行，除了采用應(yīng)計(jì)盈余管理，還通過(guò)更多真實(shí)盈余管理方式來(lái)實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)的提升。

六、總結(jié)

本文選取了創(chuàng)業(yè)板2009—2013年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司為樣本，從應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩種方式，分析了股權(quán)激勵(lì)前后的盈余管理行為。本文的研究結(jié)果證實(shí)：在創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)激勵(lì)過(guò)程中，應(yīng)計(jì)盈余管理并沒(méi)有如想象的那樣被真實(shí)盈余管理方式所取代；相反，在整個(gè)股權(quán)激勵(lì)過(guò)程中，應(yīng)計(jì)盈余管理一直為創(chuàng)業(yè)板上市公司所采用，而真實(shí)盈余管理在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告后會(huì)被高管層加大使用，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)，從而保證股權(quán)激勵(lì)的順利行權(quán)。上述結(jié)論表明，公司投資者等相關(guān)利益人依然要重視股權(quán)激勵(lì)過(guò)程中的應(yīng)計(jì)盈余管理的使用，同時(shí)要充分關(guān)注股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告后真實(shí)盈余管理的影響，仔細(xì)甄別，客觀、正確地認(rèn)識(shí)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)提升的作用。X

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