會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量、資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

張小艷　周婷

摘要：本文以2008—2013年間A股上市公司面板數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，對(duì)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量、資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系，以及不同所有權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)，不同會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系影響差異情況實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果顯示，資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)顯著負(fù)相關(guān)，較高的會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系產(chǎn)生正面作用，高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量緩解了高負(fù)債對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的負(fù)面影響。非國(guó)有上市公司，會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量較高時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)隨資本結(jié)構(gòu)變化的程度高于國(guó)有上市公司。

關(guān)鍵詞：會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量 資本結(jié)構(gòu) 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 所有權(quán)性質(zhì)

一、引言

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策是基于金融市場(chǎng)環(huán)境、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境以及公司戰(zhàn)略等因素所進(jìn)行的綜合選擇，近年來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者將產(chǎn)業(yè)組織理論和資本結(jié)構(gòu)理論納入一個(gè)研究框架中，資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間關(guān)系緊密。國(guó)內(nèi)外大量的理論和實(shí)證研究證明資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有雙重作用：一是過(guò)度負(fù)債會(huì)增加公司的融資約束，減少投資，由此降低公司在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位；二是在有限責(zé)任情形下，高負(fù)債使企業(yè)面臨更高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)從而迫使管理者采取積極的競(jìng)爭(zhēng)策略，增強(qiáng)企業(yè)在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位。其中發(fā)揮重要作用的是外部融資約束程度的不同。在外部融資約束程度低的條件下，高負(fù)債使企業(yè)也能采取更激進(jìn)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷完善，越來(lái)越多的企業(yè)運(yùn)用外部融資手段來(lái)籌集資金，但由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致外部融資的成本要高于內(nèi)部融資的成本。國(guó)外大量實(shí)證研究結(jié)果表明，信息披露水平的提高能夠降低企業(yè)的信息不對(duì)稱程度從而減少融資約束最終降低外部融資成本（Diamond和Overreach，Haley等，1991），在我國(guó)，許多企業(yè)將債務(wù)融資作為重要的外部融資手段之一，在信貸市場(chǎng)上，以銀行為首的代表者希望通過(guò)充分的信息披露降低因信息不對(duì)稱所帶來(lái)的信貸錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。增強(qiáng)信息透明度能夠降低企業(yè)融資約束（張純和呂偉，2007），但降低企業(yè)信息透明度是否就可以降低企業(yè)借款成本，Gupta（1998）對(duì)此的回答也是肯定的。本文從債務(wù)融資約束角度研究會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系，它對(duì)于企業(yè)提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和獲得良好績(jī)效具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)；第三部分是實(shí)證研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證結(jié)果分析；第五部分是結(jié)論與啟示。。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

在資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的理論研究方面，Telser（1966）將資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)組織理論結(jié)合起來(lái)提出了“深袋理論”，其理論核心是：由于資本市場(chǎng)的不完善，現(xiàn)有的資金充足的公司會(huì)對(duì)后進(jìn)入公司采取掠奪性定價(jià)策略，達(dá)到最終將其逐出市場(chǎng)的目的。Brander和Lewis（1986）提出了代理效應(yīng)理論，由于有限責(zé)任效應(yīng)的存在，股東和債權(quán)人對(duì)剩余要求權(quán)不同，為了實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最小化，投資者利用公司的資本結(jié)構(gòu)激勵(lì)管理者采取積極的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略。相繼還有掠奪性定價(jià)理論、古諾競(jìng)爭(zhēng)模型的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)等。

對(duì)資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)證研究分為兩類：一類是在公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變動(dòng)后觀測(cè)各個(gè)公司對(duì)這種變動(dòng)所采取的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略，從而檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系。另一類是在不可控的外部沖擊發(fā)生后，檢驗(yàn)不同資本結(jié)構(gòu)的公司對(duì)這種沖擊的反應(yīng)。本文采用第二類，將公司外部融資約束的變動(dòng)作為外部沖擊，檢驗(yàn)不同資本結(jié)構(gòu)的公司在面臨外部環(huán)境的變化下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有何不同。

對(duì)于資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的實(shí)證結(jié)果有正相關(guān)之說(shuō)、負(fù)相關(guān)之說(shuō)以及互相關(guān)之說(shuō)。Lyandres（2006）研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度正相關(guān)。劉志彪等（2003）以1997—2001年間我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度正相關(guān)。戚擁軍認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間存在雙向的互動(dòng)關(guān)系。Zingales（1998）進(jìn)一步指出，高財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司后續(xù)投資能力具有顯著的負(fù)面影響。由此可知資本結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有重要影響，對(duì)這一領(lǐng)域的研究對(duì)于推動(dòng)資本結(jié)構(gòu)理論和產(chǎn)業(yè)組織理論具有重大意義，但上述研究結(jié)論不僅不一致，還存在以下不足：一是沒有考慮不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)控股企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響；二是忽視了外部融資約束環(huán)境的影響效應(yīng)，在不同的融資約束條件下，資本結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的作用是不同的，本文鑒于這些不足之處，以國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)分別為研究對(duì)象，并引入影響外部融資約束的重要因素會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，研究資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系。

（二）會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)

Stieglitz 和Weiss（1981）認(rèn)為信息不對(duì)稱所引起的逆向選擇是產(chǎn)生均衡信貸配給的根本原因。信息不對(duì)稱在企業(yè)的生命周期中是變化的，生命周期的不同階段企業(yè)進(jìn)行不同的融資安排，初創(chuàng)企業(yè)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資。Fama和French通過(guò)理論分析認(rèn)為信息不對(duì)稱是公司資本結(jié)構(gòu)一個(gè)重要的或者可能是唯一的決定因素。LaFond和Olsson（2005）在之前研究的基礎(chǔ)上，從更長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)選取樣本數(shù)據(jù)，探討了公司的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和資本成本（包括了權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本）的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)年度報(bào)告的信息質(zhì)量與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。李志軍和王善平（2011）研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策趨緊時(shí)，信息披露質(zhì)量高的企業(yè)能夠獲得更多的銀行貸款，表明信息披露在降低信息不對(duì)稱程度后能夠緩解融資約束問(wèn)題，減輕貨幣政策變動(dòng)對(duì)于銀行貸款的影響。陳鵬鍵（2011）除了驗(yàn)證會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量與融資約束的負(fù)相關(guān)關(guān)系外，還進(jìn)一步研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，由于政府干預(yù)的不同，非國(guó)有企業(yè)在信息披露與融資約束的關(guān)系上表現(xiàn)更加明顯。任秀梅和王玉新（2013）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，提供高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的企業(yè)擁有更低的借款成本，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)降低銀行長(zhǎng)期債務(wù)成本方面的影響更弱。學(xué)者提出這是預(yù)算軟約束及政府隱性擔(dān)保所致。

（三）會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量影響下的資本結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系分析

Myers（1997）認(rèn)為過(guò)度負(fù)債增加公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)從而減少投資。由于金融市場(chǎng)的不完善，摩擦負(fù)債會(huì)造成融資約束。因此，公司面臨的融資約束程度不同，企業(yè)在高負(fù)債情況下采取的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)策略也有所不同。當(dāng)公司融資約束程度較低時(shí)，只要投資收益高于融資成本，公司就可以利用負(fù)債獲取收益，此時(shí)高負(fù)債有利于公司抓住更多的投資機(jī)會(huì)，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中表現(xiàn)更積極。相反當(dāng)融資約束程度較高時(shí)，高負(fù)債使得企業(yè)投資獲得的收益先用來(lái)還債，管理者自身獲得的收益很少，導(dǎo)致管理者投資的動(dòng)力不足，最終公司在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中表現(xiàn)得更消極。

根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)受到的外源融資約束程度取決于企業(yè)與資金供給者之間的信息不對(duì)稱程度，當(dāng)資金供給者提供資金所獲得的收益小于對(duì)企業(yè)資金使用情況的監(jiān)督成本時(shí)，資金供給者不會(huì)向企業(yè)提供資金，造成投資減少。解決信息不對(duì)稱問(wèn)題的方法之一是提高公司的信息披露水平（Diamond and Verrecchia，1991）。因此，信息披露水平越高，企業(yè)所面臨的融資約束越?。◤埣儭蝹?，2007），其中債務(wù)融資約束也越小。信息披露高的企業(yè)也會(huì)帶給投資者更多的信心，外部投資者要求的回報(bào)率相對(duì)較低，于是隨之帶來(lái)資本成本的降低；然后，公司在進(jìn)行外部融資時(shí)可以利用合理的債權(quán)股權(quán)融資比例，以均衡公司的資本結(jié)構(gòu)以及降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以考慮會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量時(shí)，資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系可能會(huì)發(fā)生變化。而國(guó)有企業(yè)由于預(yù)算軟約束和弱融資約束程度，信息披露質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系影響程度與非國(guó)有企業(yè)相比可能會(huì)存在差異。據(jù)此，提出本文的研究假設(shè)：

假設(shè)1：資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)顯著負(fù)相關(guān)。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率越高時(shí)，企業(yè)采取更溫和的競(jìng)爭(zhēng)策略；

假設(shè)2：高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量對(duì)資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系產(chǎn)生正面作用，即會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量高，資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)正相關(guān)。其中，非國(guó)有企業(yè)的這種正面作用表現(xiàn)更為明顯。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）研究變量定義

1.因變量：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。Nickell（1996）和Grosfeld and Tressel（2002）等使用租金指標(biāo)來(lái)度量，胡繼之、呂一凡（2000）使用經(jīng)濟(jì)增加值來(lái)度量，李青原在計(jì)算思路上有所改進(jìn)。劉志彪（2003）和Lyandres（2002）采用產(chǎn)業(yè)內(nèi)赫芬因德指數(shù)（HHI）、公司數(shù)目和公司對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手行為的敏感度來(lái)度量。限于資料獲取的方便和各度量方法的特點(diǎn)，本文以主營(yíng)業(yè)務(wù)銷售利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率作為替代指標(biāo)，先對(duì)其取倒數(shù)，再利用主成分法，將主成分因子中特征根大于1的前2個(gè)主成分合成一個(gè)指標(biāo)，該指標(biāo)越大，說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈。

2.自變量：公司資本結(jié)構(gòu)。與大多數(shù)國(guó)內(nèi)外研究一致，采用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量，在采用市場(chǎng)價(jià)值還是賬面價(jià)值的問(wèn)題上，借鑒Bowman（1980）的觀點(diǎn)，他認(rèn)為杠桿的賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的橫截面關(guān)系較高，使用賬面價(jià)值度量造成錯(cuò)誤設(shè)定的可能性很小，因此，本文采用賬面價(jià)值。

3.自變量：信息披露水平。根據(jù)深圳證券交易所建立的信息披露評(píng)價(jià)體系得出的評(píng)價(jià)結(jié)果優(yōu)秀、良好、及格、不及格四種情形。當(dāng)深交所信息披露考評(píng)結(jié)果為“良好”或“優(yōu)秀”時(shí)，取1；否則取0。目前在研究公司透明度和信息披露水平中得到了較多運(yùn)用，如曾穎和陸正飛（2006）。

4.控制變量：根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的理論和實(shí)證研究，本文選擇以下變量作為控制變量：公司規(guī)模、成長(zhǎng)能力、盈利能力、抵押能力、產(chǎn)品獨(dú)特性、資產(chǎn)流動(dòng)性、公司聲譽(yù)。

本文所選變量及定義如表1所示。

（二）研究方法與模型建立

本文構(gòu)建了如下的回歸模型驗(yàn)證假設(shè)1：

ZY=ɑ0+ɑ1Debt+ɑ2Controls+ε （1）

其中，ZY表示產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，為檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的引入，對(duì)資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間關(guān)系的影響，本文引入交叉項(xiàng)，在方程（1）基礎(chǔ)上構(gòu)建方程（2）如下：

ZY=ɑ0+ɑ1Debt+ɑ2Dislose+ɑ3Dislose×Debt+ɑ4Controls+ε （2）

其中，Disclose×Debt表示會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)的交叉項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文應(yīng)用2008—2013年滬深股市635家上市公司共4 224個(gè)觀測(cè)樣本的橫截面數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳證券交易所和wind數(shù)據(jù)庫(kù)并對(duì)原始數(shù)據(jù)做了如下處理后得到：（1）剔除在觀察期內(nèi)上市時(shí)間不足兩期的公司；（2）剔除2008—2013年間的ST公司；（3）剔除金融行業(yè)相關(guān)的上市公司；（4）剔除2008—2013年間發(fā)生過(guò)被兼并重組的企業(yè)。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以看到，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為0.4734，大于非國(guó)有企業(yè)0.336，這種差異可能是國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束和弱融資約束程度導(dǎo)致的。從反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度的ZY變量可以看出，非國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)度平均值要高于國(guó)有企業(yè)。說(shuō)明國(guó)有控股上市公司主要分布在集中程度相對(duì)較高的行業(yè)。國(guó)有企業(yè)的規(guī)模（Size）和成長(zhǎng)性（Growth）都大于非國(guó)有企業(yè)，相比較盈利能力（Profitability）卻小于非國(guó)有企業(yè)，反映出了國(guó)有企業(yè)規(guī)模雖大，但盈利能力差，非國(guó)有企業(yè)規(guī)模小，但管理層積極努力，盈利能力好。非國(guó)有上市公司的債務(wù)稅盾高于國(guó)有上市公司，從而相對(duì)降低了非國(guó)有上市公司的抵稅效應(yīng)。

（三）實(shí)證結(jié)果分析（見表3）

從表3中看到，方程（1）對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系進(jìn)行了考察，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿水平與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度顯著成反比，這一結(jié)果表明債務(wù)融資存在的掠奪性行為，這與Zingales的研究結(jié)論一致，假設(shè)1得以證實(shí)。方程（2）中加入交互項(xiàng)后的考察結(jié)果顯示，會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量差的企業(yè)，高負(fù)債弱化公司在產(chǎn)品市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)，當(dāng)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量提高時(shí)，這種負(fù)面影響減弱，即會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量高時(shí)，資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)呈正相關(guān)關(guān)系。在國(guó)有企業(yè)中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的敏感性會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量好的企業(yè)相對(duì)于差的企業(yè)平均處理效應(yīng)為0.0228，非國(guó)有企業(yè)為0.04。說(shuō)明由于國(guó)有企業(yè)的績(jī)效受政府保障且存在預(yù)算軟約束等特殊條件，會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量提高，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)隨資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的幅度較非國(guó)有企業(yè)小，假設(shè)2得以證實(shí)。

五、結(jié)論與啟示

本文研究會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量在資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系中的作用，結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，較高的會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量有助于緩解這種負(fù)面影響，表明會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的提高對(duì)高負(fù)債公司積極參與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是有利的，結(jié)論還表明這種影響因企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)而不同，國(guó)有企業(yè)由于預(yù)算軟約束更易忽視會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的提高，此結(jié)論為國(guó)企的改革和發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。J

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