大股東治理對智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率的影響
——來自我國A股上市公司2007～2013年的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

傅傳銳

(福州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建 福州 350116)

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大股東治理對智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率的影響
——來自我國A股上市公司2007～2013年的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

傅傳銳

(福州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建 福州 350116)

摘要：本文以2007～2013年間我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)大股東治理機(jī)制對智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率的影響，結(jié)果表明：大股東持股對智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率的影響存在顯著的區(qū)間特征，兩者呈現(xiàn)出N型的三次曲線關(guān)系，這種區(qū)間特征關(guān)系也同樣存在于大股東持股與人力資本、結(jié)構(gòu)資本等具體智力資本要素的增值效率間；不論是總體智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率，還是人力資本、結(jié)構(gòu)資本等具體智力資本要素價(jià)值創(chuàng)造效率，國有控股企業(yè)都明顯劣于民營企業(yè)；股權(quán)制衡對總體智力資本和人力資本的價(jià)值創(chuàng)造效率有顯著正向影響，但其難以對結(jié)構(gòu)資本發(fā)揮有效的治理效應(yīng)；機(jī)構(gòu)投資者持股能顯著增進(jìn)總體智力資本與人力資本的價(jià)值創(chuàng)造效率，卻無法為結(jié)構(gòu)資本提供積極有效的治理貢獻(xiàn)。

關(guān)鍵詞：大股東持股；智力資本；人力資本；結(jié)構(gòu)資本；價(jià)值創(chuàng)造效率；公司治理

一、引言

知識經(jīng)濟(jì)下，以知識密集為典型特征的智力資本逐漸取代傳統(tǒng)的有形物質(zhì)資本①，成為企業(yè)獲取、維持競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略資源與價(jià)值創(chuàng)造的核心驅(qū)動[1][2]。作為內(nèi)部重要治理機(jī)制的大股東治理能否以及如何抑制企業(yè)智力資本投資管理活動中的代理沖突，進(jìn)而推動智力資本價(jià)值創(chuàng)造功能的發(fā)揮，直接關(guān)系到企業(yè)最終能否實(shí)現(xiàn)長期價(jià)值增長與股東財(cái)富最大化。

在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，以追逐個(gè)人私利為目標(biāo)的管理者往往將企業(yè)內(nèi)部資源配置與投資決策置于非最優(yōu)狀態(tài)。智力資本自身的無形性、形成過程的因果模糊性、社會復(fù)雜性與特定歷史環(huán)境依賴性[3][4][5]，不但使其無法在現(xiàn)有財(cái)務(wù)系統(tǒng)中得以準(zhǔn)確識別與貨幣度量，而且投入產(chǎn)出機(jī)制不明確，較傳統(tǒng)有形資本具有更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。管理者既需要耗費(fèi)更多的時(shí)間與精力去學(xué)習(xí)、掌握與智力資本相關(guān)的管理知識，還要承擔(dān)智力資本投資失敗招致的被解雇風(fēng)險(xiǎn)與個(gè)人職業(yè)聲譽(yù)的損失。此外，智力資本投資的收益通常需要較長時(shí)間才能得以體現(xiàn)，因而其回報(bào)周期可能與管理者的任職周期無法匹配，導(dǎo)致管理者墊付大量個(gè)人成本、承擔(dān)“額外”風(fēng)險(xiǎn)的辛苦付出最終卻是為繼任者做嫁衣。因此，管理者傾向于延遲、減少甚至放棄智力資本的投資項(xiàng)目，而這卻損害了智力資本的價(jià)值創(chuàng)造效率，犧牲了智力資本能為企業(yè)帶來長期價(jià)值增長的機(jī)會。盡管大股東治理機(jī)制能夠在一定程度上對管理層的這種機(jī)會主義行為予以監(jiān)督、制衡[6][7]，但在法律制度與其他治理措施并不完善的新興市場經(jīng)濟(jì)體中，大股東對企業(yè)的強(qiáng)勢控制卻可能引致其對中小股東的利益侵占。尤其是對目前還無法在財(cái)務(wù)報(bào)表中完整體現(xiàn)的智力資本而言，大股東對控股企業(yè)的品牌、專利、技術(shù)秘密、銷售渠道等智力資本要素的廉價(jià)占用，甚至“掠奪”行為更難以被中小股東、外部投資者所察覺、監(jiān)督。因此，大股東既能通過緩解內(nèi)部管理者延遲、減少智力資本投資管理活動的“第一類代理問題”而發(fā)揮積極治理作用，也可能因自身侵占控股公司智力資本要素而產(chǎn)生“第二類代理問題”的負(fù)面影響。這兩類正負(fù)效應(yīng)的孰消孰長，決定了大股東治理機(jī)制對智力資本的最終實(shí)際影響。

最近的智力資本研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)治理機(jī)制對智力資本價(jià)值創(chuàng)造存在積極的影響。Ho和Williams以英國、瑞典與南非的企業(yè)為研究樣本，實(shí)證結(jié)果表明，瑞典企業(yè)的內(nèi)部董事持股與智力資本增值效率顯著正相關(guān)[6]。王茂昌對我國臺灣地區(qū)生物技術(shù)醫(yī)療行業(yè)的上市公司進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，外部股東持股比例與結(jié)構(gòu)資本效率顯著正相關(guān)[8]。傅傳銳考察了我國A股上市公司治理結(jié)構(gòu)與智力資本效率間的相關(guān)性，結(jié)果表明，包括大股東持股、機(jī)構(gòu)投資者持股等在內(nèi)的股權(quán)治理措施對智力資本存在總體強(qiáng)勢的治理效應(yīng)，管理層激勵(lì)次之，而董事會的治理作用有限[7][9]。已有研究無疑增進(jìn)了我們關(guān)于股權(quán)治理與智力資本間關(guān)系的理解，然而遺憾的是，這些研究都主要關(guān)注股權(quán)治理對智力資本的線性治理作用，而忽視了可能存在的非線性治理效應(yīng)。來自公司治理與財(cái)務(wù)領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)研究指出，當(dāng)綜合考慮大股東持股對管理層的監(jiān)督效應(yīng)與自身掏空控股公司的消極影響后，大股東的治理效應(yīng)便不再隨其持股比例的遞增而單調(diào)變化，而是存在著非線性的區(qū)間特征，即在其持股比例的特定區(qū)間上，大股東持股可能表現(xiàn)出正向或者負(fù)向的治理影響[10][11][12]。

鑒于此，我們以2007～2013年間我國滬深A(yù)股上市公司為樣本，構(gòu)建三次函數(shù)形態(tài)的回歸模型，考察隨著大股東持股比例的變化，其對智力資本價(jià)值創(chuàng)造影響的非線性區(qū)間特征。與此同時(shí)，大股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控股股東與其他主要股東間的相互制衡程度以及被視為能動型股東的機(jī)構(gòu)投資者的持股比例也都是股權(quán)治理的重要特征維度，影響著大股東對智力資本的治理行為機(jī)制。因此，我們也一并考慮這些重要的股權(quán)治理特征與智力資本價(jià)值創(chuàng)造間的關(guān)系。

本文可能的創(chuàng)新之處在于：(1)首次揭示了大股東治理與智力資本價(jià)值創(chuàng)造間的N型曲線關(guān)系；(2)首次實(shí)證考察了國有控股的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對智力資本價(jià)值創(chuàng)造的影響。這些研究發(fā)現(xiàn)一方面豐富了公司治理有效性的研究，為當(dāng)前我國正在推行的混合所有制改革提供了決策參考；另一方面，也進(jìn)一步深化了我們關(guān)于智力資本價(jià)值創(chuàng)造影響因素及其作用機(jī)理的認(rèn)識，為知識經(jīng)濟(jì)下智力資本導(dǎo)向的現(xiàn)代公司治理機(jī)制的構(gòu)建提供了直接的理論依據(jù)與有益的政策啟示。

二、研究假設(shè)

大股東治理對智力資本既存在積極的“監(jiān)督效應(yīng)”，也存在負(fù)面的“掏空動機(jī)”。一方面，大股東擁有影響公司內(nèi)部管理決策的話語權(quán)，能夠通過約束管理層延遲、減少甚至放棄智力資本投資與管理的機(jī)會主義行為，提升企業(yè)智力資本的價(jià)值創(chuàng)造效率，從而表現(xiàn)為大股東持股與智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率正相關(guān)的“監(jiān)督效應(yīng)”。

另一方面，隨著大股東持股比例逐漸增加至一定程度，其對公司的控制權(quán)快速膨脹，使其能夠通過掏空控股公司各種資源以獲取可觀的控制權(quán)私利[13][14]。除了違規(guī)占用或拆借資金、利用控股公司違規(guī)對外擔(dān)保等有形資產(chǎn)掏空行為外，大股東還能通過對控股公司的專利技術(shù)、品牌、銷售渠道、供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)的低成本或“免費(fèi)”使用，以及對核心技術(shù)人員、關(guān)鍵管理團(tuán)隊(duì)的網(wǎng)羅等多種方式攫取控股公司的重要智力資源。大股東對控股公司智力資本要素的掏空，損害了企業(yè)智力資本的價(jià)值創(chuàng)造效率，從而表現(xiàn)為在大股東持股比例達(dá)到一定區(qū)間時(shí)，其與智力資本價(jià)值創(chuàng)造負(fù)相關(guān)的“掏空效應(yīng)”。而隨著大股東持股比例的進(jìn)一步提高，尤其是在其絕對控股的情形下，若大股東繼續(xù)掏空控股公司，便不得不承擔(dān)控股公司因掏空而產(chǎn)生的價(jià)值損失。此時(shí)，榨取控制權(quán)私利變得不再經(jīng)濟(jì)，監(jiān)督效應(yīng)將再次主導(dǎo)大股東的治理機(jī)制，有利于智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率的提升。

根據(jù)上述分析，我們認(rèn)為，隨著大股東持股比例由低到高的增加，其監(jiān)督管理者的積極效應(yīng)與攫取控制權(quán)私利的消極效應(yīng)呈現(xiàn)動態(tài)的此消彼長，使智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率先是提高，接著下降，而后再度上升。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率與大股東持股比例存在N型曲線關(guān)系。

大股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，導(dǎo)致其所控股企業(yè)的投資導(dǎo)向不同。有別于民營企業(yè)投資決策與內(nèi)部資源要素配置的價(jià)值最大化導(dǎo)向，國有控股企業(yè)肩負(fù)著GDP增長、稅收最大化與解決當(dāng)?shù)貏趧恿蜆I(yè)等多重政治、社會任務(wù)，其往往熱衷于政績見效快的固定資產(chǎn)投資，甚至可能對尚未完工卻已無效率的爛尾工程追加投資[15][16]。無效率的過度投資直接分流了國企可用于智力資本投資的預(yù)算額度，導(dǎo)致智力資本的投資不足。不僅如此，國企高管兼具政府官員與企業(yè)家的雙重身份，具有強(qiáng)烈的個(gè)人政治升遷訴求[17]。保持任期內(nèi)經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定是國企高管實(shí)現(xiàn)個(gè)人未來仕途目標(biāo)的重要籌碼。因此，與民營企業(yè)的管理層相比，國企高管具有更強(qiáng)的減少、延遲高風(fēng)險(xiǎn)的智力資本投資管理活動的機(jī)會主義傾向，而這將嚴(yán)重?fù)p害國有控股企業(yè)的智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：國有控股的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)降低了智力資本的價(jià)值創(chuàng)造效率。

股權(quán)制衡反映了公司主要股東之間的所有權(quán)分布及其相互競爭、監(jiān)督的程度。與單一大股東對公司的超強(qiáng)控制相比，多個(gè)實(shí)力相當(dāng)?shù)拇蠊蓶|對公司控制權(quán)的共同分享，能夠直接形成對控股股東的內(nèi)部牽制，有效抑制控股股東對公司決策的強(qiáng)勢干預(yù)與操縱，減少其對控股公司品牌、供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)、專利與技術(shù)秘密等智力資本要素的侵占。與此同時(shí)，股權(quán)制衡格局下的多個(gè)主要股東還能共同監(jiān)控管理層行為[18]，緩解因管理層為降低自身職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的智力資本投資不足的代理沖突，從而有利于增進(jìn)智力資本的價(jià)值創(chuàng)造效率。因此，我們提出如下假設(shè)：

H3：股權(quán)制衡對智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率存在正向影響。

機(jī)構(gòu)投資者是一類重要的積極型大股東。一方面，對企業(yè)的規(guī)模化投資使其難以通過短線交易獲利，而只能依靠企業(yè)中長期的價(jià)值成長實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益[19]。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)化的投資團(tuán)隊(duì)，并較個(gè)人投資者具有更多的機(jī)會接觸公司內(nèi)部管理層[20]，因而其能夠獲得包括智力資本在內(nèi)的更為全面的公司信息，能夠更為客觀地評價(jià)并認(rèn)識到智力資本投資與管理對企業(yè)長期價(jià)值創(chuàng)造的戰(zhàn)略性作用。因此，機(jī)構(gòu)投資者能夠運(yùn)用自身對企業(yè)的話語權(quán)，積極監(jiān)督、支持企業(yè)的智力資本投資管理活動，從而有助于智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率的提高。因此，我們提出如下假設(shè)：

H4：機(jī)構(gòu)投資者持股對智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率存在正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文以2007～2013年間在我國滬深交易所交易的所有A股上市公司為初始樣本，并按照以下研究慣例進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選：(1)根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》(2001年版)，剔除了金融、保險(xiǎn)類公司；(2)剔除同時(shí)發(fā)行B股、H股或其他境外流通股的上市公司樣本；(3)剔除研究期間被ST、*ST的公司樣本；(4)剔除當(dāng)年新上市的公司樣本；(5)剔除異常值樣本，包括年末凈資產(chǎn)、負(fù)債、總資產(chǎn)賬面價(jià)值、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金指標(biāo)為負(fù)或0的樣本；(6)剔除研究中所需變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到4995個(gè)公司/年度觀察值。為控制極端值可能對實(shí)證研究的影響，我們還逐年對回歸中所有的連續(xù)型變量在1%與99%分位點(diǎn)上進(jìn)行縮尾(winsorize)處理。所有數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。

(二)研究變量定義

1．被解釋變量：智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率(ICE)。本文使用Pulic開發(fā)的智力增值系數(shù)模型(Value Added Intellectual Coefficient，VAIC)度量智力資本的價(jià)值創(chuàng)造效率[21]。VAIC方法將企業(yè)產(chǎn)出與投入之差視為企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造量(Value Added，VA)，同時(shí)將企業(yè)資源劃分為物質(zhì)資本與智力資本(人力資本、結(jié)構(gòu)資本)，并通過價(jià)值創(chuàng)造(VA)與各類資本投入的比值測算各類資本的價(jià)值創(chuàng)造效率。與經(jīng)由問卷調(diào)查獲取數(shù)據(jù)的其他智力資本評價(jià)方法不同，VAIC模型的所有數(shù)據(jù)都直接取自經(jīng)審計(jì)后的財(cái)務(wù)報(bào)表，因而能夠克服問卷數(shù)據(jù)主觀性強(qiáng)的局限，具有數(shù)據(jù)客觀、計(jì)算簡捷的優(yōu)勢，適合于大樣本企業(yè)的各類要素的價(jià)值創(chuàng)造效率的定量測算，目前已被廣泛應(yīng)用于國內(nèi)外的智力資本實(shí)證研究中[1][7][22][23][24][25][26]。

在VAIC模型中，智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率(ICE)由人力資本效率(HCE)與結(jié)構(gòu)資本效率(SCE)組成，具體的計(jì)算公式如下：

上式中，HC、SC分別為人力資本與結(jié)構(gòu)資本的要素投入，且SC=VA—HC。根據(jù)我國上市公司的財(cái)務(wù)信息披露現(xiàn)狀與已有研究[24][25]，我們使用“稅前利潤+工資費(fèi)用+利息費(fèi)用”表示價(jià)值創(chuàng)造量(VA)，以現(xiàn)金流量表中“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”表示人力資本投入(HC)。

2．核心解釋變量。根據(jù)研究假設(shè)，回歸模型中包括4個(gè)解釋變量。(1)大股東持股比例(CR1)：年末第一大股東持股數(shù)與股本總數(shù)的比值。(2)股權(quán)制衡(Z)：第二大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值。Z值越大，表示第二大股東對第一大股東的制衡程度越高。(3)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)：以利用上市公司股權(quán)控制鏈計(jì)算并判定出的實(shí)際控制人為依據(jù)，當(dāng)實(shí)際控制人為國有控股時(shí)，取值1；否則取值0。(4)機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Institution)：包括基金、券商、QFII等在內(nèi)的所有機(jī)構(gòu)投資者的持股數(shù)之和與股本總數(shù)的比值。

3．控制變量。除了大股東治理外，還存在其他可能影響智力資本價(jià)值創(chuàng)造的因素。借鑒已有研究[7] [25]，我們在回歸中加入反映其他公司治理特征與公司財(cái)務(wù)特征的控制變量。

(1)公司治理特征變量。①董事會規(guī)模(Boardsize)：年末公司董事會成員總數(shù)；②獨(dú)立董事比例(Independent)：獨(dú)立董事人數(shù)與董事總?cè)藬?shù)的比值；③董事長與總經(jīng)理兩職兼任(Duality)：當(dāng)董事長兼任總經(jīng)理時(shí)，取值1，否則取值0；④獨(dú)立董事工作地點(diǎn)一致性(Workplace)：獨(dú)立董事工作地點(diǎn)與上市公司注冊地一致時(shí)，取值1，否則取值0。當(dāng)存在多位獨(dú)立董事時(shí)，根據(jù)會計(jì)專業(yè)的獨(dú)立董事工作地點(diǎn)判斷；若存在兩位及以上的會計(jì)專業(yè)獨(dú)立董事，只要任何一名會計(jì)專業(yè)獨(dú)立董事的工作地點(diǎn)與上市公司注冊地不一致，則判斷為異地工作。⑤股東大會召開次數(shù)(Meeting)：年內(nèi)股東大會召開的總次數(shù)；⑥高管薪酬(Manapay)：董事、監(jiān)事與高管前三名薪酬總額的自然對數(shù)；⑦高管持股(Manashare)：高管持股數(shù)之和與股本總數(shù)的比值。

(2)公司財(cái)務(wù)特征變量。①財(cái)務(wù)杠桿(Lev)：年末總負(fù)債除以總資產(chǎn)賬面值；②企業(yè)規(guī)模(Lnsize)：總資產(chǎn)賬面值的自然對數(shù)；③成長性(TobinQ)：年末市場價(jià)值(股權(quán)市值+債務(wù)價(jià)值)與總資產(chǎn)賬面值的比值。其中，每股市值以當(dāng)年12月份個(gè)股成交均價(jià)計(jì)算。④盈利能力(ROA)：年末凈利潤除以總資產(chǎn)；⑤資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)：營業(yè)收入除以總資產(chǎn)；⑥企業(yè)年齡(Age)：企業(yè)經(jīng)營年限加1后取自然對數(shù)。

此外，我們還控制了行業(yè)特征變量與年度虛擬變量。行業(yè)特征(Ind)：剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)后，制造業(yè)按前兩位代碼分類，其他行業(yè)按第一位代碼分類，以農(nóng)林牧漁業(yè)為基準(zhǔn)行業(yè)，共設(shè)置20個(gè)行業(yè)虛擬變量。年度虛擬變量(Year)：以2007年為基準(zhǔn)年度，設(shè)置6個(gè)年度虛擬變量。

(三)回歸模型設(shè)定

根據(jù)研究假設(shè)，我們構(gòu)建了如下形式的回歸模型：

ICE=α0+β1CR1+β2CR12+β3CR13+β4State+β5Z+β6Institution+γControl+ε

(1)

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率(ICE)、人力資本與結(jié)構(gòu)資本效率(HCE、SCE)的均值分別為3.333、2.7709與0.5367，這意味著，樣本公司每向總體智力資本、人力資本與結(jié)構(gòu)資本投入1元，就能平均獲得3.333元、2.7709元與0.5367元的資本回報(bào)?？梢?，智力資本是企業(yè)重要的價(jià)值創(chuàng)造資源，而且在智力資本內(nèi)部，人力資本的增值貢獻(xiàn)要明顯大于結(jié)構(gòu)資本。變量CR1的均值為0.3633，說明第一大股東平均持有約36%的股權(quán)；State的均值為0.4971，說明國有股東實(shí)際控制了將近一半的樣本公司；Z均值為0.3025，說明第二大股東的平均持股數(shù)僅相當(dāng)于第一大股東的30%左右，股權(quán)制衡的力度較?。籌nstitution的均值為0.1817，說明機(jī)構(gòu)投資者大約持有18%的股權(quán)，可見其已經(jīng)成為當(dāng)前上市公司中具有一定話語權(quán)的重要股東。

表1　　主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

我們還統(tǒng)計(jì)了大股東持股不同比例區(qū)間上的智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率的均值與標(biāo)準(zhǔn)差，結(jié)果列示于表2。我們發(fā)現(xiàn)：ICE、HCE與SCE水平先是隨著大股東持股比例增加而提升，當(dāng)大股東持股比例達(dá)到20%～30%區(qū)間時(shí)，ICE、HCE與SCE的均值水平達(dá)到局部高點(diǎn)，接著開始下降直至大股東持股比例達(dá)到50%～60%區(qū)間。隨后，ICE、HCE與SCE的水平又隨著大股東持股比例提高而增加。顯然，隨著大股東持股比例的逐漸增加，各智力資本要素價(jià)值創(chuàng)造效率(ICE、HCE與SCE)先提高，接著下降，而后又上升的走勢與前文提出的假設(shè)H1基本吻合。

表2　　不同持股比例區(qū)間的智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率均值統(tǒng)計(jì)

(二)回歸結(jié)果

表3報(bào)告了回歸模型(1)的估計(jì)結(jié)果。其中，回歸結(jié)果(1)為僅放入大股東持股(CR1)及其二次項(xiàng)、三次項(xiàng)與控制變量的估計(jì)結(jié)果，回歸結(jié)果(2)、(3)、(4)為在回歸結(jié)果(1)的基礎(chǔ)上依次單獨(dú)加入State、Z與Institution變量的估計(jì)結(jié)果，回歸結(jié)果(5)為同時(shí)放入所有解釋變量與控制變量的全方程估計(jì)結(jié)果。

表3　　以ICE為因變量的模型(1)的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%與10%水平上顯著；系數(shù)下方括號內(nèi)為異方差與自相關(guān)一致的Newey-West穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。下表同。

在回歸結(jié)果(2)與(5)中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)都在1%水平上顯著為負(fù)，表明國有控股企業(yè)的智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率明顯低于民營企業(yè)。因此，證實(shí)了假設(shè)H2。在回歸結(jié)果(3)與(5)中，股權(quán)制衡(Z)變量分別在5%和10%水平上顯著為正，表明股權(quán)制衡程度的提高能夠顯著促進(jìn)企業(yè)的智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率提高。因此，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。而機(jī)構(gòu)投資者持股(Institution)在回歸結(jié)果(4)與(5)中都在5%水平上顯著為正，意味著機(jī)構(gòu)投資者持股的增加，有利于智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率的提升，從而證實(shí)了假設(shè)H4。

(三)進(jìn)一步拓展研究

智力資本包括依附于勞動者身上的人力資本要素與已被固化入組織內(nèi)的結(jié)構(gòu)資本要素，那么大股東治理機(jī)制對這兩類智力資本要素是否存在治理效用呢？這些治理效用與大股東治理對總體智力資本的治理影響是否相似呢？抑或說，大股東治理對人力資本與結(jié)構(gòu)資本要素是否存在差異化的治理效用呢？為進(jìn)一步深入考察這些問題，我們參照回歸模型(1)，分別以HCE、SCE為因變量設(shè)計(jì)了如下的模型(2)與(3)：

HCE=α0+β1CR1+β2CR12+β3CR13+β4State+β5Z+β6Institution+γControl+ε

(2)

SCE=α0+β1CR1+β2CR12+β3CR13+β4State+β5Z+β6Institution+γControl+ε

(3)

表4　　以HCE為因變量的模型(2)的回歸結(jié)果

表5　　　以SCE為因變量的模型(3)的回歸結(jié)果

就產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)而言，在模型(2)與(3)的所有回歸結(jié)果中，其都在1%水平上顯著為負(fù)。這表明，不論是人力資本還是結(jié)構(gòu)資本要素的價(jià)值創(chuàng)造效率，國有控股企業(yè)都明顯不如民營企業(yè)。就股權(quán)制衡(Z)而言，其在模型(2)的估計(jì)結(jié)果中都顯著為正，這與模型(1)中的結(jié)果一致；然而，其在模型(3)的估計(jì)結(jié)果中雖都為正，卻不顯著。這表明股權(quán)制衡度的提高，能增進(jìn)人力資本的價(jià)值創(chuàng)造效率，卻難以對結(jié)構(gòu)資本效率產(chǎn)生有效的作用。

就機(jī)構(gòu)投資者持股(Institution)而言，其系數(shù)在模型(2)中在1%水平上顯著為正，這與在模型(1)中的結(jié)果相似；但在模型(3)中為負(fù)且不顯著。這意味著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高，有助于人力資本效率的提升，卻無法對結(jié)構(gòu)資本發(fā)揮積極有效的作用。

我們認(rèn)為，股權(quán)制衡與機(jī)構(gòu)投資者持股無法對結(jié)構(gòu)資本產(chǎn)生積極有效的治理作用的深層次原因，可能在于結(jié)構(gòu)資本的投資管理風(fēng)險(xiǎn)要明顯高于人力資本。不論是知識、經(jīng)驗(yàn)還是能力等人力資本要素，都依附于勞動者身上，其價(jià)值創(chuàng)造功能的發(fā)揮主要依靠勞動者的能動性。與之不同的是，結(jié)構(gòu)資本要素更加復(fù)雜，既包括企業(yè)的文化、專利、品牌等內(nèi)部要素，還包括企業(yè)與外部利益相關(guān)者間形成的可控性程度相對較低的要素，如客戶忠誠度，企業(yè)與供應(yīng)商、政府部門的關(guān)系紐帶等。因此，結(jié)構(gòu)資本的價(jià)值創(chuàng)造是內(nèi)外部多種因素共同作用的過程，其投入產(chǎn)出機(jī)制較人力資本更加模糊，具有更大的不確定性。這也使得不同股東對結(jié)構(gòu)資本要素的投資前景、回報(bào)率及其各自需要承擔(dān)的成本產(chǎn)生更多的分歧。阮素梅等指出，股權(quán)制衡削弱了控股股東的控制力，容易在主要股東間產(chǎn)生“過度民主”的氛圍[27]。在這種氛圍下，集中決策效率下降，試圖通過實(shí)力相當(dāng)?shù)闹饕蓶|間談判、磋商以達(dá)成關(guān)于結(jié)構(gòu)資本要素投資的一致意見的難度增加，往往導(dǎo)致結(jié)構(gòu)資本的投資不足與投資機(jī)會的喪失，進(jìn)而損害了結(jié)構(gòu)資本的價(jià)值創(chuàng)造能力。這種負(fù)面效應(yīng)在一定程度上中和了股權(quán)制衡正面的治理作用，從而使股權(quán)制衡對結(jié)構(gòu)資本難以發(fā)揮積極有效的影響。

對于機(jī)構(gòu)投資者而言，其自身面臨著季度業(yè)績評價(jià)與排名的壓力，因此也具有短視的局限[28]。結(jié)構(gòu)資本較高的投資風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，可能使企業(yè)短期業(yè)績不穩(wěn)定甚至下滑，容易招致機(jī)構(gòu)投資者對其股票的拋售、減持，進(jìn)而導(dǎo)致公司的股價(jià)下跌以及成為潛在的敵意收購目標(biāo)。為了維持公司短期業(yè)績與股價(jià)的穩(wěn)定，管理者會盡量削減結(jié)構(gòu)資本方面的投資，而這卻以損害結(jié)構(gòu)資本的價(jià)值創(chuàng)造效率為代價(jià)，進(jìn)而抵消了機(jī)構(gòu)投資者的積極監(jiān)督效應(yīng)。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保前文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們從以下四個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性分析：

公式中，ICE*、HCE*、SCE*分別表示校正后的智力資本、人力資本與結(jié)構(gòu)資本的價(jià)值創(chuàng)造效率，SC*表示校正后的結(jié)構(gòu)資本投入，且SC*=VAIC-HC。其他變量與Pulic的標(biāo)準(zhǔn)版VAIC模型中的定義相同[21]。使用校正后的智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率指標(biāo)重新得到的回歸結(jié)果與前文結(jié)果無實(shí)質(zhì)性差異②。

2．使用分段線性函數(shù)的模型形式重新進(jìn)行估計(jì)。借鑒Morck等的做法[30]，以大股東持股比例(CR1)與智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率之間的相關(guān)性正負(fù)轉(zhuǎn)變的拐點(diǎn)作為拆分大股東持股(CR1)變量的節(jié)點(diǎn)。由前面利用三次曲線函數(shù)形式得到的估計(jì)結(jié)果(見表3、表4與表5的全方程回歸結(jié)果(5))可知，當(dāng)CR1由0逐漸提高，ICE、HCE和SCE由隨其增加轉(zhuǎn)變?yōu)榻档偷牡谝粋€(gè)拐點(diǎn)CR1a分別為29.21%、29.3%和26.53%，而再次轉(zhuǎn)變?yōu)殡S之增加的第二個(gè)拐點(diǎn)CR1b分別為54.42%、53.28%和57.37%。這意味著，不論ICE，還是HCE與SCE，其隨CR1遞增而變化的趨勢都在CR1大約為25%和55%附近發(fā)生質(zhì)的改變。因此，我們以25%和55%為節(jié)點(diǎn)將原本為單一變量的CR1拆分成三個(gè)線段型變量Sharea-、Shareab和Shareb+，其具體定義如下：

將Sharea-、Shareab和Shareb+放入回歸模型(1)、(2)與(3)中代替CR1、CR12和CR13，我們預(yù)期Sharea-與Shareb+的估計(jì)系數(shù)為正，而Shareab的系數(shù)為負(fù)。重新估計(jì)的結(jié)果顯示，在所有回歸中，Sharea-、Shareab和Shareb+的系數(shù)方向都與預(yù)期一致，因此，再次支持了大股東持股與智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率間的N型曲線關(guān)系。此外，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、股權(quán)制衡(Z)與機(jī)構(gòu)投資者持股(Institution)的估計(jì)結(jié)果也與前文結(jié)果無實(shí)質(zhì)性差異。

3．使用第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值度量股權(quán)制衡程度，重新回歸得到的結(jié)果與前文結(jié)果基本一致。

4．替換部分控制變量的代理指標(biāo)，包括：以凈資產(chǎn)利潤率代替總資產(chǎn)收益率，作為盈利性的度量指標(biāo)；以董事、監(jiān)事與高管年薪總額的自然對數(shù)表征高管貨幣薪酬；以年末每股凈資產(chǎn)賬面值計(jì)算每股非流通股價(jià)值，重新計(jì)算托賓Q指標(biāo)，以作為成長性變量；以上市年限(企業(yè)上市時(shí)點(diǎn)與年份的時(shí)間距離加1后取自然對數(shù))代替企業(yè)年齡進(jìn)入回歸。重新回歸的結(jié)果再次顯示與前文結(jié)果無實(shí)質(zhì)性差異。因此，我們的結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

本文以2007～2013年間我國滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證考察了大股東治理機(jī)制對智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率的影響，研究結(jié)果表明：(1)大股東持股對智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率的影響存在顯著的區(qū)間特征，兩者間呈現(xiàn)出N型的三次曲線關(guān)系，即隨著大股東持股比例由低到高的遞增，智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率先是提高，接著降低，而后再次提升。這種典型的N型區(qū)間特征也同樣存在于大股東持股與人力資本、結(jié)構(gòu)資本等具體智力資本要素的價(jià)值創(chuàng)造效率間。(2)不論是總體智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率，還是人力資本、結(jié)構(gòu)資本等具體要素的價(jià)值創(chuàng)造效率，國有控股企業(yè)都明顯劣于民營企業(yè)。(3)股權(quán)制衡對總體智力資本與人力資本的價(jià)值創(chuàng)造效率有顯著正向影響，但其難以對結(jié)構(gòu)資本發(fā)揮有效的治理效應(yīng)。(4)機(jī)構(gòu)投資者持股能顯著增進(jìn)總體智力資本與人力資本要素的價(jià)值創(chuàng)造效率，卻無法對結(jié)構(gòu)資本發(fā)揮積極有效的治理作用。

多維度的研究結(jié)論為我國構(gòu)建智力資本導(dǎo)向型的公司治理制度提供了較為豐富的政策啟示。首先，引導(dǎo)企業(yè)形成股權(quán)適當(dāng)集中、主要股東間有效制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。盡管擁有強(qiáng)勢話語權(quán)的大股東能夠有效抑制內(nèi)部管理者延遲、減少智力資本投資管理的機(jī)會主義行為，然而，我國將近62%的上市公司的大股東持股比例處于“25%～55%”區(qū)間，而這一大股東持股比例剛好處在其與智力資本增值效率負(fù)相關(guān)的比例區(qū)間③，而高達(dá)80%的上市公司更是落入“20%～60%”的大股東持股比例區(qū)間(見表2)。這意味著，我國大多數(shù)上市公司的大股東并未真正發(fā)揮對智力資本的積極治理功能，反而削弱了智力資本的價(jià)值創(chuàng)造能力，或正處于即將損害智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率的邊緣。因此，應(yīng)當(dāng)提高非控股股東相對控股股東的持股比例，強(qiáng)化對控股股東可能實(shí)施的智力資本侵占行為的監(jiān)督與約束。其次，在深化國有企業(yè)混合所有制改革、引入民營資本的同時(shí)，亟須建立以智力資本價(jià)值創(chuàng)造為標(biāo)桿的績效考核體系，推動國有企業(yè)投資決策與資源配置向智力資本要素傾斜。其三，盡快將智力資本投資決策納入股東大會、董事會的特定議程，提高主要股東對智力資本投資管理的集中決策效率。最后，發(fā)展具有長期價(jià)值投資理念的機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者積極參與被投資企業(yè)的內(nèi)部治理，增強(qiáng)其對企業(yè)智力資本要素(尤其是風(fēng)險(xiǎn)相對較高的結(jié)構(gòu)資本)培育管理的監(jiān)督與支持。

注釋：

①作為資源集合體，企業(yè)由智力資本與物質(zhì)資本共同組成。智力資本包括由員工知識、經(jīng)驗(yàn)與能力構(gòu)成的人力資本以及以企業(yè)文化、管理哲學(xué)、品牌、專利、技術(shù)秘密、供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)、客戶關(guān)系等為代表的結(jié)構(gòu)資本。物質(zhì)資本包括土地、機(jī)器設(shè)備、廠房等有形生產(chǎn)要素。

②限于篇幅，文中未報(bào)告具體結(jié)果，下同。

③根據(jù)本文的研究樣本統(tǒng)計(jì)。

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(責(zé)任編輯：胡浩志)

中圖分類號：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1003-5230(2016)03-0106-11

作者簡介：傅傳銳(1982— )，男，福建福州人，福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授，博士。

基金項(xiàng)目：國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目“我國上市公司智力資本自愿信息披露及其影響因素、經(jīng)濟(jì)后果研究”(15CGL019)；福建省自然科學(xué)基金青年科技人才創(chuàng)新項(xiàng)目“產(chǎn)品市場競爭、內(nèi)部治理機(jī)制對企業(yè)智力資本價(jià)值創(chuàng)造的治理機(jī)理研究”(2015J05136)

收稿日期：2015-11-23