媒體報道、市場化進(jìn)程與高管薪酬

曹　越　胡新玉　劉文溪　張肖飛

(1.湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410082；2.河南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院，河南 鄭州 450002)

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媒體報道、市場化進(jìn)程與高管薪酬

曹越1胡新玉1劉文溪1張肖飛2

(1.湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410082；2.河南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院，河南 鄭州 450002)

摘要：本文以2008～2013年滬深A(yù)股上市公司為樣本，檢驗了媒體正面報道、負(fù)面報道與高管薪酬的關(guān)系及不同市場化進(jìn)程下媒體負(fù)面報道對高管薪酬的影響。在控制媒體報道與高管薪酬之間相互影響的基礎(chǔ)上，研究發(fā)現(xiàn)：媒體正面報道顯著提高了高管薪酬水平；媒體負(fù)面報道顯著降低了高管薪酬水平且在國有公司中該作用更加顯著；在市場化程度較低的地區(qū)，媒體負(fù)面報道對高管薪酬的降低作用更加顯著，市場化進(jìn)程與媒體報道之間存在替代效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：媒體報道；高管薪酬；市場化進(jìn)程；媒體治理機(jī)制；信譽(yù)資本

一、引言

近年來，公司高管薪酬一直是社會關(guān)注的焦點(diǎn)。根據(jù)滬深兩市交易所披露的數(shù)據(jù)，上市公司2011年的凈利潤同比增長13%，較2010年同比增長39%已大幅下降，但2011年上市公司高管薪酬總額則較2010年上升了21.58%。據(jù)統(tǒng)計，2011年共有491家公司在凈利潤下降的情況下卻增加了高管薪酬總額。媒體具有采集、編輯、加工和傳遞信息的功能，媒體報道能夠降低信息不對稱程度[1]，充當(dāng)資本市場信息中介的角色[2]，媒體對采集的原始信息按照新聞報道的要求進(jìn)行加工處理之后向社會發(fā)布。在法律制度不健全和內(nèi)部治理機(jī)制不能有效發(fā)揮監(jiān)督作用的情形下，媒體監(jiān)督被認(rèn)為是替代司法保護(hù)不足的一項重要制度安排[3]。媒體對資本市場施加的影響給管理者帶來了市場壓力，進(jìn)而改變其行為，發(fā)揮著公司治理功能[4]。眾多學(xué)者證實了媒體作為一種外部監(jiān)督手段可以提高公司治理水平[5][6][7][8][9][10]。相關(guān)媒體每年都會對上市公司高管薪酬進(jìn)行分析、比較與排名，并深入分析發(fā)展趨勢和變化成因等，引起社會公眾的廣泛關(guān)注。

關(guān)于媒體報道，現(xiàn)有文獻(xiàn)側(cè)重關(guān)注媒體報道能否糾正公司違法違規(guī)行為，僅少數(shù)文獻(xiàn)檢驗了媒體報道與高管薪酬之間的關(guān)系。Core等(2008)、楊德明和趙璨(2012)發(fā)現(xiàn)，媒體對管理層薪酬的負(fù)面報道與管理層超額薪酬之間存在正向關(guān)系，揭示了媒體在識別管理層薪酬操縱方面的重要作用[11][12]；同時，過高薪酬經(jīng)媒體報道會引起公眾憤怒，增加高管聲譽(yù)成本，使得高管薪酬契約面臨調(diào)整[12][13][14]。那么，從媒體治理角度出發(fā)，媒體報道是否會影響高管薪酬？媒體報道與高管薪酬的關(guān)系是否受公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及其所處市場環(huán)境的影響？鮮有學(xué)者在區(qū)分媒體報道感情色彩和公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的前提下考察媒體報道與高管薪酬的關(guān)系，同時學(xué)者并未關(guān)注市場化進(jìn)程與媒體報道的交互作用對高管薪酬的影響。

媒體治理機(jī)制作用的發(fā)揮會受到新聞報道自由度的影響。鑒于地理位置、資源稟賦以及地區(qū)政策的差異，我國各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展很不平衡，市場化進(jìn)程也相距甚遠(yuǎn)。處于不同市場化進(jìn)程地區(qū)的公司面對媒體監(jiān)督的壓力存在差別，這會影響新聞報道的自由度，進(jìn)而影響媒體治理機(jī)制作用的發(fā)揮。在資本市場中：一方面，媒體可以通過信息傳播和挖掘功能降低信息不對稱程度，并利用聲譽(yù)機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制影響公司行為[15]；另一方面，媒體功能的發(fā)揮會受到制度環(huán)境的約束[16]，尤其是市場化進(jìn)程的影響。大眾傳播學(xué)理論認(rèn)為，新聞媒體與公司所處的市場環(huán)境相互影響[17]。學(xué)者從代理成本、盈余信息市場反應(yīng)和審計收費(fèi)等維度檢驗了市場化進(jìn)程與媒體報道的交互作用：部分學(xué)者認(rèn)為，市場化進(jìn)程與媒體報道之間存在替代效應(yīng)[18][19]；而冉明東和賀躍(2014)卻發(fā)現(xiàn)市場化水平與媒體報道之間存在互補(bǔ)效應(yīng)[20]。市場化進(jìn)程與媒體報道的交互效應(yīng)仍存爭議。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，將媒體報道區(qū)分為正面報道和負(fù)面報道，分別檢驗其與高管薪酬的關(guān)系；第二，與非國有公司相比，在職消費(fèi)和仕途發(fā)展是國有公司高管激勵的重要內(nèi)容，媒體負(fù)面報道對高管薪酬的治理作用在這兩類公司中可能存在差異，故本文區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分別檢驗了媒體負(fù)面報道對公司高管薪酬的影響；第三，市場化進(jìn)程與媒體報道之間究竟是替代效應(yīng)還是互補(bǔ)效應(yīng)？兩者之間交互效應(yīng)對高管薪酬有何影響？本文檢驗了市場化進(jìn)程與媒體報道兩者的交互作用及其對高管薪酬的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

媒體是一種重要的資源與財富配置機(jī)制，在西方國家被視為是繼立法、司法和行政之外的“第四方權(quán)力”。媒體報道的類型包括正面報道、負(fù)面報道和中性報道。正面報道可以給公司帶來良好的聲譽(yù)，增加公司的經(jīng)濟(jì)效益，提升公司價值。Nguyen(2015)發(fā)現(xiàn)媒體正面報道與公司的托賓Q值正相關(guān)[21]。公司價值在一定程度上反映了高管的經(jīng)營能力和戰(zhàn)略眼光，能夠提升公司價值的高管在雇主心中會享有更高的地位并具有更大的影響力，雇主很可能會增加其薪酬。媒體正面報道數(shù)量越多的公司一般被認(rèn)為更具成長潛力，受到投資者和公眾的關(guān)注程度越高，從而給公司帶來聲譽(yù)效應(yīng)。高管的管理技能在組織管理活動中起到關(guān)鍵作用，公司知名度的提升離不開高管的有效經(jīng)營管理，公司形象是高管努力經(jīng)營的重要體現(xiàn)。所以，受到媒體正面報道數(shù)量越多的公司，說明其高管的經(jīng)營能力越強(qiáng)、管理水平越高。這類高管未來可以獲得更多的聘用機(jī)會、更好的薪酬待遇以及在職業(yè)經(jīng)理人才市場上更強(qiáng)的議價能力。據(jù)此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：媒體正面報道會提高高管薪酬水平。

公司治理是確保出資人得到合理回報的一系列制度安排[22]。若媒體報道發(fā)揮了公司治理職能，那么媒體報道應(yīng)當(dāng)能夠保護(hù)出資人利益免受侵占或者增加出資人的收益。媒體監(jiān)督具有廣泛性、及時性和公正性等特點(diǎn)，且具有傳播信息和引導(dǎo)輿論等多種社會功能，可以降低委托人和代理人之間的信息不對稱程度，促使公司信息更加透明化?；诼曌u(yù)理論，一方面，媒體對公司高管“天價”薪酬的報道會影響高管在員工和社會公眾心中的形象，增加高管個人的聲譽(yù)風(fēng)險。因此，高管必須重視媒體監(jiān)督，減少自利行為，克制影響自身聲譽(yù)的行為。若機(jī)會主義行為被報道，大股東或董事會迫于輿論的壓力和聲譽(yù)的損失，可以通過懲罰或降低薪酬來糾正高管的機(jī)會主義行為。另一方面，媒體報道會影響公司股價波動。媒體的負(fù)面報道可能會導(dǎo)致公司股價一落千丈。媒體報道是監(jiān)督和激勵高管的一種重要外部治理機(jī)制。媒體正面報道向市場傳遞出高管具有良好經(jīng)營管理能力的信號，有利于抬高公司股價；而負(fù)面報道則揭露了公司內(nèi)部治理機(jī)制存在的缺陷，督促利益相關(guān)者調(diào)整對公司未來發(fā)展的預(yù)期，并做出全部拋售或者減持公司股票的決策，導(dǎo)致公司股價下跌。為了提升股價減少損失，公司高管不得不采取措施以改善自身在投資者心中的形象，如努力改善內(nèi)部治理機(jī)制、承諾業(yè)績目標(biāo)、降低高管薪酬等。

此外，Kuhnen和Niessen(2010)發(fā)現(xiàn)，高管薪酬水平和結(jié)構(gòu)會隨著社會規(guī)范和公眾態(tài)度的改變而改變[13]。媒體對高管過高薪酬的報道使得公眾質(zhì)疑公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的有效性，進(jìn)而增加股東大會和董事會調(diào)整高管薪酬合約的可能性。同時，公眾對薪酬分配是否公平的言論也會影響高管薪酬。在公眾更關(guān)心公平的地區(qū)，高管薪酬被媒體報道后薪酬下降的可能性更大，即公眾態(tài)度是影響高管薪酬合約和薪酬激勵的重要因素。在我國，“公平性”思想源遠(yuǎn)流長，影響深遠(yuǎn)，如孔子所提的“不患寡而患不均”的思想，儒家提出的“天下為公”理念等等。所以，媒體報道高管“天價”薪酬事件會招致更多人的質(zhì)疑和抨擊，面臨較大輿論壓力的股東和董事會很可能通過降低薪酬來維護(hù)公司形象、緩和公眾情緒。據(jù)此，可以提出假設(shè)2：

假設(shè)2：媒體負(fù)面報道會降低高管薪酬水平。

媒體通常不擁有公司所有權(quán)和控制權(quán)。那么，媒體通過什么途徑來影響公司治理呢？媒體報道一方面能夠促使政府完善政策法規(guī)，通過立法震懾和處罰違規(guī)人員；另一方面能夠影響經(jīng)理人和董事會成員在股東、未來雇主和社會公眾心目中的聲譽(yù)和形象[15]。在成熟的市場經(jīng)濟(jì)條件下，媒體通過影響公司或經(jīng)理人聲譽(yù)實現(xiàn)公司治理作用[3]。我國國有股權(quán)在公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)中占據(jù)較大比重且經(jīng)理人市場不成熟，媒體治理作用的發(fā)揮主要是通過行政機(jī)構(gòu)的介入實現(xiàn)[5][7][12]。

面對被媒體頻繁曝光的高管“天價”薪酬現(xiàn)象，為了緩解社會矛盾、引導(dǎo)公平正義、建立健全高管薪酬激勵和約束機(jī)制，監(jiān)管部門推出了薪酬管制措施：2009年9月，人力資源和社會保障部等六部門聯(lián)合出臺《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)；2014年8月29日，又審議通過了《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》。這在一定程度上反映了媒體關(guān)于高管薪酬的報道引導(dǎo)了監(jiān)管部門的政策制定。鑒于《指導(dǎo)意見》主要是針對中央企業(yè)的相關(guān)負(fù)責(zé)人，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：相對于非國有公司，媒體負(fù)面報道對國有公司高管薪酬的降低效應(yīng)更顯著。

就高管薪酬而言，媒體的治理作用體現(xiàn)在：一是媒體正面報道可以提高高管薪酬水平；二是媒體負(fù)面報道可以降低高管薪酬水平。媒體的治理作用一直受到新聞報道自由度、媒體租金、媒體俘獲等問題的困擾[23]，這些問題很可能影響媒體報道的公正性，進(jìn)而限制媒體發(fā)揮積極有效的信息中介和市場監(jiān)督作用，但這些問題均與市場化進(jìn)程密切相關(guān)。所處市場化環(huán)境不同的公司面對的媒體監(jiān)督壓力存在差異：在市場化程度較低的地區(qū)，地方政府對地方公司的保護(hù)程度較大，使得媒體難以有效發(fā)揮監(jiān)督治理作用；市場化程度較高的地區(qū)，制度環(huán)境比較健全，這為外部監(jiān)督提供了重要保障，有助于媒體發(fā)揮治理功能。依此邏輯，在市場化程度越高的地區(qū)，媒體負(fù)面報道對高管薪酬水平的降低效應(yīng)越顯著，媒體負(fù)面報道與市場化進(jìn)程可能存在互補(bǔ)關(guān)系。

然而，市場化進(jìn)程作為一種外部治理機(jī)制，本身也能夠發(fā)揮一定的治理作用。我國的市場化改革旨在通過市場的力量提升薪酬契約的有效性與合理性，進(jìn)而緩解公司代理沖突、降低代理成本以及增加薪酬業(yè)績敏感性[24]。市場化進(jìn)程不僅直接影響公司行為，還通過影響各項公司治理機(jī)制間接影響公司行為?；谛畔鬟f視角，在市場化程度較高、市場化制度較完善的地區(qū)，信息的交流比較暢通，投資者獲取信息的途徑更多且效率更高，媒體信息對投資者投資決策信息集的影響較弱。基于投資者保護(hù)視角，在市場化程度較高的地區(qū)，通過制度確立的各種投資者保護(hù)機(jī)制較為完善，媒體治理作用的影響相對有限；而在市場化進(jìn)程較低的地區(qū)，給予投資者保護(hù)的制度環(huán)境較差，媒體報道反而可以作為一種投資者保護(hù)機(jī)制發(fā)揮更大的作用，產(chǎn)生替代效應(yīng)，即在市場化程度較低的地區(qū)，媒體負(fù)面報道作為一種替代機(jī)制能降低高管薪酬水平。

綜上所述，媒體負(fù)面報道對高管薪酬的影響會因為各地區(qū)市場化進(jìn)程不同而有所差異。媒體負(fù)面報道與市場化進(jìn)程之間的交互影響既可能表現(xiàn)為互補(bǔ)效應(yīng)，也可能表現(xiàn)為替代效應(yīng)。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4a：基于互補(bǔ)效應(yīng)，在市場化程度較高的地區(qū)，媒體負(fù)面報道對高管薪酬的降低效應(yīng)更顯著。

假設(shè)4b：基于替代效應(yīng)，在市場化程度較低的地區(qū)，媒體負(fù)面報道對高管薪酬的降低效應(yīng)更顯著。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以2008～2013年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，剔除金融保險業(yè)、公司治理數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)缺失以及被ST、PT的公司，最終得到6217個觀察值，其中國有公司3817個，非國有公司2400個。本文的財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，媒體報道數(shù)據(jù)來自CNKI“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”中檢索到的公司新聞報道的次數(shù)，市場化進(jìn)程數(shù)據(jù)來自樊綱等編制的《中國市場化指數(shù)：各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報告》。為了避免極端值的影響，將連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的Winsorize處理。本文所用數(shù)據(jù)處理軟件為Stata11.0。

(二)變量定義與度量

1.媒體報道，即借助信息傳播平臺對公司的相關(guān)新聞進(jìn)行報道。鑒于廣播、雜志等媒體在社會生活中覆蓋面較為有限，而網(wǎng)絡(luò)、手機(jī)、電視媒體雖然覆蓋面很廣但是數(shù)據(jù)難以搜集，故本文借鑒徐莉萍等(2011)的做法，用“1+媒體報道次數(shù)”的自然對數(shù)來衡量媒體報道總數(shù)[6]，并根據(jù)媒體報道的感情色彩將媒體報道的內(nèi)容區(qū)分為媒體正面報道和媒體負(fù)面報道。借鑒Bednar(2012)的做法，媒體的負(fù)面報道比例更能體現(xiàn)輿論監(jiān)督力度，所以本文采用負(fù)面報道比例衡量媒體監(jiān)督力度[25]。

2.高管薪酬。高管薪酬主要包括貨幣性薪酬、股權(quán)激勵與在職消費(fèi)三部分[26]。一方面，我國股權(quán)激勵實施較晚，比例較低，且通過現(xiàn)有數(shù)據(jù)很難識別管理層持有的股票是來源于自購還是股權(quán)激勵；另一方面，管理層在職消費(fèi)屬于隱性消費(fèi)，很難通過公開數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度量[27]，所以本文僅將貨幣性薪酬作為高管薪酬的替代變量，選用“金額最高的前三名高級管理人員的薪酬總額+1”的自然對數(shù)表示高管薪酬。

3.市場化進(jìn)程。本文采用樊綱等(2011)編制的各地區(qū)市場化總指數(shù)來衡量公司所在地的市場化進(jìn)程，該指數(shù)越高，表明公司所處地區(qū)的外部治理環(huán)境越好[28]。同時，為了便于進(jìn)行比較分析，本文將這一指標(biāo)設(shè)置為虛擬變量，當(dāng)該地區(qū)的市場化進(jìn)程指數(shù)高于當(dāng)年各地區(qū)平均市場化指數(shù)時，取1，否則取0①。

4.其他控制變量。借鑒楊德明和趙璨(2012)的研究[12]，本文控制了公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、董事長和總經(jīng)理兩職合一(Dual)等變量，并且引入了行業(yè)和年度虛擬變量以控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。變量的具體定義見表1。

表1　　　變量定義

(三)模型構(gòu)建

為了驗證媒體報道對高管薪酬是否發(fā)揮了治理作用，本文建立模型(1)，其中高管薪酬作為因變量，媒體正面報道作為自變量，考慮到高管薪酬事件經(jīng)媒體報道后，公司通過調(diào)整薪酬契約影響高管薪酬存在一定的時滯，所以自變量取滯后一期。在模型(1)中引入媒體負(fù)面報道替換媒體正面報道形成模型(2)，用來檢驗假設(shè)2；在模型(2)的基礎(chǔ)上根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組來進(jìn)一步檢驗假設(shè)3；在模型(2)的基礎(chǔ)上加入市場化進(jìn)程與媒體報道的交叉項得到模型(3)，用來檢驗假設(shè)4。

媒體治理研究的一個難點(diǎn)在于控制多種復(fù)雜因素之間相互影響引發(fā)的內(nèi)生性問題[3]。借鑒權(quán)小鋒和吳世農(nóng)(2012)的研究[10]，結(jié)合中國的制度環(huán)境，本文選取非流通股比例(NCS)和上市年限(Lnage)作為媒體報道的工具變量來控制內(nèi)生性問題。非流通股比例和上市年限會影響當(dāng)期的高管薪酬，而當(dāng)期的高管薪酬并不會影響非流通股比例和上市年限，可以預(yù)期兩者是合適的工具變量。

Salaryt=β0+β1Media1t-1+β2Dualt+β3Growtht+β4Roat+β5Levt+β6Sizet+

β7Soe+∑Year+∑Industry+εt

(1)

Salaryt=β0+β1Media2t-1+β2Dualt+β3Growtht+β4Roat+β5Levt+β6Sizet+

β7Soe+∑Year+∑Industry+δt

(2)

Salaryt=β0+β1Media2t-1+β2Media2t-1×Market+β3Market+β4Dualt+

β5Growtht+β6Roat+β7Levt+β8Sizet+∑Year+∑Industry+ξt

(3)

四、描述性分析

(一)變量描述性分析

表2中，對數(shù)化的高管薪酬最小值是11.81，最大值是15.75，說明公司的高管薪酬存在一定的差距；高管薪酬的均值為13.94，表明整體上公司高管薪酬偏高。媒體正面報道總數(shù)的均值為1.67，最小值是0，最大值是4.59，說明媒體對不同公司的關(guān)注程度存在較大差異，同時媒體報道存在一定程度的轟動效應(yīng)。媒體負(fù)面報道比例最大值是1，表明有的公司全部是負(fù)面新聞；最小值是0，暗示有的公司聲譽(yù)良好，沒有負(fù)面新聞，這說明公司受到媒體負(fù)面報道的情況差別較大；負(fù)面報道的均值是0.11，表明媒體負(fù)面報道占媒體報道總數(shù)的整體比例較低，媒體的監(jiān)督力度有待加強(qiáng)。公司規(guī)模的最大值和最小值分別是25.59和18.88，均值是22.02，說明公司整體規(guī)模較大。資產(chǎn)負(fù)債率的最大值是1，最小值只有0.07，表明公司之間負(fù)債水平差異明顯，平均負(fù)債率是0.51，說明公司整體負(fù)債率較為合理。銷售收入增長率的最大值是18.34，最小值是-0.74，表明各公司的銷售收入增長率差別比較明顯?？傎Y產(chǎn)收益率的均值是3.9%，最大值是22%，最小值是-21%，表明公司盈利能力整體偏低，且公司之間的盈利能力差異較大。市場化指數(shù)最大值是11.8，最小值是0.38，說明公司所處地區(qū)的市場化程度差異明顯，雖然我國市場化改革已經(jīng)取得了重大的成就，但整體上還是呈現(xiàn)出東部沿海地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展得較快較好、市場化水平高，中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展得較慢較差、市場化水平相對較低的趨勢。

表2　　　主要變量的描述性統(tǒng)計

表3列示了高管薪酬、媒體正面報道數(shù)量與媒體負(fù)面報道比例三個主要變量的分年度均值，結(jié)果顯示：金額最高的前三名高管的報酬總額呈逐年增加的趨勢；媒體負(fù)面報道(Media2)比例也在逐年增加，說明近年來媒體報道的輿論監(jiān)督力度越來越大；媒體正面報道(Media1)的次數(shù)卻小幅下降。

表3　　　主要變量描述性統(tǒng)計(分年度均值)

(二)單變量檢驗

表4是對非國有和國有公司高管薪酬與媒體負(fù)面報道比例的均值差異對比統(tǒng)計結(jié)果，結(jié)果表明：(1)國有公司高管薪酬顯著(在1%的水平上)高于非國有公司，可能的原因是國有公司“所有者缺位”引致“內(nèi)部人控制”，高管存在提升自身薪酬的機(jī)會主義行為。(2)國有公司媒體負(fù)面報道比例要顯著(1%的水平上)小于非國有公司，說明媒體對非國有公司的輿論監(jiān)督力量要強(qiáng)于國有公司，可能的原因有：一是國有公司規(guī)模一般較大，管理相對規(guī)范，非國有公司受限于自身規(guī)模和政策條件等限制，管理水平相對偏低，因此負(fù)面報道較多；二是具有影響力和較大規(guī)模的媒體大多擁有政府背景，政府可能會隱瞞國有公司的一些負(fù)面新聞，這種選擇性發(fā)布弱化了媒體對國有公司的監(jiān)督作用。

表4　　單變量T檢驗

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。

(三)相關(guān)性分析

為了檢驗各變量之間的相關(guān)性以及是否存在多重共線性問題，本文對各變量的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了Spearman和Pearson檢驗(限于篇幅略去)，結(jié)果表明：各變量之間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5，VIF檢驗值均小于2，說明自變量之間不存在明顯的共線性問題。媒體正面報道總數(shù)(Media1)與高管薪酬(Salary)在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步驗證了媒體的正面報道能夠給高管帶來一定的聲譽(yù)影響和廣告效應(yīng)，提高了高管薪酬水平。媒體負(fù)面報道比例(Media2)與高管薪酬(Salary)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步表明媒體負(fù)面報道會對高管造成輿論壓力，降低了高管薪酬水平，發(fā)揮了公司治理作用。公司規(guī)模(Size)在1%的水平上與高管薪酬顯著正相關(guān)，初步說明公司規(guī)模越大，管理難度增加，高管要求的薪酬水平越高。公司績效(Roa)與高管薪酬在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步表明我國高管薪酬與公司績效顯著正相關(guān)。

五、實證檢驗結(jié)果

(一)媒體正面/負(fù)面報道對高管薪酬影響的實證分析

為了控制媒體報道內(nèi)生性的影響，借鑒權(quán)小鋒和吳世農(nóng)(2012)的研究[10]，本文選取非流通股比例(NCS)和上市年限(Lnage)作為媒體報道的工具變量分別加入模型(1)和(2)，表5第(1)列與第(2)列分別列示了媒體正面報道與負(fù)面報道對高管薪酬影響的IV估計結(jié)果。表中Hausman F檢驗結(jié)果表明，媒體報道確實存在內(nèi)生性問題，IV估計后模型(1)和(2)的Hansen J統(tǒng)計量在5%的水平上均不顯著，表明選取的工具變量是合適的。模型(1)的結(jié)果表明，滯后一期的媒體正面報道(Media1t-1)與高管薪酬(Salaryt)在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明媒體正面報道越多，高管薪酬越高，媒體報道能夠給高管帶來一定的聲譽(yù)影響和廣告效應(yīng)，提升高管薪酬水平，從而支持了假設(shè)1。模型(2)中媒體負(fù)面報道(Media2t-1)的回歸系數(shù)為-2.291，在10%的水平上顯著，說明媒體負(fù)面報道越多，高管薪酬水平越低，即媒體負(fù)面報道具有較顯著的外部治理作用，降低了高管薪酬水平，從而支持了假設(shè)2。

(二)媒體負(fù)面報道對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司高管薪酬影響的實證分析

比較媒體負(fù)面報道對國有公司和非國有公司高管薪酬的影響，可以選擇產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與媒體負(fù)面報道的交乘項或者分組回歸。交乘項與分組回歸哪個更合理？統(tǒng)計學(xué)研究表明，采用交乘項是假定其他控制變量在兩組之間的回歸系數(shù)不存在顯著差異，而采用分組回歸并無上述要求，但在比較分組回歸系數(shù)是否存在顯著性差異時需要單獨(dú)檢驗[29]。很多文獻(xiàn)表明，受限于公司目標(biāo)、政府干預(yù)、預(yù)算軟約束等多種因素，國有公司與非國有公司在財務(wù)方面存在顯著差異。因此，本文選擇分組回歸。表5第(3)列中分組進(jìn)行IV的估計結(jié)果顯示：國有公司(Soe=1)媒體負(fù)面報道與高管薪酬在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；非國有公司(Soe=0)媒體負(fù)面報道與高管薪酬負(fù)相關(guān)，但不顯著，初步表明媒體負(fù)面報道對國有公司高管薪酬的影響要強(qiáng)于非國有公司。更嚴(yán)格地，本文對分組回歸系數(shù)(Media2t-1的回歸系數(shù)-2.053和-0.623)采用Bootstrap有放回抽樣1000次進(jìn)行系數(shù)差異顯著性檢驗，結(jié)果顯示經(jīng)驗P值等于0.001，表明相比非國有公司，媒體負(fù)面報道對國有公司高管薪酬的降低效應(yīng)更顯著，從而支持了假設(shè)3。對此可能的解釋是：國有公司高管是由政府任命的，其薪酬會受制于政府部門的規(guī)定，高管薪酬往往與公司業(yè)績關(guān)聯(lián)性較小，而非國有公司高管薪酬與公司業(yè)績掛鉤，這使得社會公眾對國有公司和非國有公司高管薪酬的態(tài)度是不同的。當(dāng)國有公司存在“天價”薪酬報道時，更容易引發(fā)社會公眾的不滿情緒，即媒體報道的治理作用在國企高管薪酬調(diào)整中更加明顯。

表5　　媒體報道對高管薪酬的影響(IV估計)

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上雙尾顯著。

(三)不同市場化進(jìn)程下媒體負(fù)面報道對高管薪酬影響的實證分析

為了比較不同市場化進(jìn)程下媒體負(fù)面報道對高管薪酬的影響，借鑒翟勝寶等(2014)的研究[30]，本文在模型(2)的基礎(chǔ)上，加入市場化進(jìn)程與媒體負(fù)面報道的交乘項作為自變量形成模型(3)，回歸結(jié)果列示在表5第(4)列中，Hansen J統(tǒng)計量不能拒絕原假設(shè)，表明工具變量是合適的。IV估計結(jié)果表明：媒體負(fù)面報道顯著(5%水平上)降低了高管薪酬；市場化指數(shù)與媒體負(fù)面報道交乘項的回歸系數(shù)與媒體負(fù)面報道的回歸系數(shù)符號相反，且在5%的水平上顯著，表明市場化進(jìn)程與媒體負(fù)面報道之間存在顯著的替代效應(yīng)。這說明在我國市場化程度較低的地區(qū)，媒體發(fā)揮了其公司治理作用，較弱的投資者保護(hù)環(huán)境反而突顯了媒體治理作用的相對重要性，媒體負(fù)面報道是保護(hù)投資者的一種外部替代機(jī)制，支持了假設(shè)4b。為了檢驗結(jié)論的穩(wěn)健性，本文將樣本按照平均市場化指數(shù)進(jìn)行分組，即把高于市場化指數(shù)均值的組設(shè)置為1，低于市場化指數(shù)均值的組設(shè)置為0，模型(2)的分組回歸結(jié)果顯示：市場化程度較高組(Market=1)，媒體負(fù)面報道(Media2t-1)的回歸系數(shù)為-1.845，但不顯著,假設(shè)4a未獲支持；市場化程度較低組(Market=0)，媒體負(fù)面報道(Media2t-1)的回歸系數(shù)為-3.546，且在5%的水平上顯著。針對兩組媒體負(fù)面報道回歸系數(shù)，采用Bootstrap有放回抽樣1000次進(jìn)行系數(shù)差異顯著性檢驗，結(jié)果顯示經(jīng)驗P值等于0.000。這表明，與市場化程度較高組相比，市場化程度較低組的媒體負(fù)面報道對高管薪酬水平的降低效應(yīng)更明顯，進(jìn)一步支持了假設(shè)4b。

(四)穩(wěn)健性檢驗

本文借鑒楊德明等(2012)的做法[12]，采用高管薪酬變化量(Salary_Change)作為因變量來進(jìn)行穩(wěn)健性測試，且在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及不同市場化程度下分組進(jìn)行IV估計檢驗?；貧w結(jié)果發(fā)現(xiàn)：媒體正面報道的系數(shù)顯著為正，媒體負(fù)面報道的系數(shù)顯著為負(fù)，說明媒體正面報道顯著提高了高管薪酬，媒體負(fù)面報道顯著降低了高管薪酬，從而支持假設(shè)1和假設(shè)2。區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗結(jié)果顯示，媒體負(fù)面報道顯著降低高管薪酬的現(xiàn)象在國有公司和非國有公司中均存在，且媒體負(fù)面報道的輿論監(jiān)督作用在國有公司中更加明顯，支持了假設(shè)3。市場化程度較低的一組，媒體負(fù)面報道與高管薪酬變化量在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；市場化程度較高的一組，媒體負(fù)面報道與高管薪酬負(fù)相關(guān)，但不顯著，表明媒體負(fù)面報道作為監(jiān)督手段在市場化程度較低的地區(qū)更能夠降低高管薪酬，支持了假設(shè)4b?？梢?，本文結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性改變，具有較好的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論與政策建議

媒體作為一種重要的外部治理機(jī)制，近年來得到了國內(nèi)外學(xué)者的高度關(guān)注。本文從高管薪酬視角，運(yùn)用工具變量法檢驗了媒體報道的治理作用，研究結(jié)果表明：第一，媒體正面報道顯著提高了公司高管薪酬；第二，媒體負(fù)面報道顯著降低了高管薪酬，發(fā)揮了治理作用，且該治理作用在國有公司中更加顯著；第三，市場化程度較低的地區(qū)，媒體負(fù)面報道更加顯著地降低了高管薪酬，表明市場化進(jìn)程與媒體負(fù)面報道之間存在替代效應(yīng)。

據(jù)此，本文的政策建議有：應(yīng)該重視媒體作為投資者保護(hù)的外部替代機(jī)制，強(qiáng)化媒體的治理作用，尤其是在市場化程度較低的地區(qū)。具體而言，一是政府應(yīng)加強(qiáng)立法，保護(hù)媒體言論自由，規(guī)范媒體監(jiān)督的方式和范圍，為媒體客觀、公正報道營造良好的氛圍，充分發(fā)揮媒體報道對高管薪酬的監(jiān)督作用，切實保護(hù)投資者權(quán)益；二是媒體界應(yīng)該制定行業(yè)自律規(guī)范，確保媒體報道的客觀性和公正性，媒體人應(yīng)注重自身職業(yè)道德修養(yǎng)，加強(qiáng)自律，發(fā)揮正確的輿論導(dǎo)向和社會監(jiān)督功能；三是媒體負(fù)面報道在市場化程度低的地區(qū)作用更顯著，表明在市場化程度低的地區(qū)更應(yīng)該重視媒體負(fù)面報道的治理作用；最后，可以將媒體報道作為一種外部治理機(jī)制，用來評價高管業(yè)績、敦促高管重視公司聲譽(yù)，從而為公司積累信譽(yù)資本和長遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

注釋：

①需要說明的是，樊綱等(2011)只報告了1997～2009年各地區(qū)的這一指標(biāo)，而本文的樣本區(qū)間為2008～2013年，鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，參考劉行和李小榮(2012)的做法，將報告中的指數(shù)往前遞延4年，使用報告中2009年的指數(shù)來衡量2013年各地區(qū)市場化進(jìn)程，用2008年的指數(shù)來衡量2012年各地區(qū)市場化進(jìn)程，依次類推。這樣可以使樣本期間內(nèi)各地區(qū)市場化進(jìn)程指數(shù)呈現(xiàn)動態(tài)變化。

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(責(zé)任編輯：胡浩志)

中圖分類號：F244

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1003-5230(2016)03-0097-09

作者簡介：曹越(1981— )，男，湖南常寧人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院副教授，博士后；

基金項目：財政部全國會計科研課題重點(diǎn)項目“審計監(jiān)督治理功能的作用機(jī)理、實施路徑與促進(jìn)機(jī)制研究”(2015KJA017)；湖南省社會科學(xué)基金一般項目“新常態(tài)下審計監(jiān)督治理功能研究”(15YBA079)

收稿日期：2015-10-18

胡新玉(1992— )，女，湖北潛江人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院博士生；

劉文溪(1989— )，女，湖南婁底人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院博士生；

張肖飛(1980— )，男，河南安陽人，河南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院副教授，博士。