自生能力與利率市場(chǎng)化改革

包鋒　譚華清

摘要：利率市場(chǎng)化改革是發(fā)展中國(guó)家面臨的一項(xiàng)重要的金融改革。改革前的利率管制催生了大量沒(méi)有自生能力的企業(yè)和比較脆弱的金融系統(tǒng)，因此利率市場(chǎng)化改革的順序非常重要。結(jié)合韓國(guó)的利率改革經(jīng)驗(yàn)，文章認(rèn)為，首先要恢復(fù)企業(yè)的自生能力和銀行系統(tǒng)的自生能力，然后再進(jìn)行放松商業(yè)銀行的利率管制。否則，利率市場(chǎng)化改革后，實(shí)際利率大幅上升的可能性增加，經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。

關(guān)鍵詞：自生能力；利率管制；道德風(fēng)險(xiǎn)；利率市場(chǎng)化；經(jīng)驗(yàn)

一、 引言

金融抑制是發(fā)展中國(guó)家普遍存在的現(xiàn)象，金融抑制給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了很多弊端，包括壓低儲(chǔ)蓄收益，扭曲利率信號(hào)，惡化收入分配等。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融抑制的弊端越來(lái)越明顯。因此如何從金融抑制到金融自由化是發(fā)展中國(guó)家面臨的一個(gè)重要的政策難題。過(guò)快抑或過(guò)早的金融自由化改革都會(huì)引起經(jīng)濟(jì)危機(jī)。比如，東南亞等國(guó)（泰國(guó)，馬來(lái)西亞等）在短期內(nèi)，放開(kāi)金融管制，實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化，匯率自由浮動(dòng)和資本項(xiàng)目自由化等三大重要改革，但是金融自由化改革并沒(méi)有帶給人們期待的繁榮而是金融危機(jī)。普遍認(rèn)為（如Hellmann、Murdork & Stigliz，2000）過(guò)快的金融自由化是東南亞金融危機(jī)的重要原因。很顯然，如何避免金融改革導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是金融改革的基本要求。

利率市場(chǎng)化是金融自由化過(guò)程中重要步驟。同樣，利率市場(chǎng)化改革遠(yuǎn)非沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。韓國(guó)曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)利率市場(chǎng)化改革的失敗。其主要表現(xiàn)是利率市場(chǎng)化改革之后實(shí)際利率大幅上升。可見(jiàn)，成功的利率市場(chǎng)化改革并不容易。而實(shí)際利率為什么會(huì)大幅上升，在何種條件下會(huì)大幅上升，操作步驟如何影響利率市場(chǎng)化后的利率波動(dòng)等這些問(wèn)題都是都是擺在決策者面前的重要問(wèn)題。從歷史經(jīng)驗(yàn)，出發(fā)本文試圖討論利率市場(chǎng)化之后實(shí)際利率可能大幅上升的機(jī)制及其影響。

學(xué)術(shù)界對(duì)于利率市場(chǎng)化的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的研究比較多，大部分研究是在描述和歸納利率市場(chǎng)化的進(jìn)程（如Thurbon，2001；Kwon，2007； 閻素仙、陶建新，2002；張東奎，2012），本文從企業(yè)和銀行的自生能力出發(fā)，考慮利率市場(chǎng)化與自生能力的關(guān)系，并試圖分析利率市場(chǎng)化的可能路徑。我們發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化失敗的經(jīng)濟(jì)體在利率市場(chǎng)化之前都經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)衰退或者高速通脹等不同形式的宏觀金融不穩(wěn)定（如韓國(guó)）。與此同時(shí)，長(zhǎng)期經(jīng)歷金融抑制的經(jīng)濟(jì)體在短期內(nèi)實(shí)施金融自由化也往往失敗（如東南亞國(guó)家和拉美）。這是因?yàn)?，長(zhǎng)期金融抑制催生了大量沒(méi)有自生能力的企業(yè)和銀行，一旦短期內(nèi)快速實(shí)施利率市場(chǎng)化，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使得沒(méi)有自生能力的企業(yè)遭遇困境進(jìn)而難以償還債務(wù)，于是對(duì)銀行的違約風(fēng)險(xiǎn)提高，經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)，進(jìn)而實(shí)際利率上升。我們將金融抑制導(dǎo)致的企業(yè)缺乏自生能力與金融自由化出現(xiàn)的可能風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系起來(lái)。對(duì)于我們理解利率市場(chǎng)化改革與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系提供了新的視角。

本文余下部分將這樣安排。第二部分討論利率市場(chǎng)化后利率大幅波動(dòng)的可能條件及其危害，第三部分簡(jiǎn)述韓國(guó)的利率市場(chǎng)化過(guò)程及其利率的波動(dòng)情況，第四部分是結(jié)論。

二、 利率市場(chǎng)化、自生能力和利率的波動(dòng)

首先作為發(fā)展中國(guó)家，利率市場(chǎng)化改革必須考慮到，利率管制會(huì)催生何種結(jié)構(gòu)性特征，并且還應(yīng)該考慮這些結(jié)構(gòu)特征對(duì)于利率市場(chǎng)化意味著什么。利率管制可以看成是一種價(jià)格管制，價(jià)格管制之后必然出現(xiàn)信貸配給（如圖1所示）。為了得到稀缺的貸款，貸款者必然會(huì)采取其他手段競(jìng)爭(zhēng)，包括尋租，同時(shí)由于利率管制銀行系統(tǒng)存在固定的利差，銀行的競(jìng)爭(zhēng)受到了限制，銀行的系統(tǒng)的效率比較低。我們將信貸配給的可能方式分為下列幾種：

（1）政府指令性配給。政府根據(jù)自己的發(fā)展戰(zhàn)略或者其他考慮，將貸款優(yōu)先配給給政府偏好的企業(yè)。比如韓國(guó)在樸正熙時(shí)代，將廉價(jià)的貸款優(yōu)先配給執(zhí)行政府出口導(dǎo)向戰(zhàn)略的企業(yè)；而在中國(guó)，銀行貸款大部分流向了國(guó)有企業(yè)。

（2）企業(yè)家自己競(jìng)爭(zhēng)。企業(yè)家通過(guò)行賄等手段獲得貸款。這種區(qū)分是重要的，這影響了企業(yè)家對(duì)待貸款的態(tài)度。如果是政府指令性分配，則政府支持的企業(yè)得到廉價(jià)的貸款，這種扭曲會(huì)帶來(lái)企業(yè)投資決策上的扭曲，甚至導(dǎo)致預(yù)算約束會(huì)軟化。伴隨的結(jié)果是資本使用的效率低下，企業(yè)的自生能力較差。比如，韓國(guó)政府對(duì)貸款的指令性計(jì)劃導(dǎo)致的結(jié)果是，大財(cái)團(tuán)過(guò)度借款的現(xiàn)象十分普遍。大財(cái)團(tuán)的自生能力低下，在開(kāi)放競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下就會(huì)遇到問(wèn)題。如果貸款是企業(yè)家自己競(jìng)爭(zhēng)獲得的，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期重復(fù)博弈，他們付出的代價(jià) 將利率市場(chǎng)化條件下的利率成本相差不大，于是企業(yè)會(huì)珍視動(dòng)用其他手段獲得的稀缺的貸款。企業(yè)的資本使用效率應(yīng)該比第一種情況要高。

另一方面，由于銀行系統(tǒng)缺乏競(jìng)爭(zhēng)，銀行系統(tǒng)的效率也比較低。由于發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行利率管制的最重要的目的是服務(wù)政府的發(fā)展戰(zhàn)略，因此發(fā)展中國(guó)家的利率管制會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)主要后果：（1）存在大量自生能力差的受政府支持的企業(yè)；（2）存在自生能力差的銀行系統(tǒng)。

在這種情況下，如果利率市場(chǎng)化之后，一旦實(shí)際利率大幅上升的話，原先沒(méi)有自生能力的企業(yè)將會(huì)遇到經(jīng)營(yíng)困難，進(jìn)而出現(xiàn)大量的企業(yè)破產(chǎn)倒閉現(xiàn)象。大量的貸款流向沒(méi)有自生能力的企業(yè)，這些企業(yè)在利率市場(chǎng)化之后違約風(fēng)險(xiǎn)提高，進(jìn)而傳導(dǎo)到?jīng)]有自生能力的銀行系統(tǒng)，銀行系統(tǒng)的呆壞賬比例會(huì)提高，銀行系統(tǒng)也會(huì)遇到危機(jī)，這會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定。

因此，如果我們假設(shè)存在兩部門：政府支持的部門和不被政府支持的部門，而且政府支持的部門效率低于不被政府支持的部門。于是我們可以勾畫出利率市場(chǎng)化之后實(shí)際利率大幅上升的可能機(jī)制：

利率管制導(dǎo)致大量政府支持的企業(yè)沒(méi)有自生能力，同時(shí)銀行系統(tǒng)缺乏競(jìng)爭(zhēng)而效率低下；在沒(méi)有治理企業(yè)和銀行自生能力的情況下，一旦利率市場(chǎng)化之后，高效率部門和效率低的部門競(jìng)爭(zhēng)稀缺的銀行貸款，這種競(jìng)爭(zhēng)會(huì)抬高市場(chǎng)均衡利率。利率的上升使得沒(méi)有自生能力的企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)提高，由于銀行主要貸款流向了沒(méi)有自生能力的企業(yè)，因此企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到銀行系統(tǒng)，銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)也隨之提高，經(jīng)濟(jì)的不確定性提高，實(shí)際利率進(jìn)一步上升。

而且實(shí)際利率進(jìn)一步上升不僅可能導(dǎo)致沒(méi)有自生能力的企業(yè)大量破產(chǎn)，也可能進(jìn)一步加劇銀行系統(tǒng)的危機(jī)。因?yàn)閷?shí)際利率大幅上升，根據(jù)（Stiglitz & Weiss， 1981）信貸配給理論，企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提高會(huì)使得銀行的呆壞賬比例提高。除此之外，銀行系統(tǒng)的道德風(fēng)險(xiǎn)也可能提高。根據(jù)麥金農(nóng)（麥金農(nóng)，1997）的觀點(diǎn)，如果宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定（實(shí)際匯率的波動(dòng)，預(yù)料之外的通脹或者通貨緊縮等），非銀行的借款人所考慮的投資項(xiàng)目的實(shí)際回報(bào)中的收益部分的波動(dòng)越來(lái)越大（但是平均值沒(méi)有任何變化）。任何一種風(fēng)險(xiǎn)類型中的投資項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)是正相關(guān)。即，所有項(xiàng)目將會(huì)受到不良宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的負(fù)面影響。如圖1所示，如果銀行本身不具有道德風(fēng)險(xiǎn)，則在適度的監(jiān)管下，銀行會(huì)厭惡風(fēng)險(xiǎn)，R2利潤(rùn)曲線下移到R1，此時(shí)銀行的最優(yōu)利率是i1在這種情況，宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定就可能將較低的實(shí)際利率和更加嚴(yán)格的信貸分配給銀行系統(tǒng)。

如果商業(yè)銀行為私人所有，而且政府監(jiān)管不力，或者政府或明或暗的提供了存款保險(xiǎn)。此時(shí)，如果宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，則意味著一旦遭遇損失，因?yàn)榇婵畋ｋU(xiǎn)的存在銀行承擔(dān)的損失大大降低，同時(shí)一旦成功將獲得很高的回報(bào)。因此R2上移到R3，因此銀行最優(yōu)的實(shí)際利率是i3，銀行具有發(fā)放高利率貸款的動(dòng)機(jī)。因此在均衡時(shí)，實(shí)際利率會(huì)進(jìn)一步上升。

因此，如果利率管制導(dǎo)致的企業(yè)和銀行的自生能力問(wèn)題沒(méi)有得到很好的解決之前，由于存在高效率部門和沒(méi)有自生能力的企業(yè)部門的競(jìng)爭(zhēng)，因此利率市場(chǎng)化之后，市場(chǎng)均衡利率會(huì)提高，利率的提高增加了大量沒(méi)有自生能力企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到銀行系統(tǒng)，經(jīng)濟(jì)的不確定性升高，實(shí)際利率進(jìn)一步上升。面臨較高的實(shí)際利率，企業(yè)和銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)提高，實(shí)際利率有可能進(jìn)一步上升，經(jīng)濟(jì)的衰退的可能性也隨之升高。

三、 韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)：企業(yè)和銀行系統(tǒng)的自生能力

在第二部分我們已經(jīng)看到了，發(fā)展中國(guó)家為了執(zhí)行某種發(fā)展戰(zhàn)略而實(shí)施利率管制，利率管制帶來(lái)的后果是大量被政府支持的企業(yè)和銀行缺乏自生能力，于是銀行系統(tǒng)和被政府支持的企業(yè)在利率市場(chǎng)化之后經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)大幅上升，從而導(dǎo)致利率的上升，進(jìn)而可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。在這一部分，我們將從企業(yè)和銀行的自生能力出發(fā)分析韓國(guó)的利率市場(chǎng)化改革經(jīng)驗(yàn)。

1. 韓國(guó)首次利率市場(chǎng)化過(guò)程。1952年韓國(guó)頒布了《利率限制法案》從法律上確定了利率管制和貸款配給的制度。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，這種具有明顯歧視性的政策受到了越來(lái)越多的批評(píng)。從樸正熙時(shí)代結(jié)束開(kāi)始，韓國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策從強(qiáng)烈的政府干預(yù)轉(zhuǎn)向逐步自由化。自由化首先從貿(mào)易領(lǐng)域開(kāi)始，隨后金融領(lǐng)域的自由化也起步。利率市場(chǎng)化改革始于1981年。表1概括了韓國(guó)第一次利率市場(chǎng)化的主要步驟。

這些措施基本延續(xù)了先發(fā)展非銀行金融市場(chǎng)再調(diào)利率的思路，其目的是為了提高企業(yè)通過(guò)其他渠道融資的能力以減輕企業(yè)對(duì)銀行的過(guò)度依賴。到了1988年，韓國(guó)政府允許商業(yè)銀行除了政策性貸款之外的所有貸款利率和兩年期以上的存款利率都可以參照貼現(xiàn)率自行確定。至此利率市場(chǎng)化的主要步驟已經(jīng)完成了。

2. 改革前的企業(yè)自生能力和銀行系統(tǒng)自生能力。根據(jù)我們?cè)诘诙糠值姆治觯髽I(yè)的自生能力和銀行的自生能力很大程度上影響利率市場(chǎng)化改革。因此，我們有必要看看改革前后韓國(guó)的自生能力。根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，我們選用的指標(biāo)主要是負(fù)債率。

從圖2可以看出，韓國(guó)的企業(yè)不管是制造業(yè)還是所有行業(yè)的企業(yè)的平均負(fù)債水平都比較高。從1962年開(kāi)始，負(fù)債水平一直在上升到1970年以后穩(wěn)定在300%左右。

我們?cè)倏纯错n國(guó)在利率改革前的宏觀形勢(shì)，1980到1997年金融危機(jī)之前，韓元呈現(xiàn)升值的趨勢(shì)，而且在1986年到1990年經(jīng)常項(xiàng)目順差增速大幅下降。同時(shí)在1988年～1990年經(jīng)歷了通脹上升到10%左右局面。而在1988年～1990年間GDP增速下滑，因此，在調(diào)整利率的關(guān)鍵時(shí)候出現(xiàn)了通脹上升和產(chǎn)出增速下滑的不良局面?？梢?jiàn)，在調(diào)整利率管制的前宏觀形勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)了惡化的征兆，在經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，高負(fù)債的企業(yè)面臨較大的壓力而且此時(shí)放開(kāi)利率，必然導(dǎo)致利率的上升，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的不確定性提高了，整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)上升。

四、 經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)：利率市場(chǎng)化的可能的路徑

從韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，從企業(yè)自生能力和金融系統(tǒng)的自生能力是利率市場(chǎng)化的最重要的考慮因素。而企業(yè)自生能力和金融系統(tǒng)的自生能力的培養(yǎng)和增強(qiáng)絕不是短期就能夠完成的，因此，利率市場(chǎng)化改革應(yīng)該是漸進(jìn)的。為了培養(yǎng)企業(yè)和金融系統(tǒng)的自生能力，一個(gè)國(guó)家應(yīng)該首先選擇培養(yǎng)企業(yè)的自生能力。因?yàn)樯唐返牧鲃?dòng)遠(yuǎn)比資本的流動(dòng)要小，資本的流動(dòng)速度過(guò)快必然導(dǎo)致放開(kāi)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)比放開(kāi)商品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)要大。因此開(kāi)放經(jīng)常賬戶是經(jīng)濟(jì)自由化的第一步。開(kāi)放經(jīng)常賬戶使得國(guó)內(nèi)企業(yè)在開(kāi)放和競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下接受國(guó)際和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)兩重考驗(yàn)。如果經(jīng)濟(jì)體能夠在這種情況下經(jīng)歷較長(zhǎng)期間的穩(wěn)定的實(shí)質(zhì)性的增長(zhǎng)，則經(jīng)過(guò)一段時(shí)間之后這個(gè)經(jīng)濟(jì)體必然存在大量具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，也就是存在大量具有自生能力的企業(yè)。企業(yè)的自生能力的培養(yǎng)和增強(qiáng)的目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)，然后經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該考慮如何增強(qiáng)金融系統(tǒng)的自生能力。一般而言，發(fā)展中國(guó)家的金融系統(tǒng)天生脆弱，一方面因?yàn)楹芏嘟鹑谥薪槎际菑臒o(wú)到有從小到大的發(fā)展過(guò)來(lái)，同時(shí)由于政府為了制定的戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)施了普遍的金融抑制。金融抑制抑制了金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)。因此增強(qiáng)銀行系統(tǒng)的自生能力可以分兩條路走：先發(fā)展非銀行金融中介，提高銀行系統(tǒng)的外部競(jìng)爭(zhēng)壓力，進(jìn)而降低企業(yè)對(duì)銀行系統(tǒng)的依賴；然后在引入銀行系統(tǒng)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)，比如放開(kāi)利率管制，而這是利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵步驟。

需要謹(jǐn)記的是，上述過(guò)程不管是培養(yǎng)企業(yè)的自生能力還是培養(yǎng)銀行系統(tǒng)的自生能力，都會(huì)被不穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)所打斷。因此維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是整個(gè)過(guò)程需要確保的前提。另外還需要強(qiáng)調(diào)的是，在整個(gè)過(guò)程中，對(duì)金融系統(tǒng)尤其是銀行系統(tǒng)的監(jiān)管不能松懈。

基于上述分析，我們有必要反思一下中國(guó)的利率市場(chǎng)化。根據(jù)本文的分析，我們認(rèn)為目前為止，中國(guó)的利率市場(chǎng)化道路基本上是對(duì)的。首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)30年的高速穩(wěn)定增長(zhǎng)，大量具有自生能力的企業(yè)的出現(xiàn)和發(fā)展，比如國(guó)有企業(yè)改革一定程度上淘汰了大量自生能力差的企業(yè)。其次金融系統(tǒng)的改革也取得了較大的成就，不僅銀行系統(tǒng)的呆賬率下降了，而且非銀行系統(tǒng)的金融中介（基金，信托公司，保險(xiǎn)公司等）得到了一定的發(fā)展?，F(xiàn)在中國(guó)利率市場(chǎng)化到了關(guān)鍵期，對(duì)利率的放松應(yīng)該遵循怎樣步驟才能最小化經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)要研究的問(wèn)題。不過(guò)我們可以清楚，資本項(xiàng)目的開(kāi)放應(yīng)該在利率管制徹底放開(kāi)之后，同時(shí)利率管制的徹底放松必須在穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中進(jìn)行。這樣可以盡量減少來(lái)自企業(yè)和銀行系統(tǒng)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

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作者簡(jiǎn)介：包鋒（1988-），男，漢族，安徽省池州市人，北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院博士生，研究方向?yàn)榻鹑诮?jīng)濟(jì)學(xué)；譚華清（1987-），男，漢族，湖南省攸縣人，北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院博士生，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)學(xué)、勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

收稿日期：2016-02-11。