利率市場化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化：基于金融錯配視角的研究

李程，梁朝暉

（天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，天津 300387）

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利率市場化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化：基于金融錯配視角的研究

李程，梁朝暉

（天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，天津 300387）

[摘要]基于金融錯配的視角，運用信貸配給理論和VAR模型，按照利率——信貸配給——企業(yè)效率——產(chǎn)業(yè)升級的邏輯，分析了利率市場化對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的促進作用。研究表明：國有企業(yè)相對民營企業(yè)占有了過多的信貸資源，效率卻相對低下，存在著金融資源的錯配，不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級；利率市場化有助于緩解金融資源的錯配，有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級；利率市場化不能獨立實現(xiàn)，而是內(nèi)生于金融錯配糾正和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級當(dāng)中，利率市場化改革需要與信貸政策和產(chǎn)業(yè)政策密切配合，要注意信貸在第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的分配。因此，建議在推進利率市場化改革過程中強化銀行的主體地位，優(yōu)化信貸資源配置，實現(xiàn)金融政策和產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)。

[關(guān)鍵詞]利率市場化；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化；金融錯配

梁朝暉，女，天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，教授，博士，主要研究金融工程。

一、引言

利率市場化是當(dāng)前金融改革的熱點和難點，對我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)會帶來很大的沖擊。目前，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面存在如產(chǎn)能過剩與產(chǎn)業(yè)資本配置效率低下、各個行業(yè)的比重不合理與產(chǎn)業(yè)高度化不夠等問題，對此，國務(wù)院總理李克強在2013年提出：要優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力地支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。利率市場化是金融改革的重要環(huán)節(jié)，目前正處于攻堅階段，會對原有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)帶來重大影響。

對于利率市場化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的研究，進行直接分析的比較少，學(xué)者們大都從金融改革與經(jīng)濟發(fā)展的角度論及利率市場化與產(chǎn)業(yè)優(yōu)化的關(guān)系。近年來的主要研究有：謝問蘭和劉葆金（2012）研究表明，農(nóng)業(yè)領(lǐng)域金融抑制比較明顯，利率市場化能夠引導(dǎo)銀行向農(nóng)業(yè)領(lǐng)域投放資金，但由于農(nóng)業(yè)產(chǎn)出彈性小，對農(nóng)業(yè)產(chǎn)出的影響較?。蝗~建光和李艷紅（2014）認(rèn)為，商業(yè)銀行較好地執(zhí)行了國家的產(chǎn)業(yè)政策，銀行貸款往往給予重點支持類企業(yè)和一般支持類企業(yè)利率優(yōu)惠，但在一定程度上對不同所有制企業(yè)的信貸存在錯配。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化本質(zhì)上是產(chǎn)業(yè)資本的優(yōu)化配置，利率市場化通過對資本配置的影響作用于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。大多數(shù)學(xué)者的研究表明，利率市場化對資本配置效率會產(chǎn)生正面的影響（Galindo et al.，2007；Abaid et al.，2008；林琳，2011），但應(yīng)千偉等（2010）認(rèn)為，貸款利率改革之后，由于貸款利率上限取消在短期存在逆向選擇效應(yīng)，微觀資本配置效率在短期內(nèi)反而下降。另外，蔡強和孫美歐（2012）認(rèn)為，利率政策對各行業(yè)的短期影響和長期影響存在差異；張雪春等（2013）認(rèn)為，非正規(guī)金融機構(gòu)利率相對過高，無法服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展。上述研究說明利率市場化對資本配置有著不可忽視的作用。

利率對產(chǎn)業(yè)的影響不僅是通過利率本身，而且是通過信用傳導(dǎo)完成的，Stieglitz和Weiss （1981）分析了信息不對稱條件下的信貸市場特征，建立了信貸配給模型，簡稱S-W模型，后來關(guān)于信貸分配的研究大都遵循這個模型。張小茜等（2007）基于IRR實物期權(quán)模型研究表明，應(yīng)該以企業(yè)資質(zhì)定利率；王馨和耿欣（2009）認(rèn)為，利率管制能夠?qū)е隆俺B(tài)”的信貸配給；許承明和張建軍（2012）認(rèn)為對我國農(nóng)業(yè)信貸采取差異化的利率政策，有利于提高農(nóng)業(yè)信貸配置效率；馬孝先等（2013）認(rèn)為，金融制度、企業(yè)特征和銀行行為等也是導(dǎo)致信貸配給的因素，信貸配給在不同的產(chǎn)業(yè)部門有不同的影響；陳收和蔣鵬飛（2013）認(rèn)為S-Weiss 模型提出信息不對稱是信貸配給的主要原因，但在中國當(dāng)前的金融環(huán)境下，即使信息對稱，如果存在利率管制，信貸配給仍然會存在。

上述研究成果為本文的研究奠定了良好的理論基礎(chǔ)，但尚存在如下問題：

第一，已有的對信貸配給的研究偏重所有制層面，沒有深入到產(chǎn)業(yè)層面研究信貸在行業(yè)間的配給；

第二，現(xiàn)有的研究沒有充分認(rèn)識到利率、信用和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間的傳導(dǎo)機制。事實上，利率機制要通過金融中介信用創(chuàng)造的變化起作用，信用機制的發(fā)生和利率的變化也是密不可分、不可割裂的。利率市場化的效果與信用與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中的動態(tài)調(diào)整有密切的關(guān)系，已有的研究中對此關(guān)注不多；

第三，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的分析一般局限于產(chǎn)業(yè)層面，沒有從企業(yè)角度剖析產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的原因，沒有將信貸、企業(yè)投資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整結(jié)合起來，研究企業(yè)生產(chǎn)率、金融資源配置和產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)系。

這些都是本文擬彌補的工作。本文擬在已有的研究成果基礎(chǔ)上，建立利率、信貸、企業(yè)生產(chǎn)率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級之間的內(nèi)在聯(lián)系，揭示出利率市場化為我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整貢獻力量的機制和路徑，并嘗試提出相應(yīng)的政策建議，指出改革過程中存在的困難和努力方向。

二、利率市場化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的理論分析

（一）利率管制、信貸配給、企業(yè)生產(chǎn)率與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級

在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的動力分析中，企業(yè)生產(chǎn)率的提高是一個重要的方面，當(dāng)生產(chǎn)率提高后，勞動力才會從傳統(tǒng)行業(yè)中分離出來進入新興行業(yè)，新的產(chǎn)業(yè)才能帶來豐厚的利潤，吸引資本的流入，新的產(chǎn)業(yè)才會產(chǎn)生和發(fā)展，產(chǎn)業(yè)升級才能實現(xiàn)。因此，生產(chǎn)率提高在產(chǎn)業(yè)升級中扮演了重要的角色。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的形成是企業(yè)投資變動的結(jié)果，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化本質(zhì)上是優(yōu)化企業(yè)的投資，促進要素的合理配置，因此，研究利率市場化對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響可以從企業(yè)入手，探究信貸資源如何通過對企業(yè)的優(yōu)化配置來實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化與高度化。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的演進過程中，銀行與企業(yè)的關(guān)系表現(xiàn)在企業(yè)貸款的難易上。如果效率較高的企業(yè)能夠比較容易地得到貸款，則有利于其投資于新興行業(yè)，使資本、勞動要素進入新的產(chǎn)業(yè)，促進產(chǎn)業(yè)升級。但利率管制會阻礙這個過程的實現(xiàn)。

我國當(dāng)前的利率低于均衡利率，這時貸款需求會大于貸款供給，會存在所謂“信貸配給”現(xiàn)象，根據(jù)斯蒂格利茨（Stigliz）和溫斯（Weiss）（1981）的研究，由于信息不對稱，銀行不能完全判斷出借款人的投資風(fēng)險時，不愿意將利率提高到滿足所有貸款人需求的水平，信貸配給就會出現(xiàn)。

在產(chǎn)業(yè)升級過程中，信貸配置給某個企業(yè)和行業(yè)，不僅要衡量其收益，還要考慮其投資風(fēng)險。銀行貸款的預(yù)期收益隨著利率的變化而變化，當(dāng)利率上升時，銀行會獲得更多的收益，但隨之而來的風(fēng)險也在增加，因為愿意付出高利率成本的企業(yè)往往會投資于高風(fēng)險的行業(yè)，貸款申請項目的違約率提高，銀行貸款會權(quán)衡這兩種效應(yīng)。因此，銀行的期望收益與利率是非線性的關(guān)系：最初利率上升時，銀行收益會增加，收入效應(yīng)大于風(fēng)險效應(yīng)；而超過一定水平后，風(fēng)險效應(yīng)大于收入效應(yīng)，收益反而減少。

在這種情況下，新興行業(yè)想要獲得貸款支持，必然會有一定的難度，而利率管制又會使信貸配給量增加。圖1中，S(r)為銀行貸款供給曲線，與利率是非線性的關(guān)系，D(r)為貸款需求曲線，與利率變化負(fù)相關(guān)。資金需求等于供給時的利率為rm，但實際的市場均衡利率為r*，因為D(r*)＞S(r*)，銀行將實行信貸配給。

圖1　利率管制下的信貸配給市場均衡

假定利率存在上限管制，管制利率為r’，r’小于銀行收益最大化的利率，這時，資金需求和供給的缺口擴大到D(r’)-S(r*)，比沒有管制時的缺口擴大了D(r’)- D(r^*)。這說明利率管制情況下，信貸配給變得更加嚴(yán)重。

利率管制會使得信貸配給量增加，而信貸資源在不同的企業(yè)和行業(yè)間的分配是不均勻的。銀行作為追求利潤最大化的主體，信貸資源配置的目標(biāo)必然是總收益的最大化，或者說是信貸分配在各個產(chǎn)業(yè)間帶來的邊際收益都相等。但是，在利率管制的條件下，這個結(jié)果很難實現(xiàn)。前面分析的信貸配給是其中的一個原因，新的行業(yè)由于其投資風(fēng)險較大很難得到其所需求的貸款額度，利率管制加劇了信貸市場的失衡，而中國信貸配給的特殊性則是信貸配置非效率的另一個原因。

我國信貸配給的特殊性在于，利率管制通過擴大信貸配給加重了企業(yè)的融資困難，但這種困難在不同類型的企業(yè)分布并不是均勻的。在我國，信貸配給對象往往是中小企業(yè)，其中民營企業(yè)居多，而國有企業(yè)則相對更容易地得到貸款。國有企業(yè)在上游關(guān)系國計民生的生產(chǎn)資料市場中處于壟斷地位，國有企業(yè)對生產(chǎn)資料行業(yè)的控制使得其行業(yè)收入與其他行業(yè)企業(yè)相比具有優(yōu)勢地位。金融資源總是追逐利潤而流動，上游產(chǎn)業(yè)就會占用大量的信貸，使得產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡的狀態(tài)，也就是產(chǎn)能過剩與短缺并存。這實質(zhì)上是信貸錯配的表現(xiàn)，即應(yīng)該得到貸款的企業(yè)和行業(yè)反而沒有得到相應(yīng)的信貸支持。

（二）信貸錯配的表現(xiàn)

對于信貸分配是否向國有企業(yè)傾斜，可以首先觀察銀行短期貸款投放結(jié)構(gòu)（見表1）。

表1　國有企業(yè)短期貸款占比

表1估算了1989年后國有企業(yè)短期貸款占比，具體計算過程為：國有經(jīng)濟貸款比例=［(工業(yè)貸款+商業(yè)貸款+建筑業(yè)貸款+其他短期貸款) /短期貸款］×100%，反映了短期貸款減去農(nóng)業(yè)貸款、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)貸款、三資企業(yè)貸款、個體和私營企業(yè)貸款后余額的變化情況。這個估算方法雖然不是很準(zhǔn)確，但大概也能反映出國有企業(yè)貸款的占比。表1中顯示出，1989年后這個比例雖然有降低的趨勢，但一直在70%以上，說明國有企業(yè)獲得了大部分的短期貸款。

再來看銀行中長期貸款投放結(jié)構(gòu)。根據(jù)歷年的《中國貨幣政策執(zhí)行報告》，可以粗略整理出中長期貸款投向所占比例，如表2所示。

表2　中長期貸款的投放結(jié)構(gòu)

基礎(chǔ)設(shè)施是中長期貸款的主要組成部分，而基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)大都為國有企業(yè)所控制，制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)中也有很多國有企業(yè)，因此，可以估計至少一半的中長期貸款投向了國有企業(yè)。

最后，還可以通過對不同企業(yè)資金成本率的比較來判斷其對信貸資源的占用情況。

借鑒邵挺（2010）的方法，用財務(wù)費用中的利息支出，除以扣除了應(yīng)收賬款后的負(fù)債總額，得到企業(yè)的資金成本率。利用國家統(tǒng)計局的年度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)2003年到2011年間，在工業(yè)企業(yè)中，私營企業(yè)的資金成本率始終要高于國有企業(yè)（圖2）。而且將樣本區(qū)間歷年的資金成本率做平均后發(fā)現(xiàn)，工業(yè)各個行業(yè)中的私營企業(yè)資金成本率都要高于國有企業(yè)（圖3）。

圖2　工業(yè)企業(yè)資金成本變化趨勢

圖3　工業(yè)各行業(yè)的資金成本

圖2和3反映出國有企業(yè)能夠以比較低的成本來使用信貸資源，或者說銀行對國有企業(yè)貸款相對民營企業(yè)更多優(yōu)惠。

國有企業(yè)融資成本低，能夠比較容易地獲得貸款，但其生產(chǎn)效率要低于大多數(shù)民營企業(yè)。

資料來源:歷年《中國統(tǒng)計年鑒》。

如圖4所示，1998年以來私營和三資企業(yè)的凈資產(chǎn)稅前利潤率要明顯高于國有及國有控股企業(yè)，1998-2010年國有企業(yè)利潤率簡單平均值為0.099，私營企業(yè)同期同一指標(biāo)為0.177，三資企業(yè)為0.144，非國有企業(yè)資本回報率比國有企業(yè)高出將近一倍。

總的來看，相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)面臨著價格和數(shù)量的雙重配給，這種效率和信貸配給的不對稱會阻礙產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，高效率的企業(yè)得不到貸款，會阻礙新興行業(yè)的發(fā)展，而低效率企業(yè)能夠靠低息貸款生存，使落后的產(chǎn)業(yè)得以維持。銀行在利差的保護下，將資金貸給低效率的企業(yè)，也能夠獲得穩(wěn)定的收益，此時，銀行就會和企業(yè)相互作用，使得原有產(chǎn)業(yè)難以向更高級的形式發(fā)展，即產(chǎn)業(yè)升級受阻。

（三）利率市場化對信貸錯配的糾正作用

對于效率和信貸配給這種不對稱的金融資源分配結(jié)構(gòu)，利率市場化是一個比較好的解決辦法。利率市場化直接沖擊的是銀行業(yè)的獲利模式。目前貸款利率已經(jīng)放開，但真正影響利率市場化效果的是存款利率的放開。當(dāng)存款利率放開后，銀行的利差會收窄，其信貸模式和行為也必將發(fā)生改變。我們把企業(yè)分為兩類，民營企業(yè)近似為高效率類企業(yè)，國有企業(yè)可以近似認(rèn)為是低效率類企業(yè)（雖然這樣分也有偏差）。借鑒赫爾曼、穆爾多克和斯蒂格利茨（1998）的模型，銀行給這兩種類別的借款人分配資金，如果利率是市場化的，一類借款人能夠向銀行提供足夠多的預(yù)期收益，以均衡利率獲得資金，另一類提供的收益少，不能獲得全部融資。

圖5　市場利率下的信貸配給

圖5反映了存在兩類借款人的信貸市場情況。圖中，i為利率，R(i)為對貸款人收取利率i時銀行獲得的收益。在信貸市場上存在著兩類貸款者，第一類是高效率企業(yè)，第二類是低效率企業(yè)，效率越高的企業(yè)預(yù)期收益也越高。i1和i2為銀行貸款的最優(yōu)利率，貸款預(yù)期最大收益分別為R1 和R2，顯然i1＞i2、R1＞R2。根據(jù)等邊際原理，市場均衡利率應(yīng)該滿足：對兩種企業(yè)貸款的預(yù)期收益相等，即R(i1)= R(i2)，銀行會對兩類企業(yè)收取不同的貸款利率。利率市場化改革使得存款利率上限被放開，存款利率提高后，銀行利差會趨于收窄，傳統(tǒng)上銀行對低效的國有企業(yè)收取較低的貸款利率，也能夠維持比較高的利差收入，而利差收窄后，銀行必然會重新考慮其貸款政策。

如果銀行的可貸資金成本為R1，則第二類的企業(yè)無法獲得貸款；如果資金成本為R2，則第一類企業(yè)能夠得到貸款，第二類企業(yè)能得到部分貸款。利率市場化使得可貸資金的成本趨于上升（至少短期內(nèi)會如此，長期不一定），銀行會加大對高效率企業(yè)的資金配給。長期來看，銀行的資金成本回落，銀行會在兩類企業(yè)之間按照不同的利率分配信貸，高效率的企業(yè)的信貸需求同樣會得到滿足。由于銀行能夠充分競爭，使得利率下降，直到第二類企業(yè)的貸款預(yù)期收益等于邊際預(yù)期收益R2，銀行向第二類企業(yè)收取利率i2，第一類貸款利率為i1’。這種情況下，雖然對第一類企業(yè)收取了更高的利率，但也滿足了其貸款需求，銀行獲得最大利益的同時使得經(jīng)濟總體的效率在提高。

由此可見，利率市場化能夠優(yōu)化信貸配給，使經(jīng)濟效率提高。利率市場化條件下，銀行會將增加對成長性企業(yè)和行業(yè)的信貸配給，通過差別化利率實現(xiàn)對其的支持，同時加強了對產(chǎn)能過剩企業(yè)和行業(yè)的資金約束，通過信貸退出的方式督促落后企業(yè)和行業(yè)的改造升級，最終實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)整體的優(yōu)化。

三、利率市場化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的實證分析

利率管制導(dǎo)致信貸在不同企業(yè)和行業(yè)的分配違背了經(jīng)濟效率準(zhǔn)則，這是一種金融資源的錯配。下面將信貸配給與金融錯配結(jié)合起來，對利率市場化促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用機制進行實證分析。

（一）信貸資源在不同行業(yè)的配置

我們一般認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向是增加第三產(chǎn)業(yè)的比重，而這要靠企業(yè)投資向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移來實現(xiàn)。在不同的產(chǎn)業(yè)中，國有企業(yè)（大中型企業(yè)居多）和民營企業(yè)（中小企業(yè)居多）的分布不同。相對而言，第二產(chǎn)業(yè)里國有企業(yè)占比要高于第三產(chǎn)業(yè)，而如前所述，國有企業(yè)占有了大量的信貸資源，生產(chǎn)效率卻比較低，會阻礙產(chǎn)業(yè)升級。

圖6　各行業(yè)信貸投放占比

圖6可見，制造業(yè)的信貸占比明顯要高于其他行業(yè)，占比達到25%左右，而在第三產(chǎn)業(yè)中，交通運輸業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的信貸占比較高，基本都超過了10%的水平，而這些行業(yè)里國有企業(yè)占比相對也較高。這說明，信貸在企業(yè)間的錯配對行業(yè)間配置會產(chǎn)生重要影響。前面分析的信貸與效率的失衡實質(zhì)上是一種金融錯配，利率市場化會改變這個狀況，利率市場化可以通過改變金融錯配促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。

（二）利率市場化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的實證分析

1.變量選擇和數(shù)據(jù)來源

利率市場化指標(biāo)用實際存款利率表示，因為我國目前只有存款利率的上限還沒有放開，而存款利率一直處于比較低的水平。利率市場化后，存款利率會趨于上升，因此用存款利率來表示利率指標(biāo)是符合現(xiàn)實的。考慮到通貨膨脹因素，用存款利率減去通貨膨脹率得到實際存款利率的數(shù)據(jù)。

金融錯配指標(biāo)借鑒魯曉東（2008）的研究，使用國有銀行占總銀行信貸比重來表示金融扭曲的程度。選取原因是，國有商業(yè)銀行和國有企業(yè)有著密切的聯(lián)系，貸款也容易偏向國有企業(yè)，用此指標(biāo)能夠反映出金融資源對國有企業(yè)的支持程度。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化指標(biāo)用第三產(chǎn)業(yè)增加值占總增加值比重來表示。

產(chǎn)業(yè)增加值數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局季度數(shù)據(jù)，其他數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫，均為季度數(shù)據(jù)。通貨膨脹率一般是用CPI計算，但由于CPI沒有季度數(shù)據(jù)，因此用固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)來替代。樣本區(qū)間為2009年第一季度到2014年第一季度。

2.回歸方程的OLS估計

首先對各個變量做單位根檢驗。模型采取半對數(shù)模型，第三產(chǎn)業(yè)增加值占比用i3表示，取對數(shù)，實際利率用r表示，國有銀行信貸占比用sc表示。單位根檢驗結(jié)果見表3。

表3　單位根檢驗結(jié)果

從檢驗結(jié)果看，各個變量都是平穩(wěn)的，可以直接用ols方法來估計，結(jié)果如下：

方程的估計結(jié)果顯示：實際利率上升會使得第三產(chǎn)業(yè)的比重上升，而國有企業(yè)信貸占比上升則會使第三產(chǎn)業(yè)的比重下降，估計結(jié)果顯著，和前面的理論分析是一致的。

3.VAR模型

考慮到變量之間的相互影響，進一步將模型設(shè)定為VAR模型。我們可以對產(chǎn)業(yè)升級指標(biāo)、利率指標(biāo)和金融錯配指標(biāo)建立一個動態(tài)VAR系統(tǒng)：

其中，yt=(Lni3t,rt,sct)，P 為滯后期，εt為誤差向量，Ap為系數(shù)矩陣。

由于變量都是平穩(wěn)的，可以直接進入VAR模型。

VAR模型的重要應(yīng)用是做脈沖檢驗，分析脈沖響應(yīng)之前應(yīng)該先判斷模型的滯后階數(shù)和平穩(wěn)性。由于樣本量比較小，所以考慮滯后一期的模型，檢驗結(jié)果見表4。

表4　VAR模型滯后期的選擇和平穩(wěn)性檢驗

從表4中可以看出，滯后期為1的時候，LR、SC和AIC的值都加了星號，即選用VAR（1）模型。

滯后期確定后做平穩(wěn)性檢驗，圖7顯示特征根都在單位圓內(nèi)，說明VAR模型是穩(wěn)定的。

圖7　VAR模型的平穩(wěn)性檢驗

在VAR模型的基礎(chǔ)上，設(shè)定脈沖為殘差的1個單位的沖擊，沖擊期限為10期，可以得到各變量相互作用的脈沖響應(yīng)函數(shù)，如圖8。

圖8　各變量相互沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖8中分別顯示了給定一個單位的正向沖擊后，利率、金融錯配和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變量如何發(fā)生變化。利率提高對金融錯配是負(fù)向的沖擊，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是正向的沖擊，說明利率市場化會降低金融錯配程度，并有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級；金融錯配對利率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)長期來看都是負(fù)向的沖擊，說明金融錯配不利于利率市場化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級；而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級對利率是正向沖擊，對金融錯配則是負(fù)向沖擊。結(jié)合前面OLS回歸結(jié)果，說明利率市場化、金融錯配糾正和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級是相互促進的。

（三）對實證結(jié)果的分析

實證結(jié)果反映了利率市場化、金融錯配對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的影響，利率市場化有助于糾正金融資源的錯配，并有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。同時，利率市場化并不是孤立存在的，金融錯配的糾正、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級都有助于利率市場化改革的實現(xiàn)。

一方面，金融錯配和利率管制是相伴而生的，利率管制不僅使信貸配給量增加，而且使得信貸在企業(yè)和行業(yè)間錯配，金融錯配反過來也強化了利率管制的效果，形成債務(wù)和僵尸信用的積累，不良貸款增加。金融錯配如果能夠得到扭轉(zhuǎn)，銀行將加強對中小企業(yè)的貸款，使得金融資源向高效率的企業(yè)和行業(yè)流入，這會降低銀行的經(jīng)營風(fēng)險。同時銀行根據(jù)企業(yè)的資質(zhì)確定利率水平，使利率更接近市場化水平。

另一方面，利率市場化雖然屬于金融層面的改革，但金融發(fā)展以實體經(jīng)濟為基礎(chǔ)，改革的實現(xiàn)依賴于實體經(jīng)濟體系的健全。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級也會促進要素在產(chǎn)業(yè)間的流動，而要素的流動有利于要素價值的實現(xiàn)，也就有利于資本要素價格向均衡值回復(fù)，利率市場化改革就有了實體經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)。因此，銀行信貸投向的變化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷都為利率市場化提供了良好的外部環(huán)境，促使利率市場化順利進行。

在這個過程中，金融錯配的糾正是關(guān)鍵一環(huán)，銀行將信貸更多地配置給高效率的企業(yè)，有利于資金配置到具有成長性的行業(yè)。但是，也要注意的是信貸資源在行業(yè)間的錯配。產(chǎn)業(yè)升級意味著第三產(chǎn)業(yè)比重的上升，但第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部本身也是包含了很多行業(yè)，它們獲得信貸的機會也并不是均勻的。我們關(guān)注第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也要注意第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部各行業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化整合。

用行業(yè)信貸量占總信貸規(guī)模比重除以該行業(yè)產(chǎn)值占比，得到行業(yè)信貸錯配程度，如果等于1，則沒有錯配，大于1，則說明該行業(yè)占有了過多的信貸資源，小于1，則相反。本文計算了2010年和2011年我國各行業(yè)的信貸錯配情況，如圖9所示。

圖9　行業(yè)信貸錯配測度

圖9中，第三產(chǎn)業(yè)中的交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)等四個行業(yè)的比值大于1，說明它們占用了相對比較多的信貸資源，而從服務(wù)業(yè)發(fā)展方向來看，醫(yī)療、教育等公共服務(wù)業(yè)的發(fā)展應(yīng)該受到重視，但從信貸資源的配置來看，其占用的資源相對較少。所以說，我們關(guān)注產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，不能只看到第三產(chǎn)業(yè)的比重上升，還要看到產(chǎn)業(yè)內(nèi)部各行業(yè)的發(fā)展情況。當(dāng)然，這個問題不是利率市場化能夠解決的，還要綜合進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)控。

四、結(jié)論和政策建議

由前面的理論和實證分析，本文得出三點結(jié)論：

（一）國有企業(yè)相對民營企業(yè)占有了過多的信貸資源，效率卻相對低下，存在著金融資源的錯配，不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級；

（二）利率市場化有助于緩解金融資源的錯配，有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級；

（三）利率市場化內(nèi)生于金融錯配糾正和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級當(dāng)中，利率市場化改革需要與信貸政策和產(chǎn)業(yè)政策密切配合，要注意信貸在第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的分配。

從政策角度講，利率市場化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整都是當(dāng)前改革的重點和難點，利率市場化對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)必然會產(chǎn)生影響，但其作用路徑和影響大小具有比較大的不確定性。利率市場化直接影響的是銀行和企業(yè)的信貸關(guān)系，利率市場化改革能否成功，取決于銀行信貸投放能否優(yōu)化，實現(xiàn)金融資源存量和流量的調(diào)整與整合。這個過程中，金融資源的配置和產(chǎn)業(yè)政策的配合是利率市場化促進結(jié)構(gòu)升級的關(guān)鍵。在我國，產(chǎn)業(yè)政策一般是政府制定，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷是由微觀企業(yè)投資轉(zhuǎn)向形成的，因此，企業(yè)投資、銀行信貸和產(chǎn)業(yè)政策只有相互配合，才能有效地促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

目前利率市場化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整可能存在的困難是，我國的銀行并不獨立，其信貸行為很大程度上受到政府的干預(yù)，這使得利率市場化的效果受到負(fù)面影響，難以達到預(yù)期的結(jié)果，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用有限。而且，產(chǎn)業(yè)政策一旦出臺，原有的金融資源配置也會被改變。當(dāng)前，我國工業(yè)各行業(yè)中，不僅傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)存在產(chǎn)能過剩，很多戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩，說明發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的政策導(dǎo)向促使該行業(yè)存在過剩的投資，反而不利于其良性發(fā)展。而且，從前面的分析中可以看出，第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的信貸配置并不均衡，很多關(guān)系經(jīng)濟長遠發(fā)展和人民生活水平提高的行業(yè)并沒有得到信貸的大力支持，說明產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整也不能一味地追求第三產(chǎn)業(yè)占比的上升，而要進行行業(yè)細分，有針對性地制定相應(yīng)的政策。

總之，利率市場化改革是金融改革的必然趨勢，其促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用依賴于銀行主體的確立、金融資源的優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)政策有效執(zhí)行等很多方面，我們應(yīng)該綜合考慮各種因素，做出相應(yīng)的決策。

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The marketization of interest rate and the optimization of the industrial structure: a study based on the perspective of financial mismatch

LI Cheng, LIANG Zhao-hui
(School of Economics of Tianjin Polytechnic University, Tianjin 300387, China)

Abstract:Based on the financial mismatch perspective, using the credit rationing theory and VAR model, and in accordance with the logic of interest rate -- the credit rationing -- enterprise efficiency -- industrial upgrading, this paper does research on how the marketization of interest rate promote the upgrading of the industrial structure, gets conclusion: state owned enterprises occupy too much credit resources relative to private enterprises, but its efficiency is relatively low, which is called financial resources mismatch is not conducive to industrial structure upgrade; the interest rate marketization helps ease the financial resources of the mismatch, which is conducive to the upgrading of the industrial structure; marketization of interest rate is born in financial mismatch correction and the upgrading of the industrial structure, so the market-oriented reform of interest rate should coordinate with the credit policy and industrial policy closely, and we should pay attention to the allocation of credit in the inner of the third industry; We should strengthen the bank's subject status, and achieve the coordination of financial policy and industrial policy.

Key Words:the marketization of interest rate; the optimization of the industrial structure; financial mismatch

[作者簡介]李程，男，天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，副教授，博士，主要研究宏觀金融和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟；

[基金項目]國家自然科學(xué)基金（71371136）和國家社會科學(xué)基金(14CTJ005)。

[收稿日期]2016-1-26

[中圖分類號]F830.51

[文獻標(biāo)識碼]A

[文章編號]2095-7572(2016)02-0046-13

﹝責(zé)任編輯：王蓓﹞