并購績效與政企關聯(lián)*
——基于我國上市公司的實證研究

趙　息， 田　園

(天津大學 管理與經(jīng)濟學部， 天津 300072)

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并購績效與政企關聯(lián)*
——基于我國上市公司的實證研究

趙息， 田園

(天津大學 管理與經(jīng)濟學部， 天津 300072)

摘要：并購重組作為企業(yè)擴張與改革的方式受到越來越多的重視。以我國2011—2013年發(fā)生并購行為的上市公司為樣本，通過對比研究法和因子分析法相結合的方式，從盈利、每股指標、償債、運營四個方面對公司并購前后的績效進行評價，并從政企關聯(lián)角度出發(fā)，研究政企關聯(lián)對并購績效的影響。結果表明，政企關聯(lián)與企業(yè)并購績效負相關，且政企關聯(lián)強度越大，并購績效越差。指出政企關聯(lián)在一定程度上會導致資源的錯誤配置，降低并購后資源整合的效率，旨在為政府“掠奪之手”理論提供支持。

關鍵詞：政企關聯(lián)； 政企關聯(lián)強度； 企業(yè)并購； 并購績效； 上市公司； 因子分析法

隨著經(jīng)濟全球化的不斷發(fā)展和中國經(jīng)濟體制改革的不斷推進，越來越多的中國企業(yè)作出了并購重組的戰(zhàn)略選擇。統(tǒng)計表明，近年來78%的中國企業(yè)傾向于選擇并購重組的方式來實現(xiàn)規(guī)模的擴張[1]。并購作為快速獲取外部資源、提高市場份額和擴大企業(yè)規(guī)模的重要戰(zhàn)略手段，其成功與否與企業(yè)的未來息息相關。成功的并購可以優(yōu)化資源配置，改善公司治理，實現(xiàn)公司擴張，提高公司價值；失敗的并購則有可能將公司拖入衰退，甚至宣告破產(chǎn)。以往關于并購的研究主要聚焦于影響并購績效的因素以及并購對公司績效的影響，本文從上市公司政企關聯(lián)的角度出發(fā)，直接研究政企關聯(lián)對并購行為以及并購績效的影響。

任何具有解釋力的并購理論都離不開對企業(yè)所處的具體制度環(huán)境的考察[2]。無論在西方發(fā)達的市場經(jīng)濟體制下，還是在正處于轉型期的發(fā)展中國家的經(jīng)濟體制下，政企關聯(lián)都是避不開的話題。很難想象，一個與政治絕緣的企業(yè)能夠得到充分的資源和快速的發(fā)展。特別是在中國，傳統(tǒng)的文化背景與現(xiàn)階段具體的政治制度相結合，更為政企關聯(lián)的研究提供了一個絕佳的機會。政企關聯(lián)是否會影響到企業(yè)的并購績效，不同的政企關聯(lián)水平又對并購績效有怎樣的影響，這些問題都值得探討。

一、文獻綜述與理論假設

1. 政企關聯(lián)

現(xiàn)有文獻表明，政企關聯(lián)能為企業(yè)帶來一定的好處。Khwaja和Mian(2005)[3]對巴基斯坦的公司數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)具有政企關聯(lián)的企業(yè)可以從國有商業(yè)銀行獲得高于其他企業(yè)兩倍的貸款，且企業(yè)的政企關聯(lián)強度越高，銀行貸款偏好越明顯。余明桂、潘紅波等(2008)[4]基于我國民營上市公司財務數(shù)據(jù)得出結論，與無政企關聯(lián)的企業(yè)相比，有政企關聯(lián)的企業(yè)能夠獲得更多的銀行貸款和更長的貸款期限。這種政企關聯(lián)的貸款效應隨著各地區(qū)制度環(huán)境的不同而差異顯著，他們認為，政企關聯(lián)可以成為一種具有替代功能的非正式機制，緩解金融發(fā)展較落后、法治水平較低和產(chǎn)權保護不強的制度對民營企業(yè)發(fā)展的阻礙作用，幫助民營企業(yè)獲得信貸支持，促進企業(yè)發(fā)展。盧昌崇和馬超(2012)[5]認為政企關聯(lián)可以使企業(yè)從政府方面獲得有價值的內幕信息，節(jié)約搜尋成本和談判成本，削弱管理者的過度自信，從而提高投資效率。胡旭陽和史晉川(2008)[6]通過對全國工商聯(lián)公布的2004年中國民營企業(yè)500強進行研究，得出的結論是民營企業(yè)的政治關聯(lián)與多元化之間存在顯著正相關關系，擁有政治資源越多的民營企業(yè)越容易進入政府管制的行業(yè)。此外，F(xiàn)accio(2003)[7]、Johnson和Mitton(2003)[8]、Cull和Xu等(2005)[9]都認為，政企關聯(lián)能給公司帶來融資便利性、稅收優(yōu)惠等政策性好處，從而進一步增加企業(yè)的價值。

然而也有文獻表明，盡管政企關聯(lián)使企業(yè)獲得諸多好處，但其經(jīng)濟后果仍是負面的。張敏等(2010)[10]發(fā)現(xiàn)，政企關聯(lián)有助于為企業(yè)獲得信貸支持，但同時也容易引起企業(yè)的過度投資行為，從而對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響，降低信貸資源配置的效率。張志平等(2013)[11]根據(jù)信號傳遞理論與成本收益權衡理論，以內部控制鑒證報告自愿披露為例，研究發(fā)現(xiàn)政府控制會抑制公司自愿披露內部控制鑒證報告的信息披露行為，而政企關聯(lián)的存在會進一步加劇政府控制的抑制作用。Chaney等(2006)[12]研究表明，相較于無政企關聯(lián)企業(yè)，政企關聯(lián)企業(yè)不需要披露會計信息化解市場壓力并贏得外部信任，其會計信息披露質量顯著偏低。

2. 政企關聯(lián)與企業(yè)并購的關系

現(xiàn)有研究表明，是否存在政企關聯(lián)從很大程度上來說對企業(yè)并購的成功與否具有決定性作用。以我國為例，在中國制度轉型與結構調整的大背景下，盡管當今我國各項市場，如產(chǎn)品市場、戰(zhàn)略要素市場等市場機制已經(jīng)建立并逐步完善，但政府仍在企業(yè)戰(zhàn)略決策、組織行為和日常經(jīng)營等各個方面扮演著重要的角色，如對市場經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)結構和資源配置進行宏觀調控以及掌握著重要項目的審批權和限制行業(yè)的準入權等。一方面，企業(yè)進行并購需要得到政府的事先批準；另一方面，在并購實施的過程中，企業(yè)若能夠得到政府在資金及政策上的優(yōu)惠，則會降低整合成本，提高成功的幾率。國內外學者的一些研究也能為此提供證明。Faccio(2006)[13]通過對35個國家的450家政企關聯(lián)企業(yè)進行分析，得出當面臨經(jīng)濟壓力時，政企關聯(lián)企業(yè)更容易通過他們的政治聯(lián)系影響資本的分配，從而得到更多的財政支持并且實施更多并購的結論。李善民等(2006)[14]發(fā)現(xiàn)，政企關聯(lián)對多元化并購具有顯著的促進作用。

然而，政府在具有多項權力的同時，也承擔著許多政策性負擔(如社會的穩(wěn)定、就業(yè)以及經(jīng)濟的發(fā)展等)，需要從宏觀的角度把握資源的配置，干預企業(yè)的經(jīng)濟活動。另外，我國目前政府官員選拔和晉升的標準不再是純政治指標，而是結合了經(jīng)濟績效指標，尤其是當?shù)谿DP的增長率[15]。出于自身的政策性負擔或政治晉升目標，各級政府尤其是地方政府及官員可能會干預轄區(qū)內的并購決策，而這種干預往往會對企業(yè)造成負面的影響。梁萊歆、馮延超(2010)[16]認為，存在政企關聯(lián)的民營企業(yè)受到政府為實現(xiàn)擴大就業(yè)、促進社會穩(wěn)定的目標而進行的政治干預，比非關聯(lián)企業(yè)雇傭了更多的勞動力，并支付了更高的薪酬。姜英兵(2014)[17]研究了兩種不同性質的政治聯(lián)系，即政府主導的政治聯(lián)系與企業(yè)主導的政治聯(lián)系對企業(yè)在并購中所承擔的并購溢價的影響，得出結論：政府主導的政治聯(lián)系強度與同地并購的盈利國企在并購中承擔的并購溢價正相關，而當并購轉換為異地時兩者則變?yōu)樨撓嚓P；企業(yè)主導的政治聯(lián)系強度與承擔的并購溢價正相關。張雯、張勝等(2013)[18]認為，政治關聯(lián)對并購績效有顯著的負面影響，并購目標為國有控股企業(yè)的政企關聯(lián)企業(yè)遭受的損失最大。

3. 理論假設

綜上所述，無論是企業(yè)還是政府都有充分的理由和動機主動建立政企關聯(lián)來實現(xiàn)各自的目的，如政府和官員為了自身政策性負擔或政治晉升目標，企業(yè)為了尋求自身發(fā)展等。然而這種政企關聯(lián)關系的建立對企業(yè)價值將會造成怎樣的影響，目前學術界尚未形成一致的結論。政企關聯(lián)可以為企業(yè)帶來諸多好處，如融資便利、稅收優(yōu)惠、交易信息等，但同時也為企業(yè)的生存與發(fā)展留下了隱患，如降低信貸資源配置效率、影響會計信息質量、使管理層過度自信等。而這些因素又會綜合作用于企業(yè)并購行為，從而影響并購績效。由此本文作出以下假設：

H1政企關聯(lián)企業(yè)進行并購后，企業(yè)績效短期內會變差。

H2政企關聯(lián)與企業(yè)并購績效之間存在負相關關系，與非政企關聯(lián)企業(yè)相比，政企關聯(lián)企業(yè)并購績效更差。

政企關聯(lián)與并購績效關系的具體框架如圖1所示。企業(yè)的政企關聯(lián)強度越高，如一些大型國有企業(yè)或者是在區(qū)域內甚至全國范圍內擁有極強影響的民營企業(yè)，一般來說其所分擔的社會責任和政治期望也會越大。企業(yè)進行并購決策不僅僅是從自身的發(fā)展角度考慮，更有可能是為了地區(qū)資源的整合或者受到政府政策的影響。此外，這些企業(yè)往往規(guī)模較大，并購后資源整合難度大，整合所需時間較長，因此本文提出假設：

H3政企關聯(lián)強度越高，短期內并購績效越差。

圖1　政企關聯(lián)與并購績效關系概念模型

本文在現(xiàn)有文獻的基礎上，有以下兩點創(chuàng)新之處：第一，現(xiàn)有文獻普遍通過單指標(如凈利潤)來衡量企業(yè)并購績效，而本文通過因子分析法，從盈利、每股指標、償債、運營四個方面進行綜合分析，避免了單指標的片面性。第二，現(xiàn)有文獻樣本數(shù)據(jù)較舊，區(qū)間較短，本文以2011—2013年發(fā)生的并購事件為樣本，更新了樣本數(shù)據(jù)。并且這3年對于中國并購市場意義重大，據(jù)China Venture中投集團數(shù)據(jù)顯示，自2011年以來，國內并購市場持續(xù)升溫，2013年中國并購市場宣布交易案例數(shù)量達到4 507起，披露擬交易規(guī)模2 994.29億美元，被稱為“中國并購元年”。

二、研究設計

1. 研究樣本

本文選取了在上海、深圳證券交易所上市的2011—2013年間發(fā)生并購行為的全部上市公司作為研究的原始樣本，并進行了以下幾方面的處理：(1) 剔除了并購當年上市的企業(yè)，因為本文需要并購企業(yè)上一年度的相關數(shù)據(jù)。(2) 剔除了金融業(yè)以及壟斷行業(yè)(如采掘業(yè)、電力煤氣行業(yè)等)的上市公司。(3) 剔除了數(shù)據(jù)不足的上市公司。(4) 剔除了發(fā)生關聯(lián)并購的全部上市公司，因為關聯(lián)并購可能帶有強烈的盈余管理動機。最后共得到272個觀測值，其中2011年48個、2012年97個、2013年127個。

2. 變量及數(shù)據(jù)來源

(1) 被解釋變量：并購績效。學術界經(jīng)過長期探索，從各個角度提出了公司并購績效評價的研究方法，本文選擇經(jīng)營業(yè)績對比研究法與因子分析法相結合的方式對公司并購績效進行評價，具體來說，分為以下幾個步驟：首先，以上市公司公開的財務會計報表和財務數(shù)據(jù)指標為依據(jù)，選取資產(chǎn)報酬率、總資產(chǎn)凈利潤率等9個可以反映上市公司財務績效的指標，分別從盈利能力、發(fā)展能力、每股指標及償債能力四個方面對公司績效進行評價。為了能明確反映樣本公司在并購事件發(fā)生前后的績效變化，選取了樣本公司并購當年、并購前一年和并購后一年共計三年的數(shù)據(jù)。其次，利用因子分析法對每個指標賦予權重，把賦予權重后的指標值相加，得到每個上市公司并購前后各個年度公司績效的綜合得分。最后，考慮到并購當年的績效受到多重因素的共同影響，主要使用并購發(fā)生前一年和后一年的公司績效得分，通過對兩者求差得到并購前后上市公司績效的變化情況。

(2) 解釋變量：政企關聯(lián)。一般來說，企業(yè)主要通過兩種方式建立政企關聯(lián)：一是聘用曾經(jīng)的政府官員；二是企業(yè)管理人員自身謀求官方身份，例如成為人大代表、政協(xié)委員等。因此，本文以樣本公司并購當年董事長、高級管理人員、實際控制人以及董事會其他成員是否為現(xiàn)任或曾經(jīng)擔任人大代表、政協(xié)委員或政府官員來判斷是否存在政企關聯(lián)，并采用虛擬變量賦值法，存在為1，不存在為0。此外，為了驗證不同的政企關聯(lián)強度對并購績效的影響，本文按照企業(yè)領導人曾任或現(xiàn)任的最高行政級別進一步對存在政企關聯(lián)的樣本公司的政企關聯(lián)強度進行賦值，具體如下：全國人大代表、全國政協(xié)委員或曾任省部級及以上官員賦值為5，省級及直轄市人大代表、政協(xié)委員或曾任地廳級官員賦值為4，市級人大代表、政協(xié)委員或曾任縣處級官員賦值為3，縣級人大代表、政協(xié)委員或曾任科局級官員賦值為2，縣級以下人大代表、政協(xié)委員或曾在政府重要部門工作過賦值為1。

(3) 控制變量：公司治理變量、上市年限變量、國有控股變量、市值賬面比變量、企業(yè)成長性變量、公司規(guī)模、公司風險變量以及現(xiàn)金變量。

(4) 本文數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，包括國泰安中國上市公司治理結構研究數(shù)據(jù)庫以及中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫等。

3. 模型設置

為了驗證本文的假設，建立的并購模型為

Perf1=α0+α1Political1+α2Outdir+α3Listage+α4Ownership+α5BM+α6Growth+α7Size+α8Risk+α9Cash+α10Year+ε

(1)

Perf2=α0+α1Political2+α2Outdir+α3Listage+α4Ownership+α5BM+α6Growth+α7Size+α8Risk+α9Cash+α10Year+ε

(2)

模型變量說明如表1所示。

表1　模型中設計的變量說明

三、并購績效測量分析

本文選取了272家上市公司并購當年、并購前一年以及并購后一年的9個財務指標，即資產(chǎn)報酬率(X1)、總資產(chǎn)凈利潤率(X2)、基本每股收益(X3)、每股凈資產(chǎn)(X4)、每股未分配利潤(X5)、總資產(chǎn)增長率(X6)、營業(yè)收入增長率(X7)、流動比率(X8)和速動比率(X9)。

具體步驟如下：

(1) 相關性分析。因子分析法是從眾多的原有變量中構造出少數(shù)幾個具有代表意義的因子變量，因此需要對原有變量作相關分析，檢驗方法主要有KMO檢驗和巴特利特球形檢驗[22]。本文檢驗結果KMO值為0.580，Bartlett球度檢驗給出的相伴概率為0.000，拒絕原假設，說明數(shù)據(jù)適合于因子分析。

(2) 提取公共因子。表2列出了所給的因子對每個階段的方差貢獻率和特征根，可用來確定提取因子。從表2中可以看出，前4個綜合因子的累積方差貢獻率已經(jīng)超過了86%，這表明前4個綜合因子可以作為原始財務指標來進行信息獲取。

表2　因子分析法分析結果

(3) 因子變量的解釋。對因子變量的解釋，可以進一步說明影響原有變量系統(tǒng)構成的主要因素和系統(tǒng)特征。表3列出了旋轉成分矩陣。由表3可以看出，資產(chǎn)報酬率、總資產(chǎn)凈利潤率在第一個因子上有較高的載荷，可以把第一個因子命名為盈利能力指標(F1)；基本每股收益、每股凈資產(chǎn)和每股未分配利潤在第二個因子上有較高的載荷，可以把第二個因子命名為每股指標(F2)；流動比率和速動比率在第三個因子上有較高的載荷，第三個因子稱為償債能力指標(F3)；總資產(chǎn)增長率、營業(yè)收入增長率在第四個因子上有較高的載荷，因此第四個因子命名為發(fā)展能力指標(F4)。

表3　旋轉成分矩陣

(4) 計算因子得分和綜合得分。如表4所示，各觀測值的因子得分可以根據(jù)表中的原始變量的標準化值和因子得分系數(shù)計算得到。因此，各主成分的表達式為：

F1=0.457X1+0.453X2+0.182X3-0.104X4-0.076X5+0.000X6-0.014X7-0.001X8+0.001X9

(3)

F2=-0.082X1-0.064X2+0.290X3+0.446X4+0.444X5-0.007X6-0.001X7-0.008X8-0.012X9

(4)

F3=-0.003X1+0.004X2-0.006X3+0.003X4-0.021X5+0.002X6+0.003X7+0.501X8+0.501X9

(5)

F4=-0.011X1-0.011X2+0.030X3-0.018X4-0.007X5+0.587X6+0.587X7+0.001X8+0.003X9

(6)

綜合得分表達式為

(7)

四、研究結果

1.并購績效

將財務數(shù)據(jù)代入綜合因子得分公式(7)，得到272家樣本公司并購當年、并購前一年和并購后一年共三年的并購績效得分。為了分析并購前后上市公司績效的變化情況，對并購發(fā)生前一年和后一年的公司績效得分求差，結果如表5所示?？梢?，無論是政企關聯(lián)組還是非政企關聯(lián)組，績效得分差平均數(shù)均為負數(shù)，政企關聯(lián)組平均得分為-0.864 71，非政企關聯(lián)組平均得分為-0.373 54。這說明公司進行并購后，短期內公司績效普遍較并購前變差，假設H1得到支持。

表5　并購績效得分差平均數(shù)

2. 政企關聯(lián)與并購績效的關系

表6反映了政企關聯(lián)與樣本公司并購績效差的回歸結果。在模型1中，共有樣本272個，最后結果是政企關聯(lián)的回歸系數(shù)顯著為負，說明政企關聯(lián)對企業(yè)并購績效有顯著的負面影響，與非政企關聯(lián)公司相比，政企關聯(lián)公司并購績效更差，假設H2得到支持。在模型2中，以存在政企關聯(lián)的96家上市公司為樣本，最后結果是政企關聯(lián)強度的回歸系數(shù)仍顯著為負，說明政企關聯(lián)強度越高企業(yè)并購績效越差，假設H3得到支持。

表6　政企關聯(lián)與企業(yè)并購績效差回歸結果

注：***、*分別表示1%、10%的顯著性水平，括號內數(shù)字為t值。

五、總結

政企關聯(lián)現(xiàn)象在全球范圍內普遍存在，這種政企關聯(lián)會對產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生影響，包括企業(yè)的并購行為[23]。特別是在中國，市場的不完備性、法律的不健全性以及文化傳統(tǒng)等方面的原因使得政企關聯(lián)的影響更為強烈。

本文以2011—2013年發(fā)生并購行為的上市公司為樣本，研究了政企關聯(lián)以及政企關聯(lián)強度對企業(yè)并購績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，無論是政企關聯(lián)上市公司還是非政企關聯(lián)上市公司并購后公司績效均變差，且政企關聯(lián)上市公司并購績效更差，說明政企關聯(lián)對企業(yè)并購績效有明顯的負面影響。這種影響不會因為政企關聯(lián)強度增加而有所改善，政企關聯(lián)強度越高，企業(yè)并購績效反而越差。

本文的研究結果表明，一方面，盡管政企關聯(lián)企業(yè)可以通過其政治資源獲得更好的并購機會和財政支持，卻并沒有實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展升值的目標，資源整合效率低下；另一方面，政企關聯(lián)為政府干預提供了便利，而這種非市場的調節(jié)方式也在一定程度上導致了資源的錯誤配置。

研究結果為政府“掠奪之手”理論提供了支持，也為企業(yè)和政府都敲響了警鐘。目前，在國內政策大力推動以及市場并購整合意愿顯著增強的背景下，并購仍然將是一段時間內的熱門話題。然而，并購決策必須更加謹慎，不能一味地追求片面化的規(guī)模擴大，而犧牲了企業(yè)的經(jīng)濟價值和社會的長遠發(fā)展。

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Performance of mergers and acquisitions and government-enterprise relationship: an empirical study on listed companies in China

ZHAO Xi, TIAN Yuan

(College of Management and Economics, Tianjin University, Tianjin 300072, China)

Abstract：As the way of enterprise expansion and reform, mergers and acquisitions has been paid more and more attention. Taking a sample of listing companies with mergers and acquisitions in China from 2011 to 2013, through the method combined with comparative study and factor analysis, the performance of sampled companies before and after merger and acquisition is evaluated from the aspects of profitability, solvency, debt service, operation, from the perspective of relationship between government and enterprises; the effect of merger and acquisition performance from the relationship between government and enterprise is studied. The result shows that the relationship between government and enterprises was negatively correlated with the merger and acquisition performance, and the greater the intensity of relationship between government and enterprise is, the worse the merger and acquisition performance is. It is proposed that the relationship between government and enterprises will lead to the wrong allocation of resources to a certain extent, reduce the efficiency of resource integration after merger and acquisition. That can provide support to the “predatory hand” theory of government.

Key words：government-enterprise relationship; government-enterprise relationship intensity; merger and acquisition; merger and acquisition performance; listed company; factor analysis

中圖分類號：F 275

文獻標志碼：A

文章編號：1674-0823(2016)02-0137-07

doi：10.7688/j.issn.1674-0823.2016.02.07

作者簡介：趙息(1955-)，女，天津人，教授，主要從事企業(yè)并購中的財務問題、公司財務管理、企業(yè)成本控制及預算管理、經(jīng)濟增加值等方面的研究。

收稿日期：2015-09-01

(責任編輯：張璐)

*本文已于2015-12-24 15∶02在中國知網(wǎng)優(yōu)先數(shù)字出版。 網(wǎng)絡出版地址： http：∥www.cnki.net/kcms/detail/21.1558.C.20151224.1502.018.html