我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資效率評價(jià)及影響因素研究

潘永明，喻琦然，朱茂東

（天津理工大學(xué)管理學(xué)院，天津300384）

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我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資效率評價(jià)及影響因素研究

潘永明，喻琦然，朱茂東

（天津理工大學(xué)管理學(xué)院，天津300384）

摘要：環(huán)保產(chǎn)業(yè)一直存在融資難的困境，融資難從深層來看是融資效率的問題。正確把握融資效率的影響因素是提高融資效率的關(guān)鍵。文章通過引入Malmquist指數(shù)，從技術(shù)進(jìn)步、純技術(shù)效率和規(guī)模效率方面分析我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)2009-2013年的融資效率動態(tài)變化情況，并運(yùn)用Tobit模型估計(jì)企業(yè)的融資方式、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)質(zhì)量、股權(quán)結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況等對融資效率的影響。結(jié)果表明：2009-2013年的融資效率呈現(xiàn)下降趨勢；企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大、企業(yè)質(zhì)量的提高和GDP增長率的加大會提高企業(yè)的融資效率；但企業(yè)債權(quán)融資的增加、大股東持股比例的增長及CPI的提升會降低企業(yè)的融資效率。據(jù)此，提出提高環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資效率的相應(yīng)對策。

關(guān)鍵詞：環(huán)保產(chǎn)業(yè)；融資效率；DEA；Malmquist指數(shù)；Tobit模型

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.02.013

喻琦然（1992-），女，河南周口人，碩士研究生，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)；

朱茂東（1991-），男，江蘇宿遷人，碩士研究生，研究方向：公司金融。

一、引言

金融作為現(xiàn)代社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心要素，在對金融資本的有效配置過程中起著基礎(chǔ)性的支撐作用［1］。資金是維持企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)所必需的。企業(yè)經(jīng)營所需資金來源于內(nèi)源融資和債務(wù)融資?？抗蓶|追加投資或者增加新的股東，這樣獲得的資金是有限的。然而銀行為了降低風(fēng)險(xiǎn)很少會為那些中小企業(yè)放貸或者放貸很少。因此，對于中小企業(yè)來說，存在融資難的問題。融資難從深層次來看還是融資效率的問題，即企業(yè)無法根據(jù)企業(yè)自身的盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)等調(diào)整企業(yè)的融資方式及融資結(jié)構(gòu)。環(huán)保產(chǎn)業(yè)是自然環(huán)境與社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展供需矛盾長期積累催生出的新興產(chǎn)業(yè)，最早在20世紀(jì)70年代的發(fā)達(dá)國家中出現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球環(huán)保產(chǎn)業(yè)的市場規(guī)模已從1992年的2 500億美元增至2013年的6 000億美元，年均增長率8％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過全球經(jīng)濟(jì)增長率，成為各個(gè)國家十分重視的“朝陽產(chǎn)業(yè)”。美國稱之為“環(huán)境產(chǎn)業(yè)”，日本則稱之為“生態(tài)產(chǎn)業(yè)”。理論及國外經(jīng)驗(yàn)表明，投資主體多元化、融資渠道多元化、高效率的投融資機(jī)制是發(fā)展環(huán)保產(chǎn)業(yè)的前提條件［2］。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，已初步形成了“多種渠道并存”的環(huán)保投融資體制，并且促進(jìn)了中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

但從總體上來說，目前中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展仍處于初級階段，在投融資方面仍存在一些問題，出現(xiàn)這些問題的原因是環(huán)保產(chǎn)業(yè)中大部分是中小企業(yè)，內(nèi)源融資無法滿足企業(yè)自身發(fā)展的需要，對外融資時(shí)，由于存在信譽(yù)和擔(dān)保的問題，很難利用現(xiàn)有的融資渠道融入資金。因此，構(gòu)建完善的金融支持體系，把握影響環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資效率變動的主要因素，提高環(huán)保產(chǎn)業(yè)的融資效率，對解決環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資難問題以及促進(jìn)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有重要指導(dǎo)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

國外最為成熟正統(tǒng)的融資理論當(dāng)屬France Modi?gliani和Mertor Miller提出的MM定理，該理論認(rèn)為公司的總價(jià)值與公司的融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，即融資結(jié)構(gòu)僅僅會對公司內(nèi)部的價(jià)值分配產(chǎn)生一定影響［3］。西方國家財(cái)產(chǎn)具有社會化、市場化和分散性的特性并且產(chǎn)權(quán)屬私人所有，這些特性就決定了這些國家的企業(yè)在融資時(shí)本身就更多考慮效率，因此國外文獻(xiàn)中很少涉及“融資效率”這一概念［4］。

國內(nèi)最先提出融資效率這一概念的是曾康霖，他指出我國應(yīng)當(dāng)以間接融資為主，直接融資為輔，并從六個(gè)方面深入說明了為什么要以間接融資為主［5］。宋文兵最早對“融資效率”進(jìn)行全面研究，通過對銀行貸款與股票融資的融資效率進(jìn)行對比分析，把融資效率分為交易效率和配置效率兩個(gè)部分［6］。盧福財(cái)從宏觀融資效率和微觀融資效率兩個(gè)角度進(jìn)行分析，并將微觀融資效率界定為資金的融入效率和資金的使用效率兩個(gè)方面［7］。這對我國融資效率的研究具有里程碑式意義。近年來對融資效率的研究多在于實(shí)證分析方面。魏開文運(yùn)用模糊綜合評價(jià)法通過對債券融資、股權(quán)融資和內(nèi)部融資的效率進(jìn)行對比，對中小企業(yè)的融資效率進(jìn)行了分析［8］。蔣萍等運(yùn)用三階段DEA和超效率DEA模型對我國文化產(chǎn)業(yè)的投入產(chǎn)出效率進(jìn)行了量化研究，研究發(fā)現(xiàn)我國大部分地區(qū)文化產(chǎn)業(yè)投資效率較低［9］。趙守國等從微觀角度對融資效率的具體含義做出解釋，運(yùn)用DEA模型對陜西上市公司的融資效率等進(jìn)行了探索研究［10］。熊正德等運(yùn)用兩階段關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)DEA模型我國對新能源汽車產(chǎn)業(yè)的債券融資效率進(jìn)行測算，并對每個(gè)子階段的融資效率進(jìn)行了分析研究［11］。潘玉香等根據(jù)不同的融資模式運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析對我國的文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的融資模式及效率進(jìn)行了研究［12］。張強(qiáng)等運(yùn)用Malmquist指數(shù)對我國的節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的融資效率進(jìn)行了評價(jià)［1］。劉瑞波等對我國環(huán)渤海地區(qū)中小企業(yè)的融資效率分析，指出我國不同產(chǎn)業(yè)不同省份的融資效率存在差異［13］。

在對融資效率的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行整理可以看出，融資效率已從當(dāng)初對概念的界定發(fā)展到了一套完整的融資效率評價(jià)體系?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中，關(guān)于融資效率問題的分析多數(shù)是通過實(shí)證對不同區(qū)域的企業(yè)或產(chǎn)業(yè)進(jìn)行評價(jià)，所涉及的范圍包括文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)以及環(huán)渤海地區(qū)的企業(yè)等，但并沒有對影響這些產(chǎn)業(yè)或區(qū)域企業(yè)融資效率的因素進(jìn)行分析。從我國目前情況來看，環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是一個(gè)熱點(diǎn)問題?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中基本還沒有對環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資效率及其影響因素的研究。本文運(yùn)用DEA和Malmquist指數(shù)分別對環(huán)保產(chǎn)業(yè)的融資效率進(jìn)行了靜態(tài)和動態(tài)分析，在對融資效率分析的基礎(chǔ)上，運(yùn)用To?bit模型對影響環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資效率的影響因素進(jìn)行分析，找到影響融資效率的因素，以完善環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資方面的相關(guān)研究。

三、環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資效率實(shí)證分析

（一）模型的選取

1.BCC模型

Charnes和Cooper等在1978年提出了數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA），采用數(shù)學(xué)規(guī)劃模型評價(jià)具有多投入、多產(chǎn)出的部門或決策單元（DMU）之間的相對有效性，是一種非參數(shù)的評價(jià)方法，也是估計(jì)生產(chǎn)前沿面行之有效的方法之一［14］。

BCC模型是在最基本的CCR模型基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn)，該模型假設(shè)規(guī)模報(bào)酬可變，在計(jì)算出技術(shù)效率時(shí)可以剔除規(guī)模效率的影響，可以得到純技術(shù)效率。在CCR模型中加入一個(gè)凸性假設(shè)N×λ=1，設(shè)ε為被評價(jià)單元的效率值，則對于任意決策單元，在滿足錐性、凸性和無效性三個(gè)條件的基礎(chǔ)上，可以得到具有非阿基米德無窮小量的BCC模型：

根據(jù)模型的定義，若ε=0，s-=0，s+=0，表明DMU純技術(shù)效率有效；若ε＜1，或s-≠0，s+≠0，表明DMU純技術(shù)效率無效。運(yùn)用BCC模型可以計(jì)算出每個(gè)決策單元的純技術(shù)效率和規(guī)模效率值，其中，技術(shù)效率值=純技術(shù)效率值×規(guī)模效率值。

2. Malmquist指數(shù)

當(dāng)考慮了時(shí)間因素時(shí)，各期的生產(chǎn)前沿面會有所不同，BCC模型使得每個(gè)時(shí)期縱向比較時(shí)沒有參照，即BCC模型只適用于截面數(shù)據(jù)對比評價(jià)決策單元的效率。Malmquist指數(shù)能有效地解決上述兩個(gè)模型存在的問題。它利用距離函數(shù)的比率來計(jì)算投入產(chǎn)出效率。

從產(chǎn)出角度來看，假設(shè)t時(shí)期的技術(shù)為Tt，Malmquist指數(shù)可以用如下式表示：

同樣從產(chǎn)出角度看，假設(shè)t+1時(shí)期的技術(shù)為Tt+1，Malmquist指數(shù)可以用以用如下式子表示：

時(shí)期選擇具有隨意性，為了避免時(shí)期選擇所造成的差異，用（2）式和（3）式的幾何平均值來衡量從t時(shí)期到t+1時(shí)期生產(chǎn)率的變化情況，即

（5）式是對（4）式的變形，上式將Malmquist指數(shù)分解技術(shù)變化和技術(shù)效率的變化。前一部分表示從t時(shí)期到t+1時(shí)期生產(chǎn)效率的變化，后一部分表示從t時(shí)期到t+1時(shí)期技術(shù)的變化。

（6）式放松了規(guī)模報(bào)酬不變的假設(shè)，描述了規(guī)模報(bào)酬可變的情況，其中，v表示規(guī)模報(bào)酬可變的情況，c表示規(guī)模報(bào)酬不變的情況。并將技術(shù)效率細(xì)分為純技術(shù)效率和規(guī)模效率。（6）式中第一項(xiàng)為在規(guī)模報(bào)酬可變的情況下的純技術(shù)效率的變化，PTE>1表示管理的改善使得效率提高，反之相反；第二項(xiàng)為規(guī)模效率的變化，SE>1表明從長期來看DMU正向最優(yōu)的規(guī)?？拷粗喾?；第三項(xiàng)表示從t時(shí)期到t+1時(shí)期“生產(chǎn)前沿面”的移動程度，即技術(shù)變動指數(shù)，TEC>1表示技術(shù)進(jìn)步，反之表示技術(shù)退步［15］。

（二）評價(jià)指標(biāo)的選取及數(shù)據(jù)來源

運(yùn)用DEA模型最重要的是評價(jià)指標(biāo)及樣本的選取，若選取不當(dāng)，將會對運(yùn)算結(jié)果的好壞產(chǎn)生很大影響，從某種程度上來說，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析結(jié)果的好壞關(guān)鍵在于指標(biāo)及樣本的選取。本文選取2009-2013年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的環(huán)保概念股作為樣本，剔除ST*類企業(yè)和一些數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，一共39家企業(yè)作為研究對象。根據(jù)DEA模型投入、產(chǎn)出指標(biāo)選取的原則，選取資產(chǎn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率、主營業(yè)務(wù)成本作為投入指標(biāo)，選取主營業(yè)務(wù)收入、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為產(chǎn)出指標(biāo)。原始數(shù)據(jù)來自Wind資訊。

1.投入指標(biāo)

資產(chǎn)總額。資金是企業(yè)進(jìn)行運(yùn)作管理的基石，該評價(jià)指標(biāo)能夠反映企業(yè)融資規(guī)模的大小，從總體上反映了企業(yè)的經(jīng)營管理能力和融資能力。

資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率可以反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否合理，運(yùn)用該評價(jià)指標(biāo)可以反映出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對融資效率的影響，也能反映出資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值的影響。

主營業(yè)務(wù)成本。該評價(jià)指標(biāo)反映出環(huán)保企業(yè)日常經(jīng)營活動所需成本，代表著企業(yè)資金的營運(yùn)能力。

2.產(chǎn)出指標(biāo)

主營業(yè)務(wù)收入。日常經(jīng)營活動中的主營業(yè)務(wù)可以推動企業(yè)持續(xù)經(jīng)營發(fā)展，該評價(jià)指標(biāo)可反映企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作的獲利能力。指標(biāo)越高，說明資金的經(jīng)營效率就越高。

凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率用來衡量企業(yè)運(yùn)用自有資本的效率，該評價(jià)指標(biāo)可以反映企業(yè)對股東投入資本的盈利能力。指標(biāo)值越高，說明股東投入資本的利用效率越高。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。該評價(jià)指標(biāo)用來反映企業(yè)的營運(yùn)能力，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)對資產(chǎn)的管理及運(yùn)用能力越強(qiáng)，即資金的使用效率越高。

其中，mj=min（Xij），Mj=max（Xij），i=1,2,3，…,n，Yij=［0,1］

運(yùn)用DEA方法要求投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)之間具有一定的正向相關(guān)關(guān)系，確保投入的增加會帶來產(chǎn)出的增加，否則投入的增加帶來產(chǎn)出的減少，這樣研究就沒有意義了。在運(yùn)用DEA模型對樣本企業(yè)的效率進(jìn)行評價(jià)之前，應(yīng)先用SPSS17.0對投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)的相關(guān)性進(jìn)行分析。從表1可以看出，所有指標(biāo)均存在正的相關(guān)關(guān)系。

表1　投入和產(chǎn)出指標(biāo)相關(guān)性分析結(jié)果

（三）環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資效率靜態(tài)分析

運(yùn)用BCC模型對39家樣本企業(yè)從2009-2013年五年的融資效率情況分別進(jìn)行求解，對融資效率的評價(jià)結(jié)果進(jìn)行整理，得到表2。

表2　基于BCC的融資效率DEA計(jì)算結(jié)果

通過上表2可以看出，在2009-2013年間，環(huán)保產(chǎn)業(yè)的融資效率比較低下。以2011年為例，其綜合效率的均值為0.817，在所選的39家企業(yè)中，大多數(shù)企業(yè)都沒有達(dá)到DEA有效，僅有10家企業(yè)的綜合效率值達(dá)到了1，并且投入、產(chǎn)出的松弛變量為0，也就是說僅有25.6％的企業(yè)處于效率前沿面，同時(shí)純技術(shù)效率有效并且規(guī)模效率也有效，這表明這些企業(yè)投入無冗余，產(chǎn)出也沒有短缺，投入產(chǎn)出規(guī)模適度，所融入的資金得到了最大的利用。其余的29家企業(yè)中，有6家企業(yè)的純技術(shù)效率有效而規(guī)模效率無效；還有23家企業(yè)純技術(shù)效率無效并且規(guī)模效率也無效，這些企業(yè)在資金的投入、資金的使用、獲得產(chǎn)出等方面存在可以改進(jìn)的地方。

從2009-2013年五年間，綜合效率值為1的企業(yè)在39個(gè)樣本企業(yè)中所占比重均值為29.2％，而這五年中比重最大的也僅有33.3％，比重最低的兩年是2011年和2013年，僅為25.6％。綜合效率值在0.817和0.867之間徘徊，純技術(shù)效率在0.848和0.906之間波動，規(guī)模效率值在0.943和0.974之間波動。2009-2013年數(shù)據(jù)的變動趨勢如圖1所示，我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)的規(guī)模效率值和純技術(shù)效率值相比處在相對較高的水平，近5年來，規(guī)模效率均值均保持在0.9以上；綜合效率值是純技術(shù)效率值和規(guī)模效率值的乘積，也就是說，是純技術(shù)效率和規(guī)模效率二者共同導(dǎo)致了我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)的融資效率低下，并且純技術(shù)效率對整個(gè)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的融資效率影響更大。

圖1　樣本期內(nèi)39家企業(yè)的融資效率變化趨勢

（四）環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資效率動態(tài)分析

為了進(jìn)一步分析環(huán)保產(chǎn)業(yè)的融資效率，利用DEAP2.1軟件對2009-2013年環(huán)保產(chǎn)業(yè)的Malmquist指數(shù)進(jìn)行估算，這種方法與前面測算的不同之處在于：前文所測算的是靜態(tài)的融資效率，只能分析每個(gè)時(shí)點(diǎn)上的融資效率；通過對Malmquist指數(shù)的測算可以很好地考察一個(gè)期間內(nèi)融資效率的變動情況，是一種動態(tài)的方法。經(jīng)計(jì)算可以得出2009-2013年環(huán)保產(chǎn)業(yè)的Malmquist指數(shù)結(jié)果，如表3所示。

表3　環(huán)保產(chǎn)業(yè)Malmquist指數(shù)及其分解

從總體上看，在這5年間39家環(huán)保企業(yè)的全要素生產(chǎn)率指數(shù)先下降后上升，不夠穩(wěn)定。從平均水平來看，Malmquist指數(shù)的均值為0.960，這表明在這5年間39家企業(yè)整體的融資效率是下降的，即我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資效率從2009-2013年間下降了4％。2009-2013年環(huán)保產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步指數(shù)的平均增長率為-3.9％，且技術(shù)效率變化指數(shù)也呈負(fù)增長，平均增長率為-0.1％，其中純技術(shù)效率變化指數(shù)的平均增長率為1.4％，規(guī)模效率指數(shù)的平均增長率為-1.5％。從計(jì)算結(jié)果可以看出：雖然純技術(shù)效率能提高環(huán)保產(chǎn)業(yè)的融資效率，但不足以彌補(bǔ)規(guī)模效率帶來的下降，因而技術(shù)效率變化指數(shù)和技術(shù)進(jìn)步指數(shù)對融資效率的提高都沒有促進(jìn)作用，2009-2013年環(huán)保產(chǎn)業(yè)的融資效率仍呈現(xiàn)下降趨勢。要想提高環(huán)保產(chǎn)業(yè)的融資效率，需要技術(shù)效率和技術(shù)進(jìn)步的共同推進(jìn)。技術(shù)效率主要涉及環(huán)保企業(yè)所處地區(qū)的制度安排、經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)管理人員的員工素質(zhì)及管理水平、生產(chǎn)運(yùn)營管理水平等，故環(huán)保產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)要在以上幾個(gè)方面加大改善力度。技術(shù)水平是企業(yè)的硬實(shí)力，技術(shù)進(jìn)步對融資效率的提高主要表現(xiàn)在硬件設(shè)施的改進(jìn)和融資質(zhì)量的提高，說明環(huán)保產(chǎn)業(yè)在這個(gè)時(shí)期內(nèi)在生產(chǎn)設(shè)備上的投資力度不大；環(huán)保產(chǎn)業(yè)作為新型產(chǎn)業(yè)之一，因?yàn)闋I利性不強(qiáng)，投資者及商業(yè)銀行認(rèn)為環(huán)保產(chǎn)業(yè)的投資價(jià)值不高，因此獲得融資支持較為困難。環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資效率的提高需要制度的調(diào)整、知識的進(jìn)步、人的進(jìn)步、機(jī)器設(shè)備與技術(shù)的整體進(jìn)步。

把Malmquist指數(shù)及其分解的技術(shù)效率變化指數(shù)和技術(shù)進(jìn)步指數(shù)在測算期內(nèi)的變動趨勢情況繪制于圖2。在5個(gè)測算期內(nèi)，所有的Malmquist指數(shù)均是小于1的。從分解的情況看，技術(shù)效率變化指數(shù)在0.937至1.059之間波動，標(biāo)準(zhǔn)差小于0.1，說明技術(shù)效率指數(shù)波動范圍較小，且一直處于較高水平；技術(shù)進(jìn)步指數(shù)的波動范圍從0.905到1.007之間。結(jié)合圖2可以看出，2009年至2013年間，我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)的融資效率呈下降的趨勢，且技術(shù)水平的退步使企業(yè)的融資效率更加低下。

圖2　樣本期內(nèi)每年Malmquist指數(shù)及其分解變動情況

表4為我國39家環(huán)保企業(yè)2009-2013年的平均Malmquist指數(shù)及其分解結(jié)果。從表4中可以看出，不同企業(yè)的Malmquist指數(shù)存在差異，其中39家樣本企業(yè)中有22家企業(yè)的Malmquist指數(shù)小于1，分別為：中原環(huán)保、創(chuàng)元科技、魯豐環(huán)保、圣萊達(dá)、科林環(huán)保、雪迪龍、漢威電子、萬邦達(dá)、三維絲、盛運(yùn)股份、先河環(huán)保、神霧環(huán)保、天瑞儀器、中電環(huán)保、永清環(huán)保、維爾利、巴安水務(wù)、興源過濾、開能環(huán)保、國中水務(wù)、菲達(dá)環(huán)保、創(chuàng)業(yè)環(huán)保。17家企業(yè)的Malmquist指數(shù)大于1，分別為興蓉投資、中山公用、桑德環(huán)境、眾合機(jī)電、富春環(huán)保、國電清新、東江環(huán)保、碧水源、三聚環(huán)保、聚光科技、首創(chuàng)股份、武漢控股、中電遠(yuǎn)達(dá)、瀚藍(lán)環(huán)境、龍凈環(huán)保、洪城水業(yè)、華光股份。表明環(huán)保行業(yè)中一半以上的企業(yè)融資效率呈連年下降的狀態(tài)。通過觀測原始數(shù)據(jù)，這些指數(shù)大于1的企業(yè)中，資產(chǎn)規(guī)模相比指數(shù)小于1的企業(yè)規(guī)模大，企業(yè)的規(guī)模越大，信譽(yù)度越高，融資相對容易，融資效率相對比較高。其資產(chǎn)負(fù)債率也處在較低水平。

表4　2009-2013年39家樣本企業(yè)平均Malmquist指數(shù)及其分解

續(xù)表4

四、環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資效率影響因素回歸分析

通過前文測算得到的環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資效率值，可以看出不同的環(huán)保企業(yè)融資效率存在差異。運(yùn)用DEA-Tobit“兩步法”能夠找到影響融資效率差異的因素。第一步是運(yùn)用DEA模型測算出決策單元的融資效率值。本文用純技術(shù)效率值作為衡量融資效率的指標(biāo)，之所以選擇純技術(shù)效率而非規(guī)模效率和技術(shù)效率是因?yàn)檫\(yùn)用BCC模型計(jì)算純技術(shù)效率時(shí)考慮了規(guī)模報(bào)酬可變因素，測量的是當(dāng)規(guī)模報(bào)酬可變時(shí)，樣本企業(yè)與生產(chǎn)前沿面之間的距離，純技術(shù)效率可以更好地衡量企業(yè)的融資效率；第二步是以第一步得出的融資效率值作為因變量，以影響因素為自變量建立回歸模型。由于融資效率值的取值范圍是（0,1］，數(shù)據(jù)被截?cái)?，若采用傳統(tǒng)的線性回歸分析可能得到負(fù)的擬合值。因此本文采用處理限值因變量的Tobit模型。

當(dāng)給出的解釋變量具有指標(biāo)界限值C時(shí)，就會存在階段數(shù)據(jù)，則（7）式可以改為：

若模型的誤差項(xiàng)εi服從正態(tài)分布N（0，δ2）,則Tobit模型可以用如下式子表示：

對模型（9）采用極大似然估計(jì)參數(shù)β值。

影響企業(yè)融資效率的因素有很多，本文主要考慮了企業(yè)的融資方式、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)質(zhì)量、股權(quán)結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況等變量對產(chǎn)業(yè)融資效率的影響。進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，需對影響因素進(jìn)行量化。選用負(fù)債總額占資產(chǎn)總額的比重作為企業(yè)的融資方式FW；企業(yè)規(guī)模ES以資產(chǎn)總計(jì)來表示；企業(yè)質(zhì)量EQ以流動負(fù)債占負(fù)債總額的比重來表示；股權(quán)結(jié)構(gòu)SRS以前十大股東持股比例來表示；宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況指標(biāo)用GDP增長率和CPI來表示，其中GDP增長率可以表示經(jīng)濟(jì)的增長速度，CPI用來衡量通貨膨脹的趨勢。構(gòu)建如下模型：

在上式中，C為常數(shù)項(xiàng)，β代表相關(guān)系數(shù)，下標(biāo)i代表第i個(gè)企業(yè)，t代表2009年至2013年，Ui,t代表隨機(jī)誤差項(xiàng)，PTEi,t是2009-2013年計(jì)算出的融資效率值。

利用Eviews7.2可以計(jì)算出2009-2013年我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資效率影響因素的Tobit回歸分析結(jié)果，見表5所列。

表5　我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資效率影響因素的Tobit回歸分析結(jié)果

該模型主要考察企業(yè)的融資方式、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)質(zhì)量、股權(quán)結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況等變量對產(chǎn)業(yè)融資效率的影響。結(jié)果表明債權(quán)融資和企業(yè)的融資效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，負(fù)債占資產(chǎn)總額的比重每增加1％，會使得環(huán)保企業(yè)的融資效率降低0.475 8％，企業(yè)通過負(fù)債獲取的資金是需要償還的，這會減少企業(yè)經(jīng)營者的自由資金，因此過渡的負(fù)債經(jīng)營會對企業(yè)的融資效率產(chǎn)生負(fù)面影響。

企業(yè)的規(guī)模對企業(yè)的融資效率有正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)總額可以反映企業(yè)的規(guī)模狀況，企業(yè)的規(guī)模越小，信譽(yù)度越小，融資越困難，這也是中小企業(yè)融資過程中出現(xiàn)的“瓶頸”問題。因此，企業(yè)的規(guī)模越大，融資越有效率。

企業(yè)的質(zhì)量可以用流動負(fù)債占負(fù)債總額的比重來表示，該比重越小，表明企業(yè)的質(zhì)量越高，通過回歸分析可以看出流動負(fù)債所占比重越高，企業(yè)的融資效率越高；Flannery證明在信息不對稱的情況下，質(zhì)量高的企業(yè)更偏好發(fā)行短期債務(wù)，質(zhì)量不好的企業(yè)則更傾向于發(fā)行長期債務(wù)；我國企業(yè)存在信息不對稱的問題，用流動負(fù)債占負(fù)債總額的比重能夠反映我國企業(yè)的質(zhì)量，要想提高企業(yè)的融資效率可以提高企業(yè)的流動債務(wù)而減少企業(yè)的長期債務(wù)。

用前十大股東持股比例可以表示企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，該比例越大，表明企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，從表5中可以看出股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，企業(yè)的融資效率越低。很多家族企業(yè)表現(xiàn)為一股獨(dú)大，也就是說一個(gè)人說了算。一個(gè)是個(gè)人能力的問題，個(gè)人的盲目決策會導(dǎo)致企業(yè)虧損甚至倒閉；另一個(gè)就是個(gè)人的信用問題，這會導(dǎo)致企業(yè)在融資上出現(xiàn)困難。

宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況由GDP增長率和CPI來衡量。GDP增長率可以衡量經(jīng)濟(jì)的增長速度，由回歸分析可以看出，經(jīng)濟(jì)增長速度越快，企業(yè)的融資效率越高。一國的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速的發(fā)展可以促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，融資效率會隨之提高。CPI是衡量通貨膨脹的指標(biāo)，一旦通貨膨脹，物價(jià)上漲對企業(yè)尤其的民營企業(yè)來說會是致命的打擊，勢必會影響企業(yè)的融資效率。

五、結(jié)束語

通過DEA模型對融資效率進(jìn)行靜態(tài)分析可知：環(huán)保產(chǎn)業(yè)在2009年至2013年的融資效率比較低下，大部分企業(yè)都未達(dá)到DEA有效。相比規(guī)模效率，純技術(shù)效率更大程度的降低的企業(yè)的融資效率。所以提高環(huán)保產(chǎn)業(yè)的融資效率，需要提高整個(gè)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的技術(shù)水平，加大對生產(chǎn)設(shè)備的投入力度，對已有的設(shè)備進(jìn)行改進(jìn)，提升管理人員的管理水平，提高融資的質(zhì)量，注意融資投入冗余，避免各種資源的浪費(fèi)。

環(huán)保產(chǎn)業(yè)Malmquist指數(shù)的分析表明，2009-2013 年39家環(huán)保企業(yè)的全要素生產(chǎn)率指數(shù)呈增減上下波動的趨勢，不夠穩(wěn)定，平均增長率為-4％，融資效率整體呈下降的趨勢。增長率的退步主要是由于技術(shù)進(jìn)步指數(shù)偏低造成的。環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資效率的提升需技術(shù)進(jìn)步來帶動。需完善制度安排、提高管理人員的知識水平、加大科學(xué)技術(shù)的投入力度、使機(jī)器設(shè)備與技術(shù)整體進(jìn)步等共同提高環(huán)保產(chǎn)業(yè)的融資效率。

環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資效率影響因素的Tobit分析表明，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大、企業(yè)質(zhì)量的提高和GDP增長率的加大會在不同程度上提高企業(yè)的融資效率，而企業(yè)債權(quán)融資的增加、大股東持股比例的增長及消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的提升均和企業(yè)的融資效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，想要提高環(huán)保產(chǎn)業(yè)的融資效率可以從以下幾方面著手：擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，使中小型環(huán)保企業(yè)逐漸壯大；提高環(huán)保產(chǎn)業(yè)整體的流動債務(wù)水平而減少產(chǎn)業(yè)的長期債務(wù)，提高整個(gè)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的質(zhì)量水平；減少環(huán)保產(chǎn)業(yè)的債權(quán)融資，促進(jìn)融資方式多元化，提高環(huán)保產(chǎn)業(yè)的融資效率；避免股權(quán)過度集中，將股權(quán)分散，避免企業(yè)因個(gè)人問題出現(xiàn)融資困難；當(dāng)國家經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，企業(yè)可以適當(dāng)增加融資額，可提高環(huán)保產(chǎn)業(yè)的融資效率進(jìn)而促進(jìn)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

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［責(zé)任編輯：張兵］

A Study on Financing Efficiency Evaluation and Its Influencing Factors of Environmental Protection Industry in China

PAN Yong-ming，YU Qi-ran，ZHU Mao-dong
(School of Management，Tianjin University of Technology，Tianjin 300384，China)

Abstract:Environmental protection industry has been difficult in financing. Financing difficulty is the question of financing efficiency in nature. The key to improving financing efficiency is to properly grasp its influencing factors. The paper，by intro?ducing Malmquist index，analyzes the dynamic change of financing efficiency of China’s environmental protection industry from the perspectives of technical progress，pure technical efficiency and scale efficiency from 2009 to 2013，and applies Tobit model to estimate the impacts of corporate financing way，business scale，enterprise quality，ownership structure and macroeco?nomic operation on financing efficiency The results show that: Financing efficiency presented a downward trend from 2009 to 2013. The expansion of business scale，the improvement of enterprise quality and the increase of GDP growth rate will raise corporate financing efficiency. However，the increase of corporate debt financing，the growth in the proportion of large share?holders and the rise of CPI will reduce corporate financing efficiency. Accordingly，the paper puts forth countermeasures to im?prove financing efficiency of environmental protection industry.

Keywords：environmental protection industry；financing efficiency；DEA；Malmquist index；Tobit model

作者簡介：潘永明（1963-），男，江蘇南通人，教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：公司金融，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)；

基金項(xiàng)目：國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目（11BGL023）；天津市政府決策咨詢重點(diǎn)課題項(xiàng)目（ZFZX2014-16）

收稿日期：2015-01-23

中圖分類號：F062.2

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號：1007-5097（2016）02-0077-07