國(guó)外社會(huì)責(zé)任投資的中國(guó)借鑒——一個(gè)批判性學(xué)習(xí)視角

田虹，王漢瑛（吉林大學(xué)商學(xué)院，吉林長(zhǎng)春130012）

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國(guó)外社會(huì)責(zé)任投資的中國(guó)借鑒——一個(gè)批判性學(xué)習(xí)視角

田虹，王漢瑛
（吉林大學(xué)商學(xué)院，吉林長(zhǎng)春130012）

摘要：資本天然是逐利的，而社會(huì)責(zé)任投資理念可以將資本的逐利性和社會(huì)責(zé)任目標(biāo)完美統(tǒng)一。與國(guó)內(nèi)相比，國(guó)外在社會(huì)責(zé)任投資領(lǐng)域的研究和實(shí)踐都發(fā)展迅速，同時(shí)研究中又充斥著矛盾和沖突。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，傳統(tǒng)投資亟須向社會(huì)責(zé)任投資進(jìn)行轉(zhuǎn)變。文章采用批判性學(xué)習(xí)視角，在回顧西方社會(huì)責(zé)任投資的起源、投資主體和篩選策略的基礎(chǔ)上，對(duì)存在研究沖突的核心領(lǐng)域和延展領(lǐng)域進(jìn)行了梳理和分析，最后結(jié)合中國(guó)情境從回避和內(nèi)化沖突的角度構(gòu)建了社會(huì)責(zé)任投資多維模型。

關(guān)鍵詞：社會(huì)責(zé)任投資；企業(yè)社會(huì)責(zé)任；沖突；中國(guó)情境

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.02.024

一、引言

對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任（Corporate Social Responsibility，CSR）關(guān)注度的不斷提升導(dǎo)致世界范圍內(nèi)的證券投資機(jī)構(gòu)在選股過程中顯著增加了對(duì)“倫理和社會(huì)準(zhǔn)則”的應(yīng)用［1］，由此社會(huì)責(zé)任投資（Socially Responsible In?vestment，SRI）逐漸成為世界投資的主流［2］。SRI是使投資者能將財(cái)務(wù)目標(biāo)與社會(huì)價(jià)值相結(jié)合的投資［3］。在投資過程中除需考慮一般財(cái)務(wù)準(zhǔn)則之外，也需要將環(huán)境、社會(huì)、治理（Environmental，Social，Gover?nance；ESG）等因素納入篩選框架［4］。在過去十年中，SRI迅速增長(zhǎng)，據(jù)估計(jì)，到2015年全球SRI資產(chǎn)將達(dá)到26.5萬億美元，代表全球投資總量的15％，SRI市場(chǎng)已不再是一個(gè)小眾的壁龕市場(chǎng)［5］。

同樣作為國(guó)際資本市場(chǎng)的中堅(jiān)力量，SRI市場(chǎng)和傳統(tǒng)金融市場(chǎng)遵循著截然不同的邏輯。傳統(tǒng)金融市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)逐利性，而SRI市場(chǎng)的邏輯起點(diǎn)是外部性治理。在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的范式中，推進(jìn)公平、公正社會(huì)進(jìn)程的目標(biāo)并不容易達(dá)成，因?yàn)楣┣笄€很難內(nèi)化社會(huì)產(chǎn)品和服務(wù)的成本及收益，“市場(chǎng)失靈”由此產(chǎn)生［6］。失靈狀態(tài)下，市場(chǎng)無法保障資源得到最優(yōu)配置，從而引發(fā)外部性問題。SRI市場(chǎng)恰可彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的缺陷，內(nèi)化外部性問題，將社會(huì)目標(biāo)和資本的逐利性完美統(tǒng)一。

盡管SRI在國(guó)際上發(fā)展迅猛，并可推進(jìn)公平、公正的社會(huì)進(jìn)程，然而國(guó)外該領(lǐng)域的現(xiàn)有研究卻充斥著矛盾和沖突，同時(shí)中國(guó)關(guān)于SRI的研究和實(shí)踐都相當(dāng)匱乏。國(guó)內(nèi)SRI基金數(shù)量屈指可數(shù)，僅有5家基金公司發(fā)布了9只SRI基金產(chǎn)品［7］。特別是2012年以來，受歐洲債務(wù)危機(jī)影響，以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度逐漸放緩，進(jìn)入一種“新常態(tài)”。經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”催生了投資“新常態(tài)”，傳統(tǒng)投資亟須向SRI進(jìn)行轉(zhuǎn)變。有鑒于此，本文采用批判性學(xué)習(xí)視角，對(duì)國(guó)外SRI研究中存在沖突的核心領(lǐng)域和延展領(lǐng)域進(jìn)行了梳理和分析，并結(jié)合中國(guó)情境從回避和內(nèi)化沖突的角度構(gòu)建了SRI多維模型，以推進(jìn)相關(guān)理論和實(shí)踐在中國(guó)的發(fā)展。

二、SRI的概況

（一）SRI的起源

SRI的起源可以追溯到20世紀(jì)40年代，其雛形是工會(huì)和政府機(jī)構(gòu)拒絕投資于參與不公平雇傭行為的企業(yè)。20世紀(jì)60年代后期和70年代初期，由于越南戰(zhàn)爭(zhēng)、南非種族隔離制度、環(huán)境惡化、城市問題，這一價(jià)值投資理念得到了迅速擴(kuò)展。到20世紀(jì)90年代，SRI集中于關(guān)注企業(yè)，特別服裝、鞋帽、玩具制造企業(yè)的人權(quán)侵犯和全球勞工準(zhǔn)則違反問題，而近期焦點(diǎn)則轉(zhuǎn)向了與主要利益相關(guān)者相關(guān)的公司治理問題。

SRI這一名詞是從“倫理投資”的概念中衍生而來的。最初倫理投資主要應(yīng)用在宗教中。隨著時(shí)間的推移，倫理投資的標(biāo)準(zhǔn)愈加寬泛，員工保護(hù)、環(huán)境保護(hù)、人權(quán)等問題逐漸被涵蓋其中，此時(shí)“倫理投資”這一術(shù)語已不再適用于其擴(kuò)大后的內(nèi)涵，一個(gè)更為貼切的概念“企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資”應(yīng)運(yùn)而生［8］。

（二）SRI的投資主體

最初SRI的投資主體是個(gè)體投資者，到20世紀(jì)80年代逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)投資者［9］。社會(huì)責(zé)任投資者擁有和傳統(tǒng)證券投資者不同的敏感點(diǎn)［10］，他們更注重原則性而非經(jīng)濟(jì)性［11］，并更可能采用一個(gè)更為廣泛和長(zhǎng)期的視角。

對(duì)個(gè)體投資者而言，評(píng)估和監(jiān)督企業(yè)的社會(huì)績(jī)效是復(fù)雜而耗時(shí)的，最簡(jiǎn)便的參與方式是投資于SRI基金［5］，基于此專業(yè)的SRI基金誕生［12］。作為典型的機(jī)構(gòu)投資者，SRI基金主導(dǎo)了SRI格局。Eurosif （2010）指出，在大部分歐洲國(guó)家，超過90％的SRI是基金公司操作完成的［13］。相對(duì)個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者不僅可以通過股票交易施加間接影響，而且可以通過股權(quán)持有形成直接影響［8］。發(fā)言策略（如決議、公開對(duì)話、幕后對(duì)話、信件）和退出策略是直接影響的兩種替代性選擇，失敗的發(fā)言策略可能會(huì)導(dǎo)致投資者的退出［14］。

（三）SRI篩選策略

SRI篩選策略是以一系列社會(huì)標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)將某些證券從投資組合中納入或排除的方法。其目標(biāo)是處理相關(guān)信息從而設(shè)定SRI組合的進(jìn)入壁壘，最終幫助投資主體制定最優(yōu)決策［15］。

SRI篩選策略的制定涉及一系列的操作困難，其中一個(gè)基本問題是排除法還是進(jìn)入法的選用。在早期實(shí)踐中排除法的應(yīng)用更為普遍，其基本操作是將不滿足既定標(biāo)準(zhǔn)的證券排除在投資組合之外，通用標(biāo)準(zhǔn)是排除涉足煙草、酒精、賭博、武器的企業(yè)，違反勞工準(zhǔn)則（使用童工或所謂“血汗工廠”）的企業(yè)，以及專制企業(yè)等［16］。而進(jìn)入法的基本操作是將滿足既定標(biāo)準(zhǔn)的公司納入到投資組合中。相對(duì)排除法，進(jìn)入法操作更為困難，因?yàn)檫M(jìn)入法需要根據(jù)企業(yè)履行CSR的程度來調(diào)整投資組合中證券的權(quán)重［16］。

此外，正如很多投資經(jīng)理所指出的那樣，SRI組合的構(gòu)建過程可能會(huì)越來越復(fù)雜，簡(jiǎn)單的篩選策略已經(jīng)無法滿足日益增長(zhǎng)的投資者偏好；并且篩選策略僅僅是SRI組合構(gòu)建程序的一部分，已有研究可能過多聚焦于篩選策略本身，而忽略了后續(xù)的投資組合構(gòu)建過程［15］。

三、沖突的核心：SRI與傳統(tǒng)投資的業(yè)績(jī)比較

（一）SRI與傳統(tǒng)投資的業(yè)績(jī)比較

SRI與傳統(tǒng)投資業(yè)績(jī)比較是SRI研究中的核心問題，也是沖突存在的核心領(lǐng)域。該類研究目的是明確投資者是否會(huì)面臨道德與收益的沖突，從而需要在兩者之間進(jìn)行權(quán)衡［15］，同時(shí)也是為了解答“有責(zé)任的投資是否也會(huì)被市場(chǎng)負(fù)責(zé)”的問題。從理論的角度，SRI和傳統(tǒng)投資的業(yè)績(jī)比較有三種假設(shè)：業(yè)績(jī)不佳假設(shè)、業(yè)績(jī)優(yōu)勝假設(shè)和無差別假設(shè)。

業(yè)績(jī)不佳假設(shè)認(rèn)為SRI相對(duì)傳統(tǒng)投資業(yè)績(jī)不佳，原因在于根據(jù)現(xiàn)代組合投資理論，SRI篩選策略會(huì)限制證券投資組合的完全分散，并導(dǎo)致均值—方差效率邊界向不利的風(fēng)險(xiǎn)—回報(bào)權(quán)衡方面轉(zhuǎn)移［17］；篩選、監(jiān)督和約束會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性偏差和額外的多樣化成本，違反了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的效用最大化法則［12］。業(yè)績(jī)優(yōu)勝假設(shè)認(rèn)為SRI相對(duì)傳統(tǒng)投資業(yè)績(jī)更好，其原因在于：首先，證券市場(chǎng)的廣闊性、流動(dòng)性和有效性會(huì)抵消SRI篩選、監(jiān)督和約束產(chǎn)生的系統(tǒng)性偏差和多樣化成本；其次，SRI篩選過程可能會(huì)衍生價(jià)值增值相關(guān)信息［17］；最后，SRI的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)可能比傳統(tǒng)投資的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)低［18］，如果風(fēng)險(xiǎn)被市場(chǎng)定價(jià)［19］，則SRI相對(duì)業(yè)績(jī)更優(yōu)。無差別假設(shè)認(rèn)為SRI與傳統(tǒng)投資業(yè)績(jī)并無顯著差別，即投資的CSR特征并未被定價(jià)［20］或被錯(cuò)誤定價(jià)。從靜態(tài)視角分析，SRI是一個(gè)突生現(xiàn)象，理性預(yù)期可能并未完全意識(shí)到其價(jià)值，市場(chǎng)暫時(shí)失靈［21］；從動(dòng)態(tài)性視角分析，即使在第一階段投資的CSR特征被定價(jià)，即投資行為導(dǎo)致了CSR證券價(jià)格的上升和股權(quán)資本成本的下降；在第二階段，由于社會(huì)從眾性，注意到SRI的低股權(quán)資本成本，投資者會(huì)積極參與到社會(huì)責(zé)任項(xiàng)目中，直到SRI基金和普通基金的收益、價(jià)格達(dá)到均衡［22］。

從實(shí)證研究的角度，壓倒性證據(jù)表明SRI基金與傳統(tǒng)基金相比，在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)率方面并無顯著差異。正如Johnsen（2003）指出的那樣，SRI類似“中性突變”①產(chǎn)物［23］，既不會(huì)帶來很高收益也不會(huì)花費(fèi)很多成本。然而真正的共識(shí)從未達(dá)成［24］，這種相互矛盾的結(jié)論產(chǎn)生的原因并未得到充分解釋。

（二）造成SRI與傳統(tǒng)投資業(yè)績(jī)比較研究沖突結(jié)論的原因

學(xué)者們致力于識(shí)別導(dǎo)致沖突結(jié)論的因素，很多以往研究認(rèn)為不同類型的篩選方案、生存偏差、研究期間可能是造成沖突結(jié)論的主要原因。

首先，不同類型篩選方案的影響。第一類觀點(diǎn)認(rèn)為積極的篩選方案會(huì)帶來異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的降低和回報(bào)的提升［25］。其原因在于根據(jù)利益相關(guān)者理論，CSR行為會(huì)減少公司和社會(huì)之間的摩擦，例如降低產(chǎn)品抵制、員工罷工、法律訴訟。也有研究對(duì)該觀點(diǎn)提出質(zhì)疑，若市場(chǎng)相對(duì)有效，當(dāng)市場(chǎng)觀察到某家公司實(shí)施了一項(xiàng)特定的、導(dǎo)致價(jià)值增加的CSR實(shí)踐時(shí)，該公司股票價(jià)格會(huì)上漲。然而，這種漲勢(shì)的持續(xù)卻十分困難，它需要市場(chǎng)展現(xiàn)出某種程度的低效率，甚至是對(duì)SRI利潤(rùn)的高估和成本的低估［26］，或者公司必須在其CSR實(shí)踐方面持續(xù)創(chuàng)新以保障價(jià)值的持續(xù)提升。第二類觀點(diǎn)認(rèn)為消極的篩選方案會(huì)帶來異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的提升和回報(bào)的降低，例如有近期研究表明“原罪”的證券具有更高的回報(bào)水平［27］。根據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論，將這些股票排除在投資組合之外不僅會(huì)導(dǎo)致完全分散的證券投資組合無法被構(gòu)建［25］，而且也會(huì)放棄某些潛在收益機(jī)會(huì)［26-27］。第三類觀點(diǎn)認(rèn)為同時(shí)采用積極和消極篩選方案的SRI基金，積極篩選方案所產(chǎn)生的收益提升會(huì)被消極篩選方式產(chǎn)生的收益下降抵消，這可能是以往學(xué)者發(fā)現(xiàn)總體而言SRI與傳統(tǒng)投資業(yè)績(jī)并無顯著差異的主要原因［26］。

其次，生存偏差的影響。當(dāng)研究樣本中只包含當(dāng)前生存的基金，而不包含已經(jīng)消亡的基金時(shí)，生存偏差就會(huì)產(chǎn)生。該偏差會(huì)導(dǎo)致對(duì)標(biāo)的基金平均業(yè)績(jī)的高估，因?yàn)橐呀?jīng)消亡的基金業(yè)績(jī)會(huì)差于生存的公司。如果研究并未考慮傳統(tǒng)基金的生存偏差和損耗率，或者傳統(tǒng)基金的生存偏差和損耗率高于SRI基金，SRI基金和傳統(tǒng)基金之間的系統(tǒng)性差異就會(huì)產(chǎn)生，傳統(tǒng)基金的業(yè)績(jī)可能被高估從而優(yōu)于SRI基金；相反SRI基金的業(yè)績(jī)可能被高估從而優(yōu)于傳統(tǒng)基金。

最后，不同研究期間的影響，有研究發(fā)現(xiàn)SRI基金相對(duì)于傳統(tǒng)基金存在一個(gè)“追趕階段”。Bauer等（2006）研究了1992-2003年期間澳大利亞的SRI基金和傳統(tǒng)基金的業(yè)績(jī)差異，研究表明在最初的3.5年內(nèi)，SRI基金業(yè)績(jī)差于傳統(tǒng)基金；在中間的3.5年內(nèi)，SRI基金業(yè)績(jī)優(yōu)于傳統(tǒng)基金，在最后的3.5年內(nèi)，SRI基金與傳統(tǒng)基金業(yè)績(jī)并無顯著差異［28］?！白汾s階段”存在的原因可能在于SRI基金產(chǎn)業(yè)是相對(duì)年輕的產(chǎn)業(yè)，需要經(jīng)歷早期學(xué)習(xí)階段［17］。此外基金業(yè)績(jī)衡量的方法、條件業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)法的應(yīng)用、基金強(qiáng)度、配對(duì)方法的應(yīng)用、研究的數(shù)據(jù)導(dǎo)向、特定SRI類型［29-30］等也是導(dǎo)致沖突結(jié)論的因素。

一個(gè)現(xiàn)實(shí)的悖論是，既然大部分研究表明SRI基金與傳統(tǒng)基金業(yè)績(jī)并無顯著差異，政府、機(jī)構(gòu)和公眾為何要大力推行SRI的實(shí)踐？原因可能在于，微觀層面，與常規(guī)投資相比，SRI至少可以達(dá)到類似的財(cái)務(wù)收益；同時(shí)SRI投資者還可以將其個(gè)人價(jià)值觀和投資機(jī)會(huì)相匹配，正如Beal等（2005）提出的SRI可以將“精神回報(bào)”納入投資者效用函數(shù)［31］。中觀層面，SRI可以作為重塑市場(chǎng)價(jià)值觀、重建市場(chǎng)秩序的有效工具。宏觀層面，SRI可以促進(jìn)全球性的可持續(xù)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)一體化、社會(huì)凝聚和環(huán)境保護(hù)進(jìn)程［8］。

四、沖突的延展：國(guó)外SRI研究的局限

（一）樣本選擇的局限性

樣本選擇的局限性體現(xiàn)了研究者對(duì)完美樣本的追求與現(xiàn)實(shí)樣本缺陷之間的沖突。關(guān)于SRI的現(xiàn)有研究樣本構(gòu)建策略大致可以分為三類：第一類研究是以真實(shí)的SRI基金為樣本，然而由于真實(shí)基金的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)受限于一系列干擾因素，如標(biāo)的股票的市場(chǎng)表現(xiàn)、基金經(jīng)理的技術(shù)、交易成本和費(fèi)用等，運(yùn)用真實(shí)基金并不是研究的最優(yōu)選擇［5］；第二類研究根據(jù)SRI的特征，以大型的數(shù)據(jù)庫（如KLD數(shù)據(jù)庫）為基礎(chǔ)進(jìn)行證券投資組合的構(gòu)建［26］，該方法雖然規(guī)避了干擾因素影響，但也存在缺乏真實(shí)性的明顯弊端，現(xiàn)實(shí)中的SRI投資者不可能持有由成千上萬只股票構(gòu)成的證券投資組合；第三類研究以盡可能接近現(xiàn)實(shí)的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)一個(gè)干凈的實(shí)驗(yàn)?zāi)MSRI基金的證券投資組合，既考慮現(xiàn)實(shí)性問題，又考慮干擾因素的移除問題［5，27］，然而完美的實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)無法達(dá)到，并且真實(shí)性和干擾噪音之間也需要進(jìn)行一定權(quán)衡。因此，在現(xiàn)有研究中還不存在一種完美的樣本選擇策略，后續(xù)研究需要對(duì)此進(jìn)行優(yōu)化。

（二）時(shí)空維度的局限性

在SRI的研究中，學(xué)者們往往容易忽略時(shí)間維度和空間維度的影響。然而隨著時(shí)間的推移和空間的轉(zhuǎn)換，SRI的內(nèi)涵、范圍、策略及績(jī)效等均會(huì)發(fā)生變更［32］。時(shí)間維度的局限體現(xiàn)了靜態(tài)性與動(dòng)態(tài)性的沖突，而空間維度的局限則體現(xiàn)了本土化和全球化的沖突。

時(shí)間維度方面，現(xiàn)代SRI從邊緣到主流的轉(zhuǎn)變主要經(jīng)歷了兩個(gè)過程，第一是投資者范圍的擴(kuò)張，即從傳統(tǒng)的特殊零售基金、宗教機(jī)構(gòu)到現(xiàn)在涵蓋廣泛的商業(yè)組織；第二是SRI策略的轉(zhuǎn)變，即從最初粗糙的剔除煙草、酒精等有爭(zhēng)議性行業(yè)到現(xiàn)在更為繁復(fù)的多元化篩選戰(zhàn)略［2］。Berry & Junkus（2013）的研究認(rèn)為，SRI中宗教因素隨著時(shí)間推移重要性在不斷下降，當(dāng)代投資者對(duì)于色情產(chǎn)品非常反感，但很多SRI并未把色情產(chǎn)品排除在外［16］。此外長(zhǎng)期研究更為穩(wěn)健、可靠。如果觀測(cè)期很短，則很難分離其中特殊效應(yīng)的影響［24］。并且由于學(xué)習(xí)效應(yīng)的存在，SRI和傳統(tǒng)投資之間可能只存在暫時(shí)性偏差［25］。

空間維度方面，地理位置的差異可能會(huì)產(chǎn)生異質(zhì)性的研究結(jié)論［33］，甚至有些SRI橫跨多個(gè)國(guó)家市場(chǎng)。例如在北美國(guó)家，消極篩選策略更為普遍，而在歐洲國(guó)家積極篩選策略更為普遍，由于消極篩選策略中證券投資組合分散性較差，根據(jù)組合投資理論，北美SRI業(yè)績(jī)應(yīng)當(dāng)差于歐洲的SRI業(yè)績(jī)；然而由于北美的SRI市場(chǎng)更為古老，因此其經(jīng)驗(yàn)效應(yīng)可能比歐洲SRI市場(chǎng)更為顯著，從而引發(fā)更好的相對(duì)業(yè)績(jī)，由此最終的結(jié)論可能非常復(fù)雜。

（三）量化評(píng)估的局限性

量化評(píng)估的局限性體現(xiàn)了統(tǒng)一化和多元化社會(huì)標(biāo)準(zhǔn)的沖突以及CSR標(biāo)準(zhǔn)和其他投資標(biāo)準(zhǔn)之間的沖突。

首先，多米尼400指數(shù)（現(xiàn)更名為富時(shí)/KLD400指數(shù)）、道瓊斯可持續(xù)發(fā)展世界指數(shù)、富時(shí)社會(huì)責(zé)任指數(shù)是現(xiàn)存的三種影響力最大的SRI基金指數(shù)。此外，流行的SRI指數(shù)還有天主教價(jià)值指數(shù)、卡爾弗特社會(huì)指數(shù)等，這些指數(shù)分別應(yīng)用了不同的社會(huì)標(biāo)準(zhǔn)，這種差異化的社會(huì)標(biāo)準(zhǔn)不可避免地導(dǎo)致差異化的評(píng)估結(jié)果。

其次，大量差異化的SRI產(chǎn)品在滿足不同投資者異質(zhì)性倫理需求的同時(shí)，也容易引起其對(duì)“社會(huì)責(zé)任”一詞確切含義的困惑［20］，同時(shí)目前尚無理論模型可以決定SRI的適當(dāng)額度，或者決定CSR標(biāo)準(zhǔn)和其他投資標(biāo)準(zhǔn)之間的最優(yōu)權(quán)衡，尤其是從風(fēng)險(xiǎn)和收益的角度。該局限性直接導(dǎo)致了SRI游離于主流財(cái)務(wù)理論的有效市場(chǎng)框架之外［16］。

此外，正如Capelle-Blancard & Monjon（2012）指出的那樣，以往研究將太多的注意力集中在了SRI與傳統(tǒng)證券投資財(cái)務(wù)績(jī)效的比較上，正如“在路燈下找鑰匙”②，研究往往浮于表面［30］。而真正值得關(guān)注的問題應(yīng)當(dāng)是SRI的倫理水平與其超額收益之間的關(guān)系；以及SRI如何修正企業(yè)和投資者的行為，即SRI“是否”以及“如何”激勵(lì)企業(yè)去承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，并將其戰(zhàn)略決策重新聚焦到利益相關(guān)者預(yù)期方面［24］。一個(gè)顯而易見的現(xiàn)實(shí)問題是，很多時(shí)候SRI目標(biāo)與結(jié)果是背道而馳的，例如SRI可能會(huì)迫使血汗工廠關(guān)閉，并導(dǎo)致很多在其中工作的年輕女孩轉(zhuǎn)向更為糟糕的賣淫行業(yè)［23］。

五、沖突的回避和內(nèi)化：SRI多維模型

沖突是不能完全避免的。因此借鑒國(guó)外研究，從層次（個(gè)體、組織、市場(chǎng)、制度），文化（東方、西方）、議題（環(huán)境、社會(huì)、治理）、時(shí)間四個(gè)維度提出了SRI的多維度模型，如圖1所示。該模型內(nèi)化了時(shí)空維度的沖突，統(tǒng)一化和多元化社會(huì)標(biāo)準(zhǔn)的沖突；著眼于每個(gè)層次的核心管理問題以回避單純進(jìn)行SRI和普通投資業(yè)績(jī)比較的沖突；并對(duì)跨層次、跨文化研究方法的應(yīng)用形成啟發(fā)。圖1還描述了一個(gè)由于四個(gè)層次之間的相互作用所造成的反饋回路機(jī)制。首先，個(gè)人偏見可以影響組織決策，而組織標(biāo)準(zhǔn)和文化又可影響個(gè)人態(tài)度和實(shí)踐［34］；其次，市場(chǎng)的構(gòu)建依賴于置身其中的不同專業(yè)組織［35］；再次，市場(chǎng)是具有社會(huì)嵌入性的，因而會(huì)被相應(yīng)的社會(huì)制度所約束［36］，在寬泛的治理系統(tǒng)內(nèi)，市場(chǎng)機(jī)制的制度性嵌入可以從一定程度上反映社會(huì)關(guān)系、國(guó)家法律和政策體系［37］。此外，圖中虛線意味著模型的可拓展性，可以根據(jù)實(shí)際需要增加其他維度，如倫理哲學(xué)（個(gè)人主義，集體主義）等。

圖1　SRI多維結(jié)構(gòu)模型

（一）個(gè)體層面：克服SRI博弈各方在投資價(jià)值鏈上的短視性

克服利益相關(guān)者（基金經(jīng)理、受托人、分析師、投資顧問）的短視性是優(yōu)化SRI價(jià)值鏈的關(guān)鍵。鑒于基金經(jīng)理人先前作為分析師或投資銀行家的背景，以及短期業(yè)績(jī)的量化評(píng)估方案，采用兼濟(jì)CSR標(biāo)準(zhǔn)和財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的長(zhǎng)期投資視野十分困難；作為監(jiān)管者的受托人具有保證基金以受益人利益最大化為原則正常運(yùn)營(yíng)的責(zé)任，鑒于缺乏相應(yīng)的激勵(lì)、時(shí)間和經(jīng)驗(yàn)，受托人可能會(huì)阻礙基金經(jīng)理的SRI；分析師的主要責(zé)任是以計(jì)價(jià)模型為基礎(chǔ)為客戶提供買入或賣出建議，與基金經(jīng)理人類似，分析師的回報(bào)方式是按照季度或年度計(jì)算的獎(jiǎng)金；投資顧問會(huì)扮演“守門人”的角色，鼓勵(lì)基金經(jīng)理人優(yōu)先考慮風(fēng)險(xiǎn)管理和季度績(jī)效，從而助長(zhǎng)資本市場(chǎng)的短視性。

對(duì)于克服短視性的建議是：對(duì)引導(dǎo)實(shí)踐的收益評(píng)估方式進(jìn)行改革；以長(zhǎng)期績(jī)效評(píng)估為基礎(chǔ)對(duì)公司經(jīng)理和基金經(jīng)理的激勵(lì)體系進(jìn)行再設(shè)計(jì)；鼓勵(lì)經(jīng)理人和所有者進(jìn)行適合于長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造的組織變革；更好地編制股東和利益相關(guān)者利益的一致性報(bào)告；對(duì)利益相關(guān)者尤其是養(yǎng)老基金贊助商和受托人，進(jìn)行短視主義成本和長(zhǎng)期視野思維的教導(dǎo)［34］。此外，機(jī)構(gòu)投資者可以發(fā)展其內(nèi)部研究部門以克服分析師的固有偏見。

（二）組織層面：篩選、評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一化和多元化權(quán)衡

理論方面SRI的定義傾向于模糊的概括性描述，缺乏相應(yīng)操作性標(biāo)準(zhǔn)去評(píng)判某種金融產(chǎn)品是否屬于SRI產(chǎn)品［33］。實(shí)踐方面出于對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的考慮，即便基金經(jīng)理人接受了需要統(tǒng)籌兼顧績(jī)效和責(zé)任的觀點(diǎn)，在實(shí)踐中將二者進(jìn)行整合也十分困難［38］。因此在組織層面，為推進(jìn)SRI概念和實(shí)踐的合法化，適當(dāng)?shù)腟RI篩選、評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)的制定十分重要。

然而在SRI篩選、評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)的制定中，一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問題是統(tǒng)一化和多元化權(quán)衡。雖然統(tǒng)一的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)為評(píng)估提供了便利，然而卻無法捕捉SRI市場(chǎng)的多樣性；而多元化的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)顯然容易造成SRI績(jī)效評(píng)估的混亂。很多指引企業(yè)社會(huì)行為的國(guó)際準(zhǔn)則，比如1997年的《全球蘇利文法則》，2000年的國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作組織《跨國(guó)公司行動(dòng)指南》等的績(jī)效評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)級(jí)體系并不統(tǒng)一［39］。在國(guó)內(nèi)不同SRI基金的篩選標(biāo)準(zhǔn)也不統(tǒng)一，例如中銀持續(xù)增長(zhǎng)股票型投資基金著重考量可持續(xù)性，而興業(yè)全球責(zé)任基金是以四維選股模型（經(jīng)濟(jì)責(zé)任、可持續(xù)發(fā)展責(zé)任、法律責(zé)任、道德責(zé)任）來甄選股票的。一個(gè)可行的方案是，針對(duì)不同的議題（環(huán)境、社會(huì)、治理）制定標(biāo)準(zhǔn)化的篩選、評(píng)估方案，并隨著時(shí)間的推移進(jìn)行改進(jìn)。

（三）市場(chǎng)層面：綠色信息通道和SRI有效市場(chǎng)的構(gòu)建

信息是金融市場(chǎng)的命脈［34］。不充分的CSR報(bào)告以及CSR事件傳播到金融市場(chǎng)價(jià)格上的時(shí)滯可以引發(fā)嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。因此，很多CSR因素都不能被證券市場(chǎng)適當(dāng)估值并反映在股票價(jià)格中。更為矛盾的是，在短期內(nèi)負(fù)責(zé)任的公司更容易被錯(cuò)誤定價(jià)從而引發(fā)嚴(yán)重的負(fù)外部性。

因此，為使SRI的戰(zhàn)略角色和競(jìng)爭(zhēng)角色反映在股票價(jià)格中，相關(guān)信息必須通過可靠的方式向外部投資者傳播［1］。實(shí)踐中，很多歐洲國(guó)家的養(yǎng)老基金已經(jīng)被要求披露SRI政策；并且CSR指數(shù)在解決信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資不確定性和股票錯(cuò)誤估值方面也起到重要作用。2008年以來，中國(guó)上海證券交易所要求上證公司治理板塊樣本公司、發(fā)行境外上市外資股的公司以及金融類公司，必須披露履行社會(huì)責(zé)任的報(bào)告，同時(shí)鼓勵(lì)有條件的公司自愿披露。上證責(zé)任指數(shù)、上證治理指數(shù)、深證責(zé)任指數(shù)等的披露也為提高信息透明度起到了重要作用。然而相關(guān)信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化和成熟度都有待提升。

（四）制度層面：法律和相關(guān)監(jiān)管體系的構(gòu)建

作為私人治理機(jī)制的SRI和公共治理機(jī)制的政府監(jiān)管是解決負(fù)外部性問題的互補(bǔ)性機(jī)制。然而，私人治理機(jī)制的成功很大程度上取決于公共治理機(jī)制的優(yōu)劣，這預(yù)示著多元治理模式的共生［6］。政府被期望扮演外部催化劑的作用，設(shè)置相關(guān)合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)去鼓勵(lì)CSR行為，阻止社會(huì)危害行為。實(shí)踐中政府已經(jīng)采取了一些積極措施，比如荷蘭針對(duì)綠色金融項(xiàng)目的稅收優(yōu)惠以及美國(guó)退休金法案都極大地推動(dòng)了當(dāng)?shù)豐RI的發(fā)展。中國(guó)政府在相關(guān)監(jiān)管體系的構(gòu)建方面也做出了相應(yīng)努力，2006年起，證監(jiān)會(huì)、滬深交易所等陸續(xù)發(fā)布CSR相關(guān)指引；2010年，工信部把推進(jìn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任正式列入其職能；2011年，國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)委宣布制定社會(huì)責(zé)任國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)。然而法律體系的缺失和指引的泛泛而談無法保障SRI進(jìn)程，并且現(xiàn)行SRI實(shí)踐本質(zhì)上依然停留在自愿階段，系統(tǒng)性的監(jiān)管保護(hù)十分匱乏［8］。

為了有效推進(jìn)SRI進(jìn)程，一個(gè)包含強(qiáng)制性規(guī)定和自愿性支持的系統(tǒng)性框架是必要的。首先，政府需要認(rèn)識(shí)到SRI已經(jīng)從一種單純的、小眾的企業(yè)投資策略逐步轉(zhuǎn)向了嚴(yán)格的、面向公眾的投資工具［8］，因此，相關(guān)政府管控機(jī)構(gòu)、法律體制、審計(jì)機(jī)構(gòu)、認(rèn)證體系的建立勢(shì)在必行；其次，可在股東投票和決議中加入SRI的強(qiáng)制性規(guī)章，以保障投資者在SRI參與中行使適當(dāng)?shù)臋?quán)利；再次，自愿性協(xié)議、倫理指南、獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制、機(jī)構(gòu)投資者合作機(jī)制、社會(huì)友好的投資環(huán)境的建立可以作為SRI的自愿性支持；最后，可以與國(guó)際性組織，比如世界可持續(xù)發(fā)展工商理會(huì)、聯(lián)合國(guó)全球盟約、世界資源研究所等合作共同推進(jìn)SRI價(jià)值認(rèn)知。

（五）中國(guó)國(guó)情和文化因素的考量

考慮到制度的多元性，嵌入制度中的市場(chǎng)、組織、個(gè)體都是多元的。而制度多元性與文化多元性是緊密相連的。根據(jù)互補(bǔ)原理，每個(gè)文化體系都可以被看作是一個(gè)復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)，網(wǎng)絡(luò)中的不同角色在相互發(fā)展的過程中相互依賴。作為一種重要的投資戰(zhàn)略，SRI與集成系統(tǒng)中的其他因素如政治因素、文化背景等相互影響［40］。因此在SRI不同層次的研究中，對(duì)特有國(guó)情和文化因素的考量非常重要。

首先，由于中西方公司治理模式的差異，作為投資主體的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)SRI的影響也存在差異。西方的公司治理模式可以分為以英國(guó)、美國(guó)為代表的英美模式和以德國(guó)、日本為代表的大陸模式［41］。英美模式下分散的所有權(quán)以及所有權(quán)、控制權(quán)兩權(quán)分離的結(jié)構(gòu)導(dǎo)致股東在公司治理中的被動(dòng)性，即股東傾向于通過“用腳投票”，借助市場(chǎng)力量（如惡意收購(gòu)?fù){）來行使其權(quán)利，投資者更偏好流動(dòng)性控制；大陸模式下股權(quán)集中的結(jié)構(gòu)較為常見，股東對(duì)公司的影響力更強(qiáng)，股東傾向于使用與戰(zhàn)略合作伙伴進(jìn)行友好合作而不是市場(chǎng)力量行使其權(quán)利。而中國(guó)的公司治理模式是介于英美模式和大陸模式之間的，兼具二者的共同性和矛盾性，以此推論中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)SRI的影響也兼具主動(dòng)性和被動(dòng)性的特點(diǎn)，因此對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的SRI實(shí)踐、市場(chǎng)力量的培育和戰(zhàn)略合作的引導(dǎo)可能需要兼容并舉。

其次，在SRI實(shí)踐方面，中國(guó)傳統(tǒng)文化存在一定矛盾。一方面，儒家的義利觀認(rèn)為“君子愛財(cái)，取之有道”、“富與貴，不與其道得之，不處也”，即在履行社會(huì)責(zé)任的前提下來滿足個(gè)人利益，這與SRI的初衷不謀而合。然而另一方面，傳統(tǒng)思想也反詰“為人謀而不忠乎？”、“受人之托，忠人之事”，機(jī)構(gòu)投資者有義務(wù)以受益人利益最大化為原則行事，而不應(yīng)考慮相應(yīng)的CSR問題。在當(dāng)代中國(guó)社會(huì)中，由于全球化的發(fā)展、迅猛的變革和日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，社會(huì)群體意識(shí)變得更為浮躁和急功近利，短視主義思潮涌現(xiàn)，很多基金經(jīng)理是短期的機(jī)會(huì)投資者而非長(zhǎng)期的價(jià)值投資者。同時(shí)，思辨的投資者對(duì)CSR行為越來越采取審慎的態(tài)度，由于負(fù)責(zé)任的企業(yè)與不負(fù)責(zé)任的企業(yè)具有相似的獲利過程，其區(qū)別只在于不負(fù)責(zé)任企業(yè)可能會(huì)采取更隱蔽的市場(chǎng)操控手段［42］，所以投資者對(duì)企業(yè)是“真善”還是“偽善”以及企業(yè)是否可能與利益相關(guān)者進(jìn)行“串謀”持有懷疑態(tài)度。此外，中國(guó)情境下本土化的SRI研究可能更需要注意一些本土化的議題，例如人口老齡化、留守兒童以及霧霾問題等。

注釋：

①中性突變是分子生物學(xué)概念，是指無所謂有利還是不利的突變。生物在分子水平上的進(jìn)化是基于基因不斷產(chǎn)生中性突變的結(jié)果，“中性突變學(xué)說”對(duì)達(dá)爾文的自然選擇學(xué)說提出了挑戰(zhàn)，它認(rèn)為突變不像“進(jìn)化論”所主張的那樣是自然選擇的結(jié)果，突變無所謂好壞。

②一個(gè)寓言故事，路人發(fā)現(xiàn)一個(gè)男人在隧道之外的路燈下找鑰匙，因此詢問其鑰匙丟失的地點(diǎn)，男人回答是在隧道之內(nèi)將鑰匙丟失，路人非常奇怪地問，“那么你為何在路燈下找呢”，男人回答，“因?yàn)樵谶@里我能看得更清楚”。

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［責(zé)任編輯：歐世平］

China’s Reference from Socially Responsible Investing Abroad —A Critical Learning Perspective

TIAN Hong，WANG Han-ying
（School of Business，Jilin University，Changchun 130012，China）

Abstract：The capital is naturally profit-driven. However，under the philosophy of socially responsible investing (SRI)，the na?ture of profit-driven and social responsibility goal can be integrated perfectly. Both the study and practices of socially responsi?ble investing，compared to China，are developing rapidly abroad. Moreover，the study is full of contradictions and conflicts. In the context of China’s economic development entering a new normal，the traditional investment model is urgently needed to change into SRI model. Thus，the paper，taking a critical learning perspective，sorts out and analyzes the core and extension ar?eas of the existing study conflict based on reviewing the origin，the investors and the screening strategies of socially responsi?ble investing abroad. Finally，the paper constructs a multidimensional model of socially responsible investing in Chinese con?text of avoiding and internalizing the conflicts.

Keywords：socially responsible investing；corporate social responsibility；conflict；Chinese context

作者簡(jiǎn)介：田虹（1966-），女，吉林長(zhǎng)春人，教授，博士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，研究方向：企業(yè)社會(huì)責(zé)任，戰(zhàn)略管理，商業(yè)倫理；王漢瑛（1988-），女，山西孝義人，博士研究生，研究方向：企業(yè)社會(huì)責(zé)任，戰(zhàn)略管理，商業(yè)倫理。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（15BGL086）；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目（15ZDA015）

收稿日期：2015-10-20

中圖分類號(hào)：F272-05

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1007-5097（2016）02-0156-07