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    管理者能力對(duì)公司投資不足影響的實(shí)證研究

    2016-03-04 10:50:41李紅杰
    商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究 2016年2期
    關(guān)鍵詞:投資不足

    李紅杰

    中圖分類號(hào):F276 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

    內(nèi)容摘要:管理者的經(jīng)營(yíng)管理能力如何影響企業(yè)資本投資效率缺乏實(shí)證檢驗(yàn),本文選取我國(guó)2007-2013年滬深A(yù) 股上市公司為樣本對(duì)二者之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明:管理者能力的增強(qiáng)能降低公司的投資不足程度,也能減緩?fù)顿Y不足對(duì)自由現(xiàn)金流敏感的敏感度。

    關(guān)鍵詞:管理者能力 投資不足 自由現(xiàn)金流敏感度

    引言

    投資是一個(gè)企業(yè)得以生存和發(fā)展壯大的重要?jiǎng)恿驮慈?。在現(xiàn)代企業(yè)里,管理者對(duì)企業(yè)投資的規(guī)模、方向及方案的選擇等具有決定性的影響。在理性人假設(shè)條件下,公司管理者將以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)高效配置企業(yè)擁有的資源,甄選所有凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目進(jìn)行投資。然而,由于委托代理沖突、信息不對(duì)稱等摩擦因素,企業(yè)的投資水平往往偏離其最佳投資額,產(chǎn)生過(guò)度投資或投資不足的非效率投資現(xiàn)象(Jensen和Meckling,1976)。投資的非效率研究也成為學(xué)術(shù)界長(zhǎng)期一直關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域之一。

    縱觀已有的研究文獻(xiàn),一是大量的文獻(xiàn)基本上都是針對(duì)企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題的研究,而對(duì)投資不足研究較少。二是大量的文獻(xiàn)都是基于公司管理者為同質(zhì)的基礎(chǔ)上展開研究的,而忽視了企業(yè)管理實(shí)務(wù)中管理者的異質(zhì)性及其對(duì)投資效率的影響。然而,在經(jīng)濟(jì)全球化的今天,企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈,社會(huì)環(huán)境日趨復(fù)雜,經(jīng)營(yíng)管理能力不同的管理者無(wú)疑會(huì)影響公司的融資能力和投資決策。

    與已有研究文獻(xiàn)相比,本文研究的意義在于:第一,將公司高層管理者納入了公司投資不足的研究框架;第二,實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明管理者能力的增強(qiáng)能降低公司的投資不足程度,一定程度上豐富了高層管理者如何影響公司投資決策的研究成果,為高層管理者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理及戰(zhàn)略執(zhí)行具有重要的影響提供了比較直接的證據(jù)。

    理論分析與研究假設(shè)

    (一)管理者能力與企業(yè)投資不足

    企業(yè)投資不足產(chǎn)生的原因一種解釋是由于信息不對(duì)稱的存在使得公司面臨融資約束產(chǎn)生的(Holmstrong and Weiss,1985等);另一種解釋是由于兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理問(wèn)題產(chǎn)生的(Lundstrum,2002等)。無(wú)論哪一種解釋,管理者都是其中一個(gè)非常重要的因素。不同能力的管理者在其他條件相近的情況下,即使面臨同樣的投資機(jī)會(huì),由于投資預(yù)判、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面差異,對(duì)企業(yè)開展投資的方向、規(guī)模等都會(huì)有較大的差異。本文認(rèn)為,管理能力強(qiáng)的管理者能降低企業(yè)的投資不足。理由如下:首先,能力強(qiáng)的管理者將會(huì)更加注重公司規(guī)章制度的建設(shè),形成更加完善和有效的內(nèi)部控制環(huán)境(何威風(fēng)和劉巍,2015),而這有利于財(cái)務(wù)人員更好的理解和運(yùn)用企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,對(duì)外提供更高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告。高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告信息有利于降低公司內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱性,降低企業(yè)的投資不足(李青原等,2009)。其次,在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下,企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)更加劇烈,能力強(qiáng)的管理者能通過(guò)變革公司的管理模式和完善公司的制度設(shè)計(jì)來(lái)增強(qiáng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、制度環(huán)境的認(rèn)知,提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度和能力(Batjargal,2005)?;谝陨戏治?,本文提出如下假設(shè):

    假設(shè)1:公司管理者管理能力的增強(qiáng)能降低企業(yè)投資不足的程度。

    (二)管理者能力、自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資不足

    在完美和無(wú)摩擦的資本市場(chǎng)中,由于公司均能以合理的價(jià)格取得資本,所以公司的價(jià)值僅與面臨的投資機(jī)會(huì)相關(guān)(Modigliani等,1958)。然而,現(xiàn)實(shí)中信息不對(duì)稱問(wèn)題會(huì)增加資本市場(chǎng)中的摩擦,影響公司外部融資的成本,導(dǎo)致受流動(dòng)性約束的企業(yè)投資不足和對(duì)自身自由現(xiàn)金流的高度依賴,表現(xiàn)出很高自由現(xiàn)金流敏感性(Fazzari等,1988)。本文認(rèn)為,管理能力強(qiáng)的管理者能降低投資不足對(duì)現(xiàn)金流的敏感性。理由如下:首先,能力強(qiáng)的管理者一般擁有更廣泛的社會(huì)資源和關(guān)系網(wǎng)絡(luò),這將有助于增加其投資活動(dòng)中資源供給的穩(wěn)定性和及時(shí)性,而這將有助于緩解企業(yè)面臨的融資約束,降低企業(yè)投資不足對(duì)現(xiàn)金流的敏感性。其次,能力強(qiáng)的管理者能夠?qū)扔械馁Y源進(jìn)行更有效的整合利用,使其產(chǎn)生更多更穩(wěn)定的收入,從而使內(nèi)源性資金短缺的情況得到緩解,這也有助于降低投資不足對(duì)現(xiàn)金流的敏感性?;谝陨戏治?,本文提出如下假設(shè):

    假設(shè)2:公司管理者管理能力的增強(qiáng)能緩解投資不足-自由現(xiàn)金流敏感性。

    研究設(shè)計(jì)

    (一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

    本文選取2007-2013年滬深兩市A股主板上市公司為初始樣本。在研究過(guò)程中,對(duì)初始樣本處理如下:剔除金融保險(xiǎn)類及被ST、PT 等特殊處理的公司;剔除已退市及交叉上市的公司;剔除數(shù)據(jù)有缺失的公司。經(jīng)篩選,樣本有2755個(gè)觀測(cè)值。為避免極端值的影響,本文所有的連續(xù)變量均在1%和99%分位進(jìn)行縮尾處理。

    (二)變量定義

    1.投資不足的度量。借鑒Richardson (2006)模型的基本原理并結(jié)合中國(guó)現(xiàn)有的研究文獻(xiàn),本文用如下模型估計(jì)公司的預(yù)期投資水平:

    (1)

    其中:Inv為公司的投資水平;Grow為銷售收入增長(zhǎng)率;Lev為資產(chǎn)負(fù)債率;Cash為企業(yè)持有現(xiàn)金及其等價(jià)物;Size為資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù);Age 表示企業(yè)上市年限;Rets為考慮現(xiàn)金紅利再投資的年回報(bào)率。模型(1)的殘差為負(fù)表示投資不足,用Uinv表示。

    2.管理者能力的度量。管理者能力是指高層管理者在其他條件既定的情況下,有效地利用公司既有的資源而創(chuàng)造產(chǎn)出的能力。管理者能力采用了Demerjian etal.(2012)的方法度量?;静襟E如下:先用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法(DEA)分行業(yè)計(jì)算單個(gè)公司的全效率值,如模型(2)所示。然后,對(duì)公司效率值進(jìn)行Tobin回歸,如模型(3)所示。

    (2)

    其中,θ為公司既定資源轉(zhuǎn)化為最大收入的效率值;COGS為公司銷售成本;PPE為公司凈資產(chǎn)、產(chǎn)房及設(shè)備;R&D為公司凈研發(fā)支出;SG&A為公司銷售及管理費(fèi)用;Inta為公司的無(wú)形資產(chǎn)凈值。

    (3)

    其中:FE為公司效率,即模型(2)中的θ值;Size為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);MS為公司的市場(chǎng)份額,F(xiàn)CFI為公司的自由現(xiàn)金流量虛擬變量,自由現(xiàn)金流量非負(fù)為1,否則為0;Age為公司上市年限的自然對(duì)數(shù);BSC為公司經(jīng)營(yíng)分部的自然對(duì)數(shù)。殘差ε為公司管理者能力,用字母MA表示。

    (三)模型設(shè)計(jì)

    為檢驗(yàn)研究假設(shè),借鑒王菁(2014)等的研究,構(gòu)建了回歸分析模型(4),具體如下:

    (4)

    實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

    表1是主要研究變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可知我國(guó)上市公司平均的投資不足的金額為樣本公司期初總資產(chǎn)的3%。管理者能力的最大值(0.43)和最小值(-0.84)相差較大,說(shuō)明不同上市公司管理者的能力差異顯著。企業(yè)自由現(xiàn)金流量中位數(shù)和均值均分別為-0.032和-0.027,說(shuō)明樣本中投資不足上市公司的自由現(xiàn)金比較短缺。托賓Q的均值和中位數(shù)分別為1.6和2.0,說(shuō)明樣本公司成長(zhǎng)性較好。

    (二)回歸結(jié)果分析

    表2是管理者能力是否能抑制投資不足以及能否緩解投資不足-自由現(xiàn)金流的敏感性的檢驗(yàn)結(jié)果。從表2中的A、B、C三列可知,管理者能力與公司投資不足分別在5%、5%和10%的水平上顯著負(fù)相關(guān),意味著隨著管理者管理能力的增強(qiáng),公司投資不足能得到顯著的改善,假設(shè)1得到支持。從B列可知,公司投資不足和其自由現(xiàn)金流高度負(fù)相關(guān),說(shuō)明公司投資不足行為對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流高度敏感。從C列可知,管理者能力與自由現(xiàn)金流之間交互項(xiàng)的系數(shù)為0.0354,在5%的水平上顯著正相關(guān),說(shuō)明能力強(qiáng)的管理者能緩解投資不足對(duì)自由現(xiàn)金流的敏感度,假設(shè)2得到支持。

    結(jié)論與啟示

    高層管理者作為公司最寶貴的人力資源,是代理沖突和信息不對(duì)稱的重要“當(dāng)事人”,其管理能力的不同必然影響公司資本投資的效率,但如何影響一直缺乏實(shí)證檢驗(yàn)。本文研究表明,隨著管理者管理能力的提高,公司投資不足的程度降低,能力強(qiáng)的管理者能緩解公司投資不足對(duì)自由現(xiàn)金流的敏感度。

    本文的研究豐富了管理者與公司投資決策之間關(guān)系的文獻(xiàn)。管理者能力的增強(qiáng)能顯著降低公司投資不足程度,提高資本投資效率的結(jié)論啟示我們?cè)谌嫔罨母锏漠?dāng)前,一定要重點(diǎn)關(guān)注對(duì)管理者的培養(yǎng)和選拔,為公司資本投資效率的提高甑選經(jīng)營(yíng)管理能力強(qiáng)的優(yōu)秀管理者。這對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。

    參考文獻(xiàn):

    1.Jensen M C,Meckling W H. Theory of the Firm: Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure [J]. Journal of Financial Economics,1976

    2.何威風(fēng),劉巍.企業(yè)管理者能力與審計(jì)收費(fèi)[J].會(huì)計(jì)研究,2015(1)

    3.Hambrick D.C. and Mason P. A.Upper Echelons: Organization as a Reflection of Its Managers [J]. Academy Management Review,1984(2)

    4.潘前進(jìn),王君彩.管理層能力與資本投資效率研究—基于投資現(xiàn)金流敏感性的視角[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2015(2)

    5.Demerjian, P.,B. Lev,and S. McVay. Quantifying managerial ability: A new measure and validity tests [J]. Management Science,2012(7)

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