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    金融負(fù)債異質(zhì)性對制造業(yè)上市公司投資行為的研究

    2016-04-27 18:54:32田麗群萬萌
    商場現(xiàn)代化 2016年7期
    關(guān)鍵詞:投資不足過度投資

    田麗群+萬萌

    摘 要:本文借鑒Richardson投資期望模型,以我國制造業(yè)上市公司2009年-2014年的面板數(shù)據(jù)為研究樣本,以研究金融負(fù)債異質(zhì)性對我國制造業(yè)上市公司投資行為的作用,實(shí)證發(fā)現(xiàn):(1)制造業(yè)企業(yè)一方面存在濫用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資的行為,但另一方面自由現(xiàn)金流的存在也緩解了企業(yè)的投資不足;(2)金融負(fù)債異質(zhì)性可以通過抑制自由現(xiàn)金流以弱化制造業(yè)企業(yè)的過度投資行為,但金融負(fù)債異質(zhì)性反而促進(jìn)了制造業(yè)企業(yè)投資不足。

    關(guān)鍵詞:金融負(fù)債異質(zhì)性;過度投資;投資不足

    一、引言

    雖然我國制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的總額自2008年金融危機(jī)以來呈現(xiàn)出較好的增長態(tài)勢,從2009年的58817.36億元增長到2014年的166918.32億元,但從2012年開始,每年的增長率卻在一路下降,2011年至2014年的增長率分別為37.66%、21.81%、17.92%、13.26%。尤其從2014下半年以來,我國經(jīng)濟(jì)步入了下行通道,制造業(yè)呈現(xiàn)的問題尤為嚴(yán)重。為了我國制造業(yè)企業(yè)在結(jié)構(gòu)升級和轉(zhuǎn)型的道路上合理配置資源,跟上工業(yè)4.0的步伐,如何抑制制造業(yè)企業(yè)的非效率投資行為,成為本文研究的主題。針對這一主題,并考慮到我國制造業(yè)企業(yè)的主要資金渠道是債務(wù)籌資,因此,本文主要從我國制造業(yè)企業(yè)的金融負(fù)債著手,以研究金融負(fù)債異質(zhì)性對制造業(yè)上市公司投資行為的影響。

    二、理論分析與文獻(xiàn)回顧

    1.代理理論

    代理問題往往體現(xiàn)在兩個(gè)方面,一是股東與管理層的代理問題,二是股東與債權(quán)人的代理問題,由于個(gè)人效用的影響以及權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)差異,導(dǎo)致了企業(yè)的非效率投資行為(Jensen&Meckling,1976;Myers,1977)。一方面,由于管理層個(gè)人效用以及風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的影響,會導(dǎo)致投資不足或過度投資的非效率投資行為的產(chǎn)生。另一方面,由于權(quán)益人(股東與債權(quán)人)之間承受風(fēng)險(xiǎn)的差異,股東出于自身利益的權(quán)衡會導(dǎo)致“資產(chǎn)替代或投資不足的問題”。

    2.自由現(xiàn)金流假說

    Jensen(1986)提出的自由現(xiàn)金流假說指出,有效的融資結(jié)構(gòu)可以對自由現(xiàn)金流進(jìn)行約束。該假說認(rèn)為,在信息不對稱的情況下,管理層往往不愿把自由現(xiàn)金流分配給投資者,而是用自由現(xiàn)金流盲目的進(jìn)行投資,以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模,形成“壕溝效應(yīng)”。

    3.債務(wù)治理效應(yīng)

    債務(wù)的約定性條款使企業(yè)經(jīng)理層在進(jìn)行投資決策時(shí)更合理,從而發(fā)揮財(cái)務(wù)治理效用。Hart(1995)等發(fā)現(xiàn)負(fù)債對管理層的非效率投資行為有一定的抑制作用,于是印證了負(fù)債融資能夠?qū)^度投資進(jìn)行抑制的功能假說。并且Jose(2013)實(shí)證表明,短期借款可以減輕經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。而從債務(wù)異質(zhì)性來看,胡建雄、談詠梅(2015)的實(shí)證研究表明,債務(wù)異質(zhì)性具有兩面性:在債務(wù)來源異質(zhì)性抑制了過度投資行為的同時(shí),債務(wù)期限異質(zhì)性促進(jìn)過度投資。并且,胡建雄、茅寧(2015)的研究也證實(shí)了債務(wù)來源異質(zhì)性的債務(wù)治理效應(yīng)。

    三、研究假設(shè)

    制造業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中一直處于重要的地位,但隨著科學(xué)技術(shù)的快速發(fā)展以及環(huán)保意識的不斷加強(qiáng),我國制造業(yè)資源消耗的粗放發(fā)展方式已不能滿足經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的要求,因此,制造業(yè)應(yīng)加快供給側(cè)改革,實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。在轉(zhuǎn)型和升級階段,怎樣合理配置企業(yè)資源,把大量的資金投放到合理的領(lǐng)域是解決制造業(yè)企業(yè)優(yōu)化升級的關(guān)鍵。但由于現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離的背景,股東與經(jīng)理層二者之間代理問題的存在,導(dǎo)致企業(yè)過度投資或投資不足的非效率投資行為的產(chǎn)生。在大中型制造企業(yè)中,結(jié)合我國企業(yè)改制的歷史背景,大多都是國有企業(yè)或有國有企業(yè)的影子,導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象在很多制造業(yè)上市公司中較為嚴(yán)重,從而企業(yè)的很多重大決策取決于內(nèi)部人偏好的傾向較大。而經(jīng)理人所利用的資源主要來自于除股權(quán)資本后金融負(fù)債,特別是國有制造業(yè)企業(yè),由于具有先天的債務(wù)籌資優(yōu)勢,更加劇了企業(yè)濫用自由現(xiàn)金流導(dǎo)致過度投資的現(xiàn)象。如解陸一(2013)研究發(fā)現(xiàn)銀行貸款對不同所有制企業(yè)投資效率存在不同影響。銀行貸款為國有企業(yè)充當(dāng)了流動性的作用,而沒有起到債務(wù)治理效應(yīng)。再如,孔東民和馮曦(2012)的研究表明,現(xiàn)金股利的派發(fā)能有效制約企業(yè)過度投資行為,經(jīng)常派現(xiàn)的公司較非經(jīng)常派現(xiàn)的公司有更顯著的效果。

    基于上述我國制造業(yè)企業(yè)的背景及相關(guān)研究表明,金融負(fù)債對企業(yè)非效率投資行為的作用并非單一。并考慮到胡建雄、談詠梅(2015)的研究成果及債務(wù)治理作用的兩面性,本文提出如下假設(shè)。

    H1:制造業(yè)企業(yè)的金融負(fù)債異質(zhì)性與過度投資負(fù)相關(guān)。

    H2:制造業(yè)企業(yè)的金融負(fù)債異質(zhì)性與投資不足正相關(guān)。

    四、研究設(shè)計(jì)

    1.樣本選擇

    本文提取A股市場上海證券交易所上市的制造業(yè)公司2009年-2014年相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),由于在運(yùn)用Richardson投資期望模型以及非效率投資模型進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí),需采用滯后一期的數(shù)據(jù),其實(shí)際樣本期間是2010年-2014年。另外,在進(jìn)行樣本篩選為保證數(shù)據(jù)的相對有效性,做了如下處理:(1)剔除ST、PT等被特殊處理的上市公司;(2)剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司并對一些極端值或特殊值進(jìn)行剔除。最終,獲得401家上市公司6年的數(shù)據(jù),即樣本量為2406個(gè)數(shù)值,在滯后一期后的實(shí)際樣本量為2005個(gè)數(shù)值。本文借助的統(tǒng)計(jì)軟件為Eviews6.0。

    五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

    1.描述性統(tǒng)計(jì)

    表2為本文主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì),OI和UI是通過模型(1)回歸后所得的正負(fù)殘差,從中可以看出樣本中投資不足的企業(yè)更普遍,但是從均值可以看出樣本中投資過度的情況更嚴(yán)重。

    2.回歸結(jié)果與分析

    本文根據(jù)所構(gòu)建的模型對所研究的變量進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn),多元回歸結(jié)果見表3。

    從表3的回歸結(jié)果表明:(1)在制造業(yè)上市公司中,債務(wù)水平并沒有發(fā)揮出財(cái)務(wù)治理作用,反而促進(jìn)了企業(yè)的過度投資行為,但并不顯著,這可能與所有權(quán)性質(zhì)有關(guān),“預(yù)算軟約束”ii抵消了負(fù)債的治理效應(yīng);OI與FCFi,t的相關(guān)系數(shù)為0.299,并且在1%的水平上顯著,驗(yàn)證了自由現(xiàn)金流與過度投資的正向關(guān)系;引入FCFi,t*FDH交叉項(xiàng)后,其與OI的相關(guān)系數(shù)為-0.257,并且非常顯著,表明金融負(fù)債對制造業(yè)上市公司的過度投資行為可以有效的發(fā)揮財(cái)務(wù)治理效用,這也驗(yàn)證了H1。(2)在樣本公司中,負(fù)債率的上升刺激了制造業(yè)上市公司的投資不足行為,這也表現(xiàn)出了債務(wù)水平對企業(yè)的負(fù)面作用,特別是在資金缺乏的企業(yè)中,債務(wù)的約束條款更加刺激了企業(yè)的投資不足行為;FCFi,t與UI的相關(guān)系數(shù)為0.485并且顯著,由于在樣本中UI取的負(fù)值,所以自由現(xiàn)金流與投資不足顯著負(fù)相關(guān),可以有效緩解制造業(yè)上市公司的投資不足情況;在引入金融負(fù)債異質(zhì)性后,F(xiàn)CFi,t*FDH與企業(yè)投資不足顯著正相關(guān),這說明負(fù)債異質(zhì)性弱化了自由現(xiàn)金流的充足性,而使投資不足的企業(yè)缺乏現(xiàn)金流來補(bǔ)充投資,同時(shí)也驗(yàn)證了H2。

    綜上所述,金融負(fù)債異質(zhì)性體現(xiàn)出了對制造業(yè)上市公司治理作用的兩面性,即抑制了企業(yè)過度投資行為,也惡化了企業(yè)的投資不足行為;從公司治理的實(shí)證結(jié)果來看,高管薪酬、獨(dú)立董事占比以及第一大股東持股比例均沒有在企業(yè)非效率投資上發(fā)揮出較好的治理作用。

    六、主要結(jié)論與政策建議

    隨著供給側(cè)改革的提出和不斷深入,高效利用有限資源和保護(hù)環(huán)境成了我國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級過程中考慮的重要問題,這也對制造業(yè)企業(yè)投資效率提出更高的要求。本文借鑒Richardson投資期望模型已測量我國制造業(yè)上市公司非效率投資程度,研究企業(yè)自由現(xiàn)金流對其的影響。實(shí)證結(jié)果表明,企業(yè)自由現(xiàn)金流在抑制投資不足方面有效的體現(xiàn)了財(cái)務(wù)治理效用,但惡化了制造業(yè)上市公司的過度投資行為。在進(jìn)一步引入金融負(fù)債異質(zhì)性這一變量后,發(fā)現(xiàn)金融負(fù)債異質(zhì)性可以通過抑制自由現(xiàn)金流而弱化企業(yè)的過度投資傾向,但對自由現(xiàn)金流彌補(bǔ)制造業(yè)企業(yè)投資不足的作用有所削弱。針對所得結(jié)論,提出以下建議:

    (1)基于“預(yù)算軟約束”問題,銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對信貸資金的審批,應(yīng)著重關(guān)注借款企業(yè)的發(fā)展前景、投資項(xiàng)目的可行性。另外,應(yīng)完善銀行對貸出資金使用的管控機(jī)制,加強(qiáng)對資金使用的監(jiān)督力度,使企業(yè)能有效的利用信貸資金。

    (2)基于金融負(fù)債異質(zhì)性對制造業(yè)企業(yè)過度投資行為的財(cái)務(wù)治理作用。企業(yè)一方面應(yīng)該合理制定股利政策,以把多余的現(xiàn)金流及時(shí)的分配給股東,另一方面,企業(yè)治理層或董事會應(yīng)該開辟多渠道的籌資方式,公司債券以及從其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行籌資,而不局限于銀行借款,以合理安排金融負(fù)債的結(jié)構(gòu)和比例。

    (3)本文的實(shí)證結(jié)果表明,在我國制造業(yè)上市公司中,相關(guān)的公司治理變量并沒有有效的抑制制造業(yè)上市公司的非效率投資行為,這說明經(jīng)理層并沒有遵從股東利益最大化的原則進(jìn)行合理投資,而是在一定程度上以“個(gè)人效用最大化”盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)?;蜻^度規(guī)避項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn),摧殘了公司價(jià)值。因此,在我國制造業(yè)上市公司中,應(yīng)加大所有制的改革力度,發(fā)揮混合所有制的優(yōu)勢,優(yōu)化我國制造業(yè)上市公司的治理結(jié)構(gòu),以充分發(fā)揮其治理效應(yīng)。

    參考文獻(xiàn):

    [1]Myers S. C. Determinants of Corporate Borrowing[J]. Journal of Financial Economics,1977(2):147-175.

    [2]Jensen M. C. Agency costs of free cash flows, corporate finance, and takeovers[J]. American Economic Review,1986(76):323-329.

    [3]Hart Oliver, James Moore. Debt and Seniority: An Analysis of the Role of Hard Claims in Constraining Management[J].The American Economic Review,1995(85):567-585.

    [4]Jose, Reyes. On the Relevance of Agency in SME Debt Maturity Structure[J]. Journal of Small Business Management,2013(12):1-21.

    [5]胡建雄,談詠梅.企業(yè)自由現(xiàn)金流、債務(wù)異質(zhì)性與過度投資-來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2015(9):113-124.

    [6]孔東民,馮曦.股利政策與公司過度投資行為研究[J].投資研究,2012(6):29-44.

    作者簡介:田麗群,湖南師范大學(xué)商學(xué)院企業(yè)管理專業(yè)研究生;萬萌,湖南師范大學(xué)商學(xué)院企業(yè)管理專業(yè)研究生

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