新條件下中國(guó)式注冊(cè)制改革研究

彭晨+任婕+汪欣

【摘 要】本文以中國(guó)近期《證券法》修訂為出發(fā)點(diǎn)，從審核性質(zhì)、使用環(huán)境、價(jià)值判斷主體、發(fā)行成本及與效率等角度，對(duì)比分析了新股發(fā)行核準(zhǔn)制以及注冊(cè)制的特點(diǎn)。之后分別圍繞融資效率、投資風(fēng)氣、市場(chǎng)化進(jìn)程這幾個(gè)方面，對(duì)注冊(cè)制改革下市場(chǎng)的創(chuàng)新之處做出了闡述，創(chuàng)新地提出了注冊(cè)制對(duì)于一二級(jí)市場(chǎng)溝通的重要作用，并對(duì)其進(jìn)行了較為深入的分析。同時(shí)，本文分析了當(dāng)前施行注冊(cè)制的局限性以及風(fēng)險(xiǎn)性，并據(jù)此提出了對(duì)我國(guó)施行注冊(cè)制的政策建議，以期實(shí)現(xiàn)由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的平穩(wěn)過渡。

【關(guān)鍵詞】注冊(cè)制改革；核準(zhǔn)制；監(jiān)管；革新

一、引言

在2015年的全國(guó)“兩會(huì)”上，股票發(fā)行注冊(cè)制改革注冊(cè)制改革無疑成為了一個(gè)熱點(diǎn)問題，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼此前在2015年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上也指出，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，是2015年資本市場(chǎng)改革的頭等大事，也是證監(jiān)會(huì)推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型的重要突破口。

證券發(fā)行注冊(cè)制指的是證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料完整、真實(shí)、準(zhǔn)確地制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查申請(qǐng)注冊(cè)。如果企業(yè)相關(guān)資料合規(guī)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得以其他理由拒絕其注冊(cè)。主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行其提供的信息和資料是否達(dá)到了信息公開化的標(biāo)準(zhǔn)以及是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。由此我們可以發(fā)現(xiàn)，注冊(cè)制是一種形式審查，不對(duì)相關(guān)信息的實(shí)質(zhì)性價(jià)值做出判斷，投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)完全由投資者自主判斷，本文在介紹注冊(cè)制發(fā)展沿革以及國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，將注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的特點(diǎn)進(jìn)行了對(duì)比分析，并對(duì)施行注冊(cè)制之后的證券市場(chǎng)革新做出了論述，最后，本文結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，提出了切實(shí)有效的政策性建議。

二、注冊(cè)制發(fā)展沿革

從1992年起，在股票市場(chǎng)逐漸發(fā)育成熟的過程中，我國(guó)新股發(fā)行制度適時(shí)地改變以適應(yīng)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，然而從總體來說，進(jìn)展并不盡如人意，新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象（高價(jià)發(fā)行、高市盈率和超高募集資金）持續(xù)存在，且二級(jí)市場(chǎng)將新股發(fā)行視為洪水猛獸，股票市場(chǎng)的正常融資功能受到極大干擾。

我國(guó)新股發(fā)行制度先后經(jīng)歷“審批制”，“核準(zhǔn)制”中的“通道制”和“保薦制”，現(xiàn)正向“注冊(cè)制”的方向邁進(jìn)，其演進(jìn)是朝著強(qiáng)調(diào)信息公開、放松行政管制、增強(qiáng)市場(chǎng)化因素的方向進(jìn)行。我國(guó)自1992年以來的新股發(fā)行制度的變化過程如下圖所示：

審批制是完全計(jì)劃發(fā)行的模式；核準(zhǔn)制是從審批制向注冊(cè)制過渡的中間形式，讓證券中介機(jī)構(gòu)來初步判斷企業(yè)是否達(dá)到股票發(fā)行的條件，同時(shí)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股票發(fā)行的合規(guī)性和適銷性進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，并有權(quán)否決股票發(fā)行的申請(qǐng)；注冊(cè)制是目前成熟股票市場(chǎng)普遍采用的發(fā)行制度。

三、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及對(duì)比分析

從國(guó)際范圍來看，美國(guó)、日本和臺(tái)灣地區(qū)已有較為成熟的注冊(cè)制改革和發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，可供國(guó)內(nèi)注冊(cè)制改革借鑒。

縱觀世界資本市場(chǎng)，注冊(cè)制與核準(zhǔn)制本身并無明顯優(yōu)劣之分，其目的都是為完善證券市場(chǎng)，更好地兼顧投資者利益以及公司利益。結(jié)合我們國(guó)家的實(shí)際情況，兩者的主要區(qū)別有以下幾點(diǎn)：

1.審核性質(zhì)不同

核準(zhǔn)制度是一種實(shí)質(zhì)審查，證券監(jiān)管部門不僅需要對(duì)擬發(fā)行機(jī)構(gòu)披露的信息負(fù)責(zé)，還要對(duì)其資格及其所發(fā)行的證券作出實(shí)質(zhì)審查，包括對(duì)擬發(fā)行機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)效益、資本結(jié)構(gòu)、高管人員資格、投資者和相關(guān)資料的真實(shí)性進(jìn)行審核。核準(zhǔn)制通過嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)性審查，禁止一些不具備實(shí)質(zhì)性資格、質(zhì)量低劣的股票發(fā)行，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

在注冊(cè)制制度下，擬發(fā)行機(jī)構(gòu)只需要滿足證券監(jiān)管部門公布的必要條件即可發(fā)行，這是一種形式審查，即對(duì)發(fā)行人是否符合信息披露要求進(jìn)行審查。擬發(fā)行機(jī)構(gòu)如果經(jīng)查明不存在虛假、誤導(dǎo)或者遺漏等問題，即可予以審批，證券監(jiān)管部門只負(fù)責(zé)對(duì)申報(bào)文件的真實(shí)性，完整性，準(zhǔn)確性和及時(shí)性負(fù)責(zé)。因此，注冊(cè)制對(duì)新股發(fā)行人要求較低，證券監(jiān)管部門將證券價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的選擇判斷權(quán)完全歸還給投資者，資本證券市場(chǎng)更加市場(chǎng)化，一些具有較大風(fēng)險(xiǎn)但同時(shí)伴隨著較大增長(zhǎng)空間企業(yè)將獲得更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，注冊(cè)制有利于通過市場(chǎng)調(diào)節(jié)完善貨幣供求關(guān)系，以提高資本市場(chǎng)投融資水平。

2.適用市場(chǎng)環(huán)境不同

核準(zhǔn)制與注冊(cè)制以其自身的特點(diǎn)，適用于市場(chǎng)化進(jìn)程中的不同階段。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，市場(chǎng)化進(jìn)程處于準(zhǔn)備階段，資本市場(chǎng)發(fā)育緩慢，信息不對(duì)稱現(xiàn)象嚴(yán)重，發(fā)行機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)自律意識(shí)較差，投資者的專業(yè)能力較弱，以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)把控能力較弱，為了保護(hù)投資者的權(quán)益，穩(wěn)定資本市場(chǎng)。我國(guó)對(duì)于新股發(fā)行采用核準(zhǔn)制，是為了適應(yīng)我們市場(chǎng)化初期的發(fā)展。

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，資本市場(chǎng)逐漸健全，監(jiān)管體系逐步完善，投資者素質(zhì)提高，核準(zhǔn)制已不能滿足資本市場(chǎng)對(duì)于產(chǎn)品多樣化以及供求平衡的需求，注冊(cè)制改革應(yīng)運(yùn)而生。注冊(cè)制審核對(duì)遵守信息披露義務(wù)的發(fā)行機(jī)構(gòu)，都準(zhǔn)予上市，歸還投資者與發(fā)行人的全部權(quán)利。

3.價(jià)值判斷主體不同

在核準(zhǔn)制中，是由各級(jí)政府作為主導(dǎo)，監(jiān)管部門通過嚴(yán)格的審核制度判斷擬發(fā)行機(jī)構(gòu)的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，而在注冊(cè)制中則是市場(chǎng)主導(dǎo)，價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)的判斷完全放還給中介機(jī)構(gòu)和投資者。

一方面，核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管部門代替投資者做出的選擇有時(shí)并不是更好的結(jié)果，反而會(huì)阻礙市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)，且不利于資源配置功能的實(shí)現(xiàn)，使得很多需要融資而目前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)“較差”卻具備良好發(fā)展前景的公司失去了融資的機(jī)會(huì)。目前，在我國(guó)IPO呈現(xiàn)“饑渴狀”，希望上市的企業(yè)眾多，證券監(jiān)管部門審批程序復(fù)雜，審批周期較長(zhǎng)，排隊(duì)現(xiàn)象嚴(yán)重，將價(jià)值判斷的權(quán)利放還給投資者后會(huì)大大提高新股發(fā)行效率。另一方面，核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)督管理部門的權(quán)利極大，由此而導(dǎo)致人為操縱IPO供給、破壞價(jià)格信號(hào)以及證券監(jiān)管部門的尋租行為，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以有效的審查發(fā)行機(jī)構(gòu)資質(zhì)與披露信息的真實(shí)性，在這種人為的信息干擾下，投資者難以做出正確的投資決策。而注冊(cè)制下，市場(chǎng)對(duì)于上市公司在上市后的監(jiān)管更加嚴(yán)格，違法違規(guī)成本極大增加，一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)造假，不僅要停牌退市，公司相應(yīng)人員還會(huì)受到法律的制裁和訴訟賠償，在此條件下，信息披露的真實(shí)性大幅提升，上市公司的質(zhì)量也獲得了提高。endprint

4.發(fā)行成本與資源配置效率

目前我國(guó)證券市場(chǎng)由于核準(zhǔn)制效率低，新股往往“一股難求”，盡管在新股上市時(shí)會(huì)盡力壓價(jià)，上市后高估值，高溢價(jià)的現(xiàn)象普遍存在，這意味著證券市場(chǎng)供求關(guān)系的失衡，新股的數(shù)量不能滿足投資者的需求，資源配置效率低。注冊(cè)制改革后，這一問題將得到很大程度上的緩解。注冊(cè)制與核準(zhǔn)制相比，節(jié)約了發(fā)行機(jī)構(gòu)的時(shí)間成本和資金成本、上市效率更高、對(duì)社會(huì)資源耗費(fèi)更少，資本市場(chǎng)可以快速實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，資本配置的優(yōu)化意味著不僅目前發(fā)展較好的公司可以融資，業(yè)績(jī)指標(biāo)較差卻具備極大發(fā)展?jié)摿Φ墓疽材塬@得融資，真正的激發(fā)了市場(chǎng)的潛力。

四、中國(guó)式注冊(cè)制下市場(chǎng)革新

本文通過從注冊(cè)制和核準(zhǔn)制的差異，結(jié)合現(xiàn)有核準(zhǔn)制的特點(diǎn)，本文得出注冊(cè)制以下四點(diǎn)市場(chǎng)革新之處，主要體現(xiàn)在融資效率，投資風(fēng)氣，證券市場(chǎng)化和市場(chǎng)過渡機(jī)制等方面。

1.提升融資效率

注冊(cè)制下，政府縮減上市公司審核批準(zhǔn)程序，這在直觀上降低在核準(zhǔn)制中的審核成本，同時(shí)也節(jié)約人力物力財(cái)力資源，減少企業(yè)成本；將上市公司的優(yōu)劣成敗交給市場(chǎng)也判斷，也可以降低審核出現(xiàn)錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)，從根本上提升了融資效率。

2.形成良好投資風(fēng)氣

核準(zhǔn)制下投資者容易形成依賴心理，這種對(duì)審核機(jī)構(gòu)過度信賴的心理容易導(dǎo)致投資者非謹(jǐn)慎的投資行為，增加其投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行注冊(cè)制改革將引導(dǎo)投資者選擇好公司進(jìn)行價(jià)值投資。注冊(cè)制可以讓投資者找到市場(chǎng)上的好公司進(jìn)行投資，資質(zhì)不好的公司會(huì)被市場(chǎng)自然淘汰。就像美國(guó)股票市場(chǎng)，注冊(cè)制下，投資者需要依靠自身能力識(shí)別市場(chǎng)上的劣質(zhì)公司，不斷的學(xué)習(xí)吸收相關(guān)知識(shí)來提高自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)和判斷風(fēng)險(xiǎn)的能力。投資者的素質(zhì)也會(huì)有所提高，市場(chǎng)上最后會(huì)選擇有能力的投資者留下繼續(xù)在資本市場(chǎng)博弈。市場(chǎng)參與投資素質(zhì)獲得提高，有助于良好投資風(fēng)氣的形成，嚴(yán)格的淘汰制度也可以激勵(lì)上市公司提升業(yè)績(jī)，保持公司穩(wěn)定

3.加快證券市場(chǎng)化進(jìn)程

目前，新股發(fā)行仍實(shí)行事實(shí)上的審核制，由證監(jiān)會(huì)組織發(fā)審會(huì)對(duì)擬上市企業(yè)的持續(xù)盈利能力等進(jìn)行判斷與把關(guān)，而新股發(fā)行注冊(cè)制意味著決策權(quán)交給了廣大投資者?；仡櫘?dāng)下的審核制，我們可以發(fā)現(xiàn)存在不少的弊端，最大的問題就是非市場(chǎng)化，即尋求上市的公司很容易通過權(quán)力尋租的方式達(dá)到目的，但這并利市場(chǎng)于證券化進(jìn)程未來推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制，則非市場(chǎng)化的因素將會(huì)大大減小，公司的真正的價(jià)值會(huì)由市場(chǎng)決定，符合市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用的表述。但這也并非意味著公司只要注冊(cè)申請(qǐng)下就能上市，只是未來這塊會(huì)更市場(chǎng)更規(guī)范而已，這對(duì)未來我們股市中期走出健康的運(yùn)行格局是有利的。這也從一個(gè)側(cè)面展現(xiàn)了，我國(guó)金融改革未來將以超越市場(chǎng)預(yù)期的速度快速推進(jìn)，多管齊下。金融業(yè)迎來創(chuàng)新改革洪流鑄就的歷史發(fā)展機(jī)遇。

4.建立一、二級(jí)市場(chǎng)良好過渡機(jī)制

在核準(zhǔn)制的主導(dǎo)下，在一、二級(jí)市場(chǎng)之間，存在著上萬億元的打新資金投資者，以博彩的心態(tài)參與新股“抽獎(jiǎng)”博弈，原本可以可以進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)作中的數(shù)萬億元的資本，轉(zhuǎn)變?yōu)榱丝梢源蟠笤黾邮袌?chǎng)波動(dòng)的“熱錢”新股一股難求，不管證監(jiān)會(huì)用何種方法壓低新股價(jià)格，上市到二級(jí)市場(chǎng)后，新股價(jià)格都會(huì)一步到位式地出現(xiàn)遠(yuǎn)脫離其經(jīng)營(yíng)狀況和行業(yè)基本面的高價(jià)格。隨著新股變成舊股，稀缺性消失，被人為賦予的高估值也逐漸下跌，中國(guó)式的“短牛市”行情，增大了中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)。注冊(cè)制下，由于股市中不斷涌入新股，由新股稀缺性導(dǎo)致的高估值現(xiàn)象大大減少，因此可以有效地降低股市中的泡沫，因此，施行注冊(cè)制可以幫助建立更加完善的一、二級(jí)市場(chǎng)過渡機(jī)制。

五、我國(guó)實(shí)行注冊(cè)制的政策建議

注冊(cè)制改革是一項(xiàng)牽一發(fā)而動(dòng)全身的工程。。為使注冊(cè)制改革順利進(jìn)行，本文提出了如下幾點(diǎn)建議，簡(jiǎn)言之主要有：優(yōu)化以信息披露為核心監(jiān)管方式，完善退市制度和懲罰機(jī)制等。

1.加強(qiáng)教育 抑制投機(jī)

實(shí)行注冊(cè)制之后，政府不再對(duì)企業(yè)的盈利能力和投資價(jià)值進(jìn)行判斷，廣大投資者要深入考察企業(yè)行業(yè)特征和財(cái)務(wù)狀況，通過謹(jǐn)慎思考作出決策，不能跟風(fēng)隨意參與新股炒作，在認(rèn)識(shí)上應(yīng)當(dāng)從歷史演進(jìn)和技術(shù)進(jìn)步的角度正確看待股市中的金融創(chuàng)新。

2.提高誠(chéng)信水平與披露質(zhì)量

實(shí)行注冊(cè)制的原則是信息公開披露。提高發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信水平，明確各方責(zé)任，增強(qiáng)信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性。同時(shí)注冊(cè)制與核準(zhǔn)制關(guān)注的焦點(diǎn)不同。注冊(cè)制審查關(guān)注點(diǎn)主要是企業(yè)的信息披露，只要認(rèn)定企業(yè)注冊(cè)說明書按要求披露所有重大信息且無重大錯(cuò)誤及遺漏，就表示該注冊(cè)說明書有效，而不用關(guān)心該證券的實(shí)質(zhì)投資價(jià)值如何，把企業(yè)投資價(jià)值留給市場(chǎng)來判斷。為此需要建立監(jiān)督檢查的長(zhǎng)效機(jī)制，全面加強(qiáng)全社會(huì)的誠(chéng)信建設(shè)，提高社會(huì)整體誠(chéng)信水平。行業(yè)內(nèi)部要加強(qiáng)自律，同時(shí)公共媒體要加強(qiáng)對(duì)不誠(chéng)信行為的曝光。同時(shí)通過信用立法、建立信用檔案和信息披露制度，提高全民公信意識(shí)。

3.事后監(jiān)管 處罰力度

“寬進(jìn)嚴(yán)出”是注冊(cè)制的典型特點(diǎn)?！皩掃M(jìn)”需要嚴(yán)格的監(jiān)管措施來配套。注冊(cè)制意味著審核方式由市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管轉(zhuǎn)為事中事后監(jiān)管。公司欺詐上市或信息披露造假一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在文件上簽字的公司高管及證券中介責(zé)任人則會(huì)受到刑事處罰和經(jīng)濟(jì)制裁。同時(shí)應(yīng)該做好證監(jiān)會(huì)與交易所的協(xié)調(diào)工作，把發(fā)行監(jiān)管和上市監(jiān)管兩個(gè)方面對(duì)接起來，加強(qiáng)發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)對(duì)接以后股票市場(chǎng)的統(tǒng)一監(jiān)管。

4.完善退市制度

從2001 年開始，A 股市場(chǎng)退市的上市公司不足總數(shù)2%，而納斯達(dá)克每年大約8%，紐交所每年大約6%。2013年年初，我國(guó)推出新退市制度，即便如此，滬深兩市仍有多家暫停上市公司重新上市，核準(zhǔn)制下的退市制度存在著諸多漏洞。由于注冊(cè)制對(duì)發(fā)行人不做實(shí)質(zhì)性審查，因此必須以更嚴(yán)格的退市制度作保障。只有建立起嚴(yán)格并多元化的退市機(jī)制，破除企業(yè)“金剛不壞”的上市資格，才能為更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)敞開高效率、低成本、市場(chǎng)化的上市融資通道，使舞弊傾向企業(yè)在市場(chǎng)檢驗(yàn)和約束下無法實(shí)現(xiàn)圈錢、賣殼與利益輸送的企圖。因此，證券監(jiān)管部門要督促嚴(yán)守有關(guān)交易和財(cái)務(wù)的強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)籌推進(jìn)與之匹配的投資者保護(hù)制度和司法保障安排，深入研究上市公司自主退市和轉(zhuǎn)板規(guī)則，還市場(chǎng)以正確的價(jià)值導(dǎo)向和清晰的投資邏輯，進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，打擊弄虛造假等證券犯罪行為。endprint

5.盡快將國(guó)有股等國(guó)有資產(chǎn)合理減持、變現(xiàn)

我國(guó)證券市場(chǎng)存在著三種不同性質(zhì)的股票：公眾流通股、法人股和國(guó)有股，后兩種占有較大比重的股票不能在證券市場(chǎng)上流通。由此導(dǎo)致了中國(guó)證券市場(chǎng)的種種怪異現(xiàn)象和運(yùn)行弊端，影響著上市公司和社會(huì)投資者的行為方式和道德規(guī)范，嚴(yán)重阻礙了證券市場(chǎng)向著持續(xù)、規(guī)范、健康的方向發(fā)展。在中共中央十五屆四中全會(huì)上，首次明確提出：“選擇一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰?guó)有控股上市公司，在不影響國(guó)家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國(guó)有股，所得資金用于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展?！蔽覈?guó)的國(guó)有股及國(guó)有法人股有相當(dāng)部分是限售的，社?；鸬纫渤钟辛讼喈?dāng)比例的A 股股票，這些股份關(guān)系著民生保障問題，要在注冊(cè)制實(shí)施前合理減持、兌現(xiàn)，避免在注冊(cè)制實(shí)施后由于股價(jià)的大幅下跌而造成國(guó)有資產(chǎn)大幅縮水。

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[14]Shemran， Ann，“Global Trends in IPO Methods： Book Building vs. Anctions with Endogenous Entry”，“Working paper”，2003.

作者簡(jiǎn)介：

彭晨，女，漢族，山東濟(jì)南人，本科生，就讀于重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院；任婕（通訊作者），女，漢族，河北張家口人，本科生就讀于重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院；汪欣，女，漢族，江蘇蘇州人，就讀于重慶大學(xué)弘深學(xué)院。endprint