基于產(chǎn)業(yè)周期的上市公司并購方式選擇

甘雨婕　張博強(qiáng)　鄒理江

作者簡(jiǎn)介：甘雨婕（1990-），女，四川廣安人，成都理工大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)。

張博強(qiáng)（1989-），男，四川成都人，成都理工大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)。

鄒理江（1989-），男，四川廣安人，成都理工大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)。

摘要：本文選取我國(guó)2008—2011年上市公司的并購事件，運(yùn)用因子分析法和主成份分析法對(duì)產(chǎn)業(yè)周期和并購績(jī)效關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明：成長(zhǎng)型的上市公司使用橫向并購所產(chǎn)生的并購績(jī)效最好；成熟型的上市公司運(yùn)用縱向并購將帶來最好的并購績(jī)效；然而處于衰退型的企業(yè)則適合選擇混合型并購。提出政策建議增強(qiáng)公司的綜合實(shí)力和提高競(jìng)爭(zhēng)力。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)周期；并購績(jī)效；主成份分析；因子分析

一、引言

大眾集團(tuán)曾經(jīng)掀起并購歐洲汽車品牌（其中包括著名的賓利、保時(shí)捷、蘭博基尼、奧迪等品牌）的收購風(fēng)，而科技領(lǐng)域的微軟也相繼收購了Skype、諾基亞。企業(yè)的并購一貫帶來的是上億美元的流動(dòng)，這無疑引起市場(chǎng)熱烈的反響，社會(huì)的轟動(dòng)。美國(guó)眾多的大公司都是因?yàn)榧娌⒍l(fā)展起來的，靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來的大公司少之又少。并購作為資源優(yōu)化配置的一種高效方式，帶來的規(guī)模效應(yīng)使得公司能夠快速的發(fā)展起來。它的發(fā)生使優(yōu)勢(shì)企業(yè)吞并劣勢(shì)企業(yè)，從而節(jié)約了資源，有效地利用了資產(chǎn)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)越來越市場(chǎng)化也使得我國(guó)并購事件越來越多。并購額自1998年以來，平均每年以70%的速度急速增長(zhǎng)，中國(guó)也躍居成為全世界第三大并購市場(chǎng)。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外在產(chǎn)業(yè)周期與并購績(jī)效方面也多有研究，并在相關(guān)領(lǐng)域取得一些有說服力的結(jié)論。Klepper（1996）和Maksimovic等（2008）得出了企業(yè)數(shù)量與企業(yè)并購行為間的關(guān)系。Maksimovic和Phillips（2008）的研究發(fā)現(xiàn)處于成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)的多元化企業(yè)在進(jìn)行收購后經(jīng)營(yíng)效率得到了提高，原因是多元化企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解了產(chǎn)業(yè)部門的財(cái)務(wù)壓力。

國(guó)內(nèi)的主流方法是采用增長(zhǎng)率將行業(yè)分為成長(zhǎng)型、成熟型和衰退型三類，選取財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)利用因子分析法分析每個(gè)行業(yè)階段不同并購類型對(duì)并購績(jī)效的影響。關(guān)于各個(gè)具體行業(yè)階段哪種并購類型績(jī)效最優(yōu)，因?yàn)闃颖具x擇的時(shí)間關(guān)系等原因?qū)е碌玫讲煌慕Y(jié)論。對(duì)于處于成長(zhǎng)型行業(yè)中的公司，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)橫向并購績(jī)效最優(yōu)，而有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)縱向和混合并購績(jī)效表現(xiàn)最好，還有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)混合并購績(jī)效最好。

對(duì)于處于成熟型行業(yè)中的公司，橫向和縱向并購績(jī)效表現(xiàn)最好，采取混合并購的企業(yè)，其企業(yè)并購績(jī)效改善最為明顯，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)縱向并購的方式會(huì)比其的并購方式提高績(jī)效更明顯一點(diǎn)。

對(duì)于處于衰退型行業(yè)中的公司，大多的研究因?yàn)闃颖緮?shù)量的限制并未得以深入探討，結(jié)論大體相似相比成長(zhǎng)型行業(yè)和成熟型行業(yè)，衰退性行業(yè)的并購績(jī)效表現(xiàn)最差，相比較而言混合并購績(jī)效最好。

三、實(shí)證研究

我國(guó)上市公司績(jī)效財(cái)務(wù)指標(biāo)選擇4個(gè)維度：盈利能力（每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)報(bào)酬率）、經(jīng)營(yíng)能力（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、資本積累率能力）、成長(zhǎng)能力（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、研發(fā)費(fèi)用占比）、償債能力（資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)）。

本文以10年作為一個(gè)觀察周期，前一個(gè)十年范圍在1994年至2003年，后一個(gè)時(shí)間范圍分布在2004年至2013年，我們用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值來代替所有產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)率。得出成長(zhǎng)型行業(yè)為飲料業(yè)、食品、塑膠、金融業(yè)、服裝、非金屬、木材、石油、金屬、造紙、化學(xué)、塑料業(yè)，家具業(yè)，印刷業(yè)，皮毛業(yè)，紡織、醫(yī)藥制造業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；成熟型行業(yè)為：設(shè)備、電子業(yè)，機(jī)械、儀表業(yè)，建筑業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，社會(huì)服務(wù)業(yè)；衰退型行業(yè)為農(nóng)林牧漁業(yè)，采掘業(yè)，交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)郵政業(yè)。

本文數(shù)據(jù)全部來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，經(jīng)過篩選得到一個(gè)樣本容量為779的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。其中2008年有95個(gè)，2009年234個(gè)，2010年253個(gè)，2011年197個(gè)。而根據(jù)行業(yè)類型進(jìn)行分類，成長(zhǎng)型行業(yè)并購共有384個(gè)，其中橫向并購256個(gè)，縱向并購34個(gè)，混合并購94個(gè)；成熟型行業(yè)并購共有258個(gè)，其中橫向并購131個(gè)，縱向并購53個(gè)，混合并購74個(gè)；衰退型行業(yè)并購共有137個(gè)，其中橫向并購65個(gè)，縱向并購24個(gè)，混合并購48個(gè)。

本文使用SPSS19.0軟件，將上文最后調(diào)整的11個(gè)指標(biāo)按照2008、2009、2010、2011年分別進(jìn)行因子分析，得出4年的因子載荷矩陣。再運(yùn)用主成分析法，從中抽取出來4個(gè)主因子，最后運(yùn)用Excel計(jì)算出每個(gè)公司的并購績(jī)效。

現(xiàn)在分別從成長(zhǎng)型、成熟型和衰退型行業(yè)來對(duì)結(jié)果進(jìn)行分析。F-1為上市公司并購前一年績(jī)效的綜合得分，F(xiàn)0為并購當(dāng)年的，F(xiàn)1為并購后一年的，F(xiàn)2并購后兩年的。用觀察期一、觀察期二和觀察期三分別來代表F0- F1，F(xiàn)1- F-1，F(xiàn)2- F-1所表示的綜合得分差值。

成長(zhǎng)型行業(yè)中，橫向并購折線先上升后下降，不過無論哪個(gè)時(shí)期都比平均水平高出一部分。而從事縱向和混合并購的上市公司，折線趨勢(shì)和橫向并購折線趨勢(shì)類似，但是在三個(gè)觀察期內(nèi)都比橫向并購績(jī)效值低。

成熟型行業(yè)中，橫向并購和縱向并購開始都處于下滑趨勢(shì)，但是縱向并購在后面呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而混合并購一直處于低于總體水平的狀態(tài)，可見縱向并購績(jī)效最優(yōu)。

衰退型行業(yè)中，橫向并購低于總體平均水平。混合并購研究期一雖然低于總體平均水平，但是在研究期二、三時(shí)高于總體平均水平，并且要高于其他所有并購方式，可見混合并購方式績(jī)效最優(yōu)。

四、政策建議

政府在整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中扮演著主導(dǎo)作用，應(yīng)該在監(jiān)管方面為企業(yè)并購提供保障，還應(yīng)該考慮到經(jīng)濟(jì)危機(jī)可能對(duì)企業(yè)的波及，針對(duì)性地選擇并購方式。

從企業(yè)角度，應(yīng)放眼于世界經(jīng)濟(jì)，考慮到世界經(jīng)濟(jì)一體化和世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)可能帶來的負(fù)面影響，樹立起良好的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，努力提高自身產(chǎn)品或者服務(wù)的質(zhì)量，加強(qiáng)產(chǎn)品或服務(wù)的創(chuàng)新。遵循規(guī)律：成長(zhǎng)期的企業(yè)進(jìn)行橫向并購最優(yōu)；成熟期的企業(yè)進(jìn)行縱向并購最優(yōu)；衰退期的企業(yè)進(jìn)行混合并購最優(yōu)。

同時(shí)在選擇并購方式企業(yè)也應(yīng)該從長(zhǎng)期發(fā)展的角度來思考，而不是僅僅為了一時(shí)的短期利益而進(jìn)行了不合宜的并購。因?yàn)槠髽I(yè)要想持續(xù)發(fā)展需要企業(yè)從綜合的方面去考慮，例如企業(yè)形象、企業(yè)效益等。（作者單位：成都理工大學(xué)商學(xué)院）

基金項(xiàng)目：四川省科技創(chuàng)新苗子工程（2014-018）。

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