對賭協(xié)議之性質(zhì)及效力分析——以《合同法》與《公司法》為視角

華憶昕(中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，北京　100088)

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對賭協(xié)議之性質(zhì)及效力分析
——以《合同法》與《公司法》為視角

華憶昕
(中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，北京100088)

摘要:對賭協(xié)議是我國私募市場中一種常見的新型投資工具，其旨在通過估值調(diào)整機(jī)制維護(hù)投資人的經(jīng)濟(jì)利益。然而，由于我國《公司法》、《合同法》對于對賭協(xié)議規(guī)定的缺位，理論界和實務(wù)界對于對賭協(xié)議的性質(zhì)和效力展開了廣泛的爭論。以《合同法》、《公司法》的相關(guān)規(guī)范為切入點，來分析對賭協(xié)議的性質(zhì)及效力，以求在現(xiàn)行法下調(diào)和立法和實踐的沖突，并尋求對賭協(xié)議的合法化路徑。

關(guān)鍵詞:估值調(diào)整機(jī)制;附條件合同;射幸合同;合同效力;合同履行

對賭協(xié)議于我國而言是一項舶來品，其英文名為Valuation Adjustment Mechanism (簡稱VAM)，直譯為漢語就是“估值調(diào)整機(jī)制”。對賭協(xié)議的實質(zhì)是投融資雙方對未來不確定事件的一種約定，根據(jù)約定事件的出現(xiàn)與否，來安排投融資雙方的權(quán)利與義務(wù)。關(guān)于英美法中對賭協(xié)議的具體內(nèi)容，Kaplan和Strmberg的研究對此做了一個比較完善的整理，他們通過對美國自1987年到1999年14家風(fēng)險投資企業(yè)(venture capital partnerships)對119家企業(yè)的213次投資合同進(jìn)行研究后，將投資協(xié)議涉及到的常用的條款歸納為六類:包括財務(wù)績效(financial measures of performance)、非財務(wù)績效(non－financial measures of performance)、分紅回購(meeting dividend of redemption payment)、企業(yè)行為(certain actions being taken)、證券發(fā)行(offering of securities)、以及創(chuàng)始人去留(founder staying with firm)等。［1］英語語境下，似乎并未有人對對賭協(xié)議的合法性提出過質(zhì)疑，這大抵是因為對賭協(xié)議已成為一項司空見慣的投資安排制度，融入英美的投資市場之中。而在我國，對賭協(xié)議的發(fā)展僅處于起步階段，其產(chǎn)生之初就成為了法學(xué)界、金融界熱議的焦點。而隨著最高人民法院對“海富案”［2］的宣判，我國的法律語境下，對賭協(xié)議究竟有沒有發(fā)生異化，其屬于何種性質(zhì)的合同，其效力如何，又如何對其進(jìn)行合法化規(guī)制更是成為了近年來合同法、公司法、金融法等部門法領(lǐng)域的熱點問題。

一、對賭協(xié)議之存在價值

作為一種被我國私募市場廣泛應(yīng)用的新型金融工具，對賭協(xié)議的存在對于投融資雙方都具有重要意義。本文認(rèn)為，對賭協(xié)議的存在價值主要體現(xiàn)在以下幾個方面:

1.對于投資方而言，對賭協(xié)議能夠在一定程度上維護(hù)其經(jīng)濟(jì)利益。對賭協(xié)議之本質(zhì)為一種估值調(diào)整機(jī)制，其通過合同的安排，以“多退少補(bǔ)”的形式保障投資方能夠在其投資未達(dá)到預(yù)期效果時獲得一定的股權(quán)、資金或其他經(jīng)濟(jì)或權(quán)利性補(bǔ)償。而采用這一方式的制度原因為我國《公司法》及《證券法》對于投資方的保護(hù)不足。一方面，《公司法》對于優(yōu)先股的規(guī)定尚屬空白，投資方為維護(hù)自身經(jīng)濟(jì)利益只能以合同的形式與原股東達(dá)成一致，附加傳統(tǒng)的優(yōu)先股所帶有的部分權(quán)利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優(yōu)先權(quán)在契約責(zé)任下得以實現(xiàn)。［3］另一方面，《證券法》對于上市公司的退出機(jī)制有著較為嚴(yán)苛的規(guī)定，而通過對賭協(xié)議約定補(bǔ)償條款、回購條款能夠成為投資方退出的替代路徑。

2.對于融資方而言，對賭協(xié)議能夠在一定程度上解決其“融資難”問題。隨著我國民營經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，中小企業(yè)對于資金有著強(qiáng)烈的渴望。這種渴望源于企業(yè)融資難問題，即(Macmillan Gap)［4］，而其產(chǎn)生的原因在于資金的供給方不愿意以中小企業(yè)所要求的條件提供資金。從現(xiàn)實的角度出發(fā)，一方面，商業(yè)銀行似乎更傾向于貸款給規(guī)模更大、效益更好的大型企業(yè)，中小企業(yè)難以從商業(yè)銀行募得資金;另一方面，隨著民間資本資金需求量的增加，民間借貸利率“水漲船高”，加大了中小企業(yè)的融資成本。這種問題之下，使用對賭協(xié)議，將股權(quán)或者資金作為一種特殊的經(jīng)濟(jì)意義上的擔(dān)保形式，增強(qiáng)融資方的信用，成為保證融資的手段。

3.對于資本市場而言，對賭協(xié)議能夠促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展之活躍度?；谝陨蟽牲c，對賭協(xié)議一方面保障了投資方的投資利益，另一方面迎合了中小企業(yè)的融資需求，能夠激勵和促進(jìn)中小企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，改善經(jīng)營管理。因而，能夠促進(jìn)資本市場中資源的優(yōu)化配置，提高投資效率，提高市場的活躍度。

二、對賭協(xié)議之合同性質(zhì)分析

“不同類型的合同成立與生效的條件及法律效力等特點，將爭議的合同歸入相應(yīng)的合同類型中，能夠準(zhǔn)確、便捷地確認(rèn)當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)，正確地適用法律”。［5］自對賭協(xié)議進(jìn)入我國資本市場以來，關(guān)于其性質(zhì)就一直眾說紛紜，并未產(chǎn)生一種學(xué)說使這一爭論能夠定紛止?fàn)?。縱觀目前學(xué)者之文獻(xiàn)，對于對賭協(xié)議的合同性質(zhì)主要存在三種觀點:1)對賭協(xié)議是一種射幸合同;［6］2)對賭協(xié)議是一種附條件合同;［7］3)對賭協(xié)議既是一種附條件合同又是一種射幸合同。［8］

(一)附條件合同與射幸合同之概念厘清

附條件合同的本質(zhì)為一種附條件的法律行為，即“當(dāng)事人在意思表示個附設(shè)條款指明一定條件，把條件成就(發(fā)生或出現(xiàn))與否作為民事法律行為效力發(fā)生或終止的根據(jù)”［9］。而射幸合同是指“合同的法律效果在締約時不確定，而且在締約后完全因偶然的情事而決定的合同”［10］。盡管兩者在表現(xiàn)形式上具有很大的相似性，但在條件對于合同的影響這一本質(zhì)問題上卻存在很大差異。

1.條件的成立與否對兩者的影響不同

在附條件合同中，根據(jù)所附條件為延緩條件或停止條件，法律性行為開始發(fā)生或失去效力。［11］也就是說，在附條件合同中，條件的成就與否影響的是合同的效力。例如，甲乙約定，若甲考上大學(xué)，乙將民法書贈與甲。此時，在合同簽訂后，合同處于成立未生效狀態(tài)，僅有在甲考上大學(xué)時，該贈與合同才發(fā)生效力。

而在射幸合同中，若雙方當(dāng)事人無特殊約定，則雙方當(dāng)事人達(dá)成合意之時，合同即成立，而按照第四十四條的規(guī)定，“依法成立的合同，自成立時生效”。例如，甲與保險公司約定，當(dāng)約定的風(fēng)險產(chǎn)生，則保險公司對甲進(jìn)行一定的賠償。此時，甲與保險公司之間的保險合同于合同簽訂時成立且生效，風(fēng)險的產(chǎn)生影響保險公司賠償義務(wù)的履行。

綜上所述，在附條件合同中，雙方的權(quán)利義務(wù)是確定的，條件的成就與否影響的是合同的效力;而在射幸合同中，合同的效力是確定的，條件的成就與否影響的是雙方的權(quán)利義務(wù)內(nèi)容。

2.當(dāng)事人干涉條件成就與否的后果不同

在附條件合同中，由于條件的成就與否能夠直接影響合同的效力，從而影響當(dāng)事人利益的實現(xiàn)，因此，實踐中不乏當(dāng)事人為了自身利益而違反誠信原則，“惡意阻止或者促成條件發(fā)生”［12］的情況出現(xiàn)。為了保護(hù)合同相對方的信賴?yán)?，各國合同法均對這一情況作出了規(guī)制，例如我國《合同法》第四十五條第二款規(guī)定“當(dāng)事人為自己的利益不正當(dāng)?shù)刈柚箺l件成就的，視為條件已成就;不正當(dāng)?shù)卮俪蓷l件成就的，視為條件不成就”。

而在射幸合同中，禁止當(dāng)事人干涉條件的成就與否的規(guī)定卻并非絕對的，甚至在某些情況下，當(dāng)事人阻止條件的出現(xiàn)是為法律所倡導(dǎo)的。例如在保險合同中，被保險人可能通過加強(qiáng)自己注意的方式極力避免風(fēng)險的發(fā)生，此時，不發(fā)生風(fēng)險對于合同雙方而言都是一個有利的結(jié)果，這種“雙贏”局面是法律所倡導(dǎo)的一個結(jié)果，因而，無需對其進(jìn)行規(guī)制。但值得注意的是，射幸合同的“雙贏”局面并不多見，在當(dāng)事人惡意干涉條件成立與否損害相對人、第三人及社會公眾利益的情況下，法律依舊會對這種干涉行為進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)制。

由此，盡管附條件合同與射幸合同在形式上具有較大的類似性，在司法實踐中對于兩者也難以區(qū)分，但兩者在本質(zhì)上卻并不能等同。在本文中，對于兩者概念的厘清有利于正本清源，準(zhǔn)確判斷對賭協(xié)議的性質(zhì)，并依據(jù)對賭協(xié)議的性質(zhì)判斷其法律效力。

(二)對賭協(xié)議并非附條件合同

有學(xué)者認(rèn)為，對賭協(xié)議的實質(zhì)是投融資雙方針對目標(biāo)公司未來不確定的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行約定，當(dāng)約定情況滿足時，有利于融資方的條款生效，當(dāng)約定情況不滿足時，有利于投資方的條款生效，因而，“對賭協(xié)議其實更接近于附條件的合同”［13］。本文認(rèn)為，對賭協(xié)議在內(nèi)容上并不符合附條件合同的特征，理由如下:

首先，從對賭協(xié)議的生效時間看，對賭協(xié)議在合同當(dāng)事人簽字蓋章時即成立生效。一般而言，投資合同條款中往往包含“本協(xié)議自各方簽字、蓋章后成立并生效”的內(nèi)容，而對賭協(xié)議作為合同的具體條款之一，在沒有特殊約定的情況下，其生效時間應(yīng)當(dāng)與合同整體的生效時間相同。由此可見，對賭協(xié)議中約定的條件僅影響投融資雙方權(quán)利的實現(xiàn)與義務(wù)的履行，并不影響對賭協(xié)議的效力，因此，對賭協(xié)議并不符合附條件合同的特征之一。

其次，從法律對對賭協(xié)議中投融資雙方對于條件成就與否的干涉的規(guī)制情況看，法律并不禁止投融資雙方促進(jìn)條件形成的情況。對賭協(xié)議的本質(zhì)為估值調(diào)整機(jī)制，“投資者向某企業(yè)投資，相信不是為了一筆賠償，而是希望將來企業(yè)的股權(quán)價值上升，投資得到回報”［14］，從這個意義上而言，對賭協(xié)議當(dāng)事人之間具有利益的一致性。故，在對賭協(xié)議中，投融資雙方促進(jìn)約定條件達(dá)成，投融資雙方“雙贏”，法律對此并不進(jìn)行干涉。因此，對賭協(xié)議不符合附條件合同的特征之二。

綜上，對賭協(xié)議在內(nèi)容上并不符合附條件合同區(qū)別于射幸合同的兩個特征，因而，其不是附條件合同。

(三)對賭協(xié)議是非零和性的射幸合同

射幸合同在我國僅是一種學(xué)理上的劃分類型，而并非法定的有名合同。因此，判斷對賭協(xié)議是否滿足射幸合同的類型應(yīng)結(jié)合學(xué)理上對于射幸合同的定義以及域外法對于射幸合同的規(guī)定。根據(jù)《法國民法典》第1964條［15］以及美國《路易斯安那州民法典》1912條［16］對射幸合同的定義，可以總結(jié)出射幸合同具有以下三個特點: 1)“雙方一開始就應(yīng)當(dāng)完全知道該契約的風(fēng)險和交易規(guī)則”［17］，在這基礎(chǔ)上雙方要有射幸意圖，“即至少從表面上看，當(dāng)事人明確具有僥幸冒險的意圖”［18］;2)“合同基礎(chǔ)不確定，即作為合同基礎(chǔ)的事件是不確定事件”［19］; 3)“法律后果不確定，即當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)受該不確定事件的影響”［20］。

套用于對賭協(xié)議，投融資雙方在對賭協(xié)議中已就風(fēng)險和交易規(guī)則作出了約定，而從合同約定條款看，雙方對于是否能夠達(dá)到業(yè)績目標(biāo)具有僥幸意圖，滿足射幸合同的第一個特點;投融資雙方約定的對賭條件一般涉及企業(yè)上市、業(yè)績目標(biāo)等幾種類型，均屬于不確定事件，滿足對賭協(xié)議的第二個特點;而根據(jù)對賭條件的實現(xiàn)與否，投融資雙方享有的權(quán)利及承擔(dān)的義務(wù)將發(fā)生變化，符合射幸合同的第三個特點。由此觀之，對賭協(xié)議應(yīng)屬于射幸合同之范疇。

然而，相較于博彩合同這一“零和”性的射幸合同，對賭協(xié)議更多地表現(xiàn)為一種非零和性，即雙方在利益追求上具有一致性。如前所述，對賭協(xié)議實際上僅是“法律人設(shè)計的一種交易結(jié)構(gòu)，以保證在雙方對估值無法達(dá)成一致時能夠把交易進(jìn)行下去”［21］，其主要作用在于保障投資利益和促進(jìn)生產(chǎn)經(jīng)營。而無論是投資方還是融資方，其簽訂對賭協(xié)議的目標(biāo)均是通過此種方式來促成交易，以獲得更大的市場利益，而并非從對賭協(xié)議本身獲取利益。從這一點而言，對賭協(xié)議雙方在合同利益上具有一致性。

三、對賭協(xié)議之效力分析

對賭協(xié)議作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的一種形式，對其效力的判斷涉及合同法、公司法、金融法等多個方面。在海富案中，最高院以公司法為視角對對賭協(xié)議的效力進(jìn)行了司法認(rèn)定，然而，這一判斷并沒有為對賭協(xié)議的效力爭議蓋棺定論，而隨著實踐中對賭協(xié)議形式的多樣化，對于對賭協(xié)議效力的討論已然成為了司法適用之熱點。

(一)合同與合同履行關(guān)系的厘清

“合同是指平等主體的自然人、法人、其他組織之間設(shè)立、變更、終止民事權(quán)利義務(wù)關(guān)系的協(xié)議”［22］，只要滿足合同簽訂主體適格、當(dāng)事人意思表示真實、合同內(nèi)容合法即可認(rèn)為其有效。而“合同的履行實質(zhì)合同生效后，各當(dāng)事人依照合同的約定為給付的行為”，對其合法性的判斷應(yīng)結(jié)合履行行為所涉及的具體部門法之相關(guān)規(guī)定。本文認(rèn)為，對于合同效力的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)把“合同行為本身違反禁止性規(guī)范與履行合同義務(wù)的行為違反禁止性規(guī)范嚴(yán)格區(qū)分開來”，不能以當(dāng)事人對合同履行的不合法來否認(rèn)合同行為本身的合法性。例如，在無權(quán)處分合同中，無權(quán)處分人處分他人所有物品的行為屬于違法行為，但法律并未因此否認(rèn)該買賣合同的效力。

盡管由學(xué)理觀之，合同和合同的履行行為之間有著較大的差別，但從對對賭協(xié)議效力認(rèn)定的實踐情況來看，許多案例正是將兩者混為一談，以對賭協(xié)議履行行為的違法來論證對賭協(xié)議本身效力的瑕疵。本文認(rèn)為，對于對賭協(xié)議效力準(zhǔn)確判斷的前提即為區(qū)分合同和合同的履行，將對對賭協(xié)議效力的討論嚴(yán)格限制在合同行為本身的范圍內(nèi)。

(二)對賭協(xié)議的合同法及公司法效力分析

對賭協(xié)議屬于合同的一種，其在有效要件上首先應(yīng)受到《合同法》的制約。我國《合同法》分別在第52條和第54條中就合同無效和可撤銷的情形作出了列舉式的規(guī)定。對于這兩條的適用，對賭協(xié)議與其他合同無異，在此不再贅述。然而，合同法第52條第5款中作出了“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”之合同無效的規(guī)定。這一條文就將對于對賭協(xié)議效力的判斷由單純的合同法判斷引致公司法、金融法等其他部門法的判斷上。本文認(rèn)為，應(yīng)在對賭協(xié)議幾種典型條款的設(shè)計模型下，分別討論其合法性。

1.股權(quán)對賭

股權(quán)對賭是指投資方與原股東之間根據(jù)合約安排互相轉(zhuǎn)讓股份。［23］其具體方式為:投資方和融資方先對目標(biāo)公司的現(xiàn)有價值進(jìn)行預(yù)估，并在此基礎(chǔ)上協(xié)商設(shè)立企業(yè)未來的業(yè)績目標(biāo)。若目標(biāo)公司未達(dá)到該目標(biāo)，說明其價值被高估，則原股東應(yīng)依照合同約定無償向投資方轉(zhuǎn)讓一定比例的股權(quán)，使投資方在總投資資金不變的情況下持股比例增大;反之，若目標(biāo)公司達(dá)到了該目標(biāo)，說明其價值被低估，則投資方應(yīng)按合同約定無償向原股東轉(zhuǎn)讓比例的股份，使投資方在總投資資金不變的情況下持股比例減小。國內(nèi)較具典型性的股權(quán)對賭為浙商創(chuàng)投與普路通之間簽訂的對賭協(xié)議。［24］對于股權(quán)對賭的合法性分析應(yīng)結(jié)合我國公司法及相關(guān)法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，對其進(jìn)行分類分析:

第一，投資方與有限責(zé)任公司股東之間的對賭協(xié)議?！豆痉ā返谄呤粭l規(guī)定:有限責(zé)任公司的股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)。依此規(guī)定，在有限責(zé)任公司中，股東之間可以自由轉(zhuǎn)讓股權(quán)，無需征得其他股東的同意。投資方在入股目標(biāo)公司后即成為目標(biāo)公司的股東，因而其與原股東之間依據(jù)對賭協(xié)議產(chǎn)生的股份轉(zhuǎn)讓屬于股東之間的股份轉(zhuǎn)讓行為，只受當(dāng)事人自我真實意思的約束，并不存在違反公司法之情形。

第二，投資方與股份有限公司股東之間的對賭協(xié)議?！豆痉ā返谝话偃藯l規(guī)定:股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓。依此規(guī)定，股份有限公司中，無論交易對方是否是公司股東，股東均可按照自己的真實意思對其所持股份進(jìn)行自由轉(zhuǎn)讓。與有限責(zé)任公司一樣，在股份有限公司中，對賭協(xié)議的實質(zhì)仍是一個附條件的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，其并不違反《公司法》的強(qiáng)制性規(guī)定，因此，是合法有效的。

第三，《公司法》特別規(guī)定的限制股份轉(zhuǎn)讓的幾種情形?！豆痉ā返谝话偎氖l對公司發(fā)起人、任職期間的公司董事、監(jiān)事、高級管理人員的股份轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了一定的限制。［25］若目標(biāo)公司參與對賭的股東屬于上述人員，則依照《公司法》規(guī)定，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓具有一定的時間或數(shù)量限制。由于負(fù)擔(dān)行為與處分行為效力上的相對獨立，在這種情形下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓無法切實發(fā)生，但這并不影響對賭協(xié)議的有效性。

綜上所述，無論是在有限責(zé)任公司還是股份有限公司中，《公司法》對于股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓都并未作出限制。由于股東之間的股份轉(zhuǎn)讓并不影響公司的資本狀況，因而，其行為本身并不會損害債權(quán)人的利益。而對于可能影響公司經(jīng)營情況的發(fā)起人、董事、監(jiān)事、公司高管的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，公司法為保護(hù)債權(quán)人利益也通過對處分行為的約束對該行為進(jìn)行了限制。

2.股份回購

股權(quán)回購的對賭是指投資方入股前約定如果在一定期間內(nèi)無法達(dá)成預(yù)設(shè)業(yè)績目標(biāo)，那么目標(biāo)公司股東或目標(biāo)公司應(yīng)該按照約定的價格回購股份。［26］強(qiáng)制贖回在商事實踐中主要表現(xiàn)為合同中回購條款的設(shè)置，其常見的條款設(shè)計為:例如海富案涉及的對賭協(xié)議中的部分內(nèi)容就表現(xiàn)為這種形式。按照合同的簽訂主體區(qū)分，回購條款可以分為兩類:

一類是投資方和原股東之間簽訂的回購協(xié)議。與股權(quán)對賭一樣，這種情況的實質(zhì)也是股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，因而，無論是股份有限公司還是有限責(zé)任公司，股東之間的回購都是為《公司法》所允許的。

另一類是投資方和目標(biāo)公司之間簽訂的回購協(xié)議。對于這一種對賭協(xié)議形式，學(xué)界存在很大的爭議。在海富案中，有學(xué)者對于最高院的再審判決作出了這樣的評論:對賭內(nèi)容之所以無效，是由于該條款使得股東有機(jī)會非法抽回出資，違背了公司法上的資本維持原則，侵犯公司債權(quán)人利益。［27］筆者認(rèn)為，這一論述的實質(zhì)是否認(rèn)了當(dāng)事人在商事活動中的意思自治?！豆痉ā贩謩e于第七十五條和第一百四十三條就公司回購股份的情況和程序作出了說明，因此，只要目標(biāo)公司按照法定程序?qū)竟蓹?quán)進(jìn)行收購便不違反《公司法》的強(qiáng)制規(guī)定。即，在合同簽訂之時，對于目標(biāo)公司而言，股權(quán)回購并不屬于履行不能的情況，也不必然導(dǎo)致抽逃資本行為的發(fā)生。對賭協(xié)議只是對投融資的權(quán)利義務(wù)和風(fēng)險承擔(dān)作出了規(guī)定，認(rèn)定若目標(biāo)公司無法達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，則目標(biāo)公司需要履行以合法程序收購股權(quán)的義務(wù)，并承擔(dān)無法以合法程序收購股權(quán)的法律風(fēng)險，并非強(qiáng)行要求目標(biāo)公司為履行義務(wù)而違背《公司法》之資本維持原則。而至于目標(biāo)公司采取何種方式償還“對賭”失敗之資金，屬于目標(biāo)公司的內(nèi)部事務(wù)，與對賭協(xié)議的合法性本身無涉。

3.現(xiàn)金對賭

現(xiàn)金對賭是指投資方與目標(biāo)公司或目標(biāo)公司股東在對賭協(xié)議條款中約定:若目標(biāo)公司未達(dá)到預(yù)期的業(yè)績目標(biāo)，則目標(biāo)公司或目標(biāo)公司股東需要給予投資方一定的現(xiàn)金補(bǔ)償。

對于現(xiàn)金對賭的合法性，本文認(rèn)為，其論證邏輯與股權(quán)對賭、股份回購類似，即，現(xiàn)金對賭條款僅就目標(biāo)公司無法達(dá)到業(yè)績目標(biāo)的情況下對投融資雙方的權(quán)利義務(wù)及風(fēng)險承擔(dān)進(jìn)行規(guī)定。在目標(biāo)公司無法完成業(yè)績目標(biāo)的情況下，為融資方設(shè)定了資金補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)，而對資金來源并未作出規(guī)定。即便融資方動用了資本公積金對投資方進(jìn)行補(bǔ)償，其實質(zhì)也是融資方履行行為的違法行為，而并非對賭協(xié)議本身的不合法。需要說明的是，即便是在目標(biāo)公司沒有盈利產(chǎn)生的情況，也不能說明對賭協(xié)議的不合法。這是因為，在對賭協(xié)議簽訂之時，目標(biāo)公司的盈利狀況是難以確定的，而對于投資方而言，其所關(guān)心的是如何設(shè)計合同條款以保障其投資利益，而至于目標(biāo)公司將以何種方式保障其投資利益并非是其關(guān)心的內(nèi)容。因而，作為一個“理性的經(jīng)濟(jì)人”而言，其并不會在對賭協(xié)議中涉及目標(biāo)公司應(yīng)以何種資金來對其投資利益進(jìn)行補(bǔ)償。筆者認(rèn)為，以現(xiàn)金對賭為范式的對賭條款所約定的僅是一種風(fēng)險承擔(dān)，即目標(biāo)公司認(rèn)為其能夠達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，并同意承擔(dān)其在未達(dá)到業(yè)績目標(biāo)的情況下無法以合法方式履行合同的不利益。而以對賭協(xié)議的結(jié)果去反推對賭協(xié)議效力的合法性在法律邏輯上是難以成立的。但必須承認(rèn)的是，對于補(bǔ)償款來源約定的不明確，確實使得對賭協(xié)議常常游走于“合法”的邊緣，對其司法上的效力認(rèn)定造成了一定的影響。

值得注意的是投資方與目標(biāo)公司在對賭中以資本公積金償還投資方補(bǔ)償款的情形。盡管《公司法》并未明文禁止以資本公積金償還投資方補(bǔ)償款的行為，但依據(jù)資本公積金的性質(zhì)分析，雖然其無需像注冊資本一般在工商行政管理部門登記注冊，但是，作為企業(yè)所有者投資的一部分，其具有資本的屬性，是一種資本儲備。盡管法律上對資本公積金沒有明確的規(guī)定，從實際上講，其主要用途在于轉(zhuǎn)增股本，鞏固公司財產(chǎn)基礎(chǔ)，增強(qiáng)公司信用。因此，資本公積金一旦投入公司即作為公司凈資產(chǎn)，反映公司的真實經(jīng)營狀況，不得任意抽取、支付給股東。否則，在一定程度上相當(dāng)于提前分配了利潤，導(dǎo)致企業(yè)資本規(guī)模的縮小，將損害到公司的財產(chǎn)和信用基礎(chǔ)，從而侵犯到債權(quán)人利益。［28］本文認(rèn)為，資本公積金主要來源于發(fā)行股份所得的溢價款。即使向投資方返還這部分溢價款，也只不過是將公司“增資后形成的資產(chǎn)回歸到其本來應(yīng)具有的公允水平”［29］，相比目標(biāo)公司本應(yīng)具有的價值水平，債權(quán)人的地位并沒有被削弱。

四、結(jié)論

通過上文對于法律經(jīng)濟(jì)學(xué)、合同法、公司法等領(lǐng)域的展開討論，可以得出一個初步的結(jié)論，即在法律經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，對賭協(xié)議有利于投資方維護(hù)自身經(jīng)濟(jì)利益，融資方滿足自身資金需求，資本市場促進(jìn)自身活躍發(fā)展;在合同法領(lǐng)域，對賭協(xié)議本身并不使用合同法第52條關(guān)于合同無效的規(guī)定;在公司法領(lǐng)域，違法之可能性主要存在于對賭協(xié)議履行之違法而并非對賭協(xié)議本身之違法，因而，對賭協(xié)議總體上在我國現(xiàn)行法上適法。

基于此，本文認(rèn)為:司法過于寬泛地認(rèn)定對賭協(xié)議可撤銷、無效并不能禁止該類協(xié)議的產(chǎn)生，亦對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展不利。司法在認(rèn)定對賭協(xié)議可撤銷、無效應(yīng)當(dāng)保持謙抑，認(rèn)定無效、可撤銷應(yīng)當(dāng)進(jìn)行限縮而關(guān)注于一些較為關(guān)鍵的節(jié)點，并依此勾勒出對賭協(xié)議合法性的司法判斷標(biāo)準(zhǔn)。

該標(biāo)準(zhǔn)在依據(jù)合同法進(jìn)行判斷時主要關(guān)注合同法上誠實信用義務(wù)的履行情況:其一，關(guān)注對賭協(xié)議的締約程序是否合法，尤其是考察是否存在欺詐、脅迫、乘人之危等情形;其二，對賭協(xié)議的估值調(diào)整條款中，估值調(diào)整的補(bǔ)償數(shù)額是否相對于合同當(dāng)事人當(dāng)時的地位、財產(chǎn)狀況過高，以至于有賭博之虞。

該標(biāo)準(zhǔn)在依據(jù)公司法進(jìn)行判斷時主要關(guān)注對于債權(quán)人及中小股東利益的保護(hù):其一，關(guān)注對賭協(xié)議是否會引起抽逃出資，從而危害債權(quán)人利益;其二，關(guān)注對賭協(xié)議是否有違同股同權(quán)原則，從而危害中小股東利益。其中應(yīng)區(qū)分對賭協(xié)議與對賭協(xié)議的履行行為，抽逃資本行為的產(chǎn)生是基于融資方對對賭協(xié)議履行的不適法而并非對賭協(xié)議本身的不合法。而隨著金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于優(yōu)先股的逐步認(rèn)可，絕對的同股同權(quán)原則也正面臨著挑戰(zhàn)。

堵不如疏，在對賭協(xié)議已經(jīng)日益普遍化、資本市場日益開放化的今日，一味地對其進(jìn)行禁止，不僅難以使其得到有效的規(guī)制，反而將使其走入離岸對賭、地下對賭等規(guī)避法律調(diào)整的路徑，從長遠(yuǎn)而言，將更不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因而，本文認(rèn)為，有必要在現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)、法律模式下，對對賭協(xié)議之合法性進(jìn)行有效解釋，并進(jìn)一步促進(jìn)對賭協(xié)議之合法化發(fā)展。

注釋:

［2］(2012)民提字第11號，最高人民法院在這一判決中認(rèn)為投資方與股東之間的對賭有效，投資方與目標(biāo)公司之間的對賭無效。

［3］李有星、馮澤良:《對賭協(xié)議的中國制度環(huán)境思考》，《浙江大學(xué)學(xué)報》(人文社會科學(xué)版) 2014年第1期。

［4］Frost R，“The Macmillan Gap 1931－53”，Oxford Economic Papers，1954，pp.181－201.

［5］［11］［12］［22］江平:《民法學(xué)》，北京:中國政法大學(xué)出版社，2011年，第585，143，144，575頁。

［6］謝海霞:《對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析》，《法學(xué)雜志》2010年第1期。

［7］強(qiáng)力:《私募股權(quán)投資中對賭條款的性質(zhì)和效力》，《中國審判》2012年第12期。

［8］［13］胡曉珂:《風(fēng)險投資領(lǐng)域“對賭協(xié)議”的可執(zhí)行性研究》，《證券市場導(dǎo)報》2011年第9期。

［9］［10］馬俊駒、余延滿:《民法原論》，北京:法律出版社，2010年，第198，507頁。

［14］楊宏芹、張岑:《對賭協(xié)議法律性質(zhì)和效力研究——以“海富投資案”為視角》，《江西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2013年第5期。

［15］《法國民法典》在第1964條規(guī)定:“射幸契約是指當(dāng)事人相互間的一種約定:所有的當(dāng)事人或者其中一當(dāng)事人或數(shù)當(dāng)事人是獲利還是損失，均依賴于某種不確定的事件。例如:保險契約;航海方面的高風(fēng)險借貸;賭博性游戲與賭注;終身定期金契約?！眳⒁?羅結(jié)珍譯:《法國民法典》，北京:北京大學(xué)出版社，2010年，第461頁。

［16］2006年美國《路易斯安那州民法典》第1912條對射幸合同做出如下定義:“如因合同性質(zhì)或根據(jù)當(dāng)事人意愿，任一方的義務(wù)或者履行的程度取決于不確定事件的發(fā)生，則合同為射幸合同”。原文為:“A contract is aleatory when，because of its nature or according to the parties’intent，the performance of either party’s obligation，or the extent of the performance，depends on an uncertain event.”參見Civil Code－Louisiana State Legislature，http://www.legis.state.la.us/lss/lss.asp? doc=109159，2014年3月25日。

［17］黃風(fēng)、羅馬法:《射幸契約與衍生金融工具交易》，楊振山、［意］桑德羅·斯奇巴尼:《中國法與民法法典化——物權(quán)和債權(quán)之研究》，北京:中國政法大學(xué)出版社，2001年第594頁。

［18］［19］［20］陳傳法、馮曉光:《射幸合同立法研究》，《時代法學(xué)》2010年第3期。

［21］彭冰:《“對賭協(xié)議”第一案分析》，《北京仲裁》2012年第3期。

［23］［29］張先中:《私募股權(quán)投資中估值調(diào)整機(jī)制研究——以我國〈公司法〉資本規(guī)制為視角》，《法學(xué)論壇》2013年第5期。

［24］2008年8月，普路通有限公司全體股東與浙商創(chuàng)投、李菊香簽訂的《增資擴(kuò)股協(xié)議書》中約定了利潤承諾(業(yè)績對賭)條款:如果公司2008年經(jīng)認(rèn)購方認(rèn)同的有證券從業(yè)資格的會計師事務(wù)所審計的公司稅后利潤大于或等于3，500萬元人民幣則公司上述股權(quán)比例維持不變。否則，公司大股東陳書智先生將按照如下情況將相應(yīng)股份無償轉(zhuǎn)讓給兩位本輪投資認(rèn)購方(浙商創(chuàng)投、李菊香) : (1)假設(shè):2008年審計凈利潤大于或等于2，190萬元，小于3，500萬元，陳書智先生將轉(zhuǎn)讓2.5%股權(quán)給兩位投資人，兩位投資人按照投資比例分配這2.5%的股權(quán)。即:浙商創(chuàng)投分得2.333%;李菊香分得0.167%。(2)假設(shè):2008年審計凈利潤大于或等于1，750萬元，小于2，190萬元，陳書智先生將轉(zhuǎn)讓5%股權(quán)給兩位投資人，兩位投資人按照投資比例分配者5%的股權(quán)。即浙商創(chuàng)投分得4.667%;李菊香分得0.333%。參考:春秋正道_XGL:“【IPO業(yè)務(wù)】近期企業(yè)境內(nèi)IPO涉及對賭條款的案例總結(jié)”，http://blog.sina.com.cn/s/blog_4a83760f0100ou5x.html，2014年5月1日。

［25］《公司法》第一百四十二條:發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)當(dāng)向公司申報所持有的本公司的股份及其變動情況，在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的百分之二十五;所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份。公司章程可以對公司董事、監(jiān)事、高級管理人員轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份作出其他限制性規(guī)定。

［26］王云霞:《對賭協(xié)議的法律適用及風(fēng)險防范》，《西部法學(xué)評論》2013年第1期。

［27］［28］朱濤、李博雅:《“對賭協(xié)議第一案”中被遺忘的資本維持原則》，《法人》2013年第10期。

［責(zé)任編輯:石雪梅］

作者簡介:華憶昕，女，浙江杭州人，中國政法大學(xué)民商法專業(yè)碩士研究生。

收稿日期:2014－08－12

中圖分類號:D923.99

文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1002－3321(2015) 01－0091－07