管理者過度自信指標度量及實證分析

【摘 要】本文基于行為公司金融的視角，以2012-2013年間中國主板上市公司為樣本，在前人研究的基礎上選取六個因子作為研究對象，利用主成分分析提取有效主成分，按照熵權法賦予客觀權重，得出一種新的衡量管理者過度自信的綜合指標。

【關鍵詞】管理者過度自信；主成分分析；熵權法

基于“理性人”假設的經濟學研究日臻完善，但現(xiàn)實中很多經濟現(xiàn)象無法用“理性人”假設為前提的模型解釋。于是，學者們開始關注在經濟活動中起影響作用的人的感情和情緒因素，對非理性行為的研究逐漸成為熱點。心理學領域的研究文獻已經證明大多數(shù)人存在過度自信的傾向，即在預測自己的工作表現(xiàn)、成績等積極的事項時存在“優(yōu)于平均”效應，而在預測失業(yè)意外事故等消極事項時存在報告低于平均的可能性。行為財務理論認為大多數(shù)企業(yè)管理者更容易產生過度自信傾向，從而對企業(yè)的管理和決策產生影響。學者們進行了大量管理者過度自信對公司投融資決策、資本結構、盈余管理等方面影響的研究，但研究的基礎——管理者過度自信的衡量目前卻存在一個重大缺陷：絕大多數(shù)研究所構建的衡量指標僅僅關注CEO或公司的某個單一替代指標，這些衡量方式主觀性和片面性較強，噪音較大，可靠性和有效性有待于進一步驗證?；诖?，本文對應該用哪些指標來衡量管理者過度自信，能否提高衡量的客觀程度進行了研究。

一、研究現(xiàn)狀及理論分析

經過對國內外文獻的梳理，目前對管理者過度自信的衡量指標有以下種類：

1.外部指標

（1）主流媒體對管理者的評價。Malmendie和Tate收集主流媒體對500強CEO描述評價，當更多的評價是“自信”和“樂觀”時認為CEO過度自信。（2）消費者情緒指數(shù)。Olive采用對美國消費者進行訪問調查而編制的消費者情緒指數(shù)來衡量過度自信。（3）企業(yè)景氣指數(shù)。余明桂，夏新平，鄒振松以當年四個季度的企業(yè)景氣平均指數(shù)（即年度指數(shù)）來衡量管理者過度自信程度，當景氣指數(shù)大于100點時，表明企業(yè)家對企業(yè)生產經營和對未來發(fā)展樂觀。

2.管理者的行為

（1）CEO行權時間及股票持有量。Malmendie和Tate提出，如果CEO在一個被定義為“基準行權期”的時間之后行權，則表明他認為公司股價會上漲，表現(xiàn)為過度自信。并且CEO增加股票持有量也可以作為過度自信的反映。（2）并購行為。Doukas和Petmezas將三年內實施五次及五次以上并購行為的管理者定義為過度自信的管理者。（3）管理者對盈利的預期。Lin、Hu和Chen等提出，管理者越過度自信，在進行盈利預測時越傾向于過高估計，從而可以利用盈利預測是否偏高來衡量管理者是否過度自信。

3.管理者自身的特征

Barros和Silveira將CEO或董事局主席是企業(yè)的創(chuàng)始人或繼承人或持有超過50%以上的股權定義為過度自信。江偉從總經理個人特征的角度，以我國上市公司總經理的年齡、任職時間、學歷及教育背景作為管理者過度自信的替代變量。他認為，總經理的年齡越小，任職時間越短，學歷越低，以及當總經理擁有經管類教育背景時，過度自信行為越強。

4.其他方法

例如：相對薪酬。Hayward、Hambrick認為相對薪酬比高的管理者其在公司的地位越重要越容易過度自信。姜付秀等結合我國情況提出用“薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和”來計算管理者相對薪酬比。

以上文獻中，管理者過度自信的衡量大多很單一，或指標本身主觀性較強。本文結合以上學者的理論分析和研究成果以及文獻，在影響管理者過度自信的種種因素中選取公司經營風險風險、資產負債率、資產規(guī)模、凈資產收益率、高管持股比例和高管薪酬比例這6個指標作為影響管理者過度自信的主要和直接因素，并進行主成分分析，提取有效主成分，根據(jù)熵權法賦予客觀權重，得出一個新的綜合衡量指標，以更全面客觀地度量管理者過度自信。

二、研究過程及分析

1.樣本選取與變量定義

研究選取2012-2013年主板上市公司為研究對象，考慮到數(shù)據(jù)完整性及公司性質，剔除以下公司：（1）金融類上市公；（2）中小板上市公司；（3）數(shù)據(jù)缺失和財務指標異常的公司；（4）ST的上市公司。最后得到405個面板數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫和上市公司年報，分析工具為SPSS13.0和matlab2010。

根據(jù)前人研究成果，共篩選出以下6個變量，見表1。

2.主成分分析

主成分分析是使用較多的因子提取方法，是將多個變量通過線性變換以選出較少個數(shù)重要變量的一種多元統(tǒng)計分析方法，是一種化繁為簡的降維處理技術，能以較少變量反映原有變量的絕大多數(shù)信息。

本研究采用SPSS13.0進行KMO檢驗和Bartlett檢驗，對變量進行篩選，見表2。

按照“KMO值≥0.5，Sig.=0且Bartletts檢驗變量的取值很大表示拒絕零假設，適合做因子分析”的條件，上述6個變量適合全部進行因子分析。計算各因子的特征值及方差，發(fā)現(xiàn)前三個因子特征根大于1，后三個因子特征根小于1，可忽略不計。因此將前三個因子作為公共因子，它們的累計貢獻率達64.079%

利用SPSS13.0得到主成分系數(shù)矩陣如表3所示：

注：提取方法為主成分分析法；旋轉法指具有Kaiser標準化的正交旋轉法

因此，可以提取3個主成分表達式F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3來代替原來的6個變量：

F1=-0.056G1-0.394G2+0.104R1+0.038R2+0.443L+0.483lnT，

F2=-0.17G1-0.23G2+0.133R1+0.821R2-0.351L+0.053lnT，

F3=0.662G1-0.084G2+0.701R1-0.024R2+0.067L-0.1lnT。

影響第一主成分的因素是資產規(guī)模、資產負債率和高管持股；影響第二主成分的因素是主要是凈資產收益率；影響第三主成分的因素主要是高管薪酬和經營風險。

3.熵權法

在利用主成分法提取3個新變量的基礎上，采用熵權法賦予客觀權重。不同領域中熵有不同的意義，本文采用的是信息熵的概念。熵是對不確定性的一種量度，熵權法是根據(jù)指標的熵值確定權重的客觀賦權法，如果指標的信息熵越小，該指標提供的信息量越大，在綜合評價中所起作用越大，權重就應該越高；反之越小。

（1）數(shù)據(jù)處理

本文通過主成分分析法，提取了三大主成分：F1、F2、F3，較為全面地反映了管理者過度自信程度。隨后利用熵權法賦予客觀權重，最終得出綜合指標。

4.研究評價及不足

利用熵權主成分分析進行管理者過度自信評價，能實現(xiàn)熵權法和主成分分析法的優(yōu)勢互補，在避免損失主要信息的前提下，主成分分析法通過科學降維來高效提取主要因素，提高了評價效率；熵權法能充分利用評價指標的數(shù)量和質量，客觀合理確定指標權重，克服了傳統(tǒng)賦權法主觀因素產生的負面影響。這一指標綜合考慮了多種因子，更為全面和客觀地衡量了管理者是否過度自信。但是，因子的確定仍存在不能全方位、最優(yōu)地反映各方面信息的缺陷，有待進一步研究。

三、小結與展望

本文基于管理者過度自信的后續(xù)研究逐漸成為行為公司金融研究的一個新方向這一背景，在前人研究基礎上，對公司所處行業(yè)風險、資產負債率、公司資產規(guī)模、凈資產收益率管理者持股比例和管理者薪酬比例等6個財務指標進行分析，通過主成分分析確定出新的變量，并用熵權法賦予權重，得出衡量管理者過度自信的綜合指標。

本研究貢獻體現(xiàn)在并沒有采取一貫的用單個指標表示管理者過度自信，而是綜合多種財務指標得出管理者過度自信的綜合評價指數(shù)。雖然這個綜合指數(shù)存在一定的缺陷，但仍給管理者過度自信變量的衡量提供了新的視角，同時也有助于管理者過度自信的后續(xù)研究。

參考文獻：

[1]Malmendier， Ulrike and Geoffrey Tate. CEO Overconfidence and Corporate Investment， [J]. Journal of Finance， 2005， v60（6，Dec），2261-2700

[2]Oliver，B.R.，The Impact of Management Confidence on Capital Structure， Working Paper， Australian National University Press， 2005，89-91

[3]余明桂，夏新平，鄒振松. 管理者過度自信與企業(yè)激進負債行為[J]. 管理世界，2006，08：104-112+125+172

作者簡介：

孫莉萍（1993-），女，漢，江蘇鎮(zhèn)江人，對外經濟貿易大學金融學院，2011級本科生，研究方向：金融、管理。