企業(yè)的資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)

戴書松++張偉欣

【摘 要】 交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指出，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中使用的資產(chǎn)專用性高時(shí)，會(huì)選擇股權(quán)籌資契約，而使用的資產(chǎn)專用性低時(shí)則會(huì)選擇債務(wù)籌資契約。文章根據(jù)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品屬性來(lái)判斷企業(yè)使用的資產(chǎn)專用性的高低，將企業(yè)分為資產(chǎn)專用性企業(yè)和非資產(chǎn)專用性企業(yè)。以制造業(yè)中的子行業(yè)機(jī)械、設(shè)備、儀表行業(yè)相關(guān)公司的2009、2010、2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，檢驗(yàn)企業(yè)的資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，將企業(yè)的負(fù)債分為經(jīng)營(yíng)性負(fù)債、金融性負(fù)債和往來(lái)性負(fù)債。研究結(jié)果表明：企業(yè)的資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)專用性與經(jīng)營(yíng)性負(fù)債率和往來(lái)性負(fù)債率兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與金融性負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)專用性； 資本結(jié)構(gòu)； 經(jīng)營(yíng)性負(fù)債； 金融性負(fù)債； 往來(lái)性負(fù)債

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）27-0040-06

一、引言

Williamson（1985）對(duì)資產(chǎn)專用性進(jìn)行了定義，資產(chǎn)專用性（assets specificity）即資產(chǎn)用途的專用性，是指一項(xiàng)資產(chǎn)可調(diào)配用于其他資產(chǎn)的程度，或由其他人使用而不損失生產(chǎn)價(jià)值的程度。交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為企業(yè)為了降低交易費(fèi)用，會(huì)采用不同的契約治理結(jié)構(gòu)，即安排不同的融資契約。當(dāng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)使用的資產(chǎn)專用性高時(shí)，會(huì)選擇股權(quán)契約進(jìn)行融資，使用的資產(chǎn)專用性低時(shí)則會(huì)選擇債務(wù)契約進(jìn)行融資。隨后有許多學(xué)者對(duì)資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。國(guó)外的學(xué)者得出的結(jié)論大部分驗(yàn)證了資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的理論假設(shè)，國(guó)內(nèi)的研究中結(jié)論卻是不一致的。程宏偉（2004）以固定資產(chǎn)凈值、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值來(lái)描述資產(chǎn)專用性程度，證明了資產(chǎn)專用性程度與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；錢春海等（2002）以R&D和廣告支出費(fèi)用，或耐久性投資之和和凈銷售的比例來(lái)衡量企業(yè)資產(chǎn)專用性的程度，樣本主要是以上海制造業(yè)為主，得到了資產(chǎn)專用性和資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。

國(guó)內(nèi)外的學(xué)者在資產(chǎn)專用性對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的研究中，主要是用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)代表資本結(jié)構(gòu)。本文不僅論證了資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，同時(shí)還進(jìn)一步將企業(yè)的負(fù)債分為經(jīng)營(yíng)性負(fù)債、金融性負(fù)債和往來(lái)性負(fù)債三類，分別討論了資產(chǎn)專用性對(duì)經(jīng)營(yíng)性負(fù)債/總資產(chǎn)、金融性負(fù)債/總資產(chǎn)和往來(lái)性負(fù)債/總資產(chǎn)的影響，并且對(duì)產(chǎn)生這種影響的原因分別從企業(yè)的供應(yīng)方需求方、銀行、關(guān)聯(lián)方三方面進(jìn)行了分析。

目前國(guó)內(nèi)外研究主要試圖用一個(gè)指標(biāo)來(lái)表示企業(yè)資產(chǎn)的專用性，而且對(duì)于表示資產(chǎn)專用性并沒有統(tǒng)一的指標(biāo)，本文嘗試從企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品的屬性來(lái)判斷企業(yè)使用的資產(chǎn)的專用性，并據(jù)此將企業(yè)分為兩類，資產(chǎn)專用性企業(yè)和非資產(chǎn)專用性企業(yè)，在實(shí)證檢驗(yàn)中，將資產(chǎn)專用性企業(yè)取值為“1”，非資產(chǎn)專用性企業(yè)取值為“0”。

二、文獻(xiàn)綜述

Williamson（1988年）提出了資產(chǎn)專用性和資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)的理論假說(shuō)。雷新途（2010）提到資產(chǎn)專用性與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。程宏偉（2004）以固定資產(chǎn)凈值、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)之和與總資產(chǎn)的比值來(lái)描述資產(chǎn)專用性程度，得到了家電組的樣本結(jié)果表明資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系并且顯著，食品組樣本中則表明資產(chǎn)專用性程度與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)但是并不顯著。Dijana Mocnik（2001）以公司廣告費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用與銷售收入比值可以描述企業(yè)資產(chǎn)的專用性程度，并且證明了資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。李青原、王永海（2006）以2001—2003年滬深兩地的制造業(yè)上市公司作為研究樣本，以研發(fā)費(fèi)用和廣告費(fèi)用之和與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值來(lái)度量資產(chǎn)專用性程度，得到了資產(chǎn)專用性和資本結(jié)構(gòu)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

梁緣（2012）將企業(yè)的債務(wù)分為經(jīng)營(yíng)借款、金融借款、往來(lái)借款三類，研究了經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)杠桿、金融財(cái)務(wù)杠桿和往來(lái)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力及成長(zhǎng)性的影響，說(shuō)明了公司的負(fù)債是具有可分割性的。郭斌（2005）認(rèn)為銀行在獲取信息和監(jiān)督激勵(lì)方面比一般投資者更具有優(yōu)勢(shì)，不僅能夠了解企業(yè)的公開信息，還能了解非公開信息，從而能夠更確切了解發(fā)展情況，掌握企業(yè)大量的內(nèi)部信息，樹立討價(jià)還價(jià)的優(yōu)勢(shì)地位，并可能以撤銷新增貸款或收回貸款為由，向企業(yè)榨取租金。從銀行的角度來(lái)看，銀行在獲取信息方面有更多的優(yōu)勢(shì)，會(huì)對(duì)企業(yè)專用性資產(chǎn)的投資持支持態(tài)度。

三、理論分析與研究假設(shè)

交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為專用性資產(chǎn)在投資后由于不完全契約的存在，會(huì)使投資者面臨另外一方的機(jī)會(huì)主義行為，一旦對(duì)方不履行契約，那么就會(huì)造成前期的專用性資產(chǎn)的投資部分或者全部將會(huì)變?yōu)槌翛]成本。而正是因?yàn)榇嬖诳赡艿某翛]成本，所以專用性資產(chǎn)投資的程度越強(qiáng)，一方討價(jià)還價(jià)的能力就會(huì)越強(qiáng)，為了避免這種機(jī)會(huì)主義行為，就要減少一方不履約的可能性。債務(wù)融資會(huì)加大債權(quán)人不履約的機(jī)會(huì)，也就增大了專用性資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)。而權(quán)益融資實(shí)際上能夠形成一種鎖定關(guān)系的效應(yīng)，能夠降低投資專用性資產(chǎn)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。Williamson（1988）認(rèn)為，權(quán)益融資能夠?yàn)橥顿Y者提供更直接的控制和監(jiān)管資產(chǎn)的能力，能夠最大限度地降低資產(chǎn)專用性帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，所以專用性程度高的項(xiàng)目更適合用權(quán)益來(lái)進(jìn)行融資。也就是說(shuō)資產(chǎn)專用性和資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)專用性程度越高，越適合采用股權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率就會(huì)降低。所以本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債主要來(lái)自于企業(yè)上下游的供應(yīng)方和需求方，企業(yè)的供需方只能掌握企業(yè)的一般信息，那么信息不對(duì)稱的問(wèn)題就會(huì)更加明顯，供應(yīng)方和需求方從自身資產(chǎn)的安全方面來(lái)考慮，對(duì)于資產(chǎn)專用性程度高的企業(yè)，在經(jīng)營(yíng)方面產(chǎn)生的一些負(fù)債就會(huì)抱有消極的態(tài)度。專用性資產(chǎn)的投資會(huì)由于契約不完備，導(dǎo)致敲竹杠行為和機(jī)會(huì)主義行為，因此專用性資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)比較高，一般的債權(quán)人對(duì)于企業(yè)的監(jiān)管能力相對(duì)于股東和銀行會(huì)更弱一些，這也就使資產(chǎn)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，一般企業(yè)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)會(huì)采取回避的態(tài)度。供需方更多的是關(guān)心自己資產(chǎn)的安全，而不是專用性資產(chǎn)的高收益，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)采取回避的態(tài)度。所以本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：資產(chǎn)專用性與經(jīng)營(yíng)性負(fù)債/總資產(chǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

相對(duì)于企業(yè)的供需方，金融機(jī)構(gòu)在信息方面更加具有優(yōu)勢(shì)，不僅能夠擁有企業(yè)價(jià)值的一般信息，而且還能擁有更多的非公開信息，從而更了解企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景。專用性資產(chǎn)由于自身具有價(jià)值性、稀缺性、不可模仿性和無(wú)法替代性等特征，就會(huì)構(gòu)建企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值和利潤(rùn)。同時(shí)資產(chǎn)的專用性程度越高，產(chǎn)生的準(zhǔn)租金就會(huì)越多，會(huì)為企業(yè)創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。銀行由于能夠掌握更多的信息，那么對(duì)于專用性資產(chǎn)具有的高收益的情況就會(huì)更加了解，因而會(huì)對(duì)專用性資產(chǎn)的投資抱有積極的態(tài)度，并且銀行憑著其對(duì)企業(yè)享有的信息生產(chǎn)和監(jiān)督的特殊優(yōu)勢(shì)，從企業(yè)榨取租金（rent extraction），如銀行在對(duì)企業(yè)貸款的信息生產(chǎn)（貸前調(diào)查）和貸款后的監(jiān)督（貸中、貸后的跟蹤、了解與監(jiān)督）掌握了企業(yè)大量的內(nèi)部信息，樹立了貸款銀行討價(jià)還價(jià)的優(yōu)勢(shì)地位，并可能以撤銷新增貸款或收回貸款為由，向企業(yè)榨取租金。因此，銀行從自身的利益考慮，對(duì)企業(yè)投資專用性資產(chǎn)持積極的態(tài)度。盡管專用性資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)高收益的同時(shí)也會(huì)伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，但銀行相對(duì)于一般企業(yè)來(lái)說(shuō)抗風(fēng)險(xiǎn)能力會(huì)更強(qiáng)，而且銀行由于對(duì)企業(yè)監(jiān)管存在的優(yōu)勢(shì)，會(huì)使得銀行承擔(dān)的信貸風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)降低。所以本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：資產(chǎn)專用性與金融性負(fù)債/總資產(chǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)的往來(lái)性負(fù)債主要來(lái)自于和關(guān)聯(lián)方的交易，在資產(chǎn)負(fù)債表中用其他應(yīng)付款賬戶進(jìn)行記錄。無(wú)論是關(guān)聯(lián)方還是一般的供需方都是企業(yè)的性質(zhì)，企業(yè)的目標(biāo)就是盈利，自然是更關(guān)心自身資產(chǎn)的安全，并且企業(yè)資金對(duì)于企業(yè)的發(fā)展是很重要的，所以企業(yè)想盡快地收回現(xiàn)金。由于資產(chǎn)專用性投資的風(fēng)險(xiǎn)大，所以企業(yè)對(duì)于和具有資產(chǎn)專用性特點(diǎn)的關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行交易形成的負(fù)債就會(huì)抱有消極的態(tài)度，為了自身資產(chǎn)的安全，就會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)采取回避的態(tài)度。所以本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：資產(chǎn)專用性與往來(lái)性負(fù)債/總資產(chǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文采用Wind數(shù)據(jù)庫(kù)內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析，以制造業(yè)中的子行業(yè)機(jī)械、設(shè)備、儀表行業(yè)中企業(yè)2009、2010、2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為初選樣本，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：第一，將B股樣本剔除；第二，將帶有ST、*ST、利潤(rùn)或者凈資產(chǎn)為負(fù)值的樣本剔除；第三，將缺少數(shù)據(jù)的樣本剔除；第四，將不容易判斷是否具有資產(chǎn)專用性特點(diǎn)的樣本剔除；第五，將數(shù)據(jù)明顯異常的樣本剔除。最終得到了208個(gè)2009年的樣本，152個(gè)2010年的樣本，188個(gè)2011年的樣本。用統(tǒng)計(jì)軟件Spss 18.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）資產(chǎn)專用性

雖然目前研究資產(chǎn)專用性的文獻(xiàn)有很多，但是如何去衡量企業(yè)的資產(chǎn)專用性程度依舊沒有一個(gè)統(tǒng)一的指標(biāo)。Dijana Mocnik（2001）認(rèn)為公司廣告費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用與銷售收入比值可以描述企業(yè)資產(chǎn)的專用性程度；Collis & Montgomery（1997）認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值可以描述企業(yè)資產(chǎn)的專用性程度。國(guó)內(nèi)學(xué)者程宏偉（2004）認(rèn)為固定資產(chǎn)凈值、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值可以描述企業(yè)資產(chǎn)的專用性程度。

本文判斷一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)是否具有專用性的標(biāo)準(zhǔn)是從資產(chǎn)專用性的概念出發(fā)。按照威廉姆森對(duì)資產(chǎn)專用性的分類，人力資源和品牌資產(chǎn)等是不容易用指標(biāo)去衡量的，比如說(shuō)云南白藥種植藥材的土地資源也就屬于一種專用性資產(chǎn)，但是價(jià)值卻是不容易衡量的。資產(chǎn)具有專用性特點(diǎn)的企業(yè)和一般的企業(yè)從指標(biāo)上來(lái)看并沒有本質(zhì)的區(qū)別，并不能體現(xiàn)資產(chǎn)專用性的程度。比如說(shuō)用固定資產(chǎn)凈值、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期待攤費(fèi)用與總資產(chǎn)的比值來(lái)描述企業(yè)資產(chǎn)的專用性程度，這是存在一定缺陷的。首先就是這個(gè)指標(biāo)不能夠包括公司的品牌，還有人力資源；其次就是由于行業(yè)的不同，那么根據(jù)行業(yè)不同的特點(diǎn)，指標(biāo)的高低肯定也是不同的，但是這卻不一定是資產(chǎn)專用性程度帶來(lái)的差異，是和行業(yè)的性質(zhì)有著密切的關(guān)系。同行業(yè)的企業(yè)這個(gè)指標(biāo)也不一定可以反映企業(yè)的專用性程度，因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)的資產(chǎn)并不都是專用性的資產(chǎn)，還包括一些一般的資產(chǎn)，但是指標(biāo)中卻沒有辦法進(jìn)行區(qū)分。所以本文從資產(chǎn)專用性的概念出發(fā)，從企業(yè)產(chǎn)品的屬性來(lái)判斷企業(yè)使用的資產(chǎn)是否具有專用性。

根據(jù)資產(chǎn)專用性的特點(diǎn)，資產(chǎn)專用性強(qiáng)調(diào)的是一種鎖定效應(yīng)，在產(chǎn)品的供應(yīng)鏈中屬于中間產(chǎn)品且其產(chǎn)品應(yīng)該只有有限的需求方，因?yàn)橹挥羞@樣的企業(yè)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)使用的資產(chǎn)才具有專用性。比如說(shuō)濰柴動(dòng)力在2007年合并前的主營(yíng)業(yè)務(wù)是生產(chǎn)車用發(fā)動(dòng)機(jī)，屬于整車的中間產(chǎn)品，其車用發(fā)動(dòng)機(jī)的主要需求方是生產(chǎn)整車的企業(yè)，這樣，就容易被生產(chǎn)整車的企業(yè)套牢，在議價(jià)方面處于劣勢(shì)，這也就促成了濰柴動(dòng)力在2007年合并湘火炬汽車集團(tuán)股份有限公司。因此，資產(chǎn)專用性常常被交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)用來(lái)作為說(shuō)明企業(yè)進(jìn)行縱向合并的理由。所以，本文將產(chǎn)品具有中間產(chǎn)品特性且只有有限需求方的企業(yè)，定義為資產(chǎn)專用性企業(yè)，在實(shí)證分析中取值為“1”。而產(chǎn)品直接生產(chǎn)面向消費(fèi)者的企業(yè)所使用的資產(chǎn)不具有資產(chǎn)專用性，這類企業(yè)定義為非專用性資產(chǎn)的企業(yè)，將其取值為“0”。

（三）模型設(shè)計(jì)和變量定義

為了檢驗(yàn)資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，并且更深入地探討資產(chǎn)專用性與經(jīng)營(yíng)性負(fù)債/總資產(chǎn)、金融性負(fù)債/總資產(chǎn)和往來(lái)性負(fù)債/總資產(chǎn)之間的關(guān)系，針對(duì)本文提出的四個(gè)假設(shè)構(gòu)建如下模型：

本文四個(gè)模型中的被解釋變量分別是資本結(jié)構(gòu)（DAR）、經(jīng)營(yíng)性負(fù)債/總資產(chǎn)（OL）、金融性負(fù)債/總資產(chǎn)（FL）和往來(lái)性負(fù)債/總資產(chǎn)（NOL），解釋變量均為資產(chǎn)專用性（AS），分別對(duì)企業(yè)的規(guī)模盈利能力進(jìn)行了控制，設(shè)了總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)（Size）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）和銷售毛利率（SGM）三個(gè)控制變量。其中金融性負(fù)債/總資產(chǎn)=（短期借款+交易性金融負(fù)債+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券）/總資產(chǎn)，往來(lái)性負(fù)債/總資產(chǎn)=其他應(yīng)付款/總資產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債/總資產(chǎn)（OL）=（總負(fù)債-金融性負(fù)債-往來(lái)性負(fù)債）/總資產(chǎn)。本文對(duì)負(fù)債進(jìn)行分類的依據(jù)是金融性負(fù)債主要是來(lái)源于銀行和證券市場(chǎng)，由于我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)發(fā)行債券的門檻設(shè)置較高，只有極少數(shù)的樣本是有交易性金融負(fù)債和應(yīng)付債券兩個(gè)項(xiàng)目的，所以本文假設(shè)金融性負(fù)債主要是來(lái)源于銀行借款。往來(lái)性負(fù)債主要是針對(duì)關(guān)聯(lián)方之間的交易，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債主要是由于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的各種負(fù)債。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以看出：第一，樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）最小值是5.32%，最大值是91.07%，標(biāo)準(zhǔn)差是17.41，說(shuō)明不同企業(yè)之間的資產(chǎn)負(fù)債率差距還是比較大的，1/4位數(shù)是32.18%，3/4位數(shù)是59.34%，中位數(shù)和均值比較接近，分別是46.14%和46.01%，這說(shuō)明大部分企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率是在中位數(shù)和均值附近的；第二，資產(chǎn)專用性程度（AS）的均值是0.8，中位數(shù)是1，表明樣本中具有資產(chǎn)專用性特點(diǎn)的企業(yè)比較多；第三，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債/總資產(chǎn)（OL）、金融性負(fù)債/總資產(chǎn)（FL）和往來(lái)性負(fù)債/總資產(chǎn)（NOL）的均值分別是29.39%、14.29%和2.25%，可以看出樣本中企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債是最多的，其次是金融性負(fù)債，往來(lái)性負(fù)債占的比例是很小的。

表3是變量的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，從結(jié)果可以看出大部分是在1%的置信區(qū)間下顯著的。資產(chǎn)專用性與資產(chǎn)負(fù)債率在1%的置信區(qū)間下顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.277，這也就意味著資產(chǎn)專用性程度越高的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率越低，即資產(chǎn)專用性越高企業(yè)越傾向于股權(quán)融資而非債權(quán)融資，這也就初步證明了本文的假設(shè)1是成立的，后面還將會(huì)用多元回歸分析給出更加嚴(yán)格的結(jié)論。資產(chǎn)專用性與經(jīng)營(yíng)性負(fù)債/總資產(chǎn)和往來(lái)性負(fù)債/總資產(chǎn)在1%的置信區(qū)間下顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別是-0.336和-0.251，說(shuō)明資產(chǎn)專用性程度越高經(jīng)營(yíng)性負(fù)債和往來(lái)性負(fù)債占總資產(chǎn)的比例越低，初步證明了假設(shè)2和假設(shè)4是成立的。資產(chǎn)專用性與金融性負(fù)債/總資產(chǎn)在5%的置信區(qū)間下顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0.091，說(shuō)明資產(chǎn)專用性程度越高，金融性負(fù)債占總資產(chǎn)的比例越高，初步證明了假設(shè)3是成立的。

（二）多元回歸分析

為了更進(jìn)一步檢驗(yàn)本文的四個(gè)假設(shè)，下面進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)并且對(duì)結(jié)果進(jìn)行了分析。

1.假設(shè)1的檢驗(yàn)

從表4來(lái)看，在模型1中資產(chǎn)專用性的替代變量AS和資本結(jié)構(gòu)的替代變量資產(chǎn)負(fù)債率在1%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)，控制變量中總資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)對(duì)數(shù)和資本結(jié)構(gòu)的替代變量資產(chǎn)負(fù)債率在1%的置信水平下顯著正相關(guān)，企業(yè)銷售毛利率和資本結(jié)構(gòu)的替代變量資產(chǎn)負(fù)債率在1%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明了資產(chǎn)專用性和資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1和Williamson的推論相一致。資產(chǎn)專用性實(shí)際上是一種鎖定（lock-in）效應(yīng)，也就是說(shuō)在一定程度上可以將締約主體之間的關(guān)系鎖定，如果其他締約主體不能履行契約或提前退出契約，之前的投資難免部分或者全部成為沉沒成本，這意味著在契約不完全時(shí)，由于資產(chǎn)專用性特點(diǎn)的存在，事后容易受到來(lái)自其他締約主體敲竹杠等機(jī)會(huì)主義行為的侵害。所以當(dāng)企業(yè)投資專用性資產(chǎn)時(shí)，用股權(quán)融資更容易避免敲竹杠等行為。這就說(shuō)明了企業(yè)的資產(chǎn)專用性程度越高，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越低。

2.假設(shè)2的檢驗(yàn)

在模型2中資產(chǎn)專用性和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債/總資產(chǎn)在1%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)，控制變量中總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)、總資產(chǎn)報(bào)酬率和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債/總資產(chǎn)在1%的置信水平下顯著正相關(guān)，銷售毛利率和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債/總資產(chǎn)在1%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)。結(jié)果表明資產(chǎn)專用性和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債/總資產(chǎn)負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)2。這表明企業(yè)上下游的供需方對(duì)專用性資產(chǎn)的投資持消極的態(tài)度。在日常經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)負(fù)債，供需方更加關(guān)心的是資產(chǎn)的安全，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)采取回避的態(tài)度。由于專用性資產(chǎn)的專用性，在用于其他用途以后生產(chǎn)價(jià)值會(huì)大大降低，所以存在敲竹杠問(wèn)題和機(jī)會(huì)主義行為，所以專用性投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較大，供需方對(duì)企業(yè)只能是一般的了解，在獲取信息方面處于劣勢(shì)，信息不對(duì)稱會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)，再加上對(duì)企業(yè)不能進(jìn)行有效的監(jiān)管，考慮到這些增加風(fēng)險(xiǎn)因素的存在，供需方對(duì)于資產(chǎn)專用性程度高的企業(yè)更是采取消極的態(tài)度，所以資產(chǎn)專用性和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債/總資產(chǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.假設(shè)3的檢驗(yàn)

在模型3中資產(chǎn)專用性和金融性負(fù)債/總資產(chǎn)在5%的置信區(qū)間下顯著正相關(guān)，控制變量中銷售毛利率和金融性負(fù)債/總資產(chǎn)在1%的置信區(qū)間下顯著負(fù)相關(guān)。表明資產(chǎn)專用性與金融性負(fù)債/總資產(chǎn)正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)3。這表明了銀行對(duì)專用性資產(chǎn)持積極的態(tài)度。銀行不僅僅可以獲取企業(yè)的一般信息，還能夠獲得一些非公開的信息，對(duì)于企業(yè)未來(lái)的發(fā)展有更好的認(rèn)識(shí)。銀行有比較全面的信息和更好的監(jiān)管，會(huì)降低專用性資產(chǎn)投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。專用性資產(chǎn)由于稀有性的特點(diǎn)，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)更多的準(zhǔn)租金，增加企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，銀行可以通過(guò)享有信息生產(chǎn)和監(jiān)督的優(yōu)勢(shì)，從企業(yè)榨取準(zhǔn)租金。出于對(duì)銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力和自身利益的方面考慮，銀行都會(huì)對(duì)專用性資產(chǎn)投資持樂(lè)觀的態(tài)度。所以資產(chǎn)專用性程度越高，金融性負(fù)債/總資產(chǎn)的比例就會(huì)越高。

4.假設(shè)4的檢驗(yàn)

在模型4中資產(chǎn)專用性和往來(lái)性負(fù)債/總資產(chǎn)在1%的置信區(qū)間下顯著負(fù)相關(guān)。控制變量中銷售毛利率和往來(lái)性負(fù)債/總資產(chǎn)在1%的置信區(qū)間下顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)4。這表明了具有資產(chǎn)專用性性質(zhì)的企業(yè)的關(guān)聯(lián)方對(duì)于經(jīng)營(yíng)過(guò)程中形成的負(fù)債抱有消極的態(tài)度，關(guān)聯(lián)方企業(yè)和一般企業(yè)的性質(zhì)是一樣的，都是出于自身利益的角度出發(fā)，更加關(guān)心自身資產(chǎn)的安全，所以想盡快收回現(xiàn)金。資產(chǎn)專用性的投資本身風(fēng)險(xiǎn)比較大，所以在資產(chǎn)專用性程度比較高時(shí)，企業(yè)的往來(lái)性負(fù)債占資產(chǎn)的比例就會(huì)比較小。

六、結(jié)論與分析

本文運(yùn)用交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，以制造業(yè)中機(jī)械、設(shè)備、儀表行業(yè)2009—2011年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，驗(yàn)證資產(chǎn)專用性和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，并且將負(fù)債分為經(jīng)營(yíng)性負(fù)債、金融性負(fù)債、往來(lái)性負(fù)債三部分，進(jìn)一步探討資產(chǎn)專用性和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債/總資產(chǎn)、金融性負(fù)債/總資產(chǎn)、往來(lái)性資產(chǎn)/總資產(chǎn)三者的關(guān)系。

結(jié)果表明資產(chǎn)專用性和資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論假說(shuō)。同時(shí)還得到了資產(chǎn)專用性和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債/總資產(chǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)專用性和金融性負(fù)債/總資產(chǎn)呈正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)專用性和往來(lái)性資產(chǎn)/總資產(chǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。資產(chǎn)專用性程度越高，越傾向于采用股權(quán)融資，所以資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)降低。企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的上下游供需方更加關(guān)心的是自己的資產(chǎn)安全，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)采取回避的態(tài)度，所以當(dāng)資產(chǎn)專用性程度比較高時(shí)，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債在總資產(chǎn)中的占比會(huì)降低。而銀行因?yàn)樵谛畔a(chǎn)生和監(jiān)管方面的優(yōu)勢(shì)，出于抗風(fēng)險(xiǎn)和自身利益方面的考慮，會(huì)看好具有資產(chǎn)專用性特點(diǎn)的企業(yè)，所以資產(chǎn)專用性程度越高，金融性負(fù)債占總資產(chǎn)的比例會(huì)提高。關(guān)聯(lián)方企業(yè)和一般企業(yè)的性質(zhì)是一樣的，企業(yè)的目標(biāo)都是盈利，出于自身利益的考慮，更加關(guān)心的是自身資產(chǎn)的安全性，所以當(dāng)資產(chǎn)專用性程度比較高時(shí)，往來(lái)性負(fù)債在總資產(chǎn)中的占比會(huì)降低。

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