我國信貸資產(chǎn)支持證券風(fēng)險分析

李艷麗

摘要：不同于一般信用類債券，信貸資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險是多維度的。本文構(gòu)建了一個針對我國信貸資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險分析框架，包含法律風(fēng)險、產(chǎn)品類型風(fēng)險、信貸資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險、信用增級風(fēng)險、交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險及證券評級變動風(fēng)險六個方面。根據(jù)以上框架，本文對2012年5月重啟之后至2014年8月初發(fā)行的33單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行了風(fēng)險分析?？傮w而言，這些產(chǎn)品質(zhì)量較好、信用風(fēng)險可控。

關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)支持證券 信用風(fēng)險 資產(chǎn)證券化 信用增級 信用評級

信貸資產(chǎn)支持證券是債券市場重要的創(chuàng)新產(chǎn)品之一。我國的信貸資產(chǎn)證券化試點始于2005年4月，隨著2008年國際金融危機的爆發(fā)，該項業(yè)務(wù)試點陷入停滯。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會、財政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，標(biāo)志著中斷4年左右的信貸資產(chǎn)證券化試點重啟，首期額度為500億元。2013年8月，國務(wù)院常務(wù)會議決定繼續(xù)擴大信貸資產(chǎn)證券化試點，新增額度3000億元。2014年5月，人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會和外匯局五部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，進一步明確未來應(yīng)加快推進資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常規(guī)發(fā)展。

信貸資產(chǎn)支持證券以特定的信托財產(chǎn)為支持，代表資產(chǎn)支持證券持有人享有該信托項下相應(yīng)信托受益權(quán)。不同于非金融企業(yè)信用類債券（如短融、超短融、中票、公司債、企業(yè)債等）只需對發(fā)債主體及其擔(dān)保人的信用風(fēng)險進行評估，由于信貸資產(chǎn)支持證券涉及眾多借款主體、交易環(huán)節(jié)復(fù)雜、法律關(guān)系多樣、證券檔次多元，因此對其進行風(fēng)險分析應(yīng)是多維度的，包括法律風(fēng)險、產(chǎn)品類型風(fēng)險、信貸資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險、信用增級風(fēng)險、交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險及證券評級變動風(fēng)險等方面。在對我國所有已發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券公開資料進行全面梳理的基礎(chǔ)上，本文使用如表1所示的框架對本輪重啟之后的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行風(fēng)險分析。

法律風(fēng)險分析

與信貸資產(chǎn)支持證券相關(guān)的、現(xiàn)行有效的法律法規(guī)包括《信托法》、《合同法》、《擔(dān)保法》、《企業(yè)破產(chǎn)法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》等，尚沒有一部統(tǒng)一的類似《資產(chǎn)證券化法》的法律法規(guī)來調(diào)整各參與主體之間的關(guān)系。同時，由于實踐中的部分法律法規(guī)還處于試行階段，其可執(zhí)行性尚待驗證，并且可能被更新和修訂，因此，信貸資產(chǎn)支持證券的法律環(huán)境有一定變化風(fēng)險。

除此之外，信貸資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險還體現(xiàn)在其SPV（特殊目的實體）類型受到法律法規(guī)限制。在信貸資產(chǎn)證券化過程中，設(shè)立SPV是核心環(huán)節(jié)，SPV包括兩類：公司型SPV（又稱SPC，即特殊目的公司）和信托型SPV（又稱SPT，即特殊目的信托）。由于《公司法》、《證券法》、《稅法》、《破產(chǎn)法》等現(xiàn)行法律法規(guī)對于公司設(shè)立、發(fā)行證券、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移有嚴(yán)格限定，那種專門用于資產(chǎn)證券化、不得強制其破產(chǎn)、不得轉(zhuǎn)讓股份的“空殼公司”并未得到法律承認(rèn)，商業(yè)銀行也無法設(shè)立此類風(fēng)險隔離類的非銀金融機構(gòu)，因此我國現(xiàn)行所有信貸資產(chǎn)支持證券全部是基于SPT的架構(gòu)（見圖1）。

SPT模式只適合于同一發(fā)起人同一類大額資產(chǎn)的證券化，難以將多個發(fā)起人的資產(chǎn)納入同一個信托，不存在像國外那種由一個專營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的公司批量收購多個貸款機構(gòu)資產(chǎn)、批發(fā)性包裝轉(zhuǎn)手的情況，這就形成了“一銀行一信托一單”的綁定模式，而且均由原始發(fā)起人同時擔(dān)任貸款服務(wù)機構(gòu)。在這種架構(gòu)下，被證券化的信貸資產(chǎn)與發(fā)起機構(gòu)離得非常近，發(fā)起機構(gòu)無形中被置于主導(dǎo)位置，信托公司處于從屬位置，僅作為一個通道。這就導(dǎo)致，雖然該信貸資產(chǎn)在會計和貸款統(tǒng)計上已從發(fā)起機構(gòu)出表，已完成了“真實銷售”，但投資者往往按照該發(fā)行機構(gòu)金融債券收益率加流動性溢價，來對信貸資產(chǎn)支持證券進行定價，仍將其視為“不出表的證券”。同時，嚴(yán)格的審批制也從行政規(guī)章上確保了發(fā)起機構(gòu)承擔(dān)主要風(fēng)險，作為發(fā)起機構(gòu)的銀行一般信用較高，故投資者面臨的法律風(fēng)險極低。值得一提的是，國際上，信貸資產(chǎn)支持證券的成立采取注冊制，發(fā)起機構(gòu)并不承擔(dān)主要風(fēng)險，中國當(dāng)前以行政規(guī)章補充法律間隙的現(xiàn)狀也反映出相關(guān)法律體系的不完善。

產(chǎn)品類型風(fēng)險分析

參照美國的分類，資產(chǎn)支持證券可以分為房屋抵押貸款支持證券（MBS）、抵押債務(wù)憑證（CDO）、其他資產(chǎn)支持證券（ABS）三大類。其中，MBS又分為住房抵押貸款證券（RMBS）和商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券（CMBS）兩類，并進一步證券化成抵押貸款擔(dān)保債券（CMO）或房地產(chǎn)抵押貸款投資融通信托（REMIC）；CDO按證券化方式又分為現(xiàn)金型CDO（cash CDO）和合成型CDO（synthetic CDO）兩類，并可進一步證券化成CDO2至CDOn；ABS根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)分為消費貸款A(yù)BS、汽車貸款A(yù)BS、貿(mào)易應(yīng)收款A(yù)BS及學(xué)生貸款A(yù)BS等類別。由于RMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)池中有少部分次級貸款，合成型CDO內(nèi)含信用違約掉期（CDS），兩者風(fēng)險均較高，因此在2008年爆發(fā)的全球金融危機中這兩類產(chǎn)品的評級都被紛紛下調(diào)，投資者發(fā)生虧損，甚至引起了實體經(jīng)濟的衰退。

與美國不同的是，我國信貸資產(chǎn)證券化是以公司類貸款為主。2012年5月重啟后至2014年8月1日，共有25家信貸金融機構(gòu)通過12家信托公司發(fā)行了33單合計1269.04億元的信貸資產(chǎn)支持證券。絕大多數(shù)在銀行間市場發(fā)行，僅有平安銀行1單26.3億的個人類產(chǎn)品在上海交易所發(fā)行；其中， 22單為公司類貸款證券化產(chǎn)品，金額占比80.2%；11單為個人類貸款證券化產(chǎn)品（臺州銀行項目大部分為個人經(jīng)營性貸款，按個人類統(tǒng)計），金額占比19.8%。從具體品種看，重啟之后僅發(fā)行一單68.1億元的RMBS（郵儲銀行2014-1），汽車金融公司異軍突起，發(fā)行了7單汽車貸款A(yù)BS，金額70億元；發(fā)行了1單信用卡ABS，金額81億元；其余產(chǎn)品全部是現(xiàn)金型CDO，其基礎(chǔ)資產(chǎn)全部是公司類貸款。至于其他的高風(fēng)險品種，如CMBS、合成型CDO、CMO、REMIC、CDO2等，都還只是從教科書或者新聞報道中看到的名詞，尚未在我國破題。而且《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》明確規(guī)定，“擴大試點階段禁止進行再證券化、合成證券化產(chǎn)品試點”。因此，我國信貸資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單明晰，屬于低風(fēng)險類型產(chǎn)品，總體風(fēng)險可控。

信貸資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險分析

信貸資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)池具有貸款筆數(shù)眾多、地區(qū)和行業(yè)分布廣泛等特點。從這22單公司類信貸資產(chǎn)證券化的情況看，金額平均為46.28億元，借款人數(shù)目平均為33戶，筆數(shù)平均為47筆，地區(qū)平均為12個，國標(biāo)二級行業(yè)平均為14個。因此，綜合考慮這些特點后，本文主要從貸款五級分類狀態(tài)、貸款類型、行業(yè)集中度、貸款擔(dān)保方式、貸款期限等方面對信貸資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險進行分析。

（一）貸款五級分類狀態(tài)

重啟之前，入池貸款的類型比較多樣，除正常類貸款外，關(guān)注類、次級類、可疑類、損失類貸款都有涉及。重啟之后，入池貸款均為正常類貸款，而且很多貸款的借款人在近三年未出現(xiàn)貸款拖欠、破產(chǎn)或無力償還的情況。即使是重整貸款，也是在債務(wù)重組之后達到了以上標(biāo)準(zhǔn)。因此，入池信貸資產(chǎn)基本都屬于優(yōu)質(zhì)貸款，質(zhì)量有保證，風(fēng)險較低。

（二）貸款類型

本輪重啟后證券化試點涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括公司類貸款和個人類貸款兩大類。從信貸審批角度來看，不同類型貸款的第一還款來源有所區(qū)別，進而影響證券化產(chǎn)品的風(fēng)險水平。公司類貸款的第一還款來源為企業(yè)經(jīng)營所得，故其信用質(zhì)量主要取決于借款人的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，大型企業(yè)的風(fēng)險要低于小型微型企業(yè)；個人類貸款的第一還款來源為個人工資收入，故其信用質(zhì)量主要取決于個人收入水平、年齡、職業(yè)，貸款集中度，以及抵押品充足率等。

從具體證券化產(chǎn)品來看，只有“民生2013年第一期信貸資產(chǎn)支持證券”明確提到其基礎(chǔ)資產(chǎn)池涉及小微企業(yè)19家，但入池資產(chǎn)規(guī)模在3000萬元以下，金額占比僅16.46%，其余公司類貸款證券化產(chǎn)品所涉企業(yè)均為大中型企業(yè)。因此，從貸款類型來看，重啟后證券化試點信貸資產(chǎn)風(fēng)險總體較低。

（三）行業(yè)集中度

對重啟后四家大型銀行和四家中型銀行發(fā)起的公司類信貸資產(chǎn)支持證券所涉前三大行業(yè)進行統(tǒng)計（見表2），發(fā)現(xiàn)有兩個突出的特點：一是行業(yè)集中度較高，平均高達45.7%和49%；二是主力行業(yè)差別不大，主要是煤炭、電力和鋼鐵這三個行業(yè)，煤炭業(yè)在其中六家銀行中名列第一大行業(yè)。而這三個行業(yè)都是涉及國計民生的大行業(yè)，行業(yè)風(fēng)險不大。

（四）貸款擔(dān)保方式

貸款按擔(dān)保方式可以分為信用貸款、保證貸款和抵質(zhì)押貸款。一般情況下，根據(jù)銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)，只有當(dāng)借款人信用質(zhì)量較好時，銀行才會允許發(fā)放信用貸款，否則將要求借款人提供擔(dān)保或抵押。因此，在某種程度上可以認(rèn)為，如果資產(chǎn)池中多數(shù)為信用貸款，那么貸款違約概率較低。此外，抵質(zhì)押貸款中抵質(zhì)押物的可變現(xiàn)價值越高，則對貸款信用質(zhì)量的提升作用就越明顯。

對于重啟后20單銀行發(fā)起的一般公司類貸款證券化產(chǎn)品，其基礎(chǔ)資產(chǎn)中70.87%為信用貸款，29.13%為保證貸款，沒有一筆是抵質(zhì)押類貸款；對于另2單資產(chǎn)管理公司發(fā)起的重整貸款證券化產(chǎn)品，79.2%為抵質(zhì)押貸款，20.8%為保證貸款；對于7單個人汽車貸款A(yù)BS，100%為抵押（汽車）貸款；對于1單個人信用卡ABS，73%為信用貸款，27%為保證貸款。因此，從貸款擔(dān)保方式來看，本輪重啟后證券化試點信貸資產(chǎn)質(zhì)量較好，風(fēng)險較低。

（五）貸款期限

貸款期限主要分為貸款剩余期限和貸款賬齡兩部分。通常，貸款剩余期限越長，證券風(fēng)險暴露期也越長，貸款在證券存續(xù)期間發(fā)生違約的可能性就越大。貸款賬齡是指自貸款發(fā)放日至資產(chǎn)池初始起算日之間所經(jīng)歷的時間。通常情況下，絕大多數(shù)違約出現(xiàn)在貸款早期，因此較長的基礎(chǔ)資產(chǎn)賬齡，將有助于降低證券存續(xù)期內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)整體的違約風(fēng)險?？傮w而言，基礎(chǔ)資產(chǎn)池中貸款加權(quán)平均剩余期限越短，加權(quán)平均賬齡越長，信用質(zhì)量越好。

對這33單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行統(tǒng)計，得出其基礎(chǔ)資產(chǎn)池中貸款加權(quán)平均剩余期限為1.61年，加權(quán)平均賬齡為1.92年。因此，從貸款期限來看，信貸資產(chǎn)質(zhì)量整體較好。

信用增級風(fēng)險分析

國際上，資產(chǎn)證券化通常采用內(nèi)部增信措施和外部增信措施相結(jié)合的方式來對證券化產(chǎn)品進行增級。內(nèi)部增信措施所需資金來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)組合，包括優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、超額抵押等，外部增信措施由獨立第三方提供，可以采取保險、擔(dān)保和外部儲備金賬戶等形式。本輪重啟后證券化試點已發(fā)行產(chǎn)品主要采用了優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、超額抵押及外部儲備金賬戶這三種信用增級方式，以前兩種內(nèi)部增級方式為主。只有平安銀行1號小額消費貸款項目使用了“平安產(chǎn)險”的貸款信用保證保險，即入池資產(chǎn)違約時由保險公司進行理賠，屬于一種創(chuàng)新。

（一）優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)

優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)是結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品中最常見的信用增級方式。它指將證券化產(chǎn)品做結(jié)構(gòu)性安排，按照順序?qū)⒒A(chǔ)資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的本息按不同優(yōu)先級別分配給各檔證券，優(yōu)先償付高等級證券，由劣后受償?shù)淖C券先行吸收資產(chǎn)池產(chǎn)生的損失，為優(yōu)先受償?shù)淖C券提供信用支持。本輪試點產(chǎn)品在初始發(fā)行時采用了比較固定的優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)，而且優(yōu)先檔證券很多為過手型證券。通俗地講，只有次級檔的比例足夠大，大于人們所認(rèn)知的不良貸款率，則認(rèn)為優(yōu)先級的貸款本金是相對安全的。

經(jīng)統(tǒng)計，對于重啟后的20單一般公司類貸款證券化產(chǎn)品，次級檔占比平均為9.1%，最低為5%，發(fā)元2013-1的次級檔甚至高達17.99%；對于2單重整貸款證券化產(chǎn)品，次級檔占比高達18%以上；對于11單個人類貸款證券化產(chǎn)品，次級檔占比平均為6.63%，最高為臺州銀行2014-1的29.5%，次高為招行信用卡ABS的8%，最低為平安銀行1號的3.04%。而在重啟之前發(fā)行的17單中，良性（正常+關(guān)注）貸款類產(chǎn)品的次級檔占比平均僅為4.77%。同時，考慮到本輪試點的貸款全部為正常類貸款，因此，其次級檔比例是非常審慎的。

（二）超額抵押

超額抵押是指資產(chǎn)池價值超過資產(chǎn)支持證券票面價值，差額部分用于彌補信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動中可能會產(chǎn)生的損失，從而對證券形成信用增級效果。主要通過以下三種方式來實現(xiàn)：

一是利用初始起算日至信托設(shè)立日之間累積的部分利息回收款。這是本輪試點采用的主要方式。正常情況下，期間將獲得2～4個月的利息回收款，約占資產(chǎn)池總額的1%～2%，這可作為超額抵押為證券本息提供一定支持。在33單中有7個項目的時間長達200～330天，相當(dāng)于5%的超額抵押。

二是通過超額利差方式，即原始貸款利率高于證券發(fā)行利率的部分。這也是一種普遍的方式，在33單中有25個項目有超額利差。如豐元2014-1產(chǎn)品的貸款平均利率為13.01%，顯著高于各級證券的加權(quán)平均利率5.36%。

三是在資產(chǎn)池封包時，使資產(chǎn)池價值高于證券票面價值。僅有2單采取此種方式。如福元2014-1的初始貸款本金為8.35億元，但其證券發(fā)行額（含次級部分）只有7.998億元，剩余的4.21%作為超額抵押。華馭2014-1也留有0.5%的超額抵押。

重啟后的33單證券化產(chǎn)品，大部分同時采取前兩種方式，采取第一種方式的有31單，采取第二種方式的有25單。采用第三種方式的2單中，福元還同時采用第二種方式，華馭還同時采取前兩種方式。因此，從超額抵押情況來看，本輪試點信用增級效果是比較明顯的。

（三）外部儲備金賬戶

外部儲備金賬戶增級措施是指由發(fā)起機構(gòu)在信托設(shè)立口向賬戶內(nèi)支付一定金額資金，在特定條件下用于吸收資產(chǎn)池?fù)p失，形成外部信用支持。出于成本方面的考慮，除非基礎(chǔ)資產(chǎn)有明顯的弱點，否則很少使用外部增級措施。

在本輪試點中，只有2單產(chǎn)品使用了外部儲備金賬戶。其中，福元2014-1的外部儲備金為1252.5萬元，約為初始貸款本金的1.5%；東元2013-1設(shè)置了3100萬元的外部儲備金賬戶，約占初始貸款本金的3.84%。這兩單產(chǎn)品設(shè)置外部儲備金賬戶都是出于流動性周轉(zhuǎn)目的，而非擔(dān)保。在違約事件未發(fā)生前，資金保管機構(gòu)于信托分配日將外部儲備金賬戶中的資金全部轉(zhuǎn)入收益賬，以保證優(yōu)先級證券本息的支付；當(dāng)資產(chǎn)池大規(guī)模違約時，還可以為優(yōu)先級本金提供保護。

交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險分析

信貸資產(chǎn)支持證券的交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險主要包含循環(huán)風(fēng)險、抵消風(fēng)險、混同風(fēng)險及交易對手風(fēng)險。

（一）循環(huán)風(fēng)險

按照是否對資產(chǎn)組合進行積極管理，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為靜態(tài)型和主動管理型兩類。循環(huán)風(fēng)險主要存在于主動管理型產(chǎn)品中，它的管理人使用回收款再去購買新的信貸資產(chǎn)，與原始的入池信貸資產(chǎn)有所不同。本輪試點發(fā)行的產(chǎn)品均為靜態(tài)型產(chǎn)品，沒有循環(huán)風(fēng)險。

（二）抵消風(fēng)險

抵消風(fēng)險是指借款人在發(fā)起機構(gòu)既有債務(wù)又有債權(quán)，比如借款人可能同時在發(fā)起機構(gòu)（主要指銀行類，汽車金融公司除外，下同）有存款，當(dāng)發(fā)起機構(gòu)的信用狀況惡化時，借款人有可能行使抵消權(quán)，但此時該機構(gòu)無法履行其轉(zhuǎn)付被抵消債權(quán)所對應(yīng)款項的義務(wù)，而產(chǎn)生的風(fēng)險。

如果設(shè)置了借款人抵消的處理條款，在借款人向發(fā)起機構(gòu)行使抵消權(quán)，而且被抵消的債權(quán)恰好屬于證券化資產(chǎn)的情況下，發(fā)起機構(gòu)會立刻將等額的抵消款全部支付給貸款服務(wù)機構(gòu)，由于在我國SPT模式下發(fā)起機構(gòu)和貸款服務(wù)機構(gòu)均為同一家銀行，從而將抵消風(fēng)險轉(zhuǎn)化成了該銀行的信用風(fēng)險。而本輪證券化試點銀行的信用水平均很高，所以，抵消風(fēng)險很低。

（三）混同風(fēng)險

混同風(fēng)險是指如果貸款服務(wù)機構(gòu)的財務(wù)或信用狀況惡化，入池貸款的回收款可能與該服務(wù)機構(gòu)的其他資金混在一起，而產(chǎn)生的風(fēng)險。在目前架構(gòu)下，無論發(fā)起人是銀行、資產(chǎn)管理公司還是汽車金融公司，貸款服務(wù)機構(gòu)與發(fā)起人均是同一家，而交易結(jié)構(gòu)文件又都會規(guī)定與該貸款服務(wù)機構(gòu)的信用等級進行掛鉤的“觸發(fā)事件”。如果其信用等級降低于某一等級，會通過“回收款轉(zhuǎn)付機制”、單獨設(shè)立設(shè)置混同儲備金賬戶或指定“后備貸款服務(wù)機構(gòu)”等控制措施，使得回收資金路徑繞過該“被降級的”機構(gòu)直接到信托賬戶上，這樣混同風(fēng)險就轉(zhuǎn)化成了貸款服務(wù)機構(gòu)的信用風(fēng)險。由于本輪證券化試點機構(gòu)的信用水平很高，其在證券存續(xù)期內(nèi)發(fā)生信用狀況惡化甚至破產(chǎn)的可能性很低，所以混同風(fēng)險很低。

（四）交易對手風(fēng)險

交易對手風(fēng)險是指貸款服務(wù)機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、信托公司（受托人/發(fā)行人）等參與機構(gòu)未能盡職履責(zé)和為投資者服務(wù)，經(jīng)驗不夠豐富，或因自身財務(wù)和經(jīng)營問題而影響產(chǎn)品正常運轉(zhuǎn)等而產(chǎn)生的風(fēng)險。從本輪試點看，參與機構(gòu)均為國內(nèi)知名機構(gòu)，行業(yè)地位穩(wěn)定，信用水平很高，因此，交易對手風(fēng)險極低。

證券評級變動風(fēng)險分析

在初始評級之后，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進入存續(xù)期，其評級會發(fā)生變動，理論上既可能被上調(diào)也可能被下調(diào)。

由于本輪試點證券化產(chǎn)品存續(xù)時間不是很長，所以不得不對照分析上一輪產(chǎn)品的評級表現(xiàn)，來完整地分析評級變動風(fēng)險。在2005～2008年發(fā)行的17單667億元證券化產(chǎn)品中，沒有發(fā)生高評級向下遷移的現(xiàn)象，有8單產(chǎn)品未調(diào)整級別，主要是因為期限短，其余產(chǎn)品級別均被上調(diào)，累計上調(diào)15次。

之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，一是因為我國信貸資產(chǎn)證券化尚處于試點階段，行政性推動意味較濃，在控制入池信貸資產(chǎn)質(zhì)量方面較為審慎。二是因為我國信貸資產(chǎn)支持證券采用過手順序償付1方式。在這種償付方式下，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)信用水平保持穩(wěn)定，不發(fā)生大額違約或者加速清償事件，對于一個非AAA級的優(yōu)先檔證券（如評級為AA的優(yōu)先B檔）來說，在本檔之前的優(yōu)先受償證券不斷得到償付而減少，同時本檔之后的劣后受償證券尚未得到本金償付而保持不變的情況下，隨著時間推移，自身獲得的信用增級量2會不斷上升，風(fēng)險將不斷降低，其信用等級會相應(yīng)上升。

從本輪試點的情況來看，截至2014年8月1日，已有9單優(yōu)先B檔證券級別出現(xiàn)上調(diào)，無評級下調(diào)的記錄。有了2008年金融危機的警示，本輪對入池信貸資產(chǎn)質(zhì)量的控制比上一輪還要嚴(yán)格，貸款賬齡已經(jīng)過了一半，剩余期限更短，而且部分產(chǎn)品還新增了外部儲備金賬戶等增信措施，因此，未來也幾乎看不到在試點階段發(fā)生評級被下調(diào)的可能，出現(xiàn)級別上調(diào)的可能性較大。

總結(jié)

由于相關(guān)法律法規(guī)還處于試行階段，未來可能被更新和修訂，因此，信貸資產(chǎn)支持證券的法律環(huán)境有一定變化風(fēng)險。但在相關(guān)法律法規(guī)沒有大的突破之前，我國信貸資產(chǎn)證券化仍將維持現(xiàn)有的SPT模式，投資者面臨的法律風(fēng)險極低。

本輪證券化試點產(chǎn)品類型簡單、結(jié)構(gòu)清晰，沒有再證券化及合成型產(chǎn)品，產(chǎn)品類型風(fēng)險總體可控。

從信貸資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險來看，本輪試點基礎(chǔ)資產(chǎn)均為正常類貸款，不涉及不良貸款，所涉行業(yè)主要為大行業(yè)，大多為信用貸款類優(yōu)質(zhì)貸款，貸款處于成熟期，剩余期限比較短，信貸資產(chǎn)質(zhì)量總體較好。

從信用增級風(fēng)險來看，本輪試點次級檔比例明顯高于上一輪試點，部分產(chǎn)品設(shè)有超額抵押和外部儲備金賬戶，對優(yōu)先檔的信用增級量是充分的，增級效果顯著。

從交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險來看，本輪試點產(chǎn)品均為靜態(tài)型產(chǎn)品，參與機構(gòu)信用水平高且行業(yè)地位穩(wěn)固，因此循環(huán)風(fēng)險、抵消風(fēng)險、混同風(fēng)險和交易對手風(fēng)險均很低。

從證券評級變動風(fēng)險來看，在試點階段出現(xiàn)評級下調(diào)的可能性幾乎沒有，后續(xù)那些非AAA級優(yōu)先檔證券評級被上調(diào)的可能性很大。

注：

1.過手順序償付是指在償付證券化資產(chǎn)池中的信貸資產(chǎn)本金時，安排對應(yīng)各檔次證券完全按高低順序依次進行本金償付的一種方式。常見的如按照優(yōu)先A1、優(yōu)先A2、優(yōu)先B、次級檔的順序依次償付各級證券本金。

2.信用增級量是指在優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)中，劣后受償證券為優(yōu)先受償證券提供信用增級支持的相對水平。次級檔為優(yōu)先檔提供的信用增級量就是次級檔的占比。

作者單位：中國民生銀行風(fēng)險管理部

責(zé)任編輯：羅邦敏 廖雯雯