經(jīng)濟增速調(diào)整與微刺激

王毅

年中是評價全年經(jīng)濟增長的關鍵時間點，一段時間以來，對于中國經(jīng)濟的增長速度下滑是否需要持續(xù)采取刺激措施，眾說紛紜。這個問題源起于對三個問題的疑惑，解答這三個疑惑也會有助于認識微刺激政策是否有效。

中國經(jīng)濟長期增長的潛力是多少

1980～2012年，中國GDP年均增速為9.9%，全球為3.4%，其中發(fā)達國家經(jīng)濟體為2.5%，新興和發(fā)展中國家為4.6%（按年度實際增速算術平均計算）。經(jīng)濟持續(xù)三十年的高增長使得我國一躍成為僅次于美國的全球第二大經(jīng)濟體。但是這種高增長的動力來源于哪里？大致上主要源于：一是后發(fā)優(yōu)勢，通過引入發(fā)達國家先進生產(chǎn)技術，學習并復制國外經(jīng)驗；二是大量資本投入，投資回報率高且比較平穩(wěn)；三是大量人口紅利的釋放，我們有源源不斷的廉價勞動力的供給優(yōu)勢。此外，技術進步、資源配置優(yōu)化、制度創(chuàng)新等多種因素推動了我國全要素生產(chǎn)率的持續(xù)增長。

2008年全球金融危機之后經(jīng)過了“4萬億”的刺激，中國經(jīng)濟在2009年有一個高速的抬升，在2010年1季度中央判斷經(jīng)濟恢復超預期，特別是房地產(chǎn)價格在不少城市上漲過快，于是開始啟動宏觀調(diào)控，調(diào)控到現(xiàn)在經(jīng)濟增速一路下滑（見圖1）。

（一）經(jīng)濟增速下滑與刺激政策的矛盾

為什么在短短的兩三年時間，我國從10%左右的經(jīng)濟增速忽然下滑到了7.5%左右？對于一個有著13億人口、GDP規(guī)模高達57萬億元的大國，經(jīng)濟增速出現(xiàn)2.5個百分點的下滑是很大的量。那么經(jīng)濟下滑的根本原因何在？如果是因為各種宏觀調(diào)控政策過于收緊，那么可以通過相關部門的調(diào)控政策放松予以解決；如果是因為經(jīng)濟周期的峰值峰谷的變化，那可以采取一些逆周期的措施，熨平經(jīng)濟波動的周期。但如果是因為長期的經(jīng)濟潛在增長力的變化，那我們該如何來看待？

短期來看，當前幾乎所有的經(jīng)濟指標都不太可能有根本性的好轉(zhuǎn)，甚至未來幾個月也不見得有明顯改善。首先，簡單回顧一下本輪經(jīng)濟周期，在2008年底為應對金融危機，政府及時采取了拉動內(nèi)需和產(chǎn)業(yè)振興等一攬子刺激政策，推動經(jīng)濟增長迅速企穩(wěn)回升，使中國經(jīng)濟率先走出危機陰影。而從2011年二季度開始，經(jīng)濟增速逐級回落，可以理解為進入了前期刺激政策的消化期，但與此同時，前期刺激政策的累積效應和溢出效應還在發(fā)揮作用，仍對經(jīng)濟結構繼續(xù)產(chǎn)生深遠影響。由此帶來一個矛盾，既然宏觀經(jīng)濟還處于前期刺激政策的消化期，為什么現(xiàn)在又需要進行新的刺激？

（二）幾大因素對經(jīng)濟潛在增速的影響

來看幾個長遠的因素。第一，我國勞動力成本已連續(xù)幾年逐步提升，不僅超過了東南亞國家，甚至與發(fā)展中國家相比，已不存在過去那樣的比較優(yōu)勢。過去幾年中勞動力工資的高增長，還有土地價格及資金成本的高增長，正不斷擠壓中國勞動密集型產(chǎn)業(yè)競爭的優(yōu)勢。

第二，中國在加入WTO之后，高度參與到全球分工的鏈條里，多年來為經(jīng)濟的持續(xù)高速增長提供了充足的動力。2002-2012年，我國進出口貿(mào)易總體年均增長20.2%，比同期全球進出口年均增速高10個百分點，這使我國進出口額在全球份額迅速上升，由2001年的4%上升至2012年的10.5%。但從這兩年開始，我國進出口貿(mào)易的增長速度出現(xiàn)了顯著的下降，有些指標甚至由正轉(zhuǎn)負。去年的中國進出口數(shù)據(jù)中，除去通過香港轉(zhuǎn)口貿(mào)易產(chǎn)生的虛假數(shù)據(jù)，進出口增速在去年前6個月大概是4%，這跟過去約20%的高增長不可同日而語。聯(lián)系到當前國際經(jīng)濟環(huán)境，美國經(jīng)濟已經(jīng)復蘇了兩年，歐洲經(jīng)濟去年也已經(jīng)見底并逐步觸底回升，日本的刺激政策使其國內(nèi)物價上漲、經(jīng)濟增速提升，我國主要貿(mào)易伙伴的經(jīng)濟都在改善，而與此同時中國的出口并沒有相應地改善。由此帶來一個新的問題，我國過去的出口模式是否具有可持續(xù)性？

在十八大之前，我們做了一個經(jīng)濟增長的模型對未來進行大致的估算，算上能源消耗、環(huán)境污染等因素，在2013年到2020年，通過道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)計算的潛在的勞動生產(chǎn)率是7.2%左右，如果改革各項措施得力，取得預期進展，在較為理想的狀態(tài)下，這種增速大致能到7.5%左右。根據(jù)這個數(shù)據(jù)對當前的經(jīng)濟進行考量，目前我國經(jīng)濟增速還算低嗎？并且這種增速在整個G20中仍然是最高的。那么，如何看待我國經(jīng)濟的下滑？如果經(jīng)濟下滑真是一種潛在產(chǎn)出水平的下滑，對于經(jīng)濟的刺激有沒有必要，有沒有效果？恐怕值得考慮。

中國房地產(chǎn)供給與需求水平如何

當前的經(jīng)濟調(diào)整過程中伴隨著產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整和落后產(chǎn)能的淘汰，一個大的爭議就是房地產(chǎn)問題。房地產(chǎn)的整體供求水平如何？能不能通過政府行為來穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，甚至進而拯救中國經(jīng)濟的下滑呢？

（一）房地產(chǎn)業(yè)的供需與價格的矛盾

從某種程度上講，我國的房地產(chǎn)問題也是一個說不清楚的問題。根據(jù)估算，1991年到2013年間我國城鎮(zhèn)住宅竣工套數(shù)約為1.6億～1.8億套，以1990年城鎮(zhèn)居民住宅存量為8000萬套計（當年城鎮(zhèn)居民家庭數(shù)為8627萬戶），不考慮老舊房屋的市場退出，當前我國城鎮(zhèn)住宅存量約為2.4億到2.6億套。2013年末我國城鎮(zhèn)居民約有2.4億戶。因而，我國城鎮(zhèn)居民戶均住房套數(shù)在1.01～1.09之間。這里計算的一個重大的缺陷就是沒有計算棚戶區(qū)老城區(qū)改造，這個數(shù)據(jù)確實是不易獲得，如果把這個因素估算進去，那么我國城鎮(zhèn)居民戶均住房套數(shù)有可能就不是在1.01到1.09之間，而是低于1。即便戶均套數(shù)低于1，有可能只是0.8、0.9，也意味著占80%、90%的居民人口是有住房的，那目前我國城市也就只缺約4500萬套住宅。過去幾年的社會保障房建設目標遠可以覆蓋這個缺口。

再大致測算一下我國住房的需求，根據(jù)估算，2014-2018年我國住宅改善性需求將從7.3億平方米增加到7.7億平方米，新增人口帶來的住房需求將從3.7億平方米降低到3.5億平方米，兩者合計年需求約為11億平方米到11.3億平方米。按照當前商品房每年竣工12億平方米，甚至高一點到13億平方米的住房供給滿足上述需求已經(jīng)綽綽有余了。此外還有自住房、廉租房、社會保障房等的大量供給。因此僅以供需對比看，未來5到10年中國根本不會缺房子。

那么就有一個疑惑，在這樣的供求格局下，為什么房價一路高企？根據(jù)我們自己對房地產(chǎn)開發(fā)公司提供數(shù)據(jù)的測算，全國30個大中城市的新建住宅價格自2007年1月份的以來上漲了約1.4倍，一線城市漲的更高。從價格走勢上看，房屋價格前兩年有所調(diào)整，而去年則又出現(xiàn)大幅度的提升，最近又有一點穩(wěn)中略降，大中城市中，北京、上海、廣州、深圳漲得更多。這就很矛盾，既然不缺房，為什么房價還能這么快上漲，并且在房價不斷上漲的背后，是房屋的庫存的不斷提升。在當前的局面下，如果十大重點城市想要消化房屋存量需要12到18個月，二線城市平均需要22.7個月，而如果住房市場銷售進一步下滑的話，恐怕需要更長的周期去消化巨大的房屋存量（見圖2）。

房地產(chǎn)供求的背后是資金的支持，2014年5月末，主要金融機構（含外資）房地產(chǎn)貸款余額15.9萬億元，同比增長19%；房地產(chǎn)貸款余額占各項貸款余額的比重為20.8%。其中，地產(chǎn)開發(fā)貸款余額1.1萬億元；房產(chǎn)開發(fā)貸款余額4萬億元；購房貸款余額10.8萬億元。在這樣的貸款格局下，房地產(chǎn)的貸款質(zhì)量相當不錯。2014年1季度末，房地產(chǎn)業(yè)不良貸款余額255億元，比年初增加2.5億元，不良率0.44%；按揭住房貸款不良額251億元，比年初增加19億元，不良率0.26%。而僅從上述質(zhì)量數(shù)據(jù)分析很難解釋為什么今年銀行收縮對房地產(chǎn)貸款的支持，這背后的供求格局恐怕是更大的擔憂。

（二）對于當前房地產(chǎn)價格調(diào)整的隱憂

對于今年房地產(chǎn)的調(diào)整我個人存有擔心，如果年初我國房地產(chǎn)投資的增速是19%，去年則是20%多，按照現(xiàn)在的調(diào)整速度到了今年年底預計只能保持在10%左右，這樣對固定資產(chǎn)投資、房屋銷售價格、財政收入、經(jīng)濟增長、消費等方面都會產(chǎn)生負面影響。大致估算，房地產(chǎn)投資中10個百分點的下滑大約會帶來GDP 0.85個百分點左右的下調(diào)。

歷史上看，房地產(chǎn)格局的調(diào)整有大幅度爆發(fā)式和小幅度漸進式兩種，前者如日本房地產(chǎn)泡沫破裂，隨之而來是金融大爆炸、經(jīng)濟長期低迷，我國不希望也不能采取這種方式，而應該通過理性的措施，使市場逐步消化，通過時間來換取消化房地產(chǎn)存量的空間和價格高企的空間。但是如果我國對房地產(chǎn)供求沒有很清醒的認識，在這個調(diào)整的過程當中還寄希望于房地產(chǎn)投資并帶動相關產(chǎn)業(yè)的增長來拯救經(jīng)濟的下滑，恐怕市場早晚會給我們一個教訓。

貨幣到底是多還是少

目前我國貨幣的增長速度確實是在下滑，判斷貨幣供應，長期可以觀察經(jīng)濟冷熱指標，短期可以看M1的增速，M1的增速在今年的1月份下滑到了1.2%，這是我國有M1統(tǒng)計以來最低的增長速度，最近略有提升，其中今年5月末增速是5.5%。M2增速比M1高一些，今年5月末為13.9%，這個增速表面上看是不高的（見圖3）。但需要關注的是，由于2009年的一季度到2010年的一季度，出現(xiàn)了連續(xù)5個季度的貨幣高投放期，加上過去十多年的貨幣持續(xù)高增長，使得中國的M2和GDP的比值到去年的時候已經(jīng)達到了1.95，遠遠高于其他國家（2011年，日本這一比例為1.72，韓國為1.42，印度為0.20，巴西為0.39）。我國貨幣發(fā)行的存量是比較大的。

對應貨幣負債方的變化，還有一個是資產(chǎn)方的變化，傳統(tǒng)的貸款在2009年有一個突飛猛進，在投放了9.6萬億元貸款以后，2010年二季度后宏觀政策開始逐步收緊，此后再也沒有突破2009年的信貸高峰。而今年上半年我國已經(jīng)投放了5.6億元多的貸款，如果下半年繼續(xù)實行刺激政策的話，全年貸款很有可能會突破10萬億元，可能重蹈2009年的覆轍。

為什么2009年以后，金融機構資產(chǎn)負債表的表內(nèi)傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)沒有再持續(xù)高增長，是因為金融機構做了很多信貸外的資產(chǎn)、以及表外的資產(chǎn)，把大量傳統(tǒng)的信貸科目放到了同業(yè)項下，2008-2012年同業(yè)往來款項增速都持續(xù)超過30%，2013年這一增速大幅下滑，降為7.8%，2014年1季度增速有所提高，為12.4%。2014年1季度末，金融機構貸款類資產(chǎn)余額83萬億元，占總資產(chǎn)的51.9%；債券投資余額21萬億元，占總資產(chǎn)的12.9%；同業(yè)往來款項余額25萬億元，占總資產(chǎn)的15.4%，比2007年提高了6.5個百分點。無論是跟我國金融機構自身的歷史發(fā)展相比，還是跟同期的發(fā)達市場經(jīng)濟體的金融機構相比，我國金融機構的同業(yè)資產(chǎn)占比都是較高的。在其占比升高的同時，同業(yè)資產(chǎn)的剩余期限越拉越長，過去大部分是30天，現(xiàn)在很大一塊做到了30天到1年，最高的達3年以上。因此，各主管部門聯(lián)合發(fā)布了《關于規(guī)范金融機構同業(yè)業(yè)務的通知》（127號文），旨在讓同業(yè)回歸本質(zhì)。最終出臺的127號文比原來討論的要寬松得多，大部分同業(yè)還是可以做的，想讓其真正回到同業(yè)資金融通的本質(zhì)上，還有一段路要走。

由此，在中國貨幣總量高投放、金融資產(chǎn)高膨脹的同時，近年來銀行間市場出現(xiàn)流動性緊張、債券收益率走高，實體經(jīng)濟反映融資難、融資貴，矛盾何在？這實際上說明我國的貨幣傳導機制存在問題，不是總量的問題，而是結構問題。還有一個重要原因是整體上看，中國的金融資產(chǎn)并不多，傳統(tǒng)上就靠高貨幣投放拉動經(jīng)濟，并不是依靠金融資產(chǎn)增長來支撐，與主要發(fā)達國家相比，中國的金融資產(chǎn)占GDP的比重明顯偏低，2012年，中國金融資產(chǎn)占GDP的比重為323.5%，美國為464%，日本為631.1%，所以中國的金融發(fā)展任重道遠。

微刺激是否有效

（一）當前的微刺激政策手段

對于經(jīng)濟增速、貨幣供應量、房地產(chǎn)價格以上三個問題的討論市場上存在較大分歧，仁者見仁，智者見智，進而對于經(jīng)濟微刺激的方式及手段也存在很多不同的聲音。目前中國的微刺激的手段很多：投資政策方面，鼓勵社會資本參與基礎設施建設，開工13個鐵路項目，繼續(xù)加大棚戶區(qū)改造力度等；財政政策方面，加快出口退稅進度，對小型微利企業(yè)減半征收所得稅，營改增再擴圍等；貨幣信貸政策方面，兩次定向降準，再貸款支持“兩個不低于”，放寬合意貸款的調(diào)節(jié)系數(shù)，調(diào)整存貸比約束等。

從貨幣政策的角度看，刺激舉措肯定會體現(xiàn)為貨幣投放的增多。央行資產(chǎn)負債表的變化表明，過去大部分貨幣投放是由于外匯儲備的增長而導致，而現(xiàn)在情況已經(jīng)發(fā)生變化。2014年上半年，央行凈投放流動性1.68萬億元，其中新增外匯占款7861億元，占比僅為46.7%；新增再貸款再貼現(xiàn)8984億元，占比53.3%。從這個角度來看，很難判斷央行調(diào)整存貸比、定向降準就是明確的貨幣政策放寬，因為投放基礎貨幣的環(huán)境變了。

存貸比計算口徑調(diào)整前后，各類商業(yè)銀行存貸比差異明顯，國有銀行存貸比的數(shù)據(jù)下降1.4%，股份制銀行下降2.2%，商業(yè)銀行下降了1.6%，所以商業(yè)銀行放款的空間已經(jīng)放寬。

（二）微刺激政策的目標

出臺這些微刺激政策的目的何在，能不能達到預期目標？首先，我個人認為上述政策有兩大目的，第一是經(jīng)濟穩(wěn)增長；第二是降低企業(yè)的融資成本。從短期看，經(jīng)濟穩(wěn)增長的目的正在實現(xiàn)。6月份，中國制造業(yè)PMI為51.0%，比上月上升0.2個百分點，為連續(xù)四個月回升，未來幾個月的基礎設施投資肯定在上升，由此預計短期內(nèi)穩(wěn)增長的目的肯定可以實現(xiàn)，但解決經(jīng)濟增長的長期性問題，經(jīng)濟結構調(diào)整的目的能不能達到，尚且存疑。對于第二個目的，我個人認為肯定是有作用，比如存貸比放松后，必然能把貸款的規(guī)模放大，企業(yè)能在表內(nèi)合規(guī)進行融資，就沒有必要去做信托、理財、同業(yè)等業(yè)務，有利于收短融資鏈條，降低最終端的融資成本。

從長遠來看，需要關注貨幣信貸投放的傳導渠道的重要變化，就是我國銀行業(yè)的表內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)高于同業(yè)負債，而金融危機前這兩項指一直是略微持平，危機后兩者差別則日益拉大，這說明了什么問題？這一現(xiàn)象的本質(zhì)其實是銀行體系內(nèi)吸收的大量一般性工商企業(yè)和個人儲蓄存款，通過同業(yè)資產(chǎn)運營的形式轉(zhuǎn)移到了銀行體系之外，其中有一部分是在銀行資產(chǎn)負債表之外做了一些理財信托，還有一部分直接進入了影子銀行體系，而這些影子銀行體系的資金大部分又流回到了同業(yè)方，由此資金在金融體系內(nèi)的運轉(zhuǎn)直接導致了資金成本的上升。如果我國整個信貸投放的資金環(huán)節(jié)拉得這么長，這個渠道不理順，能否真正實現(xiàn)降低融資成本的目的，恐怕還是存疑的。

今年1月份國務院辦公廳下發(fā)了《關于加強影子銀行監(jiān)管有關問題的通知》（107號文），107號文要求定期測算影子銀行規(guī)模到底有多少。排除重復計算的交叉持有，不考慮互聯(lián)網(wǎng)金融、第三方理財?shù)炔豢傻脭?shù)據(jù)，目前初步測算影子銀行規(guī)模大概是24萬億元，規(guī)模仍然很大，仍需要密切關注其變化。

對未來經(jīng)濟發(fā)展的幾點思考

綜合前面幾方面的分析，對當前的微刺激政策及目標實現(xiàn)，從短期穩(wěn)增長的目標來看，我認為微刺激政策是可以奏效的，但立足于經(jīng)濟長遠發(fā)展的考量，還需要就以下幾個方面進行深思熟慮。

（一）中國經(jīng)濟增速到底該保持多少？

中國經(jīng)濟增速潛在水平是多少？如果潛在的水平就像很多經(jīng)濟體的發(fā)展歷程那樣，經(jīng)過幾十年的高增長后就在一個穩(wěn)定的平臺上下波動，如果這是經(jīng)濟運行不可逆轉(zhuǎn)的規(guī)律，那么，中國經(jīng)濟增速現(xiàn)在下降到7%多，根據(jù)測算過5年后甚至會下到6%左右，由此，長遠來看，一味依賴微刺激的政策還能不能見效？

（二）結構調(diào)整的過程當中如何保持我國的比較優(yōu)勢？

要看到我國有2.5億的農(nóng)民工在外就業(yè)，勞動技能仍然比較匱乏，只能從事勞動密集型的簡單重復勞動，在中國經(jīng)濟的結構調(diào)整當中，要考慮政策和經(jīng)濟的長遠的平穩(wěn)，并考慮到如何保持我國的比較優(yōu)勢。

（三）如何把融資成本資金的問題理順？

回到幾十年中國經(jīng)濟的老話題之一，就是預算軟約束的問題。我國經(jīng)濟發(fā)展長期以來靠投資拉動，并且投資的利潤回報相當高，但預算軟約束的問題一直沒有得到很好的解決。如果地方融資平臺繼續(xù)在信貸市場上有融資優(yōu)勢，能夠拿到更多的資金份額；如果我國的房地產(chǎn)盈利模式仍然比制造業(yè)有優(yōu)勢，能夠獲得更多的表內(nèi)外信貸、信托資金支持；甚至我國國有大企業(yè)也在信貸資產(chǎn)的融資上有優(yōu)勢，能夠通過更多的委托貸款獲得資金的話。如果這些預算軟約束不解決，光想降低中小企業(yè)的融資成本談何容易？舉一個數(shù)據(jù)，去年我國農(nóng)業(yè)產(chǎn)值占GDP的占比是跌破了9%，而現(xiàn)在我國金融機構涉農(nóng)的貸款比重是30%多，與此同時，在微刺激的政策下還出臺了涉農(nóng)的金融機構定向降準，但從事實上看，現(xiàn)在最不缺錢的是涉農(nóng)的金融企業(yè)，那么這部分金融機構還需要專門的支持嗎？因此，實際上更重要的是需要把金融機構的貨幣投放渠道理順，把對實體經(jīng)濟支持的融資鏈條理順。

（四）如何解決房地產(chǎn)的問題？

當前，對房地產(chǎn)的中長期政策尚缺乏較為精細的規(guī)劃和相關數(shù)據(jù)。目前全國的房產(chǎn)的準確數(shù)據(jù)只能依靠推測大概，缺乏精細準確的數(shù)據(jù)，房屋聯(lián)網(wǎng)信息尚未完成，需要解決這些基礎性的問題。通過對數(shù)據(jù)和相關信息的精確掌握，才能更好地有的放矢，落實到貨幣政策和其他政策的調(diào)控上。如果基礎性的問題不解決，僅依靠貨幣政策是遠遠不夠的。

注：本文根據(jù)作者在2014年7月15日《債券》雜志舉辦的“2014年中國債券市場投資策略論壇”上的發(fā)言整理，已經(jīng)本人確認。

本文作者系中國人民大學國際關系研究所研究員，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司副司長

責任編輯：夏宇寧 廖雯雯