美銀美林大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家陸挺：下半年全球經(jīng)濟中性樂觀 中國經(jīng)濟環(huán)比或有效改善

《債券》：今年上半年，全球經(jīng)濟形勢復(fù)雜，發(fā)達經(jīng)濟體的復(fù)蘇態(tài)勢不明朗，新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增速普遍放緩。您對世界各主要經(jīng)濟體上半年的經(jīng)濟形勢有何看法？特別是對剛剛過去的二季度幾大經(jīng)濟體的增長情況有何判斷？

陸挺：今年年初，各大金融機構(gòu)對全球一、二季度的經(jīng)濟預(yù)測整體上是中性偏樂觀，但在一、二月份之后，我們已經(jīng)感到中國的經(jīng)濟形勢明顯不如人意，而美國、歐洲的情況則更嚴重。美國一季度原本預(yù)測GDP環(huán)比增長約2%～3%，結(jié)果卻僅增長-2.9%。歐洲的幾個國家又出現(xiàn)負增長，即使正增長的國家也并不理想。對于中國來說，大家認為今年一季度可能是“沖8”，因為去年一季度受反腐的影響，經(jīng)濟增長基數(shù)較低，但實際一季度GDP同比增長僅有7.4%。

如果將世界上的國家分為幾大類來分析，第一類是美國、歐洲和日本，即G3，可以看到這些國家一季度經(jīng)濟以下行為主。另一類是新興市場國家，其中，中國一季度經(jīng)濟下行嚴重，而其他國家的情況也并不樂觀：拉美國家，尤其像墨西哥，受美國經(jīng)濟下行的影響較大；中東國家開年形勢混亂；烏克蘭政治局勢復(fù)雜，這些原因?qū)е鲁袊獾男屡d市場國家一季度經(jīng)濟也呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。因此，總體來看，全球的宏觀經(jīng)濟形勢在今年一季度明顯下行。

現(xiàn)在二季度已經(jīng)過去，部分相關(guān)數(shù)據(jù)雖然還沒有發(fā)布，但可以預(yù)見世界各國的宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)會有所分化。首先分析一下日本。事實上，由于日本4月初宣布將調(diào)高消費稅，很多日本民眾在稅率調(diào)高之前集中消費，短時間內(nèi)抬高了需求，因此日本一季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)非常好，環(huán)比增長高達6.7%。然而到了二季度，缺少了這種特殊情況帶來的短時效應(yīng)，日本的經(jīng)濟增長速度可能會下滑嚴重，現(xiàn)在預(yù)測是環(huán)比-4%～-3.5%左右。

對于美國來說，與日本相反，一季度經(jīng)濟環(huán)比增長-2.9%，到二季度則回到了4%。美國年初經(jīng)濟的下跌主要有兩個原因，一是存貨調(diào)整，二是天氣因素。美國年初經(jīng)歷的暴雪和寒冷天氣，對消費、投資都有一定的影響。進入二季度，特別是過去的兩三個月，美國的就業(yè)指標(biāo)表現(xiàn)特別好，6月份的非農(nóng)就業(yè)人口增加28.8萬。另外，失業(yè)率已經(jīng)降到6.1%，總的來說美國的經(jīng)濟形勢還算比較理想。因此，市場上對美國經(jīng)濟平均的預(yù)測，包括美銀美林也認為，在經(jīng)過了一季度就業(yè)形勢和經(jīng)濟增長特別糟糕的低點后，美國經(jīng)濟可以回到一個高度，大約在3%左右，全年GDP的增長可能在1.5%～2%之間。

歐洲的經(jīng)濟形勢好壞參半?？傮w來講，歐洲經(jīng)濟在2012年中期是最糟糕的，從2012年后期到2013年一路改善，但是過去幾個月，經(jīng)濟又開始下行。我認為其中很重要的原因是其銀行體系還在復(fù)蘇的過程中，對資產(chǎn)負債表的修復(fù)還沒有完成，歐洲的政策決策也不如美國快速，所以造成的結(jié)果是，雖然歐洲的利率足夠低，央行釋放出的流動性也不少，但是由于商業(yè)銀行獲得流動性后依然選擇把錢存著，資金基本上還是留在了央行，最后使得歐洲中央銀行（ECB）在今年6月份出臺了負利率政策。這實際上也反映出，歐洲銀行體系沒有打通從央行的量化寬松（QE）到商業(yè)銀行向外放貸的這條路徑，這也是導(dǎo)致歐元區(qū)國家經(jīng)濟還比較疲軟的重要原因。

歐洲的經(jīng)濟在經(jīng)過一段下行之后，接下來應(yīng)該能夠穩(wěn)住，并且有微小復(fù)蘇，原因在于ECB 6月份動作頻頻，包括降息，以及宣布新的長期再融資操作（LTRO），即定向長期再融資操作（TLTRO），其實跟中國的定向政策類似，也是定向調(diào)整。相信這些政策對市場穩(wěn)定信心和對利率來講，都有一定的支撐。

《債券》：那么進入下半年，您認為剛才提到的歐洲、日本等國家和地區(qū)的經(jīng)濟形勢會如何發(fā)展？全球經(jīng)濟增長又會是怎樣的趨勢？

陸挺：我認為下半年歐洲一些主要國家的經(jīng)濟能夠趨向平穩(wěn)。日本在經(jīng)過二季度的暴跌之后，到了三、四季度就又有一個低的基數(shù)，所以問題也不是特別大，相信日本的經(jīng)濟增長速度能夠回到1.5%～2%之間的水平?？傮w來講，我們對下半年全球的經(jīng)濟增長持中性偏樂觀的態(tài)度，而且，我認為下半年經(jīng)濟還會在第二季度的基礎(chǔ)上有一定的反彈。反彈的原因主要有兩個方面：

第一是因為美國和歐元區(qū)在貨幣政策方面的調(diào)整。美聯(lián)儲通過前瞻指引（forward guidance）的方式，使市場對國債利率的預(yù)期下降，比如10年期的國債利率從預(yù)測的3.8%下降到七月初的2.6%左右。而歐洲的貨幣政策也發(fā)生了較大變化，6月份之前大家已經(jīng)有很強的預(yù)期，因為經(jīng)濟增長不行，通脹又在下降甚至接近通縮，因此到6月份，貨幣政策會有大動作。刺激性的貨幣政策出臺之后，整個市場預(yù)期未來的利率曲線會往下走，這不僅影響歐元區(qū)的發(fā)達國家如德國、法國，實際上也影響了像西班牙、葡萄牙和意大利等國家，他們的國債利率也很低。

根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)，比較七月初各國10年期國債利率，西班牙是2.8%，比美國稍微高一點，葡萄牙是3.8%，意大利，西班牙分別降到2.8%和2.5%，這么低的利率水平在以前是不可想象的。利率的下降使得融資成本降低，對這些國家的經(jīng)濟增長有一定的支撐作用。

第二是世界主要國家的經(jīng)濟在下半年還有資本市場的支撐，尤其是債券市場。今年出現(xiàn)一個很特殊的情況，一季度經(jīng)濟很糟糕，但無論是股市，尤其是美國的股市，還是全球的債市，表現(xiàn)都非常好。在這其中如美國、歐洲和日本等國的中央銀行出臺的政策發(fā)揮了很大作用?，F(xiàn)在全球的債券利率都在下降，美國的十年期債券利率從3%以上降至2.5%～2.6%，此外，美國BBB級的公司債券與國債之間的風(fēng)險溢價也在持續(xù)下跌，現(xiàn)在跌到過去幾十年的較低水平。另一方面，衡量股市波動的VIX指數(shù)現(xiàn)在也已經(jīng)降到過去10年甚至20年的歷史低點，所以整個市場的風(fēng)險偏好較高，波動性較低，無論發(fā)達國家的股市還是全球的債市實際上都是一個牛市。另外，國際資本開始向新興市場國家回流，也導(dǎo)致了新興市場國家債券收益率風(fēng)險溢價也趨近于一個低點，債市利率下降則融資成本降低，加之股票市場的上揚，具有一定的財富效應(yīng)，也會對一些國家有一定的支撐作用。

《債券》：那么您認為下半年全球經(jīng)濟存在怎樣的風(fēng)險與挑戰(zhàn)？是否會對中國經(jīng)濟造成沖擊？

陸挺：我們對下半年全球經(jīng)濟的表現(xiàn)相對來講趨向樂觀，但下半年也存在一些風(fēng)險。接下來全球面臨的挑戰(zhàn)首先是美聯(lián)儲要啟動加息，這一進程預(yù)計對中國沖擊是有限的，因為中國畢竟有4萬億外匯儲備，而且外債較少，經(jīng)常賬戶盈余。但從另外一個角度看，美聯(lián)儲加息預(yù)計將對部分國家特別是新興市場國家會產(chǎn)生較大的影響，比如土耳其、智利、烏克蘭、印尼等國家，可能就需要再去債券市場上融資，而美聯(lián)儲的加息將導(dǎo)致其融資成本攀升，融資難度加大。如果用一國的外匯儲備除以其每年現(xiàn)在需要的融資量，結(jié)果在1以下，風(fēng)險就比較大，因為這說明國庫現(xiàn)在的外匯儲備不能滿足這一年的融資需要，上述國家就面臨這方面的融資風(fēng)險。

《債券》：剛才提到上半年全球股市和債市都有不錯的表現(xiàn)，那么您對中國現(xiàn)在的金融市場有何看法？

陸挺：我就分享一點。就是近些年從海外的角度看中國股市，這些看法體現(xiàn)在港股上就呈現(xiàn)出一個鮮明的特征，就是H股波動的頻率在增加，但是幅度在減小。我覺得原因在于：一，市場對中國本身固有問題的擔(dān)心越來越多，比如地方債、企業(yè)債的風(fēng)險，超日債違約就是一個例子，投資者認為可能會有危機；二，房地產(chǎn)泡沫、影子銀行等問題，在金融市場上，這些形形色色的問題隔一段時間就有可能會引發(fā)突出的影響，特別是對投資人心理產(chǎn)生影響，所以股市有時波動比較大，主要是波動頻率較高。

但是現(xiàn)在大家也能看到這樣的情況，無論是經(jīng)濟還是金融市場，都有一點不溫不火，跌也跌不到哪里去，為什么？因為投資者，尤其是境外投資者吸取了前幾年的教訓(xùn)，一方面，之前大家覺得“狼來了”，中國要有危機了，但后來發(fā)現(xiàn)問題其實沒有很嚴重；另一方面，相對其他的新興市場國家，中國政府比較有效，資金儲備也比較充實，所以基本上不會出現(xiàn)大跌。因此，現(xiàn)在境外投資者不會大規(guī)模拋售，即使今年這樣的經(jīng)濟情況，也沒有出現(xiàn)大跌。但上升也不會幅度太大，畢竟中國最近幾年經(jīng)濟增長速度在不斷放緩，很多問題還沒有得到根本的解決，深層次的改革還沒有到來，接下來的一兩年，經(jīng)濟可能會有很大的格局變化，包括制度上的變化，我們也在期待看到一些實質(zhì)性的改革，像戶籍改革、土地改革、財政改革、國有企業(yè)改革等等。大家可能在擔(dān)心，推進改革的過程中，經(jīng)濟不溫不火會不會有問題？個人看法是，從今年一季度的情況就能明顯看出中國經(jīng)濟出現(xiàn)了問題，比如，反腐是短期影響經(jīng)濟的一個原因，關(guān)鍵是因為反腐減少了很多支出，因此中央政府應(yīng)當(dāng)在其他方面加大支出，考慮用其他辦法抵消支出下滑的影響。

《債券》：我們也看到，中央政府包括人民銀行在上半年出臺了一些微刺激政策對經(jīng)濟進行定向調(diào)控，您對這些政策有何看法？

陸挺：我認為目前總的政策是比較理性的，比如微刺激政策，不管這個微是多大，它也是一個刺激性的政策。我認為中國在接下來的兩三年之內(nèi)，在一個沒有實質(zhì)性的金融改革或者其他改革的情況下，一方面要穩(wěn)定經(jīng)濟，另一方面要避免走老路，避免將已有的問題惡化，這就需要采取一些策略性辦法，中央政府要加杠桿，例如通過再貸款和發(fā)揮國開行的作用等辦法，而地方政府是應(yīng)該停止加杠桿或者開始采取減杠桿的辦法。

《債券》：最后，能否請您對當(dāng)前中國經(jīng)濟做一個總的評價與預(yù)測？

陸挺：我們對中國經(jīng)濟總的評論就是今年開局不利，但是隨著微刺激的措施逐步見效，二季度經(jīng)濟增速從一季度環(huán)比的1.5%反彈到二季度的2.0%。我們預(yù)測三、四季度的經(jīng)濟增長環(huán)比可能還會在2.0%左右。 但是同比的角度來講下半年肯定很難上升，甚至有一點點下行的影響，其中翹尾因素的影響是比較大的。所以對下半年經(jīng)濟增長來講，比較理性的預(yù)期是環(huán)比會有效的改善，同比的穩(wěn)定或者說可能會有一點下行的風(fēng)險，全年的經(jīng)濟增長我認為會在7.4%左右，以上是我對中國經(jīng)濟的整體看法。

注：本文根據(jù)作者在2014年7月15日《債券》雜志舉辦的“2014年中國債券市場投資策略論壇”上的發(fā)言整理，已經(jīng)本人確認。

責(zé)任編輯：孫慧玲 夏宇寧