上市公司非效率投資行為研究

韓慧芬

[摘 要]現(xiàn)代公司所有權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離使得委托人與代理人之間的信息是不對(duì)稱的，而信息不對(duì)稱產(chǎn)生了股東、債權(quán)人和經(jīng)理之間的委托代理問題，從而使現(xiàn)代公司經(jīng)常發(fā)生非效率投資行為。本文從委托代理角度對(duì)上市公司的非效率投資行為進(jìn)行了分析，并提出了相應(yīng)的對(duì)策。

[關(guān)鍵詞]委托代理；非效率投資；過度投資；投資不足

[中圖分類號(hào)]F275； F224 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2014）37-0015-02

投資、融資和股利分配是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的三個(gè)主要方面，其中投資直接影響企業(yè)未來的贏利水平、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及資本市場(chǎng)的評(píng)價(jià)。但是企業(yè)在進(jìn)行投資決策的過程中經(jīng)常會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)、制度環(huán)境、技術(shù)條件等因素的影響，從而發(fā)生非效率投資行為。

1 委托代理下的非效率投資

11 股東與經(jīng)理層的沖突引發(fā)的非效率投資行為

現(xiàn)代企業(yè)中控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，使股東和經(jīng)理層的利益可能出現(xiàn)不一致，且目前對(duì)經(jīng)理層的業(yè)績(jī)考核往往具有短期性，這就會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理層發(fā)生以追求任期業(yè)績(jī)?yōu)槟繕?biāo)的投資短視行為。一般來說，為了保證經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，企業(yè)經(jīng)理層在做投資決策時(shí)會(huì)傾向于選擇贏利快的短期項(xiàng)目，以使短期業(yè)績(jī)得到快速增長(zhǎng)，而放棄能使企業(yè)價(jià)值最大化的長(zhǎng)期項(xiàng)目，從而導(dǎo)致非效率投資行為。

在上市公司，尤其是大股東控制的上市公司中，經(jīng)理層往往代表的是大股東的利益，中小股東很難對(duì)經(jīng)理層進(jìn)行有效監(jiān)督。經(jīng)理層在作出投資決策時(shí)往往站在大股東的角度，而忽略由該投資對(duì)中小股東的利益的侵害以及所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，這種行為使中小股東的利益得不到保障，同時(shí)也加劇了上市公司的過度投資行為。

12 大股東與小股東的沖突引發(fā)的非效率投資行為

大股東與小股東的沖突一般而言引發(fā)的是過度投資行為。我國(guó)上市公司中存在的“國(guó)有股一股獨(dú)大”的現(xiàn)象加大了不同股權(quán)性質(zhì)的股東之間的利益的差距。大股東持有大部分的股權(quán)，這也就決定了他們?cè)谧鞒鐾顿Y決策時(shí)的決定權(quán)，為他們侵占中小股東的利益奠定了基礎(chǔ)。大股東往往通過不合理定價(jià)、收購(gòu)關(guān)聯(lián)企業(yè)的不良資產(chǎn)等手段來侵占小股東利益。一般這些投資項(xiàng)目都是凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，大股東持股比例越大，這種過度投資行為也越嚴(yán)重。

13 股東與債權(quán)人的沖突引發(fā)的非效率投資行為

由于委托代理成本和信息不對(duì)稱問題的存在以及大股東與債權(quán)人存在的利益沖突，股東在作出投資決策時(shí)，很可能為了自身利益而忽略債權(quán)人利益而使企業(yè)放棄現(xiàn)金流穩(wěn)定且凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，而將資金投向現(xiàn)金流波動(dòng)較大但凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而產(chǎn)生非效率投資行為，進(jìn)而損害債權(quán)人及企業(yè)整體利益。

131 過度投資問題

因?yàn)楣蓶|可以利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)來增加自己的財(cái)富，而把剩余風(fēng)險(xiǎn)留給全體債權(quán)人。當(dāng)企業(yè)的股東與經(jīng)理層利益一致時(shí)，負(fù)債水平越高，股東與經(jīng)理層越有動(dòng)機(jī)去從事盡管成功機(jī)會(huì)很小，但一旦成功卻獲利很多的投資。

132 投資不足問題

股東與債權(quán)人沖突會(huì)造成公司投資不足。投資不足一般表現(xiàn)為股東主動(dòng)放棄對(duì)債權(quán)人而言有利的投資項(xiàng)目。因?yàn)楣蓶|只能獲得經(jīng)過債權(quán)人索取之后的一小部分收益，卻要承擔(dān)公司投資的全部成本，所以當(dāng)公司擁有的投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值為正，但該凈現(xiàn)值小于或等于公司現(xiàn)有負(fù)債余額或?qū)⒔枞氲呢?fù)債額時(shí)，盡管這些投資項(xiàng)目對(duì)債權(quán)人有利，應(yīng)該投入資金實(shí)施該項(xiàng)目，但股東并非一定愿意投入資金，這種情況下就會(huì)形成投資不足。

133 信息不對(duì)稱下的非效率投資

由于信息的不對(duì)稱造成了公司外部融資成本溢價(jià)，許多公司由于受到融資約束不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，這樣導(dǎo)致的結(jié)果就是產(chǎn)生投資不足。在有效市場(chǎng)的假設(shè)下，外部投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)由于不能獲取有效信息，通常會(huì)選擇低估投資項(xiàng)目的價(jià)值。當(dāng)經(jīng)理層發(fā)現(xiàn)一個(gè)好的投資項(xiàng)目時(shí)，由于信息不對(duì)稱問題的存在，很難將這一信息準(zhǔn)確傳遞給外部投資者，而外部投資者也沒有渠道獲得這些信息，這就將產(chǎn)生投資不足。所以大多數(shù)公司面對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行籌資時(shí)，往往采用內(nèi)源融資、負(fù)債、股票的融資順序。

2 非效率投資行為的優(yōu)化

在兩權(quán)分離的現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)治理中，由于委托代理和非對(duì)稱信息等因素的存在，使得代理人通常會(huì)為謀取個(gè)人利益而采取非最優(yōu)的投資政策，從而影響公司的經(jīng)營(yíng)效率。因此，要優(yōu)化我國(guó)上市公司投資行為提高投資效率，應(yīng)該從以下方面著手：

21 完善上市公司的信息披露制度

信息不對(duì)稱使公司的資本成本升高，所以企業(yè)的管理層寧愿將其留在公司甚至過度投資也不愿分配剩余現(xiàn)金，信息的不對(duì)稱也使投資者處于劣勢(shì)，加劇了管理者的過度投資傾向。如果企業(yè)信息披露充分，就會(huì)降低信息不對(duì)稱帶來的問題，從而抑制公司的過度投資行為。

22 處理好委托代理關(guān)系下的三種沖突

（1）針對(duì)股東經(jīng)理層之間存在的利益沖突，我們可以通過給予管理人員適度的剩余索取的權(quán)利以達(dá)到經(jīng)理層與股東之間的利益趨同。在高管人員持股比例較低的情況下，通過增加經(jīng)理層持股比例，使經(jīng)理層報(bào)酬與企業(yè)的業(yè)績(jī)掛鉤，從而經(jīng)理層在做投資決策時(shí)不僅要顧及企業(yè)短期利益，還要顧及企業(yè)長(zhǎng)期利益以減少非效率投資行為的發(fā)生。

（2）對(duì)于由大小股東沖突引起的非效率投資，我們可以通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)上市公司中股東的多元化，來對(duì)大股東的過度投資或投資不足行為加以抑制，從而對(duì)中小股東的利益加以保護(hù)。在我國(guó)和國(guó)有控股的上市公司占用很大的比重，我們可以通過“國(guó)有股減持”使大小股東的權(quán)利能夠相互制衡。

（3）針對(duì)股東與債權(quán)人利益沖突引起的非效率投資行為，如果債權(quán)人可以根據(jù)針對(duì)企業(yè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益狀況來適當(dāng)調(diào)整貸款或債券利率，并制定相應(yīng)債務(wù)條款限制借款用途，從而在一定程度上抑制過度投資或投資不足行為。針對(duì)高成長(zhǎng)性企業(yè)，可以制訂鼓勵(lì)投資的寬松債務(wù)契約以減少投資不足；針對(duì)低成長(zhǎng)性企業(yè)則可以設(shè)立更加嚴(yán)格的債務(wù)契約以減少過度投資；針對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)可以適當(dāng)提高利率，針對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)可以適當(dāng)降低利率。

23 完善公司治理結(jié)構(gòu)

通過對(duì)我國(guó)上市公司非效率投資行為的研究，我們可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)和資本市場(chǎng)存在的問題。要優(yōu)化非效率投資行為，可以針對(duì)所出現(xiàn)的問題從完善公司治理結(jié)構(gòu)入手。我國(guó)上市公司的控制權(quán)高度集中，對(duì)非效率投資行為缺乏有效的制衡機(jī)制。因此應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)董事會(huì)獨(dú)立性，建立健全監(jiān)督制度和制衡優(yōu)化上市公司的非效率投資行為。

24 建立規(guī)范的投資決策制度

企業(yè)的投資行為應(yīng)當(dāng)采用規(guī)范的決策程序，而不應(yīng)僅僅依據(jù)決策者的直覺，并盡量排除個(gè)人注意的影響和專業(yè)知識(shí)對(duì)投資決策的局限，相對(duì)應(yīng)上市公司應(yīng)建立起一套規(guī)范的投資決策模式，并且應(yīng)該參考不同知識(shí)背景的人才的意見，合理平衡相關(guān)方的利益。

25 加強(qiáng)建立經(jīng)理層激勵(lì)機(jī)制

委托代理中出現(xiàn)的問題成為上市公司非效率投資的重要影響因素之一。現(xiàn)代企業(yè)理論研究表明，積極的經(jīng)理人薪酬計(jì)劃以及激勵(lì)制度可以縮小委托人和代理人的利益缺口，從而降低代理成本。我國(guó)可以借鑒國(guó)際上普遍采用的“三金”——金階梯、金手鐲、金降落傘辦法來激勵(lì)企業(yè)管理層。這種激勵(lì)法可以使經(jīng)理人對(duì)自己的未來充滿信心，他們可以以很好的姿態(tài)去經(jīng)營(yíng)企業(yè)的業(yè)務(wù)，這樣也可以很好地緩解委托代理關(guān)系帶來的沖突。

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