關(guān)于信用衍生品解決中小企業(yè)融資難題的探討

明學(xué)濱　孔凡蓮

摘要：20世紀(jì)90年代以來(lái)，國(guó)外信用衍生品市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。結(jié)合我國(guó)的實(shí)際國(guó)情，開(kāi)發(fā)適合解決中小企業(yè)融資困難的信用衍生品顯得尤為重要，一方面可以在不增加信用風(fēng)險(xiǎn)的情況下擴(kuò)大商業(yè)銀行的信用貸款；另一方面可以順利解決我國(guó)中小企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的資金急缺難題，使得資金在更大程度上實(shí)現(xiàn)融通，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn)；信用衍生品；中小企業(yè)；企業(yè)融資

一、中小企業(yè)的現(xiàn)狀

中小企業(yè)蓬勃發(fā)展到今天，已然對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)做出了突出貢獻(xiàn)，為中國(guó)數(shù)以萬(wàn)計(jì)的人提供了就業(yè)渠道，但中小企業(yè)長(zhǎng)期飽受著許多問(wèn)題的困擾，如法人治理不規(guī)范、企業(yè)融資難等。其中，企業(yè)融資難是阻礙企業(yè)發(fā)展最重要的因素。

把中小企業(yè)從融資難的困擾里解救出來(lái)，才能促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步持續(xù)發(fā)展，才能維持社會(huì)的穩(wěn)定，服務(wù)好民生。

二、解決中小企業(yè)融資難題的創(chuàng)新方式構(gòu)成情況

截至目前，創(chuàng)新方式大體有兩種：第一種方式，信用擔(dān)保公司為中小企業(yè)提供擔(dān)保并將中小企業(yè)貸款出售或抵押給國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行，取得資金融通；第二種方式，由政府部門(mén)或具有政府背景的機(jī)構(gòu)組織實(shí)施，發(fā)行集合企業(yè)債，多數(shù)都采用擔(dān)保實(shí)施信用增級(jí)。

1.第一種方式——信用擔(dān)保公司擔(dān)保

首先由中小企業(yè)向信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)提出貸款申請(qǐng)，提出貸款申請(qǐng)的企業(yè)一般得到了銀行的舉薦或達(dá)到了銀行的資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)；其次，信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)在受理申請(qǐng)后，對(duì)提出申請(qǐng)的中小企業(yè)進(jìn)行全面審核和評(píng)估；再次，在對(duì)企業(yè)貸款之后，信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)會(huì)將所擔(dān)保的企業(yè)貸款打包，或者出售給國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行，獲取資金，繼續(xù)放貸；最后，信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)會(huì)和商業(yè)銀行一起對(duì)得到貸款的中小企業(yè)進(jìn)行資金使用情況的后續(xù)跟蹤檢查。通常信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)會(huì)與商業(yè)銀行達(dá)成一定的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)原則。風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制既可以轉(zhuǎn)移一部分風(fēng)險(xiǎn)，又可以充分發(fā)揮銀行在貸款審查、貸后管理、信息資源等方面的優(yōu)勢(shì)，相互協(xié)助、共同防范擔(dān)保貸款項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

2.第二種方式——企業(yè)集合債

這里的企業(yè)集合債券是指由一個(gè)牽頭人進(jìn)行組織，發(fā)債申請(qǐng)人為多家中小企業(yè)，統(tǒng)一債券名稱(chēng)，各自對(duì)自己發(fā)行額度進(jìn)行負(fù)債的一種債券形式。由于單個(gè)企業(yè)在債券發(fā)行的審批標(biāo)準(zhǔn)上處于劣勢(shì)，為了突破這一瓶頸，深圳、北京等地先后采取發(fā)行中小企業(yè)集合債的方式，由當(dāng)?shù)卣块T(mén)或有政府背景的機(jī)構(gòu)牽頭，對(duì)參與發(fā)債的中小企業(yè)進(jìn)行審核，將篩選出的企業(yè)的申報(bào)材料報(bào)送國(guó)家發(fā)改委審批，將企業(yè)債發(fā)行主體在證監(jiān)會(huì)和人民銀行備案，在此基礎(chǔ)上，發(fā)行集合債。

首先，從債券發(fā)行對(duì)信用的硬性要求上看，企業(yè)單獨(dú)發(fā)債其信用評(píng)級(jí)應(yīng)是AAA、AA或AA+。而如果在集合債中發(fā)行，即便個(gè)別企業(yè)的信用評(píng)級(jí)未達(dá)到上述標(biāo)準(zhǔn)，但只要所有企業(yè)虛擬成一個(gè)企業(yè)后的信用評(píng)級(jí)達(dá)到AA，就可以發(fā)債。例如，在2007年深圳的中小企業(yè)債券中，20家企業(yè)的信用評(píng)級(jí)從BBB到A+不等，但由于A級(jí)企業(yè)占大多數(shù)，加上強(qiáng)大的擔(dān)保力量使其得到了可觀的信用增級(jí)，其最終整體信用評(píng)級(jí)達(dá)到AAA。其次，盡管集合債發(fā)行仍然要求各參與企業(yè)達(dá)到比較高的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，如凈資產(chǎn)規(guī)模、連續(xù)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和近三年連續(xù)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)金流好等，但這種創(chuàng)新的發(fā)債模式畢竟為那些成長(zhǎng)性好、實(shí)力較強(qiáng)的中小企業(yè)提供了新的融資渠道。最后，經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的企業(yè)集合債券可進(jìn)入證交所二級(jí)市場(chǎng)掛牌交易或通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)得到進(jìn)一步的流通交易。

中小企業(yè)集合債券的牽頭人一般負(fù)責(zé)組織協(xié)調(diào)企業(yè)集合債券的發(fā)行工作，它多是由某個(gè)政府部門(mén)充當(dāng)。此外，在具體推動(dòng)過(guò)程中，政府部門(mén)不僅無(wú)償提供支持，還提供貼息和監(jiān)督還息的服務(wù)。這些政策和支持無(wú)疑大大推動(dòng)了中小企業(yè)融資的良好發(fā)展，還給正在觀望創(chuàng)業(yè)的人吃了一顆定心丸。政府對(duì)中小企業(yè)融資的這些舉措將促進(jìn)債券市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展。

對(duì)于中小企業(yè)集合債來(lái)說(shuō)，通過(guò)擔(dān)保實(shí)施信用增級(jí)是相當(dāng)重要的舉措。在深圳這只債券中，發(fā)行方采取了兩級(jí)信用保證架構(gòu)。例如，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行擔(dān)任了“07深中小債”的主承銷(xiāo)商，而對(duì)國(guó)家發(fā)展銀行反擔(dān)保的角色則由許多專(zhuān)業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)當(dāng)，這樣的雙層兩級(jí)信用保證架構(gòu)可以在很大程度上助推投資者更好更快做出是否投資企業(yè)集合債的決定。中小企業(yè)集合債的具體流程見(jiàn)圖1。

三、建立在CDO基礎(chǔ)上的融資試點(diǎn)方案分析

上文提到的兩種方式，雖然在一定程度上解決了部分中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，但對(duì)全國(guó)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，僅靠信用擔(dān)保企業(yè)和企業(yè)集合債的形式所實(shí)現(xiàn)的融資規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足中小企業(yè)的融資需求。

本文從信用衍生品中的單層CDO產(chǎn)品出發(fā)，設(shè)計(jì)了一套解決商業(yè)銀行與中小企業(yè)困境的流程。

首先解釋一下什么是CDO。

擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation， CDO）是一種固定收益證券，能預(yù)測(cè)得到的現(xiàn)金流量比較高，是資產(chǎn)證券化家族中重要的組成部分，。

依據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況和已有的創(chuàng)新嘗試，同時(shí)考慮該方案的可行性與風(fēng)險(xiǎn)的可控性，本文設(shè)計(jì)了如下方案。

1.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

中小企業(yè)集合債券的發(fā)行標(biāo)的為貸款，然后構(gòu)建基于集合債券的資產(chǎn)池，根據(jù)公司的不同類(lèi)別予以發(fā)行單層CDO產(chǎn)品。

2.具體流程

該方案的具體運(yùn)作流程，見(jiàn)圖2。

首先由商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)發(fā)放貸款；其次，商業(yè)銀行將已經(jīng)發(fā)售的中小企業(yè)貸款分類(lèi)，同時(shí)由專(zhuān)業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，報(bào)送有關(guān)部門(mén)審核、備案，然后發(fā)行中小企業(yè)貸款集合債，在發(fā)債的同時(shí)還可以聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行反擔(dān)保，發(fā)揮全國(guó)3000多家中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的作用。發(fā)行集合債的主要目的是增加對(duì)中小企業(yè)的審核力度，更好地控制風(fēng)險(xiǎn)；最后，其他商業(yè)銀行和證券公司可以購(gòu)買(mǎi)中小企業(yè)貸款集合債，然后將其構(gòu)建成資產(chǎn)池，并發(fā)售單層CDO產(chǎn)品。購(gòu)買(mǎi)CDO產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)可以使保險(xiǎn)公司、證券公司、上市公司，甚至是個(gè)人，當(dāng)中小企業(yè)發(fā)生違約時(shí)，按CDO產(chǎn)品中的約定比例，投資者承擔(dān)相應(yīng)的違約損失。

四、總結(jié)

利用信用衍生品來(lái)合理控制信用風(fēng)險(xiǎn)這一舉措，在中國(guó)還有相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間要去磨合適應(yīng)，不斷開(kāi)發(fā)創(chuàng)新出解決中小企業(yè)融資難的信用衍生品要慢慢摸索，本文只是根據(jù)可行性和可控性原則，對(duì)中小企業(yè)融資難題提出了基于CDO的方案，這只是大膽嘗試，其可用性還有待檢驗(yàn)。不過(guò)我相信隨著科技和管理的進(jìn)步，利用信用衍生品來(lái)解決中小企業(yè)融資問(wèn)題的方案會(huì)越來(lái)越多，越來(lái)越成熟。

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（作者單位：華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）