信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢規(guī)律研究

李雙杰

摘要：本文以交易所市場上市公司債券為研究樣本，系統(tǒng)地研究了三類信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢的一般規(guī)律，并建立了基于信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢的一般模型。隨后以一般模型和一般規(guī)律為指導(dǎo)，對信用風(fēng)險事件下債券持有、交易策略做了初步探索，對公司債券投資、管理具有一定的現(xiàn)實指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險事件 債券收益率 公司債 投資策略

自2011年四季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)降溫，2012年國內(nèi)生產(chǎn)總值增速為7.8%，位列近20年來倒數(shù)第二。在較為嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下，眾多行業(yè)出現(xiàn)虧損、低迷的跡象。這也導(dǎo)致自2013年以來，上市公司主體評級、債券債項評級頻頻出現(xiàn)下調(diào)或展望負(fù)面的情況。尤其以“11超日債”事件為代表，凸顯了債券市場信用風(fēng)險的累積和增大。本文通過考察在滬深交易所交易的上市公司債券收益率走勢及相關(guān)信用風(fēng)險事件，研究信用風(fēng)險事件對債券收益率走勢的影響，總結(jié)出信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢規(guī)律和原因并建立模型，提出對債券收益率走勢的判斷標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)測手段、投資策略，對于公司債券后續(xù)管理、債券持有、交易策略等工作具有一定的指導(dǎo)意義。

信用風(fēng)險事件影響下債券收益率走勢的一般模型

本文選取在滬深交易所市場交易的上市公司債券作為研究數(shù)據(jù)庫，剔除缺乏交易數(shù)據(jù)的個體，并按照信用等級分為AAA、AA+、AA、AA-級四組樣本數(shù)據(jù)。由于本文的目的是研究信用風(fēng)險事件對債券收益率走勢的影響，而在假設(shè)沒有出現(xiàn)信用風(fēng)險事件的條件下，相同信用等級的債券收益率走勢應(yīng)具有一致性，因此筆者分別對每組樣本債券計算到期收益率平均值，將到期收益率高于平均值的債券作為研究對象，并分別從每組中選取到期收益率大幅高于平均值的債券作為代表，進(jìn)行重點分析研究，共選取了6只債券1。同時，為了剔除流動性、基準(zhǔn)利率變動、市場風(fēng)險等可能造成債券價格波動因素的影響，本文使用限定期限下AAA級公司債到期收益率曲線與個體債券收益率曲線做差，以觀察、分析信用風(fēng)險事件對該個體債券收益率走勢的影響。

通過對包括6只重點研究債券在內(nèi)的樣本進(jìn)行系統(tǒng)性研究，筆者梳理出其債券收益率曲線走勢及波動的一般規(guī)律，并建立信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢的一般模型，如圖1所示。

圖1 信用風(fēng)險事件影響下債券收益率走勢的一般模型

模型釋義：

拐點1：債項、主體評級被下調(diào)或展望負(fù)面。

拐點2：債券收益率上升至最高點。

拐點3：回落至低點，未來走勢分割點。通常是三季報公布時點。

階段1：債券發(fā)行之后，債券收益率處于平穩(wěn)狀態(tài)。在此階段，企業(yè)或行業(yè)的負(fù)面消息對債券收益率影響不大，在負(fù)面消息時點會出現(xiàn)小幅波動、成交量驟增的情況，但收益率波幅極窄。

階段2：債券評級或主體評級遭到下調(diào)之后，債券收益率大幅上升。在此階段，債券收益率上升幅度與發(fā)行主體的評級下調(diào)程度、主體信用等級等因素有關(guān)。

階段3：債券收益率回落階段。在經(jīng)過大幅上升階段后，債券收益率通常將小幅回落，并在一定時期內(nèi)保持平穩(wěn)或小幅波動。

階段3后將出現(xiàn)拐點3，拐點3決定了債券收益率未來走勢。當(dāng)企業(yè)、行業(yè)持續(xù)出現(xiàn)負(fù)面消息時，如三季報繼續(xù)虧損且年內(nèi)扭虧概率較小，那么此時由于債項或主體評級將面臨再次下調(diào)的風(fēng)險，債券收益率曲線將再次出現(xiàn)上揚(yáng)態(tài)勢，只不過上揚(yáng)幅度相對前次較??；若企業(yè)、行業(yè)沒有進(jìn)一步消息，則債券收益率將維持階段3，小幅收斂波動；若企業(yè)、行業(yè)負(fù)面消息開始扭轉(zhuǎn)或利好出現(xiàn)，那么債券收益率將開始逐漸回落。

信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢的一般規(guī)律

建立起信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢的一般模型后，下面按照信用風(fēng)險程度的不同，對相關(guān)信用風(fēng)險事件進(jìn)行分類，同時對交易所債券市場投資者類型進(jìn)行初步探討，以進(jìn)一步驗證一般模型的準(zhǔn)確性和可預(yù)測性，并總結(jié)出基于信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢的一般規(guī)律。

（一）信用風(fēng)險事件分類

本文的信用風(fēng)險事件分類僅根據(jù)狹義上的定義，即僅根據(jù)債券收益率的波動幅度，將信用風(fēng)險事件分為三類：Ⅰ類，主體評級下調(diào)類；Ⅱ類，主體評級展望負(fù)面類（債項評級單項下調(diào)類）；Ⅲ類，評級未變動類。

通過對樣本庫中大量債券進(jìn)行觀察分析發(fā)現(xiàn)，市場對Ⅰ類信用風(fēng)險事件最為敏感，當(dāng)某只債券出現(xiàn)Ⅰ類信用風(fēng)險事件時，通常會在該時點出現(xiàn)債券收益率大幅上升的情形；同樣地，當(dāng)出現(xiàn)Ⅱ類信用風(fēng)險事件時，債券收益率走勢與Ⅰ類保持一致，但是波動幅度較??；而對于Ⅲ類信用風(fēng)險事件，市場對其反應(yīng)較不敏感，例如公告虧損、重大事故、管理層變動、并購違規(guī)等信用風(fēng)險事件通常只會引起債券收益率及成交量的窄幅波動。

（二）交易所債券市場投資者分類

為了深入理解市場對不同信用風(fēng)險事件類型的不同反應(yīng)，下文對交易所債券市場投資者的類型作一探討。交易所債券市場投資者持有、交易債券的目的和策略，與銀行間債券市場投資者有所不同。銀行間債券市場參與者以大型金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)為主，資金量大，流動性高，在二級市場上，各投資者進(jìn)行債券交易的主要目的是保證資金的流動性、安全性和盈利性，其中保證流動性、安全性較為重要，因此其債券交易操作較為頻繁，也對標(biāo)的債券的信用風(fēng)險事件更為敏感；而交易所債券市場本身資金量有限，市場參與者參差不齊，有機(jī)構(gòu)、有散戶，各投資者進(jìn)行債券交易的主要目的是獲取到期收益、進(jìn)行債券質(zhì)押式回購等，其債券交易操作更多以持有策略為主，因此對非評級變動類的信用風(fēng)險事件較不敏感。這也部分解釋了為什么Ⅲ類信用風(fēng)險事件發(fā)生而相關(guān)債券收益率基本保持穩(wěn)定的情形。

本文將交易所債券市場投資者分為以下幾類：

1.基金類機(jī)構(gòu)投資者

這類投資者是指全部或部分以交易所債券市場債券為投資標(biāo)的的基金公司等機(jī)構(gòu)投資者。經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，受業(yè)績考核、風(fēng)險把控標(biāo)準(zhǔn)等因素影響，基金類機(jī)構(gòu)投資者相對交易所債券市場其他投資者而言，對所持債券信用風(fēng)險事件較為敏感，通常在信用風(fēng)險事件公告時或公告前，就已經(jīng)減持或清倉所持債券。這也是出現(xiàn)Ⅰ、Ⅱ類信用風(fēng)險事件后，相關(guān)債券收益率曲線大幅上升的主要原因。

2.投機(jī)類機(jī)構(gòu)投資者

這類投資者具有較高的風(fēng)險偏好，其投資對象為收益率出現(xiàn)一定幅度上升的債券。由于目前債券市場并沒有出現(xiàn)實質(zhì)性的違約事件，無論是企業(yè)、政府還是其他相關(guān)方都對債券違約有較強(qiáng)烈的抵觸，因此實際上債券市場帶有隱性的“剛性兌付”，那么投資于收益率大幅上升的債券意味著將獲得極為豐厚的投資回報。在此背景下，該類投資者對Ⅰ、Ⅱ類信用風(fēng)險事件極為敏感，當(dāng)某債券收益率出現(xiàn)大幅上升時，在收益率高點基本會出現(xiàn)交易量驟增的情況，且該債券交易將持續(xù)活躍，該類投資者對債券的交易策略是高點買入并持有至到期。

3.持有至到期類投資者

這類投資者包括類似券商自營、企業(yè)資金自營及散戶。它們多以獲取債券利息為主要目的，因此在持有債券的交易策略上以持有至到期為主，輕易不會折價拋售債券。

從交易所債券市場投資者分類情況來看，可以說交易所債券市場投資者的多樣化、交易策略的多樣化，是決定信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢的關(guān)鍵因素。

（三）信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢規(guī)律總結(jié)

通過對信用風(fēng)險事件、交易所債券市場投資者進(jìn)行分類，可以初步總結(jié)出信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢的一般規(guī)律：

第一，總體而言，由于交易所債券市場呈現(xiàn)資金量小、投資者類型多樣化、交易不活躍、成交量低等特點，大部分投資者對企業(yè)信用風(fēng)險事件敏感度較低，只要債項、主體評級不遭到下調(diào)或展望負(fù)面，企業(yè)出現(xiàn)違約風(fēng)險較小，債券收益率就不會出現(xiàn)較大幅度的波動。

第二，在Ⅲ類信用風(fēng)險事件公告時點或時點前，由于基金類等風(fēng)險厭惡性投資者的存在，會短暫地出現(xiàn)成交量上升，收益率波動的情形，但波幅較窄。

第三，當(dāng)出現(xiàn)Ⅰ、Ⅱ類信用風(fēng)險事件即企業(yè)債項、主體評級遭到下調(diào)或展望負(fù)面時，債券收益率曲線將大幅上揚(yáng)，這種上揚(yáng)仍然主要來自于基金類投資者恐慌性的拋售2。而在債券收益率開始大幅上升的初期，成交量并未出現(xiàn)同等驟增的情況。直至債券收益率上升到某一階段，場內(nèi)其他資金開始接盤，才在收益率的高點出現(xiàn)成交量大幅增加的情形。債券收益率的波動幅度隨信用等級、信用風(fēng)險事件類型等不同而不同，根據(jù)樣本統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析，Ⅰ類信用風(fēng)險事件下債券收益率上升幅度在20%左右，Ⅱ類信用風(fēng)險事件下債券收益率上升幅度在10%左右。

第四，當(dāng)出現(xiàn)Ⅰ、Ⅱ類信用風(fēng)險事件，債券收益率達(dá)到高點后，由于投機(jī)類等投資者對相關(guān)債券的投資需求增加，債券交易開始活躍、成交量增加。隨后債券收益率會出現(xiàn)一定幅度的回落，但回落幅度小于前階段的上升幅度。

第五，通常債券收益率回落后會維持一段較為平穩(wěn)的狀態(tài)。在此階段，由于債券持有者的性質(zhì)出現(xiàn)變化，投機(jī)類投資者占比上升，市場對債券信用風(fēng)險事件變得較為敏感，因此打破穩(wěn)定的狀態(tài)就在于消息。如果出現(xiàn)利好，那么債券收益率將進(jìn)入回落通道；如果再次出現(xiàn)信用風(fēng)險事件，如三季報繼續(xù)虧損，那么債券收益率將再次進(jìn)入上升通道。

經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)三季報公告日是極為關(guān)鍵的時點：一旦三季度繼續(xù)虧損，那么企業(yè)全年虧損的概率則較大，再加之上一年度的虧損（通常債券評級下調(diào)是由于上年度及下年連續(xù)季度虧損），債券存在暫停上市及退市的風(fēng)險3，雖然暫停上市或退市并不意味著違約，但債券交易困難，流動性受到制約，投資者資金將被套牢。因此，在一般模型中，三季報公告日是未來債券收益率走勢的重要拐點。

基于一般規(guī)律下的債券持有、交易策略

制定債券持有、交易策略的前提是明確投資目的。對于持有至到期類投資者，由于其投資目的是獲取債券利息，對資金的流動性沒有較高的要求，因此在債券交易上不需頻繁操作，唯一需要關(guān)注的是所持債券的違約風(fēng)險。對于該類投資者，本文不做過多闡述。

對于投資目的以交易為主的投資者，可以按照本文建立的信用風(fēng)險事件下債券收益率一般模型和總結(jié)的一般規(guī)律，對債券進(jìn)行交易。

1.賣點

從信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢的一般模型可以看出，拐點1是最好的賣點。但通常情況下，一旦評級下調(diào)或展望負(fù)面公告，相關(guān)債券將遭受恐慌性拋售，此時市場上接盤資金意愿不強(qiáng)，如果在公告時點處賣出，可能出現(xiàn)無法成交的情況。因此，若企業(yè)公告年度虧損，而行業(yè)并沒有明顯好轉(zhuǎn)的跡象時，較好的賣點是一季報公告前至跟蹤評級公告日之間。

2.買點

在出現(xiàn)Ⅰ、Ⅱ類信用風(fēng)險事件，債券收益率經(jīng)過大幅上升后，是較為合適的買點。如前文所述，Ⅰ類信用風(fēng)險事件下債券收益率上升幅度在20%左右，Ⅱ類信用風(fēng)險事件下債券收益率上升幅度在10%左右。在此買點處買入，能夠獲得較為豐厚的投資回報率。

3.拐點3處

一般模型拐點3處即三季報公告時點，是債券收益率未來走勢的關(guān)鍵時點。如前文所述，出現(xiàn)Ⅰ、Ⅱ類信用風(fēng)險事件后，債券收益率大幅上升至高點后，通常會小幅回落，隨后保持穩(wěn)定或小幅收斂波動，因此在債券收益率回落后至三季報公告前是重要的分析判斷階段。投資者需要對行業(yè)、企業(yè)進(jìn)行深入研究，判斷行業(yè)、企業(yè)未來是否會扭虧為盈或出現(xiàn)其他利好，以決定繼續(xù)持有還是賣出。

結(jié)語

隨著中國經(jīng)濟(jì)由原來的高速增長模式逐步向中速、調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)型式增長轉(zhuǎn)變，眾多行業(yè)、企業(yè)都將面臨考驗。在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不景氣的背景下，出現(xiàn)連續(xù)展望負(fù)面或者評級遭下調(diào)的債券數(shù)量將逐漸上升。同時，一旦債券市場出現(xiàn)違約事件，那么投資者的投資偏好、交易策略都會發(fā)生較大調(diào)整。因此，未來信用風(fēng)險事件下債券收益率將呈現(xiàn)更多樣化的走勢，這給預(yù)測買入?yún)^(qū)間、持有區(qū)間的精準(zhǔn)性帶來難度，一般模型和一般規(guī)律應(yīng)隨著債券市場的變化而不斷調(diào)整、改造。

對于交易所債券市場參與者來說，無論投資目的是什么，都需提高對信用風(fēng)險事件的敏感性，提高對債券收益率走勢、違約風(fēng)險的判斷能力，以保證資金的安全性、盈利性和穩(wěn)定性。

注：

1.鑒于AAA級債券數(shù)據(jù)樣本整體波動較小，缺乏具有代表性個券，因此所選取的重點研究對象不包括AAA級。選取的6只債券為“12中富01”（AA-，3年）、“11新筑債”（AA-，5年）、“12湘鄂債”（AA-，5年）、“11安鋼02”（AA-，7年）、“11華銳02”（AA，5年）和“11新鋼債”（AA+，5年）。

2.這種恐慌性拋售實際上也部分來自于做債券質(zhì)押式回購交易的自營機(jī)構(gòu)。根據(jù)證券交易所債券質(zhì)押式回購交易規(guī)則，當(dāng)債券主體或債項評級低于AA級時，該債券則不滿足債券質(zhì)押式回購的條件，不能再作為質(zhì)押式債券，因此會對部分自營機(jī)構(gòu)盈利產(chǎn)生影響，導(dǎo)致該債券被拋售。

3.《深圳證券交易所公司債券上市規(guī)則》、《上海證券交易所公司債券上市規(guī)則》等規(guī)定，發(fā)行人最近兩年連續(xù)虧損，債券將被暫停上市；在被暫停上市后的首個會計年度審計結(jié)果顯示發(fā)行人繼續(xù)虧損的，其債券可能將被終止上市。

作者單位：中債信用增進(jìn)投資股份有限公司風(fēng)險管理部

責(zé)任編輯：羅邦敏 廖雯雯