基于KMV模型的信用債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警分析

龔潔

摘要：伴隨著信用債市場(chǎng)發(fā)行主體的逐步擴(kuò)容，信用風(fēng)險(xiǎn)將成為投資者首要面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。本文將股票市場(chǎng)使用的KMV模型引入債券市場(chǎng)，并建立相關(guān)評(píng)價(jià)模型，隨后結(jié)合發(fā)債主體新中基、山東海龍及安琪酵母進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明KMV模型對(duì)于信用債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警較為有效，其預(yù)警時(shí)間在1年左右。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 信用風(fēng)險(xiǎn) KMV模型

自2005年以來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)改革的深化，信用債市場(chǎng)進(jìn)入了快速發(fā)展的階段，債券品種不斷豐富，投融資主體資格逐漸放寬。截至2013年10月底，信用債市場(chǎng)余額達(dá)到了8.35萬(wàn)億元，成為企業(yè)融資的重要渠道。

未來(lái)隨著直接融資比例的提升，發(fā)行主體將進(jìn)一步擴(kuò)容，實(shí)質(zhì)性債券違約發(fā)生的可能性很大，信用風(fēng)險(xiǎn)將成為投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。在目前的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于發(fā)行主體的判斷成為重要的評(píng)價(jià)依據(jù)，然而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的精準(zhǔn)性和及時(shí)性卻經(jīng)常受到投資者的質(zhì)疑。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)債券發(fā)行主體或債項(xiàng)評(píng)級(jí)往往具有一定滯后性，而且一旦評(píng)級(jí)下調(diào)，債券流動(dòng)性將受到較大沖擊，使得投資者沒(méi)有足夠的時(shí)間去規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。因此，在外部評(píng)級(jí)之外，尋求發(fā)行主體償債能力惡化的前瞻性指標(biāo)從而成功規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)極為重要。

模型的選取及分析

對(duì)于發(fā)債主體來(lái)說(shuō)，尋求償債能力惡化的前瞻性指標(biāo)需要獲取更多體現(xiàn)企業(yè)信用資質(zhì)的信息。在信息對(duì)稱的情況下，金融市場(chǎng)反映的價(jià)格是有效的。當(dāng)市場(chǎng)理性時(shí)，債券的價(jià)格應(yīng)該充分反映發(fā)債主體的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況，觀測(cè)價(jià)格的變化就相當(dāng)于了解了企業(yè)信用資質(zhì)的變化。然而，債券市場(chǎng)目前成交的頻率和價(jià)格都不及股票市場(chǎng)被投資者直接觀測(cè)到，股票市場(chǎng)對(duì)所有市場(chǎng)信息反應(yīng)的速度一般要快于債券市場(chǎng)。如果同一主體同時(shí)在兩個(gè)市場(chǎng)交易，從理論上說(shuō)，股票市場(chǎng)的觀測(cè)結(jié)果可以被用來(lái)及時(shí)有效地判斷發(fā)行主體的信用資質(zhì)。因此，本文將股票市場(chǎng)使用的KMV模型引入債券市場(chǎng)，并建立相關(guān)評(píng)價(jià)模型來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析，以實(shí)現(xiàn)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的有效預(yù)警。

（一）KMV模型及預(yù)警體系

信用債大規(guī)模發(fā)展至今時(shí)間較短，加之尚無(wú)實(shí)質(zhì)性違約發(fā)生，學(xué)術(shù)界尚未廣泛開(kāi)展信用債的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系研究。與債券市場(chǎng)相比，企業(yè)的另一個(gè)直接融資渠道——股票市場(chǎng)由于發(fā)展較早，加之建立了ST風(fēng)險(xiǎn)警示機(jī)制，因此學(xué)術(shù)界對(duì)股票市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的研究較早。

國(guó)外對(duì)公司信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警也建立了較為完善的體系，主要分為統(tǒng)計(jì)學(xué)方法及非統(tǒng)計(jì)學(xué)方法。統(tǒng)計(jì)學(xué)方法中以Z值模型為代表。20世紀(jì)60年代末，Altman建立了基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)多變量信用評(píng)分的Z-Score模型，利用上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)建Z值分辨函數(shù)對(duì)公司是否陷入信用危機(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，存在一定的無(wú)法判斷企業(yè)信用狀況的未知區(qū)間，但由于模型簡(jiǎn)單，應(yīng)用較為廣泛，我國(guó)學(xué)者也進(jìn)行了相應(yīng)的研究。在統(tǒng)計(jì)學(xué)方法的應(yīng)用上往往需要選擇適當(dāng)?shù)哪Ｐ秃瘮?shù)對(duì)信用進(jìn)行預(yù)測(cè)，但這往往是基于歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，當(dāng)宏觀或產(chǎn)業(yè)環(huán)境發(fā)生較大改變時(shí)，準(zhǔn)確度下降明顯。為了解決事前選擇模型適當(dāng)性的問(wèn)題，出現(xiàn)了以神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、專家系統(tǒng)等為代表的非統(tǒng)計(jì)學(xué)方法。Gallagher & Andrew（1999）采用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)分析法對(duì)美國(guó)銀行和公司的財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)行了預(yù)測(cè)，取得了一定的效果。與統(tǒng)計(jì)學(xué)方法相比，非統(tǒng)計(jì)學(xué)方法最大的缺點(diǎn)在于模擬過(guò)程機(jī)械，模擬結(jié)果缺乏解釋力度。但二者并沒(méi)有一概而論的孰優(yōu)孰劣，往往需要根據(jù)不同情況來(lái)相機(jī)抉擇。

KMV模型作為統(tǒng)計(jì)學(xué)方法的代表，自1993年建立以來(lái)，以期權(quán)理論為基礎(chǔ)綜合考慮了上市公司股票及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，由于股價(jià)能在一定程度上揭示公司的發(fā)展前景，因此KMV模型與以往風(fēng)險(xiǎn)模型相比有一定的前瞻性。其核心假設(shè)為在債務(wù)到期當(dāng)天，公司的股權(quán)價(jià)值為公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與債務(wù)值之間的差額，這樣就通過(guò)能觀測(cè)的股權(quán)價(jià)值間接解決了資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值不能觀測(cè)的問(wèn)題。

KMV模型的運(yùn)用包含三個(gè)步驟：

一是根據(jù)BS期權(quán)模型，通過(guò)上市公司股票的市場(chǎng)價(jià)值及其波動(dòng)、負(fù)債的賬面價(jià)值來(lái)估算出公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值和波動(dòng)性。

其中，

式中，E 和為股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值及波動(dòng)率，而對(duì)應(yīng)的V和為所求資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值及波動(dòng)率，D為負(fù)債，r為連續(xù)復(fù)利無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，t為債務(wù)償還期限（通常選擇1年），N（·）為標(biāo)準(zhǔn)累計(jì)正態(tài)分布函數(shù)。

二是根據(jù)公司的負(fù)債情況確定違約點(diǎn)（企業(yè)1年期以下短期負(fù)債賬面價(jià)值與長(zhǎng)期負(fù)債賬面價(jià)值的一半之和）來(lái)計(jì)算違約距離（DD）；DD 即為要求的違約距離，DP為違約點(diǎn)負(fù)債，與D值相同。

三是根據(jù)違約距離與預(yù)期違約率（EDF）之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系來(lái)求出企業(yè)的預(yù)期違約率。這需要有足夠的違約樣本來(lái)建立二者之間的對(duì)應(yīng)函數(shù)，而目前市場(chǎng)中缺乏足夠的數(shù)據(jù)，因此將違約距離作為信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警指標(biāo)，即使用違約距離來(lái)作為信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警觀察的絕對(duì)指標(biāo)，其計(jì)算過(guò)程依賴于KMV模型的基礎(chǔ)計(jì)算。

（二）樣本選擇

由于KMV模型的運(yùn)用需要上市公司的股票市值，因此目前只能選取發(fā)債主體中的上市公司進(jìn)行分析。本文首先選取了目前在債券市場(chǎng)上發(fā)行主體為上市公司的企業(yè)，篩選出其中所有數(shù)據(jù)可得的公司（數(shù)據(jù)截至2012年12月31日），共得到222個(gè)樣本，剔除其中銀行、證券、保險(xiǎn)等，按照申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)劃分，共分布在22個(gè)行業(yè)。其中，總市值的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)按照證監(jiān)會(huì)的算法，波動(dòng)率采用Wind資訊提供的近100周股票的年化波動(dòng)率，短期和長(zhǎng)期負(fù)債取自上市公司公布的2012年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，連續(xù)復(fù)利無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選擇1年期國(guó)債即期利率，通過(guò)編寫(xiě)相關(guān)程序得到處理結(jié)果。

按照行業(yè)劃分，計(jì)算了每個(gè)行業(yè)的平均違約距離，以判斷這一指標(biāo)是否符合不同行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)存在差異這一常識(shí)，即該指標(biāo)的差異性表現(xiàn)如何（處理結(jié)果見(jiàn)圖1）。從行業(yè)分布來(lái)看，由于樣本的有限性，部分行業(yè)的樣本過(guò)少，包括餐飲旅游、家用電器、金融服務(wù)、食品飲料以及綜合行業(yè)，這些行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)均不超過(guò)3個(gè)，在后續(xù)處理中將予以忽略。

從統(tǒng)計(jì)出的各行業(yè)的平均違約距離來(lái)看，行業(yè)之間的分化比較明顯。電子行業(yè)平均違約距離最低為4.49，而平均違約距離最高的交通運(yùn)輸行業(yè)為7.21，二者之間相差2.72。

圖1 各行業(yè)平均違約距離

債券發(fā)行主體實(shí)證分析

圖1顯示的結(jié)果表明，違約距離指標(biāo)具有較好的區(qū)分信用風(fēng)險(xiǎn)的特征，也體現(xiàn)出在用違約距離判定信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不同的發(fā)行主體考慮的基準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是有所區(qū)別的，換句話說(shuō)，僅考慮違約距離的絕對(duì)值并不能直接判斷信用風(fēng)險(xiǎn)的大小，需要觀測(cè)其時(shí)間序列才能判斷其信用資質(zhì)是否出現(xiàn)了較為明顯的惡化。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證違約距離指標(biāo)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)調(diào)整相比是否具有更好的前瞻性，本文對(duì)不同發(fā)行主體違約距離的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

在目前的信用債市場(chǎng)中，盡管尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約，但已有債項(xiàng)主體需要依靠自身能力以外的資源來(lái)償還債務(wù)，筆者將這樣的發(fā)行主體定義為廣義的違約主體。將廣義違約主體與上市公司進(jìn)行交叉比對(duì)，選擇新中基和山東海龍作為違約主體代表，與之相對(duì)應(yīng)，選取安琪酵母作為較為穩(wěn)定的發(fā)行主體代表來(lái)對(duì)KMV模型的有效性進(jìn)行驗(yàn)證。

（一）違約主體代表：新中基、山東海龍

1. 11新中基CP01

本期債項(xiàng)的發(fā)行時(shí)間為2011年11月7日，其發(fā)行主體是新中基，盡管最終以第一大股東農(nóng)六師國(guó)資兜底兌付，但按照其自身償債能力來(lái)看，債項(xiàng)已經(jīng)發(fā)生違約，期間中誠(chéng)信也三次下調(diào)了發(fā)行主體評(píng)級(jí)（評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間見(jiàn)表1）。

表1 新中基評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間

評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間 調(diào)整后評(píng)級(jí) 展望 評(píng)級(jí)公司

2012-10-11 CC — 中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司

2012-05-07 A — 中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司

2011-09-16 AA- 負(fù)面 中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司

筆者根據(jù)第二部分的方法測(cè)算了2010年以來(lái)新中基的違約距離（見(jiàn)圖2）。從結(jié)果來(lái)看，新中基的違約距離在2011年5月開(kāi)始已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下行態(tài)勢(shì)，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是在2012年5月7日將其評(píng)級(jí)直接下調(diào)，違約距離指標(biāo)領(lǐng)先評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)下調(diào)約1年的時(shí)間。在評(píng)級(jí)被下調(diào)至垃圾債之前的半年時(shí)間，新中基的違約距離已經(jīng)跌至0以下，也說(shuō)明其無(wú)法依靠自身來(lái)償債。

圖2 新中基違約距離

（編者注：將圖中的“新中基違約距離”去掉）

2.11山東海龍CP01

本期債項(xiàng)的發(fā)行時(shí)間為2011年4月15日。債項(xiàng)發(fā)行人為山東海龍，在2011年9月以后評(píng)級(jí)不斷被下調(diào)，從而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其違約的擔(dān)憂（信用評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間見(jiàn)表2）。

表2 山東海龍?jiān)u級(jí)調(diào)整時(shí)間

評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間 調(diào)整后評(píng)級(jí) 展望 評(píng)級(jí)公司

2012-02-15 CCC 負(fù)面 聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

2011-12-19 BB+ 負(fù)面 聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

2011-09-15 A- 負(fù)面 聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

2010-12-21 A+ 穩(wěn)定 聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

從山東海龍的違約距離來(lái)看（見(jiàn)圖3），其在2010年12月已經(jīng)逐步呈現(xiàn)明顯下行趨勢(shì)，在2011年4月成功發(fā)行債券之后違約距離達(dá)到了階段性高點(diǎn)，隨后持續(xù)回落。2011年9月之后，山東海龍不斷出現(xiàn)停牌事件，影響了違約距離的測(cè)算精準(zhǔn)性。但總體來(lái)看，如果投資者能提早觀測(cè)到其明顯的下行態(tài)勢(shì)，那么就能合理規(guī)避該期債項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)。

圖3 山東海龍違約距離

（編者注：將圖中的“海龍違約距離”去掉）

從上述兩個(gè)樣本債項(xiàng)的違約距離來(lái)看，可以得到下述結(jié)論：第一，與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)下調(diào)相比，違約距離指標(biāo)是一個(gè)更好的領(lǐng)先指標(biāo)，其超前時(shí)間在1年左右，可以幫助投資者提前規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)；第二，當(dāng)違約距離出現(xiàn)明顯的變動(dòng)時(shí)，尤其是下降至臨界值以下時(shí)，投資者必須予以高度關(guān)注；第三，若要通過(guò)違約距離來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷，最大的缺失來(lái)源于數(shù)字缺失，一旦樣本的穩(wěn)定性不好，對(duì)最終結(jié)果的判斷將會(huì)產(chǎn)生較為明顯的影響。

（二）主體評(píng)級(jí)相對(duì)穩(wěn)定的代表：安琪酵母

選擇安琪酵母作為樣本是基于該主體在權(quán)益市場(chǎng)及債券市場(chǎng)參與的時(shí)間均較早，為觀測(cè)數(shù)據(jù)提供了較為充足的樣本，且其評(píng)級(jí)在三年中僅上調(diào)一次，調(diào)整頻率較低，且各期債項(xiàng)在最終兌付過(guò)程中都相對(duì)平穩(wěn)（主體評(píng)級(jí)調(diào)整情況見(jiàn)表3）。

表3 安琪酵母評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間

評(píng)級(jí)時(shí)間 調(diào)整后評(píng)級(jí) 展望 評(píng)級(jí)公司

2012-06-15 AA 正面 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

2011-05-05 AA 穩(wěn)定 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

2010-09-16 AA 穩(wěn)定 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

2010-03-30 AA- 穩(wěn)定 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

2009-04-07 AA- 穩(wěn)定 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

采用同樣的方法計(jì)算安琪酵母的違約距離，得到時(shí)間序列見(jiàn)圖4。從時(shí)點(diǎn)來(lái)看，評(píng)級(jí)調(diào)整與違約距離的變化幾乎是同時(shí)發(fā)生的，違約距離指標(biāo)對(duì)于評(píng)級(jí)調(diào)升相對(duì)較為不敏感。

圖4 安琪酵母的違約距離

（編者注：將圖中的“安琪酵母違約距離”去掉）

結(jié)論

本文構(gòu)建了以KMV模型為核心的信用債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，通過(guò)觀測(cè)每日變化的違約距離來(lái)提前判斷信用風(fēng)險(xiǎn)是否惡化，以提早規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，得出如下結(jié)論：KMV模型對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警是有效的，其預(yù)警時(shí)間在1年左右，為投資者及時(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供了充足的時(shí)間。

KMV模型用于信用債投資存在兩方面限制：第一，KMV模型僅對(duì)上市公司有效，因此對(duì)于大量發(fā)債的非上市公司缺乏足夠的預(yù)警能力；第二，KMV模型更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，而非機(jī)會(huì)，當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)明顯減小時(shí)，KMV模型難以發(fā)揮顯著的預(yù)警作用。

作者單位：南京銀行金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：牛玉銳 印穎

從統(tǒng)計(jì)出的各行業(yè)的平均違約距離來(lái)看，行業(yè)之間的分化比較明顯。電子行業(yè)平均違約距離最低為4.49，而平均違約距離最高的交通運(yùn)輸行業(yè)為7.21，二者之間相差2.72。

圖1 各行業(yè)平均違約距離

債券發(fā)行主體實(shí)證分析

圖1顯示的結(jié)果表明，違約距離指標(biāo)具有較好的區(qū)分信用風(fēng)險(xiǎn)的特征，也體現(xiàn)出在用違約距離判定信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不同的發(fā)行主體考慮的基準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是有所區(qū)別的，換句話說(shuō)，僅考慮違約距離的絕對(duì)值并不能直接判斷信用風(fēng)險(xiǎn)的大小，需要觀測(cè)其時(shí)間序列才能判斷其信用資質(zhì)是否出現(xiàn)了較為明顯的惡化。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證違約距離指標(biāo)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)調(diào)整相比是否具有更好的前瞻性，本文對(duì)不同發(fā)行主體違約距離的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

在目前的信用債市場(chǎng)中，盡管尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約，但已有債項(xiàng)主體需要依靠自身能力以外的資源來(lái)償還債務(wù)，筆者將這樣的發(fā)行主體定義為廣義的違約主體。將廣義違約主體與上市公司進(jìn)行交叉比對(duì)，選擇新中基和山東海龍作為違約主體代表，與之相對(duì)應(yīng)，選取安琪酵母作為較為穩(wěn)定的發(fā)行主體代表來(lái)對(duì)KMV模型的有效性進(jìn)行驗(yàn)證。

（一）違約主體代表：新中基、山東海龍

1. 11新中基CP01

本期債項(xiàng)的發(fā)行時(shí)間為2011年11月7日，其發(fā)行主體是新中基，盡管最終以第一大股東農(nóng)六師國(guó)資兜底兌付，但按照其自身償債能力來(lái)看，債項(xiàng)已經(jīng)發(fā)生違約，期間中誠(chéng)信也三次下調(diào)了發(fā)行主體評(píng)級(jí)（評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間見(jiàn)表1）。

表1 新中基評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間

評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間 調(diào)整后評(píng)級(jí) 展望 評(píng)級(jí)公司

2012-10-11 CC — 中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司

2012-05-07 A — 中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司

2011-09-16 AA- 負(fù)面 中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司

筆者根據(jù)第二部分的方法測(cè)算了2010年以來(lái)新中基的違約距離（見(jiàn)圖2）。從結(jié)果來(lái)看，新中基的違約距離在2011年5月開(kāi)始已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下行態(tài)勢(shì)，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是在2012年5月7日將其評(píng)級(jí)直接下調(diào)，違約距離指標(biāo)領(lǐng)先評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)下調(diào)約1年的時(shí)間。在評(píng)級(jí)被下調(diào)至垃圾債之前的半年時(shí)間，新中基的違約距離已經(jīng)跌至0以下，也說(shuō)明其無(wú)法依靠自身來(lái)償債。

圖2 新中基違約距離

（編者注：將圖中的“新中基違約距離”去掉）

2.11山東海龍CP01

本期債項(xiàng)的發(fā)行時(shí)間為2011年4月15日。債項(xiàng)發(fā)行人為山東海龍，在2011年9月以后評(píng)級(jí)不斷被下調(diào)，從而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其違約的擔(dān)憂（信用評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間見(jiàn)表2）。

表2 山東海龍?jiān)u級(jí)調(diào)整時(shí)間

評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間 調(diào)整后評(píng)級(jí) 展望 評(píng)級(jí)公司

2012-02-15 CCC 負(fù)面 聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

2011-12-19 BB+ 負(fù)面 聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

2011-09-15 A- 負(fù)面 聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

2010-12-21 A+ 穩(wěn)定 聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

從山東海龍的違約距離來(lái)看（見(jiàn)圖3），其在2010年12月已經(jīng)逐步呈現(xiàn)明顯下行趨勢(shì)，在2011年4月成功發(fā)行債券之后違約距離達(dá)到了階段性高點(diǎn)，隨后持續(xù)回落。2011年9月之后，山東海龍不斷出現(xiàn)停牌事件，影響了違約距離的測(cè)算精準(zhǔn)性。但總體來(lái)看，如果投資者能提早觀測(cè)到其明顯的下行態(tài)勢(shì)，那么就能合理規(guī)避該期債項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)。

圖3 山東海龍違約距離

（編者注：將圖中的“海龍違約距離”去掉）

從上述兩個(gè)樣本債項(xiàng)的違約距離來(lái)看，可以得到下述結(jié)論：第一，與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)下調(diào)相比，違約距離指標(biāo)是一個(gè)更好的領(lǐng)先指標(biāo)，其超前時(shí)間在1年左右，可以幫助投資者提前規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)；第二，當(dāng)違約距離出現(xiàn)明顯的變動(dòng)時(shí)，尤其是下降至臨界值以下時(shí)，投資者必須予以高度關(guān)注；第三，若要通過(guò)違約距離來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷，最大的缺失來(lái)源于數(shù)字缺失，一旦樣本的穩(wěn)定性不好，對(duì)最終結(jié)果的判斷將會(huì)產(chǎn)生較為明顯的影響。

（二）主體評(píng)級(jí)相對(duì)穩(wěn)定的代表：安琪酵母

選擇安琪酵母作為樣本是基于該主體在權(quán)益市場(chǎng)及債券市場(chǎng)參與的時(shí)間均較早，為觀測(cè)數(shù)據(jù)提供了較為充足的樣本，且其評(píng)級(jí)在三年中僅上調(diào)一次，調(diào)整頻率較低，且各期債項(xiàng)在最終兌付過(guò)程中都相對(duì)平穩(wěn)（主體評(píng)級(jí)調(diào)整情況見(jiàn)表3）。

表3 安琪酵母評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間

評(píng)級(jí)時(shí)間 調(diào)整后評(píng)級(jí) 展望 評(píng)級(jí)公司

2012-06-15 AA 正面 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

2011-05-05 AA 穩(wěn)定 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

2010-09-16 AA 穩(wěn)定 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

2010-03-30 AA- 穩(wěn)定 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

2009-04-07 AA- 穩(wěn)定 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

采用同樣的方法計(jì)算安琪酵母的違約距離，得到時(shí)間序列見(jiàn)圖4。從時(shí)點(diǎn)來(lái)看，評(píng)級(jí)調(diào)整與違約距離的變化幾乎是同時(shí)發(fā)生的，違約距離指標(biāo)對(duì)于評(píng)級(jí)調(diào)升相對(duì)較為不敏感。

圖4 安琪酵母的違約距離

（編者注：將圖中的“安琪酵母違約距離”去掉）

結(jié)論

本文構(gòu)建了以KMV模型為核心的信用債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，通過(guò)觀測(cè)每日變化的違約距離來(lái)提前判斷信用風(fēng)險(xiǎn)是否惡化，以提早規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，得出如下結(jié)論：KMV模型對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警是有效的，其預(yù)警時(shí)間在1年左右，為投資者及時(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供了充足的時(shí)間。

KMV模型用于信用債投資存在兩方面限制：第一，KMV模型僅對(duì)上市公司有效，因此對(duì)于大量發(fā)債的非上市公司缺乏足夠的預(yù)警能力；第二，KMV模型更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，而非機(jī)會(huì)，當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)明顯減小時(shí)，KMV模型難以發(fā)揮顯著的預(yù)警作用。

作者單位：南京銀行金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：牛玉銳 印穎

從統(tǒng)計(jì)出的各行業(yè)的平均違約距離來(lái)看，行業(yè)之間的分化比較明顯。電子行業(yè)平均違約距離最低為4.49，而平均違約距離最高的交通運(yùn)輸行業(yè)為7.21，二者之間相差2.72。

圖1 各行業(yè)平均違約距離

債券發(fā)行主體實(shí)證分析

圖1顯示的結(jié)果表明，違約距離指標(biāo)具有較好的區(qū)分信用風(fēng)險(xiǎn)的特征，也體現(xiàn)出在用違約距離判定信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不同的發(fā)行主體考慮的基準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是有所區(qū)別的，換句話說(shuō)，僅考慮違約距離的絕對(duì)值并不能直接判斷信用風(fēng)險(xiǎn)的大小，需要觀測(cè)其時(shí)間序列才能判斷其信用資質(zhì)是否出現(xiàn)了較為明顯的惡化。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證違約距離指標(biāo)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)調(diào)整相比是否具有更好的前瞻性，本文對(duì)不同發(fā)行主體違約距離的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

在目前的信用債市場(chǎng)中，盡管尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約，但已有債項(xiàng)主體需要依靠自身能力以外的資源來(lái)償還債務(wù)，筆者將這樣的發(fā)行主體定義為廣義的違約主體。將廣義違約主體與上市公司進(jìn)行交叉比對(duì)，選擇新中基和山東海龍作為違約主體代表，與之相對(duì)應(yīng)，選取安琪酵母作為較為穩(wěn)定的發(fā)行主體代表來(lái)對(duì)KMV模型的有效性進(jìn)行驗(yàn)證。

（一）違約主體代表：新中基、山東海龍

1. 11新中基CP01

本期債項(xiàng)的發(fā)行時(shí)間為2011年11月7日，其發(fā)行主體是新中基，盡管最終以第一大股東農(nóng)六師國(guó)資兜底兌付，但按照其自身償債能力來(lái)看，債項(xiàng)已經(jīng)發(fā)生違約，期間中誠(chéng)信也三次下調(diào)了發(fā)行主體評(píng)級(jí)（評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間見(jiàn)表1）。

表1 新中基評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間

評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間 調(diào)整后評(píng)級(jí) 展望 評(píng)級(jí)公司

2012-10-11 CC — 中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司

2012-05-07 A — 中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司

2011-09-16 AA- 負(fù)面 中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司

筆者根據(jù)第二部分的方法測(cè)算了2010年以來(lái)新中基的違約距離（見(jiàn)圖2）。從結(jié)果來(lái)看，新中基的違約距離在2011年5月開(kāi)始已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下行態(tài)勢(shì)，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是在2012年5月7日將其評(píng)級(jí)直接下調(diào)，違約距離指標(biāo)領(lǐng)先評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)下調(diào)約1年的時(shí)間。在評(píng)級(jí)被下調(diào)至垃圾債之前的半年時(shí)間，新中基的違約距離已經(jīng)跌至0以下，也說(shuō)明其無(wú)法依靠自身來(lái)償債。

圖2 新中基違約距離

（編者注：將圖中的“新中基違約距離”去掉）

2.11山東海龍CP01

本期債項(xiàng)的發(fā)行時(shí)間為2011年4月15日。債項(xiàng)發(fā)行人為山東海龍，在2011年9月以后評(píng)級(jí)不斷被下調(diào)，從而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其違約的擔(dān)憂（信用評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間見(jiàn)表2）。

表2 山東海龍?jiān)u級(jí)調(diào)整時(shí)間

評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間 調(diào)整后評(píng)級(jí) 展望 評(píng)級(jí)公司

2012-02-15 CCC 負(fù)面 聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

2011-12-19 BB+ 負(fù)面 聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

2011-09-15 A- 負(fù)面 聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

2010-12-21 A+ 穩(wěn)定 聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

從山東海龍的違約距離來(lái)看（見(jiàn)圖3），其在2010年12月已經(jīng)逐步呈現(xiàn)明顯下行趨勢(shì)，在2011年4月成功發(fā)行債券之后違約距離達(dá)到了階段性高點(diǎn)，隨后持續(xù)回落。2011年9月之后，山東海龍不斷出現(xiàn)停牌事件，影響了違約距離的測(cè)算精準(zhǔn)性。但總體來(lái)看，如果投資者能提早觀測(cè)到其明顯的下行態(tài)勢(shì)，那么就能合理規(guī)避該期債項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)。

圖3 山東海龍違約距離

（編者注：將圖中的“海龍違約距離”去掉）

從上述兩個(gè)樣本債項(xiàng)的違約距離來(lái)看，可以得到下述結(jié)論：第一，與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)下調(diào)相比，違約距離指標(biāo)是一個(gè)更好的領(lǐng)先指標(biāo)，其超前時(shí)間在1年左右，可以幫助投資者提前規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)；第二，當(dāng)違約距離出現(xiàn)明顯的變動(dòng)時(shí)，尤其是下降至臨界值以下時(shí)，投資者必須予以高度關(guān)注；第三，若要通過(guò)違約距離來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷，最大的缺失來(lái)源于數(shù)字缺失，一旦樣本的穩(wěn)定性不好，對(duì)最終結(jié)果的判斷將會(huì)產(chǎn)生較為明顯的影響。

（二）主體評(píng)級(jí)相對(duì)穩(wěn)定的代表：安琪酵母

選擇安琪酵母作為樣本是基于該主體在權(quán)益市場(chǎng)及債券市場(chǎng)參與的時(shí)間均較早，為觀測(cè)數(shù)據(jù)提供了較為充足的樣本，且其評(píng)級(jí)在三年中僅上調(diào)一次，調(diào)整頻率較低，且各期債項(xiàng)在最終兌付過(guò)程中都相對(duì)平穩(wěn)（主體評(píng)級(jí)調(diào)整情況見(jiàn)表3）。

表3 安琪酵母評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間

評(píng)級(jí)時(shí)間 調(diào)整后評(píng)級(jí) 展望 評(píng)級(jí)公司

2012-06-15 AA 正面 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

2011-05-05 AA 穩(wěn)定 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

2010-09-16 AA 穩(wěn)定 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

2010-03-30 AA- 穩(wěn)定 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

2009-04-07 AA- 穩(wěn)定 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

采用同樣的方法計(jì)算安琪酵母的違約距離，得到時(shí)間序列見(jiàn)圖4。從時(shí)點(diǎn)來(lái)看，評(píng)級(jí)調(diào)整與違約距離的變化幾乎是同時(shí)發(fā)生的，違約距離指標(biāo)對(duì)于評(píng)級(jí)調(diào)升相對(duì)較為不敏感。

圖4 安琪酵母的違約距離

（編者注：將圖中的“安琪酵母違約距離”去掉）

結(jié)論

本文構(gòu)建了以KMV模型為核心的信用債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，通過(guò)觀測(cè)每日變化的違約距離來(lái)提前判斷信用風(fēng)險(xiǎn)是否惡化，以提早規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，得出如下結(jié)論：KMV模型對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警是有效的，其預(yù)警時(shí)間在1年左右，為投資者及時(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供了充足的時(shí)間。

KMV模型用于信用債投資存在兩方面限制：第一，KMV模型僅對(duì)上市公司有效，因此對(duì)于大量發(fā)債的非上市公司缺乏足夠的預(yù)警能力；第二，KMV模型更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，而非機(jī)會(huì)，當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)明顯減小時(shí)，KMV模型難以發(fā)揮顯著的預(yù)警作用。

作者單位：南京銀行金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：牛玉銳 印穎