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      基于KMV模型的信用債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警分析

      2014-02-10 10:32:46龔潔
      債券 2014年1期
      關(guān)鍵詞:債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)

      龔潔

      摘要:伴隨著信用債市場(chǎng)發(fā)行主體的逐步擴(kuò)容,信用風(fēng)險(xiǎn)將成為投資者首要面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。本文將股票市場(chǎng)使用的KMV模型引入債券市場(chǎng),并建立相關(guān)評(píng)價(jià)模型,隨后結(jié)合發(fā)債主體新中基、山東海龍及安琪酵母進(jìn)行實(shí)證分析,結(jié)果表明KMV模型對(duì)于信用債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警較為有效,其預(yù)警時(shí)間在1年左右。

      關(guān)鍵詞:債券市場(chǎng) 信用風(fēng)險(xiǎn) KMV模型

      自2005年以來(lái),隨著我國(guó)資本市場(chǎng)改革的深化,信用債市場(chǎng)進(jìn)入了快速發(fā)展的階段,債券品種不斷豐富,投融資主體資格逐漸放寬。截至2013年10月底,信用債市場(chǎng)余額達(dá)到了8.35萬(wàn)億元,成為企業(yè)融資的重要渠道。

      未來(lái)隨著直接融資比例的提升,發(fā)行主體將進(jìn)一步擴(kuò)容,實(shí)質(zhì)性債券違約發(fā)生的可能性很大,信用風(fēng)險(xiǎn)將成為投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。在目前的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系中,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于發(fā)行主體的判斷成為重要的評(píng)價(jià)依據(jù),然而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的精準(zhǔn)性和及時(shí)性卻經(jīng)常受到投資者的質(zhì)疑。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)債券發(fā)行主體或債項(xiàng)評(píng)級(jí)往往具有一定滯后性,而且一旦評(píng)級(jí)下調(diào),債券流動(dòng)性將受到較大沖擊,使得投資者沒(méi)有足夠的時(shí)間去規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。因此,在外部評(píng)級(jí)之外,尋求發(fā)行主體償債能力惡化的前瞻性指標(biāo)從而成功規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn),對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)極為重要。

      模型的選取及分析

      對(duì)于發(fā)債主體來(lái)說(shuō),尋求償債能力惡化的前瞻性指標(biāo)需要獲取更多體現(xiàn)企業(yè)信用資質(zhì)的信息。在信息對(duì)稱的情況下,金融市場(chǎng)反映的價(jià)格是有效的。當(dāng)市場(chǎng)理性時(shí),債券的價(jià)格應(yīng)該充分反映發(fā)債主體的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況,觀測(cè)價(jià)格的變化就相當(dāng)于了解了企業(yè)信用資質(zhì)的變化。然而,債券市場(chǎng)目前成交的頻率和價(jià)格都不及股票市場(chǎng)被投資者直接觀測(cè)到,股票市場(chǎng)對(duì)所有市場(chǎng)信息反應(yīng)的速度一般要快于債券市場(chǎng)。如果同一主體同時(shí)在兩個(gè)市場(chǎng)交易,從理論上說(shuō),股票市場(chǎng)的觀測(cè)結(jié)果可以被用來(lái)及時(shí)有效地判斷發(fā)行主體的信用資質(zhì)。因此,本文將股票市場(chǎng)使用的KMV模型引入債券市場(chǎng),并建立相關(guān)評(píng)價(jià)模型來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析,以實(shí)現(xiàn)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的有效預(yù)警。

      (一)KMV模型及預(yù)警體系

      信用債大規(guī)模發(fā)展至今時(shí)間較短,加之尚無(wú)實(shí)質(zhì)性違約發(fā)生,學(xué)術(shù)界尚未廣泛開(kāi)展信用債的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系研究。與債券市場(chǎng)相比,企業(yè)的另一個(gè)直接融資渠道——股票市場(chǎng)由于發(fā)展較早,加之建立了ST風(fēng)險(xiǎn)警示機(jī)制,因此學(xué)術(shù)界對(duì)股票市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的研究較早。

      國(guó)外對(duì)公司信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警也建立了較為完善的體系,主要分為統(tǒng)計(jì)學(xué)方法及非統(tǒng)計(jì)學(xué)方法。統(tǒng)計(jì)學(xué)方法中以Z值模型為代表。20世紀(jì)60年代末,Altman建立了基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)多變量信用評(píng)分的Z-Score模型,利用上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)建Z值分辨函數(shù)對(duì)公司是否陷入信用危機(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè),存在一定的無(wú)法判斷企業(yè)信用狀況的未知區(qū)間,但由于模型簡(jiǎn)單,應(yīng)用較為廣泛,我國(guó)學(xué)者也進(jìn)行了相應(yīng)的研究。在統(tǒng)計(jì)學(xué)方法的應(yīng)用上往往需要選擇適當(dāng)?shù)哪P秃瘮?shù)對(duì)信用進(jìn)行預(yù)測(cè),但這往往是基于歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè),當(dāng)宏觀或產(chǎn)業(yè)環(huán)境發(fā)生較大改變時(shí),準(zhǔn)確度下降明顯。為了解決事前選擇模型適當(dāng)性的問(wèn)題,出現(xiàn)了以神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、專家系統(tǒng)等為代表的非統(tǒng)計(jì)學(xué)方法。Gallagher & Andrew(1999)采用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)分析法對(duì)美國(guó)銀行和公司的財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)行了預(yù)測(cè),取得了一定的效果。與統(tǒng)計(jì)學(xué)方法相比,非統(tǒng)計(jì)學(xué)方法最大的缺點(diǎn)在于模擬過(guò)程機(jī)械,模擬結(jié)果缺乏解釋力度。但二者并沒(méi)有一概而論的孰優(yōu)孰劣,往往需要根據(jù)不同情況來(lái)相機(jī)抉擇。

      KMV模型作為統(tǒng)計(jì)學(xué)方法的代表,自1993年建立以來(lái),以期權(quán)理論為基礎(chǔ)綜合考慮了上市公司股票及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),由于股價(jià)能在一定程度上揭示公司的發(fā)展前景,因此KMV模型與以往風(fēng)險(xiǎn)模型相比有一定的前瞻性。其核心假設(shè)為在債務(wù)到期當(dāng)天,公司的股權(quán)價(jià)值為公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與債務(wù)值之間的差額,這樣就通過(guò)能觀測(cè)的股權(quán)價(jià)值間接解決了資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值不能觀測(cè)的問(wèn)題。

      KMV模型的運(yùn)用包含三個(gè)步驟:

      一是根據(jù)BS期權(quán)模型,通過(guò)上市公司股票的市場(chǎng)價(jià)值及其波動(dòng)、負(fù)債的賬面價(jià)值來(lái)估算出公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值和波動(dòng)性。

      其中,

      式中,E 和為股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值及波動(dòng)率,而對(duì)應(yīng)的V和為所求資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值及波動(dòng)率,D為負(fù)債,r為連續(xù)復(fù)利無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,t為債務(wù)償還期限(通常選擇1年),N(·)為標(biāo)準(zhǔn)累計(jì)正態(tài)分布函數(shù)。

      二是根據(jù)公司的負(fù)債情況確定違約點(diǎn)(企業(yè)1年期以下短期負(fù)債賬面價(jià)值與長(zhǎng)期負(fù)債賬面價(jià)值的一半之和)來(lái)計(jì)算違約距離(DD);DD 即為要求的違約距離,DP為違約點(diǎn)負(fù)債,與D值相同。

      三是根據(jù)違約距離與預(yù)期違約率(EDF)之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系來(lái)求出企業(yè)的預(yù)期違約率。這需要有足夠的違約樣本來(lái)建立二者之間的對(duì)應(yīng)函數(shù),而目前市場(chǎng)中缺乏足夠的數(shù)據(jù),因此將違約距離作為信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警指標(biāo),即使用違約距離來(lái)作為信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警觀察的絕對(duì)指標(biāo),其計(jì)算過(guò)程依賴于KMV模型的基礎(chǔ)計(jì)算。

      (二)樣本選擇

      由于KMV模型的運(yùn)用需要上市公司的股票市值,因此目前只能選取發(fā)債主體中的上市公司進(jìn)行分析。本文首先選取了目前在債券市場(chǎng)上發(fā)行主體為上市公司的企業(yè),篩選出其中所有數(shù)據(jù)可得的公司(數(shù)據(jù)截至2012年12月31日),共得到222個(gè)樣本,剔除其中銀行、證券、保險(xiǎn)等,按照申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)劃分,共分布在22個(gè)行業(yè)。其中,總市值的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)按照證監(jiān)會(huì)的算法,波動(dòng)率采用Wind資訊提供的近100周股票的年化波動(dòng)率,短期和長(zhǎng)期負(fù)債取自上市公司公布的2012年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù),連續(xù)復(fù)利無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選擇1年期國(guó)債即期利率,通過(guò)編寫(xiě)相關(guān)程序得到處理結(jié)果。

      按照行業(yè)劃分,計(jì)算了每個(gè)行業(yè)的平均違約距離,以判斷這一指標(biāo)是否符合不同行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)存在差異這一常識(shí),即該指標(biāo)的差異性表現(xiàn)如何(處理結(jié)果見(jiàn)圖1)。從行業(yè)分布來(lái)看,由于樣本的有限性,部分行業(yè)的樣本過(guò)少,包括餐飲旅游、家用電器、金融服務(wù)、食品飲料以及綜合行業(yè),這些行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)均不超過(guò)3個(gè),在后續(xù)處理中將予以忽略。

      從統(tǒng)計(jì)出的各行業(yè)的平均違約距離來(lái)看,行業(yè)之間的分化比較明顯。電子行業(yè)平均違約距離最低為4.49,而平均違約距離最高的交通運(yùn)輸行業(yè)為7.21,二者之間相差2.72。

      圖1 各行業(yè)平均違約距離

      債券發(fā)行主體實(shí)證分析

      圖1顯示的結(jié)果表明,違約距離指標(biāo)具有較好的區(qū)分信用風(fēng)險(xiǎn)的特征,也體現(xiàn)出在用違約距離判定信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí),不同的發(fā)行主體考慮的基準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是有所區(qū)別的,換句話說(shuō),僅考慮違約距離的絕對(duì)值并不能直接判斷信用風(fēng)險(xiǎn)的大小,需要觀測(cè)其時(shí)間序列才能判斷其信用資質(zhì)是否出現(xiàn)了較為明顯的惡化。

      為了進(jìn)一步驗(yàn)證違約距離指標(biāo)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)調(diào)整相比是否具有更好的前瞻性,本文對(duì)不同發(fā)行主體違約距離的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

      在目前的信用債市場(chǎng)中,盡管尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約,但已有債項(xiàng)主體需要依靠自身能力以外的資源來(lái)償還債務(wù),筆者將這樣的發(fā)行主體定義為廣義的違約主體。將廣義違約主體與上市公司進(jìn)行交叉比對(duì),選擇新中基和山東海龍作為違約主體代表,與之相對(duì)應(yīng),選取安琪酵母作為較為穩(wěn)定的發(fā)行主體代表來(lái)對(duì)KMV模型的有效性進(jìn)行驗(yàn)證。

      (一)違約主體代表:新中基、山東海龍

      1. 11新中基CP01

      本期債項(xiàng)的發(fā)行時(shí)間為2011年11月7日,其發(fā)行主體是新中基,盡管最終以第一大股東農(nóng)六師國(guó)資兜底兌付,但按照其自身償債能力來(lái)看,債項(xiàng)已經(jīng)發(fā)生違約,期間中誠(chéng)信也三次下調(diào)了發(fā)行主體評(píng)級(jí)(評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間見(jiàn)表1)。

      表1 新中基評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間

      評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間 調(diào)整后評(píng)級(jí) 展望 評(píng)級(jí)公司

      2012-10-11 CC — 中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司

      2012-05-07 A — 中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司

      2011-09-16 AA- 負(fù)面 中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司

      筆者根據(jù)第二部分的方法測(cè)算了2010年以來(lái)新中基的違約距離(見(jiàn)圖2)。從結(jié)果來(lái)看,新中基的違約距離在2011年5月開(kāi)始已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下行態(tài)勢(shì),而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是在2012年5月7日將其評(píng)級(jí)直接下調(diào),違約距離指標(biāo)領(lǐng)先評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)下調(diào)約1年的時(shí)間。在評(píng)級(jí)被下調(diào)至垃圾債之前的半年時(shí)間,新中基的違約距離已經(jīng)跌至0以下,也說(shuō)明其無(wú)法依靠自身來(lái)償債。

      圖2 新中基違約距離

      (編者注:將圖中的“新中基違約距離”去掉)

      2.11山東海龍CP01

      本期債項(xiàng)的發(fā)行時(shí)間為2011年4月15日。債項(xiàng)發(fā)行人為山東海龍,在2011年9月以后評(píng)級(jí)不斷被下調(diào),從而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其違約的擔(dān)憂(信用評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間見(jiàn)表2)。

      表2 山東海龍?jiān)u級(jí)調(diào)整時(shí)間

      評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間 調(diào)整后評(píng)級(jí) 展望 評(píng)級(jí)公司

      2012-02-15 CCC 負(fù)面 聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

      2011-12-19 BB+ 負(fù)面 聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

      2011-09-15 A- 負(fù)面 聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

      2010-12-21 A+ 穩(wěn)定 聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

      從山東海龍的違約距離來(lái)看(見(jiàn)圖3),其在2010年12月已經(jīng)逐步呈現(xiàn)明顯下行趨勢(shì),在2011年4月成功發(fā)行債券之后違約距離達(dá)到了階段性高點(diǎn),隨后持續(xù)回落。2011年9月之后,山東海龍不斷出現(xiàn)停牌事件,影響了違約距離的測(cè)算精準(zhǔn)性。但總體來(lái)看,如果投資者能提早觀測(cè)到其明顯的下行態(tài)勢(shì),那么就能合理規(guī)避該期債項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)。

      圖3 山東海龍違約距離

      (編者注:將圖中的“海龍違約距離”去掉)

      從上述兩個(gè)樣本債項(xiàng)的違約距離來(lái)看,可以得到下述結(jié)論:第一,與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)下調(diào)相比,違約距離指標(biāo)是一個(gè)更好的領(lǐng)先指標(biāo),其超前時(shí)間在1年左右,可以幫助投資者提前規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn);第二,當(dāng)違約距離出現(xiàn)明顯的變動(dòng)時(shí),尤其是下降至臨界值以下時(shí),投資者必須予以高度關(guān)注;第三,若要通過(guò)違約距離來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷,最大的缺失來(lái)源于數(shù)字缺失,一旦樣本的穩(wěn)定性不好,對(duì)最終結(jié)果的判斷將會(huì)產(chǎn)生較為明顯的影響。

      (二)主體評(píng)級(jí)相對(duì)穩(wěn)定的代表:安琪酵母

      選擇安琪酵母作為樣本是基于該主體在權(quán)益市場(chǎng)及債券市場(chǎng)參與的時(shí)間均較早,為觀測(cè)數(shù)據(jù)提供了較為充足的樣本,且其評(píng)級(jí)在三年中僅上調(diào)一次,調(diào)整頻率較低,且各期債項(xiàng)在最終兌付過(guò)程中都相對(duì)平穩(wěn)(主體評(píng)級(jí)調(diào)整情況見(jiàn)表3)。

      表3 安琪酵母評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間

      評(píng)級(jí)時(shí)間 調(diào)整后評(píng)級(jí) 展望 評(píng)級(jí)公司

      2012-06-15 AA 正面 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

      2011-05-05 AA 穩(wěn)定 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

      2010-09-16 AA 穩(wěn)定 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

      2010-03-30 AA- 穩(wěn)定 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

      2009-04-07 AA- 穩(wěn)定 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

      采用同樣的方法計(jì)算安琪酵母的違約距離,得到時(shí)間序列見(jiàn)圖4。從時(shí)點(diǎn)來(lái)看,評(píng)級(jí)調(diào)整與違約距離的變化幾乎是同時(shí)發(fā)生的,違約距離指標(biāo)對(duì)于評(píng)級(jí)調(diào)升相對(duì)較為不敏感。

      圖4 安琪酵母的違約距離

      (編者注:將圖中的“安琪酵母違約距離”去掉)

      結(jié)論

      本文構(gòu)建了以KMV模型為核心的信用債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系,通過(guò)觀測(cè)每日變化的違約距離來(lái)提前判斷信用風(fēng)險(xiǎn)是否惡化,以提早規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn),得出如下結(jié)論:KMV模型對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警是有效的,其預(yù)警時(shí)間在1年左右,為投資者及時(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供了充足的時(shí)間。

      KMV模型用于信用債投資存在兩方面限制:第一,KMV模型僅對(duì)上市公司有效,因此對(duì)于大量發(fā)債的非上市公司缺乏足夠的預(yù)警能力;第二,KMV模型更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn),而非機(jī)會(huì),當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)明顯減小時(shí),KMV模型難以發(fā)揮顯著的預(yù)警作用。

      作者單位:南京銀行金融市場(chǎng)部

      責(zé)任編輯:牛玉銳 印穎

      從統(tǒng)計(jì)出的各行業(yè)的平均違約距離來(lái)看,行業(yè)之間的分化比較明顯。電子行業(yè)平均違約距離最低為4.49,而平均違約距離最高的交通運(yùn)輸行業(yè)為7.21,二者之間相差2.72。

      圖1 各行業(yè)平均違約距離

      債券發(fā)行主體實(shí)證分析

      圖1顯示的結(jié)果表明,違約距離指標(biāo)具有較好的區(qū)分信用風(fēng)險(xiǎn)的特征,也體現(xiàn)出在用違約距離判定信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí),不同的發(fā)行主體考慮的基準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是有所區(qū)別的,換句話說(shuō),僅考慮違約距離的絕對(duì)值并不能直接判斷信用風(fēng)險(xiǎn)的大小,需要觀測(cè)其時(shí)間序列才能判斷其信用資質(zhì)是否出現(xiàn)了較為明顯的惡化。

      為了進(jìn)一步驗(yàn)證違約距離指標(biāo)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)調(diào)整相比是否具有更好的前瞻性,本文對(duì)不同發(fā)行主體違約距離的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

      在目前的信用債市場(chǎng)中,盡管尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約,但已有債項(xiàng)主體需要依靠自身能力以外的資源來(lái)償還債務(wù),筆者將這樣的發(fā)行主體定義為廣義的違約主體。將廣義違約主體與上市公司進(jìn)行交叉比對(duì),選擇新中基和山東海龍作為違約主體代表,與之相對(duì)應(yīng),選取安琪酵母作為較為穩(wěn)定的發(fā)行主體代表來(lái)對(duì)KMV模型的有效性進(jìn)行驗(yàn)證。

      (一)違約主體代表:新中基、山東海龍

      1. 11新中基CP01

      本期債項(xiàng)的發(fā)行時(shí)間為2011年11月7日,其發(fā)行主體是新中基,盡管最終以第一大股東農(nóng)六師國(guó)資兜底兌付,但按照其自身償債能力來(lái)看,債項(xiàng)已經(jīng)發(fā)生違約,期間中誠(chéng)信也三次下調(diào)了發(fā)行主體評(píng)級(jí)(評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間見(jiàn)表1)。

      表1 新中基評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間

      評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間 調(diào)整后評(píng)級(jí) 展望 評(píng)級(jí)公司

      2012-10-11 CC — 中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司

      2012-05-07 A — 中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司

      2011-09-16 AA- 負(fù)面 中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司

      筆者根據(jù)第二部分的方法測(cè)算了2010年以來(lái)新中基的違約距離(見(jiàn)圖2)。從結(jié)果來(lái)看,新中基的違約距離在2011年5月開(kāi)始已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下行態(tài)勢(shì),而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是在2012年5月7日將其評(píng)級(jí)直接下調(diào),違約距離指標(biāo)領(lǐng)先評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)下調(diào)約1年的時(shí)間。在評(píng)級(jí)被下調(diào)至垃圾債之前的半年時(shí)間,新中基的違約距離已經(jīng)跌至0以下,也說(shuō)明其無(wú)法依靠自身來(lái)償債。

      圖2 新中基違約距離

      (編者注:將圖中的“新中基違約距離”去掉)

      2.11山東海龍CP01

      本期債項(xiàng)的發(fā)行時(shí)間為2011年4月15日。債項(xiàng)發(fā)行人為山東海龍,在2011年9月以后評(píng)級(jí)不斷被下調(diào),從而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其違約的擔(dān)憂(信用評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間見(jiàn)表2)。

      表2 山東海龍?jiān)u級(jí)調(diào)整時(shí)間

      評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間 調(diào)整后評(píng)級(jí) 展望 評(píng)級(jí)公司

      2012-02-15 CCC 負(fù)面 聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

      2011-12-19 BB+ 負(fù)面 聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

      2011-09-15 A- 負(fù)面 聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

      2010-12-21 A+ 穩(wěn)定 聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

      從山東海龍的違約距離來(lái)看(見(jiàn)圖3),其在2010年12月已經(jīng)逐步呈現(xiàn)明顯下行趨勢(shì),在2011年4月成功發(fā)行債券之后違約距離達(dá)到了階段性高點(diǎn),隨后持續(xù)回落。2011年9月之后,山東海龍不斷出現(xiàn)停牌事件,影響了違約距離的測(cè)算精準(zhǔn)性。但總體來(lái)看,如果投資者能提早觀測(cè)到其明顯的下行態(tài)勢(shì),那么就能合理規(guī)避該期債項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)。

      圖3 山東海龍違約距離

      (編者注:將圖中的“海龍違約距離”去掉)

      從上述兩個(gè)樣本債項(xiàng)的違約距離來(lái)看,可以得到下述結(jié)論:第一,與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)下調(diào)相比,違約距離指標(biāo)是一個(gè)更好的領(lǐng)先指標(biāo),其超前時(shí)間在1年左右,可以幫助投資者提前規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn);第二,當(dāng)違約距離出現(xiàn)明顯的變動(dòng)時(shí),尤其是下降至臨界值以下時(shí),投資者必須予以高度關(guān)注;第三,若要通過(guò)違約距離來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷,最大的缺失來(lái)源于數(shù)字缺失,一旦樣本的穩(wěn)定性不好,對(duì)最終結(jié)果的判斷將會(huì)產(chǎn)生較為明顯的影響。

      (二)主體評(píng)級(jí)相對(duì)穩(wěn)定的代表:安琪酵母

      選擇安琪酵母作為樣本是基于該主體在權(quán)益市場(chǎng)及債券市場(chǎng)參與的時(shí)間均較早,為觀測(cè)數(shù)據(jù)提供了較為充足的樣本,且其評(píng)級(jí)在三年中僅上調(diào)一次,調(diào)整頻率較低,且各期債項(xiàng)在最終兌付過(guò)程中都相對(duì)平穩(wěn)(主體評(píng)級(jí)調(diào)整情況見(jiàn)表3)。

      表3 安琪酵母評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間

      評(píng)級(jí)時(shí)間 調(diào)整后評(píng)級(jí) 展望 評(píng)級(jí)公司

      2012-06-15 AA 正面 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

      2011-05-05 AA 穩(wěn)定 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

      2010-09-16 AA 穩(wěn)定 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

      2010-03-30 AA- 穩(wěn)定 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

      2009-04-07 AA- 穩(wěn)定 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司

      采用同樣的方法計(jì)算安琪酵母的違約距離,得到時(shí)間序列見(jiàn)圖4。從時(shí)點(diǎn)來(lái)看,評(píng)級(jí)調(diào)整與違約距離的變化幾乎是同時(shí)發(fā)生的,違約距離指標(biāo)對(duì)于評(píng)級(jí)調(diào)升相對(duì)較為不敏感。

      圖4 安琪酵母的違約距離

      (編者注:將圖中的“安琪酵母違約距離”去掉)

      結(jié)論

      本文構(gòu)建了以KMV模型為核心的信用債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系,通過(guò)觀測(cè)每日變化的違約距離來(lái)提前判斷信用風(fēng)險(xiǎn)是否惡化,以提早規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn),得出如下結(jié)論:KMV模型對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警是有效的,其預(yù)警時(shí)間在1年左右,為投資者及時(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供了充足的時(shí)間。

      KMV模型用于信用債投資存在兩方面限制:第一,KMV模型僅對(duì)上市公司有效,因此對(duì)于大量發(fā)債的非上市公司缺乏足夠的預(yù)警能力;第二,KMV模型更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn),而非機(jī)會(huì),當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)明顯減小時(shí),KMV模型難以發(fā)揮顯著的預(yù)警作用。

      作者單位:南京銀行金融市場(chǎng)部

      責(zé)任編輯:牛玉銳 印穎

      從統(tǒng)計(jì)出的各行業(yè)的平均違約距離來(lái)看,行業(yè)之間的分化比較明顯。電子行業(yè)平均違約距離最低為4.49,而平均違約距離最高的交通運(yùn)輸行業(yè)為7.21,二者之間相差2.72。

      圖1 各行業(yè)平均違約距離

      債券發(fā)行主體實(shí)證分析

      圖1顯示的結(jié)果表明,違約距離指標(biāo)具有較好的區(qū)分信用風(fēng)險(xiǎn)的特征,也體現(xiàn)出在用違約距離判定信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí),不同的發(fā)行主體考慮的基準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是有所區(qū)別的,換句話說(shuō),僅考慮違約距離的絕對(duì)值并不能直接判斷信用風(fēng)險(xiǎn)的大小,需要觀測(cè)其時(shí)間序列才能判斷其信用資質(zhì)是否出現(xiàn)了較為明顯的惡化。

      為了進(jìn)一步驗(yàn)證違約距離指標(biāo)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)調(diào)整相比是否具有更好的前瞻性,本文對(duì)不同發(fā)行主體違約距離的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

      在目前的信用債市場(chǎng)中,盡管尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約,但已有債項(xiàng)主體需要依靠自身能力以外的資源來(lái)償還債務(wù),筆者將這樣的發(fā)行主體定義為廣義的違約主體。將廣義違約主體與上市公司進(jìn)行交叉比對(duì),選擇新中基和山東海龍作為違約主體代表,與之相對(duì)應(yīng),選取安琪酵母作為較為穩(wěn)定的發(fā)行主體代表來(lái)對(duì)KMV模型的有效性進(jìn)行驗(yàn)證。

      (一)違約主體代表:新中基、山東海龍

      1. 11新中基CP01

      本期債項(xiàng)的發(fā)行時(shí)間為2011年11月7日,其發(fā)行主體是新中基,盡管最終以第一大股東農(nóng)六師國(guó)資兜底兌付,但按照其自身償債能力來(lái)看,債項(xiàng)已經(jīng)發(fā)生違約,期間中誠(chéng)信也三次下調(diào)了發(fā)行主體評(píng)級(jí)(評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間見(jiàn)表1)。

      表1 新中基評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間

      評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間 調(diào)整后評(píng)級(jí) 展望 評(píng)級(jí)公司

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      筆者根據(jù)第二部分的方法測(cè)算了2010年以來(lái)新中基的違約距離(見(jiàn)圖2)。從結(jié)果來(lái)看,新中基的違約距離在2011年5月開(kāi)始已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下行態(tài)勢(shì),而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是在2012年5月7日將其評(píng)級(jí)直接下調(diào),違約距離指標(biāo)領(lǐng)先評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)下調(diào)約1年的時(shí)間。在評(píng)級(jí)被下調(diào)至垃圾債之前的半年時(shí)間,新中基的違約距離已經(jīng)跌至0以下,也說(shuō)明其無(wú)法依靠自身來(lái)償債。

      圖2 新中基違約距離

      (編者注:將圖中的“新中基違約距離”去掉)

      2.11山東海龍CP01

      本期債項(xiàng)的發(fā)行時(shí)間為2011年4月15日。債項(xiàng)發(fā)行人為山東海龍,在2011年9月以后評(píng)級(jí)不斷被下調(diào),從而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其違約的擔(dān)憂(信用評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間見(jiàn)表2)。

      表2 山東海龍?jiān)u級(jí)調(diào)整時(shí)間

      評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間 調(diào)整后評(píng)級(jí) 展望 評(píng)級(jí)公司

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      從山東海龍的違約距離來(lái)看(見(jiàn)圖3),其在2010年12月已經(jīng)逐步呈現(xiàn)明顯下行趨勢(shì),在2011年4月成功發(fā)行債券之后違約距離達(dá)到了階段性高點(diǎn),隨后持續(xù)回落。2011年9月之后,山東海龍不斷出現(xiàn)停牌事件,影響了違約距離的測(cè)算精準(zhǔn)性。但總體來(lái)看,如果投資者能提早觀測(cè)到其明顯的下行態(tài)勢(shì),那么就能合理規(guī)避該期債項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)。

      圖3 山東海龍違約距離

      (編者注:將圖中的“海龍違約距離”去掉)

      從上述兩個(gè)樣本債項(xiàng)的違約距離來(lái)看,可以得到下述結(jié)論:第一,與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)下調(diào)相比,違約距離指標(biāo)是一個(gè)更好的領(lǐng)先指標(biāo),其超前時(shí)間在1年左右,可以幫助投資者提前規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn);第二,當(dāng)違約距離出現(xiàn)明顯的變動(dòng)時(shí),尤其是下降至臨界值以下時(shí),投資者必須予以高度關(guān)注;第三,若要通過(guò)違約距離來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷,最大的缺失來(lái)源于數(shù)字缺失,一旦樣本的穩(wěn)定性不好,對(duì)最終結(jié)果的判斷將會(huì)產(chǎn)生較為明顯的影響。

      (二)主體評(píng)級(jí)相對(duì)穩(wěn)定的代表:安琪酵母

      選擇安琪酵母作為樣本是基于該主體在權(quán)益市場(chǎng)及債券市場(chǎng)參與的時(shí)間均較早,為觀測(cè)數(shù)據(jù)提供了較為充足的樣本,且其評(píng)級(jí)在三年中僅上調(diào)一次,調(diào)整頻率較低,且各期債項(xiàng)在最終兌付過(guò)程中都相對(duì)平穩(wěn)(主體評(píng)級(jí)調(diào)整情況見(jiàn)表3)。

      表3 安琪酵母評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)間

      評(píng)級(jí)時(shí)間 調(diào)整后評(píng)級(jí) 展望 評(píng)級(jí)公司

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      采用同樣的方法計(jì)算安琪酵母的違約距離,得到時(shí)間序列見(jiàn)圖4。從時(shí)點(diǎn)來(lái)看,評(píng)級(jí)調(diào)整與違約距離的變化幾乎是同時(shí)發(fā)生的,違約距離指標(biāo)對(duì)于評(píng)級(jí)調(diào)升相對(duì)較為不敏感。

      圖4 安琪酵母的違約距離

      (編者注:將圖中的“安琪酵母違約距離”去掉)

      結(jié)論

      本文構(gòu)建了以KMV模型為核心的信用債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系,通過(guò)觀測(cè)每日變化的違約距離來(lái)提前判斷信用風(fēng)險(xiǎn)是否惡化,以提早規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn),得出如下結(jié)論:KMV模型對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警是有效的,其預(yù)警時(shí)間在1年左右,為投資者及時(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供了充足的時(shí)間。

      KMV模型用于信用債投資存在兩方面限制:第一,KMV模型僅對(duì)上市公司有效,因此對(duì)于大量發(fā)債的非上市公司缺乏足夠的預(yù)警能力;第二,KMV模型更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn),而非機(jī)會(huì),當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)明顯減小時(shí),KMV模型難以發(fā)揮顯著的預(yù)警作用。

      作者單位:南京銀行金融市場(chǎng)部

      責(zé)任編輯:牛玉銳 印穎

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