里根經(jīng)濟學及其對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的啟示

李奇霖+譚松珩

摘要：在美國經(jīng)濟發(fā)展中，里根時代是極其重要的階段。在此階段，里根總統(tǒng)實施的經(jīng)濟政策，助推美國從高通脹、高負債、高壞賬、產(chǎn)能嚴重過剩、經(jīng)濟缺乏活力的國家發(fā)展為低通脹、幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟縱深強、高科技與金融“雙龍頭”的超級大國。里根經(jīng)濟學對我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型也有重要的借鑒意義。本文試圖通過對里根經(jīng)濟學原理的解讀來分析中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的基礎，并作出政策預測和市場研判。

關(guān)鍵字：里根經(jīng)濟學 中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型 債券市場

1981年1月1日，里根宣誓就職，成為美國第40任總統(tǒng)。彼時，世界經(jīng)濟正經(jīng)歷滯脹階段，兼有東西方陣營的軍備競賽、石油危機、全球性產(chǎn)能過剩。為了競爭銳減的國際需求，各國都對過剩行業(yè)進行補貼，同時以寬松貨幣政策刺激信貸，以挽救滑向深淵的經(jīng)濟。不過這些舉措并不成功，反而更加劇了滯脹和信用危機的風險，而美國則在這場滯脹危機中盡顯疲態(tài)，似乎就快要掉隊。1980年美國通貨膨脹率高達12%，失業(yè)率達6.3%，而實際GDP增長不足1.3%，人們的消費能力受到較大的侵蝕；鋼鐵等行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩，在國際市場上毫無競爭力；同時，受凱恩斯主義影響，20世紀70年代貨幣寬松，銀行大量放貸，擴大了對南美等國政府和國內(nèi)州、市政府的信貸敞口，這些業(yè)務大多不能為銀行創(chuàng)造積極的利潤，而銀行也被貸款人綁架，不停進行貸款展期和債務重組。

為了解決國際經(jīng)濟的疲軟和國內(nèi)居高不下的通貨膨脹，從未接受過正規(guī)經(jīng)濟學教育的里根選擇了所謂的“財政上的供給學派政策”和“貨幣上的貨幣學派政策”，即里根經(jīng)濟學（Reaganomics）。

雖然就業(yè)和GDP在施政初期猛烈下滑，但從1983年開始好轉(zhuǎn)，美國經(jīng)濟開始了長達92個月的擴張，失業(yè)率降至1981年最低點，微軟、蘋果等高新產(chǎn)業(yè)開始嶄露頭角。而道指在經(jīng)歷1981至1982年下跌20%之后也吹響了反擊的號角，違約掉期利率則沖擊高點之后逐步回落，開啟了近十年的美國經(jīng)濟繁榮。

里根經(jīng)濟學的邏輯是什么？里根經(jīng)濟學對我國有什么啟示？下文將分解里根經(jīng)濟學，并預測中國經(jīng)濟改革的政策路線及其對債券市場的影響。

里根經(jīng)濟學分析

面對內(nèi)憂外患的美國經(jīng)濟，里根政府開出的藥方是財政寬松和貨幣緊縮的宏觀政策組合：利用大幅減稅以增加供給；通過增加政府主題性投資以擴大需求；同時利用高利率壓制通脹和資金需求，降低市政債券的發(fā)行熱情，實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

該政策似乎與傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟學相悖，“財政寬松，貨幣緊縮”的一正一負本就顯得滑稽，而且一旦收縮了貨幣供應，信貸條件會急劇收縮，以前處于過剩產(chǎn)能行業(yè)中的企業(yè)將有可能出現(xiàn)大規(guī)模破產(chǎn)重組，僅靠財政刺激難以抵消，因為財政刺激作為一種消費，是在產(chǎn)品銷售之后才會付款。企業(yè)的破產(chǎn)會進一步推高失業(yè)率，而更為嚴重的是，在重負債的國家里，收緊貨幣供應很可能導致銀行出現(xiàn)流動性困難，引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

但令人欣慰的是，美國并沒有出現(xiàn)金融危機，銀行系統(tǒng)雖然經(jīng)歷重創(chuàng)，但20世紀50—60年代經(jīng)濟騰飛的碩果還是保留了下來，通貨膨脹很快被控制，內(nèi)需被釋放，美國經(jīng)濟開始騰飛。

為什么會出現(xiàn)這個情況？站在傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟學角度，整個邏輯框架是這樣發(fā)生作用的：

在實體經(jīng)濟層面上，首先，里根政府開啟了大規(guī)模減稅措施，減稅前美國邊際稅率達到70%，兩年后邊際稅率降至50%，減稅會增加消費（-t→+C），而消費增加則會刺激經(jīng)濟增長（+C→+Y），帶來就業(yè)的增加（+Y→+E）；其次，里根政府增加了軍費開支，特別是軍備采購開支，一方面保證對蘇聯(lián)軍事上絕對的優(yōu)勢威懾，另一方面刺激了軍工和軍工相關(guān)的行業(yè)投資（+G→+I），帶動了科技和生產(chǎn)力的進步，從而提高就業(yè)（+I→+E）；但加息和貨幣供應收縮導致投資縮減（+r→-I），引發(fā)企業(yè)破產(chǎn)或重組，阻礙了經(jīng)濟增長（-I→-Y），減少了就業(yè)（-I→-E）。在金融層面上，貨幣供應收縮會讓通貨膨脹下降（+r→-p），但引起的破產(chǎn)潮也可能導致銀行壞賬的增加（+r→-B？），系統(tǒng)性金融風險發(fā)生可能性加大。

另外，從以上邏輯中還可以推導出的是，根據(jù)費雪方程式和古典二分法的理論，通貨膨脹率的下降會增加人們實際財富，從而提高人們的消費能力（-p→+C）。從微觀角度上看，利率上升并不會導致所有行業(yè)的貸款量同比下滑，而是會出現(xiàn)分化：資金回報率高的行業(yè)會獲得更多的資金配置，資金回報率低的行業(yè)將因為承受不了高利率而拒絕貸款，最終走向去產(chǎn)能。從這個角度看，提高利率則是逆向產(chǎn)業(yè)政策，幫助美國迅速從工業(yè)制造國邁入信息高科技制造國。但這樣的去產(chǎn)能存在著一定的風險，因為去產(chǎn)能必然伴隨著資產(chǎn)賣出，若形成踩踏效應，可能會引發(fā)資產(chǎn)泡沫破滅，經(jīng)濟陷入衰退（-p→-Y）。

我們看到政策效果有正有負：財政刺激、減稅和通脹下行對消費和就業(yè)有所提振，但貨幣緊縮對產(chǎn)能過剩和投資擠壓對實體經(jīng)濟均存負面沖擊，同時也增加了系統(tǒng)性金融風險。因此，僅從這個層面，很難評論該政策對實體經(jīng)濟是否有效。

不過，一旦把國際經(jīng)濟形勢和國際資本流動放入研究框架，里根經(jīng)濟改革成功的邏輯框架就明顯了。在國際大寬松背景下，全球資本市場沉積了大量的套利資金。這些套利資金的目的很明確，首先挖掘出預期可能升值的貨幣，然后買入這些貨幣，或存入銀行，或直接投資于該國資產(chǎn)，直至該國貨幣升值預期減弱。

所以，當美聯(lián)儲收縮貨幣供給并在兩年內(nèi)把名義利率提高至12%的時候，國際資本市場所反映出來的情況是非常高的資金利率和美元升值[+r→-M→+e&+E（e）]。于是，國際資金開始涌入美國市場，這些行為本身就會推高匯率，從而更增強了投資者對美元的升值預期[+e→+E（e）]，形成正向的反身性，使資金加速流入美國。

雖然匯率升高會導致出口困難，造成貿(mào)易赤字（+e→-NX），也會打擊出口行業(yè)，造成失業(yè)（-NX→-E），但匯率升高也會讓外國商品變得便宜，與減稅的協(xié)同效應造就了強勁的需求（+e→+C）。更為重要的是，美元升值抵消了石油價格上漲的負面沖擊，有助于降低國內(nèi)工業(yè)品的價格，壓制了通脹。從金融的角度來說，流入美國金融市場的國際資本在1981—1982年的去產(chǎn)能中起到了托住資產(chǎn)價格的作用，由于它們的介入，資產(chǎn)市場勉強保持了適度下跌的形勢，而那些進入銀行存款賬戶的國際資本，則幫助美國的大銀行抵御了國外政府與國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的一系列違約事件。利用國際資本流入來緩解國內(nèi)貨幣緊縮帶來的風險，壓制通脹并完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，提高國內(nèi)需求，這便是喬治索羅斯評價的“里根大周期”。

在這個周期中，美國經(jīng)濟經(jīng)歷了從滯脹到衰退，從衰退到繁榮的過程。大量全要素生產(chǎn)率低下且占用人力、資本的產(chǎn)能過剩行業(yè)在滯脹到衰退的過程中幾乎消失殆盡，州政府胡亂發(fā)債刺激經(jīng)濟的沖動被抑制，信息高科技制造業(yè)和服務業(yè)在衰退的過程中崛起，并成為美國經(jīng)濟走出困境，開啟繁榮的中堅力量。美國在里根時期迅速完成了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，延續(xù)了美國在世界政治經(jīng)濟舞臺的霸權(quán)地位。

觀察利率市場，美國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型前，寬松的貨幣政策推高了通貨膨脹，銀行對債務展期和重組弱化了投資者對信用風險的擔憂，壓低了代表信用風險程度的信用利差。隨著里根式改革開啟，美聯(lián)儲連續(xù)加息開啟了去產(chǎn)能的過程，銀行對債務無限展期和對產(chǎn)能過剩行業(yè)無限救助的預期被打破，美國經(jīng)濟遭遇了三年的寒流，信用利差開始放大（見圖1）。之后，而隨著美國經(jīng)濟的逐步復蘇，國際資本的保駕護航，美國經(jīng)濟開始騰飛，信用利差再度縮小。

圖1 美聯(lián)儲收緊貨幣政策期間，美國信用利差拉大（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

里根式改革對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的啟示

根據(jù)前文邏輯，要實現(xiàn)里根式的大周期，必須具備以下幾個條件：

一是具有國際化的資本市場和貨幣市場。

二是國際流動性環(huán)境趨于寬松。

三是國內(nèi)較小的系統(tǒng)性金融風險。

四是強勢的本國貨幣。

五是存在可被激發(fā)的國內(nèi)需求。

也只有當這五個條件被滿足時，執(zhí)行里根經(jīng)濟學才有可能成功。而里根的政策則很簡單：一是減稅；二是主題性地增加政府開支；三是加息和嚴控貨幣供給。這三者分別對應著減少失業(yè)、內(nèi)需增加和控制通貨膨脹。

觀察現(xiàn)狀，中國目前所處的環(huán)境已經(jīng)具備的有：一是國際大環(huán)境的寬松。從目前的世界經(jīng)濟環(huán)境看，發(fā)達國家為擺脫通縮不遺余力，均推出了大規(guī)模量化寬松政策。盡管美聯(lián)儲今年12月聲明將在2014年1月開始每月削減100億美元量化寬松的規(guī)模，但美聯(lián)儲仍然強調(diào)會在相當長的一段時間內(nèi)，保持寬松貨幣的立場。全球金融危機以來，歐美日等發(fā)達國家產(chǎn)出缺口持續(xù)為負，至今仍遠離0軸，就業(yè)率和通貨膨脹均處于歷史極低的水平，全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境短期內(nèi)無法逆轉(zhuǎn)。二是存在可被激發(fā)的國內(nèi)需求。同美國轉(zhuǎn)型前一樣，中國的內(nèi)需潛力同樣被通脹和沉重稅負所侵蝕。高稅負和高通脹一方面直接導致經(jīng)濟總需求被壓制，經(jīng)濟增長乏力，另一方面也抬高了物流成本，減少了企業(yè)投資生產(chǎn)的積極性，導致總供給曲線上移，而這又進一步導致了更高的物價和更為疲弱的經(jīng)濟總需求。與美國轉(zhuǎn)型前的情況類似，我國中央政府仍有較強制造需求的能力，而地方政府則普遍過度負債，成為拖累經(jīng)濟增長的累贅。

要想實現(xiàn)里根式的大周期，擺在中國面前的道路比里根當年所面對的還要艱難：當時的美元已成為國際強勢貨幣，美國具有開放的資本賬戶和風險抵抗能力強的金融市場，而中國暫不具備上述條件。中國要做的，除了要完成本已極困難的減稅和可能帶來經(jīng)濟短期陣痛的匯率、利率上漲，還要首先推動利率市場化、資本賬戶自由化、人民幣國際化，扭轉(zhuǎn)銀行期限錯配的危險現(xiàn)狀，嚴控地方債務風險，增強金融市場風險抵御能力，穩(wěn)定國際投資者信心。

梳理一下2013年以來為實現(xiàn)中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型所推行的政策：財稅方面，包括給小微企業(yè)減稅、大力推進城鎮(zhèn)化、推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，旨在釋放中國被壓制的內(nèi)需潛力；貿(mào)易和匯率方面，包括多地準備設立自由貿(mào)易區(qū)、人民幣大幅升值和推進人民幣資本項目國際化；貨幣政策方面，包括貨幣政策轉(zhuǎn)為中性偏緊、推高利率；防范金融風險方面，包括糾正金融機構(gòu)期限嚴重錯配、引導地方政府走向債務透明化和推動資產(chǎn)證券化等。

以上政策中，推進以人為核心的城鎮(zhèn)化則對應著里根年代的增加軍費開支，屬于主題類的財政刺激；對小微企業(yè)減稅和進一步擴大營改增試點只是減稅的第一步；設立自由貿(mào)易區(qū)與謹慎推進人民幣國際化則對應著解決國際資本流入通道受阻的問題；推高整體債券市場和資金利率水平則對應著美聯(lián)儲連續(xù)加息；著力清理地方債務和銀行表外融資則與美聯(lián)儲壓制美國州市債券發(fā)行、逼迫銀行放棄貸款展期相似；而防范金融風險的各項措施則與美聯(lián)儲利用國際資本流入來緩解國內(nèi)貨幣緊縮帶來的風險和推動資產(chǎn)證券化發(fā)展相一致。

從上述分析來看，中國經(jīng)濟正經(jīng)歷著里根式改革的前夜。利率市場化和資本賬戶開放在漸漸推進，金融風險防范制度包括建立存款保險制度、推進資產(chǎn)證券化、設立省級資產(chǎn)管理公司等也在逐步建立和完善，下一步中國經(jīng)濟改革即將面對的是去杠桿和去產(chǎn)能的過程。在這個過程中，需要保持高的融資成本和改革現(xiàn)有的唯GDP考核制度，以弱化地方政府的投資沖動，同時加大對非標業(yè)務監(jiān)管，迫使地方政府降杠桿，但這勢必會導致投資下滑，給經(jīng)濟增速帶來短期鎮(zhèn)痛。這個時候，若中央通過適當加杠桿和結(jié)構(gòu)性減稅釋放內(nèi)需潛力，則可防止經(jīng)濟出現(xiàn)螺旋式下滑，強勢的人民幣匯率和高企的資金利率可吸引國際資本流入緩解國內(nèi)貨幣緊縮帶來的金融風險。目前來看，人民幣已經(jīng)大幅升值，經(jīng)歷了2013年下半年債券市場的大幅調(diào)整，中美利差也已拉大至歷史高位（見圖2），國際資本已經(jīng)具備流入的基礎。利率上升將使得資金回報率高的行業(yè)獲得更多的資金配置，最終幫助中國實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

圖2 中美10年期國債利差已拉大至歷史高位（單位：%）

對債券投資的啟示

從圖3可以看出，目前我國5年期企業(yè)債的信用利差僅為380BP，接近于歷史均值368BP，在產(chǎn)能嚴重過剩和地方債務堆積的背景下，眾多低等級企業(yè)債發(fā)行企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流難以覆蓋即將到來的到期還本付息規(guī)模，但相應企業(yè)債信用利差并未放大至合理水平，究其原因：一方面，在2013年三季度以來的穩(wěn)增長政策帶動下，機構(gòu)風險偏好加大，反映在債券市場上表現(xiàn)為對低等級信用債券的追捧和信用利差的收窄，目前的低等級信用債收益率上行反映的僅僅是利率風險，而未反映信用風險。另一方面，由于諸多低等級信用債有地方政府、國有企業(yè)和銀行的擔保，機構(gòu)主流預期認為上述低等級債券違約風險低，因此信用利差并未反映合理的風險溢價水平。

圖3 信用利差對低等級債券保護程度并不高（單位：BP）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

根據(jù)之前的分析，在實現(xiàn)里根式大周期的過程中，會出現(xiàn)地方降杠桿、對產(chǎn)能過剩行業(yè)和僵尸企業(yè)的清理，清理的過程需要國際資本進入銀行存款賬戶和相關(guān)無風險資產(chǎn)，以幫助銀行抵御去杠桿和去產(chǎn)能過程中的信用事件，兩股力量的合力將會導致未來信用利差擴大化。目前的信用利差水平并未對信用債構(gòu)成足夠的保護，預計未來一、二級市場信用債收益率還將趨于上行。

作者單位：李奇霖 北京佑瑞持投資管理有限公司

譚松珩 重慶市三峽銀行

責任編輯：廖雯雯 羅邦敏