國外央行公開市場操作實踐及對我國的啟示

朱睿+宋谷予

摘要：作為一種重要的貨幣政策工具，公開市場操作在全球被廣泛應(yīng)用。本文對美聯(lián)儲、英格蘭銀行、歐洲中央銀行和日本央行公開市場操作實踐進行了整理和總結(jié)，通過與國外公開市場操作的比較，分析了我國公開市場操作的現(xiàn)狀和特點，并闡述了國外經(jīng)驗對我國公開市場操作的啟示。

關(guān)鍵詞：貨幣政策工具 公開市場操作 啟示

在20世紀80年代以前，公開市場操作只在美國和英國作為實施貨幣政策的主要工具，而其他國家主要依靠一些非市場、非價格手段來實施。20世紀80年代以來，由于金融市場波動加劇，發(fā)達國家的政策制定者在實施貨幣政策過程中，越來越多地使用公開市場手段來調(diào)節(jié)，公開市場操作不斷發(fā)展，操作方式和手段也日益豐富。

國外央行公開市場操作實踐

（一）美聯(lián)儲

美國是最早采用公開市場操作的國家之一。由于不享受國會撥款，美聯(lián)儲最初通過購債獲得利息，這就催生了公開市場操作，并于20世紀20年代末成立了公開市場業(yè)務(wù)操作委員會。作為貨幣政策的決策機構(gòu)，公開市場業(yè)務(wù)操作委員會擔(dān)負著制定和實施貨幣政策、指導(dǎo)和監(jiān)督公開市場操作等重要職責(zé)。20世紀50年代，公開市場操作日臻完善，最終取代了貼現(xiàn)窗口和存款準備金率，成為美聯(lián)儲貨幣政策的首要操作工具，形成了美聯(lián)儲的貨幣政策操作體系。

由于美國國債市場具有足夠的深度、廣度和穩(wěn)定性，因而自美聯(lián)儲進行公開市場操作以來，美國的公開市場業(yè)務(wù)絕大部分是通過國債，在國庫券市場上進行，國庫券的種類通常有3個月、6個月和1年期，其中3個月和6個月期國庫券每周滾動發(fā)行，1年期國庫券每四周發(fā)行一次。

2008年金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲實施了四輪量化寬松貨幣政策，其中涉及公開市場操作的包括大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃（Large-Scale Asset Purchase Programs）、展期計劃（Maturity Extension program）及單期回購計劃（Single-Tranche Term Repurchase Agreements）等多項措施。目前，大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃仍在實施，美聯(lián)儲將維持每月購買400億美元抵押貸款支持證券（MBS）計劃和450億美元長期國債計劃不變。

（二）歐洲中央銀行

歐洲中央銀行公開市場操作是指歐洲中央銀行在歐元區(qū)金融市場內(nèi)，以不附條件直接交易或者回購交易等方式，從事合格有價證券買賣的操作。它是歐洲中央銀行最主要的貨幣政策工具，其目的在于指導(dǎo)市場利率、調(diào)節(jié)市場流動性并向市場指明其貨幣政策方向。

金融危機爆發(fā)后，歐元區(qū)先后實施了以擔(dān)保債券購買計劃（CBPP）、證券市場計劃（SMP）和完全貨幣交易計劃（OMT）共同構(gòu)成的量化寬松政策。2009年5月，歐洲中央銀行宣布執(zhí)行總額達600億歐元的資產(chǎn)擔(dān)保債券購買計劃。歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機爆發(fā)后，2010年5月，歐洲央行啟動了證券市場計劃，由歐洲央行及17個歐元區(qū)國家的中央銀行在二級市場購買財政問題較嚴重國家的政府債券。2012年6月，歐洲央行啟動完全貨幣交易計劃并以之取代證券市場計劃。歐洲央行通過在二級市場購買剩余期限在1-3年的問題政府債券來改善歐元區(qū)問題國家的金融財政狀況。

（三）英格蘭銀行

公開市場業(yè)務(wù)操作最早起源于19世紀的英國。當時英格蘭銀行為了平衡國庫收支，開始了公開市場業(yè)務(wù)操作。直至20世紀30年代以后，公開市場業(yè)務(wù)才真正成為貨幣政策工具。

1997年英格蘭銀行對公開市場業(yè)務(wù)進行了多方面改革。一是在買賣國庫券的同時擴大債券回購交易；二是將交易對手方擴展到所有符合條件的金融機構(gòu)。自1997年改革以來，英格蘭銀行以金邊債券中的國庫券和其他國債為主要操作工具，而將某些特定證券（包括符合條件的票據(jù)和歐洲政府債等）作為輔助的公開市場操作工具。自此，公開市場業(yè)務(wù)成為英格蘭銀行最重要的貨幣政策工具。

2008年金融危機以后，英國分三階段實施了量化寬松貨幣政策，涉及公開市場操作的包括資產(chǎn)購買計劃（Asset Purchase Facility）等多項措施，累計購買金融資產(chǎn)3750億英鎊（包括政府債券、商業(yè)票據(jù)和公司債券等）。

（四）日本央行

公開市場操作在日本起步較晚，操作也不成熟，對于日本央行來說是較次要的調(diào)控手段。1962年日本央行（日本銀行）開始通過公開買賣債券的方式調(diào)節(jié)貨幣供給，1972年后積極開展票據(jù)買賣，1981年開始短期證券交易。1986年以來，隨著日本公開市場的發(fā)展和健全，公開市場操作成為日本央行貨幣政策日常操作的重要工具。

20世紀90年代初期，日本房地產(chǎn)泡沫破裂，經(jīng)濟增速嚴重下滑，整體經(jīng)濟陷入衰退。2001年3月至2006年3月，日本銀行在全球率先使用量化寬松貨幣政策。然而，日本經(jīng)濟并沒有因此而顯現(xiàn)新起色，核心通貨膨脹率及國內(nèi)生產(chǎn)總值水平始終在零附近徘徊。2010年10月，日本銀行再次出臺量化寬松貨幣政策，

截至2013年3月，日本銀行累計購買金融資產(chǎn)72萬億日元，這些金融資產(chǎn)包括政府債券，貼現(xiàn)票據(jù)、商業(yè)票據(jù)、公司債券、交易所交易基金（ETF）和房地產(chǎn)投資基金（J-REITs）等。

國外公開市場操作的現(xiàn)狀及特點

（一）美聯(lián)儲

1.類型

美聯(lián)儲公開市場操作分為兩類：一類是永久性的，一類是暫時性的。永久性公開市場操作通常用于調(diào)節(jié)影響美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的長期因素，主要是流通中貨幣的增長趨勢。永久性公開市場操作包括通過系統(tǒng)公開市場賬戶直接買賣證券。暫時性公開市場操作通常用于應(yīng)對由于短期變化產(chǎn)生的準備金需求，這些操作通過回購交易的形式進行。

2.交易工具

美聯(lián)儲最主要的公開市場操作工具是政府債券，最主要的交易場所是美國政府債券的二級市場。但是，美聯(lián)儲被授權(quán)可以買賣的證券范圍受到限制，交易的券種主要包括政府債券和政府機構(gòu)債券等，其中主要是短期證券。

3.交易對手

美聯(lián)儲公開市場業(yè)務(wù)實行一級交易商制度。一級交易商的職責(zé)在于參與公開市場操作，促進貨幣政策執(zhí)行符合聯(lián)邦公開市場委員會的既定方向。此外，一級交易商還要參與所有美國政府債券拍賣，并履行國債做市商職責(zé)。目前美聯(lián)儲有21家一級交易商，包括高盛、德意志銀行、J.P.摩根等。

4.操作方法

美國公開市場操作決策機構(gòu)是聯(lián)邦公開市場委員會（The Federal Open Market Committee，F(xiàn)OMC），并通過公開市場會議確定貨幣政策態(tài)勢和行動指南，指定紐約聯(lián)邦儲備銀行為公開市場操作機構(gòu)，由公開市場賬戶經(jīng)理來執(zhí)行具體操作。

5.操作成效

公開市場操作是美聯(lián)儲控制貨幣供給的主要工具，由美聯(lián)儲主動進行。美國公開市場操作靈活，易于反向操作，并能夠快速實施。

此外，美國公開市場操作的透明度也較高，聯(lián)邦公開市場委員會每年召開8次會議，向公眾發(fā)表政策申明。聯(lián)邦公開市場委員會還會發(fā)布綠皮書、藍皮書和棕皮書，傳遞經(jīng)濟金融情況等有關(guān)信息。

（二）歐洲中央銀行

按交易工具劃分，歐洲中央銀行公開市場操作可分為回購交易（Reserve Transaction）、不附條件直接交易（Outright Transactions）、發(fā)行債券（Issuance of Debt Certificates）、外匯掉期交易（Foreign Exchange Swaps）和吸收定期存款（Collection of Fixed-term Deposits）。其中最主要的方式是回購交易，它可以暫時改變銀行儲備的供應(yīng)量。

根據(jù)公開市場操作的目標、時間安排以及程序的不同，公開市場操作工具可分為以下四種：

1.主要再融資操作（Main Refinancing Operations）

這是歐元系統(tǒng)為向銀行系統(tǒng)提供流動性而采取的公開市場操作。由成員國央行采取標準招標的方式，按照預(yù)先規(guī)定的日期進行。該操作構(gòu)成歐元系統(tǒng)公開市場操作的主要部分，為金融部門提供主要的再融資資金。

2.長期再融資操作（Longer—term Refinancing Operations）

這是中央銀行的傳統(tǒng)金融工具，也是歐元區(qū)銀行體系流動性的次要來源。這種操作每月實施，通常是買入或者賣出3個月期限的證券。由成員國央行采取標準招標方式，按照預(yù)先規(guī)定的日期進行。其目的在于向交易對象提供額外的、期限更長的再融資，而非用于表明貨幣政策立場。

3.微調(diào)操作（Fine-tuning Operations）

微調(diào)操作采取臨時權(quán)宜的方式進行，目的在于管理市場的流動性和影響利率，特別是在沒有預(yù)期到的流動性波動影響到利率時，就需進行微調(diào)，以減少不利影響。

微調(diào)操作通常使用回購交易來執(zhí)行，但也存在不附條件直接交易、發(fā)行債券、外匯掉期交易和吸收定期存款等其他形式，由成員國央行通過快速招標或雙邊程序?qū)嵤?。微調(diào)操作所使用的交易工具要結(jié)合交易類型和具體的操作目標來選擇。

4.結(jié)構(gòu)操作（Structural Operations）

結(jié)構(gòu)操作通過發(fā)行債券、回購交易和不附條件直接交易進行。這類操作在歐洲央行希望調(diào)整歐元系統(tǒng)頭寸結(jié)構(gòu)時通過金融部門定期或不定期進行。通過發(fā)行債券和回購交易等形式進行的結(jié)構(gòu)操作，由成員國央行通過標準招標進行；通過不附條件直接交易進行的結(jié)構(gòu)操作，則通過雙邊程序進行。

與美聯(lián)儲在紐約聯(lián)邦儲備銀行實施公開市場操作不同，歐洲中央銀行將其公開市場操作分散到若干個國家的中央銀行進行。

（三）英格蘭銀行

1.交易工具

英格蘭銀行的公開市場操作方式主要包括三種，即短期回購交易（Short-term Repo）、不附條件直接交易（Outright Transactions）和微調(diào)操作（Fine-tuning Operations），而主要的操作工具包括國債、銀行票據(jù)和歐盟委員會發(fā)行的票據(jù)等。

英格蘭銀行在公開市場操作上對自身可能面臨的風(fēng)險非常重視，對所采用的證券不僅要求其在市場上交易活躍、為金融系統(tǒng)廣泛持有，而且有很高的信用要求，以避免交易商不履約帶來的價格風(fēng)險。

2.交易對手

英格蘭銀行選擇交易對手的標準十分嚴格，主要包括：交易商能對英格蘭銀行的日常操作做出及時反應(yīng)；至少在一種可供公開市場操作的金融工具上表現(xiàn)活躍，擁有廣泛的交易對手并能通過交易對手較好地為市場分配流動性；積極參加大多數(shù)的公開市場操作；能經(jīng)常為英格蘭銀行提供有用的市場信息。

（四）日本銀行

日本央行每天在公開市場進行多次操作，操作方法主要包括回購交易和不附條件直接交易?；刭徑灰椎牟僮鞴ぞ甙ㄕ畟蜕虡I(yè)票據(jù)等，不附條件直接交易的操作工具有政府債券和貼現(xiàn)票據(jù)等。

我國公開市場操作現(xiàn)狀和特點

我國人民幣公開市場操作開始于1996年。自1999年以來，公開市場操作成為我國貨幣政策日常操作的重要工具，在調(diào)控貨幣供應(yīng)量、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性水平和引導(dǎo)貨幣市場利率走勢方面發(fā)揮了積極作用。

我國公開市場操作類型主要包括回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行央行票據(jù)。2013年1月，人民銀行推出公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations，SLO），作為公開市場常規(guī)操作的必要補充，在銀行體系流動性出現(xiàn)臨時波動時相機使用。SLO是指參與銀行間市場交易的12家主要機構(gòu)，可以在流動性短缺或者盈余時，主動與中央銀行進行回購或者逆回購操作，其操作期限一般不超過7天。 SLO與其他貨幣政策工具相互配合和補充，進一步增強央行流動性管理的靈活性和主動性，豐富和完善貨幣政策操作框架。

目前人民銀行公開市場操作的交易工具主要包括：國債、政策性金融債券、中央銀行票據(jù)以及人民銀行指定的其他債券。交易對手為公開市場業(yè)務(wù)一級交易商。目前，一級交易商由43家商業(yè)銀行和5家證券公司構(gòu)成。

與國外央行相比，我國公開市場操作具有以下特點：

（一）公開市場操作運用的歷史較短

早在20世紀80年代，公開市場操作就已經(jīng)成為發(fā)達國家最重要的貨幣政策工具，而我國對其運用的歷史較發(fā)達國家晚了近10年。

（二）中央銀行票據(jù)是我國進行公開市場操作的主要券種

在發(fā)達國家，國債（尤其是短期國債）具有易于變現(xiàn)和較高的信譽等優(yōu)良特征，成為發(fā)達國家公開市場操作的主要工具。根據(jù)國際經(jīng)驗，短期國債最宜充當公開市場操作對象，一般占國債發(fā)行總量的1/3左右。但從我國來看，由于國內(nèi)國債市場不發(fā)達、市場流動性低1等原因，國債無法獨立承擔(dān)公開市場操作的重任，為了滿足央行流動性調(diào)節(jié)的需要，從2003年4月起我國開始發(fā)行中央銀行票據(jù)，近年來在回收流動性方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用，彌補了我國債券市場短期工具不足的缺陷，也為金融機構(gòu)提供了較好的流動性管理工具。

（三）公開市場操作頻率相對較低

我國公開市場操作頻率一般為一周兩次，通常在每周二和周四進行；美聯(lián)儲則是每日進行例行操作和臨時性操作；英國的公開市場操作頻率更高，為每日兩次。

（四）公開市場操作的目標仍為數(shù)量型

我國公開市場操作的目標是基礎(chǔ)貨幣，美國公開市場操作的中介目標是聯(lián)邦準備金利率，英國則以貨幣政策委員會的利率決策目標作為操作目標。

國外公開市場操作經(jīng)驗對我國的啟示

（一）建議完善我國公開市場操作方式

建議參考國外經(jīng)驗，豐富我國公開市場操作的交易品種，增加央企發(fā)行的重點企業(yè)債券，如短期融資券、超短期融資券以及中期票據(jù)等；提高交易頻度，每日進行公開市場操作；靈活選擇一級交易商并擴大市場交易成員范圍，提高公開市場操作覆蓋面，增強對金融機構(gòu)流動性的影響力，強化對市場利率及市場預(yù)期的引導(dǎo)作用。

（二）現(xiàn)階段中央銀行票據(jù)仍將作為我國公開市場操作的重要工具

從發(fā)達國家公開市場操作實踐來看，絕大多數(shù)國家已不再使用中央銀行票據(jù)作為主要操作工具，而以國債來取代。但從我國目前公開市場操作的實際來看，中央銀行票據(jù)的退出時機還不成熟，預(yù)計今后一段時期內(nèi)中央銀行票據(jù)仍將作為我國公開市場操作的重要工具。

（三）促使國債逐步成為我國公開市場操作的首要工具

從未來的發(fā)展趨勢看，需要進一步完善我國國債發(fā)行和流通機制；優(yōu)化國債投資方向和國債期限結(jié)構(gòu)，增加短期國債供給；增加中央銀行和商業(yè)銀行國債持有比例；增加商業(yè)銀行資產(chǎn)中的國債持有量，使公開市場操作成為我國貨幣政策和財政政策配合的橋梁。2

注：

1.截至2012年末，我國國債主要以1-3年期和3-5年期的中期國債為主，分別占國債發(fā)行總量的20.41%、18.23%，而1年期以下的短期國債僅占發(fā)行總量的14.25%。

2.本文資料主要來源于美聯(lián)儲、紐聯(lián)儲、歐洲中央銀行、英格蘭銀行、日本銀行、中國人民銀行等官方網(wǎng)站。

作者單位：中國人民銀行營業(yè)管理部

責(zé)任編輯：廖雯雯 印穎