我國上市公司交叉持股現(xiàn)狀研究

（山東萊鋼建設(shè)置業(yè)有限公司山東青島266000青島理工大學(xué)山東青島266520）

一、交叉持股的界定

從內(nèi)涵上來講，交叉持股（cross shareholding）就是指兩個(gè)公司直接或者變相直接相互持有對方的股權(quán)，繼而相互成為對方股東的情形，這是國外大部分學(xué)者對交叉持股的定義。而在國內(nèi)，秦俊、朱方明（2009）指出交叉持股在我國理論界和實(shí)務(wù)界還存在偏差，即在定義上照搬了國外的文獻(xiàn)，認(rèn)為交叉持股就是公司之間的相互持股，而在實(shí)際運(yùn)用中大部分是把上市公司持有上市公司股份（不管是兩個(gè)上市公司雙向持股還是一家上市公司單向持有另一家上市公司股份）都?xì)w為上市公司交叉持股一類，這種在界定和運(yùn)用上的不匹配在一定程度上限制了我們對上市公司間交叉持股的全面研究。

二、交叉持股的分類

（一）以是否直接持股為標(biāo)準(zhǔn)

1.簡單直線型交叉持股。這種類型是交叉持股的最基本形態(tài)，單純的發(fā)生在甲、乙兩個(gè)公司之間，屬于兩個(gè)公司之間的直接交叉持股。

2.環(huán)狀型交叉持股。環(huán)狀型交叉持股也稱為間接的交叉持股，最簡單的模型是指甲公司對乙公司持股，乙公司對丙公司持股，再由丙公司持有甲公司股份。按照國外文獻(xiàn)對交叉持股的定義，環(huán)狀交叉持股不屬于真正的交叉持股的范圍，因此有關(guān)環(huán)狀交叉持股的規(guī)定也比較少。另外，與直接型的交叉持股相比，環(huán)形交叉持股產(chǎn)生的一系列影響也相對較少，故對其研究也相對較少。

3.網(wǎng)狀型交叉持股。網(wǎng)狀型交叉持股，是指參與交叉持股的多家公司中，每家公司都與除自身之外的其他公司相互持股，從而形成一個(gè)網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，且參與交叉持股的公司間均無控制與被控制關(guān)系存在。隨著參與交叉持股公司數(shù)目的增加，網(wǎng)絡(luò)結(jié)果會更加錯(cuò)綜復(fù)雜。網(wǎng)狀型交叉持股相對來說比較復(fù)雜，業(yè)務(wù)處理難度也比較大，需要綜合考慮各種因素，各國對網(wǎng)狀型的相關(guān)規(guī)定也比較少。

（二）以是否構(gòu)成母子關(guān)系為標(biāo)準(zhǔn)

1.母子公司的交叉持股。母子公司的交叉持股是指相互參股的公司中有一方可以實(shí)際控制另一公司，從而在相互參股的公司之間形成控制與被控制的關(guān)系。因此，也有人把這種交叉持股稱為垂直型的交叉持股，但事實(shí)上這種控制關(guān)系也可能是相互的，即甲公司與乙公司可能互為母子公司，此時(shí)稱其為垂直型交叉持股并不準(zhǔn)確。

2.單純相互投資的交叉持股。如果兩個(gè)相互持股的公司之間并沒有形成控制關(guān)系，那只能是因?yàn)橄嗷ネ顿Y形成的交叉持股。也有人把這種交叉持股稱為水平型的交叉持股。從危害程度來講，母子公司之間的交叉持股產(chǎn)生的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非母子公司之間交叉持股產(chǎn)生的影響，母子公司的交叉持股可能會導(dǎo)致嚴(yán)重的內(nèi)部控制問題，因此，各國公司法對于母子公司之間的交叉持股都是采取嚴(yán)格規(guī)制態(tài)度，即使是最為寬松的美國各州公司法也都嚴(yán)格限制母子公司之間交叉持股。

三、交叉持股動機(jī)研究的國際成果

交叉持股作為企業(yè)的一種運(yùn)營策略，其背后必然存在著相關(guān)當(dāng)事人的特定動機(jī)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)提出幾種交叉動機(jī)。

（一）規(guī)避商貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)

Klein、Crawford 和 Alchain（1978）和 Williamson（1979）都認(rèn)為，公司參與交叉持股的目的是規(guī)避交易中可能產(chǎn)生的各種風(fēng)險(xiǎn)。此外，Joskow（1985）和Tirole（1988）也指出公司通過參與交叉持股可以使長期合同上可能存在的風(fēng)險(xiǎn)得到緩解，Gilson、Roe（1993）則認(rèn)為公司通過參與交叉持股可以緩解長期合同上的機(jī)會主義行為。

（二）抵御敵意并購

Ito（1992） 和 Nyberg（1995） 認(rèn)為，管理者利用交叉持股抵御惡意股權(quán)收購。他們指出，除非管理者是非常低效的，否則他將受益于交叉持股。Bradbury、Calderwood（1988）通過對新西蘭 20 世紀(jì)80年代兼并、收購浪潮的研究，認(rèn)為交叉持股有利于抵制敵意并購。Sheard（1989） 和 Morck、Nakamura（1999）的有關(guān)研究則進(jìn)一步證實(shí)了這一觀點(diǎn)。

（三）公司治理手段

Ferguson、Hitzig（1993）認(rèn)為通過交叉持股，公司管理層可以操縱公司規(guī)模，實(shí)現(xiàn)公司自我膨脹，但Sinha（1998）的研究則得到相反的結(jié)論，他認(rèn)為交叉持股并不能帶來擴(kuò)大公司規(guī)模的好處，卻能夠避免管理層工作中的無效率行為。Ramseyer（1998）通過對日本公司間盛行的交叉持股現(xiàn)象進(jìn)行研究后，指出交叉持股能限制公司管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。La Porta等（1999）則從現(xiàn)金流的角度對交叉持股的作用進(jìn)行了研究，他們認(rèn)為交叉持股的一個(gè)主要作用是使得公司可以用更少的現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn)把公司集團(tuán)內(nèi)某一公司的控制權(quán)保留在自己手中。

（四）優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局

借助交叉持股可以有效地實(shí)現(xiàn)公司之間的業(yè)務(wù)協(xié)作和整合，實(shí)現(xiàn)“你中有我，我中有你”的格局。例如2001年新浪網(wǎng)和陽光衛(wèi)視就曾經(jīng)通過交叉持股實(shí)現(xiàn)兩者在網(wǎng)上和網(wǎng)下媒體的業(yè)務(wù)聯(lián)姻與合作，而中信證券曾經(jīng)也試圖通過交叉持股與貝爾斯登實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)上的跨國協(xié)作。

（五）從事關(guān)聯(lián)交易

大股東、實(shí)際控制人以及管理層往往以交叉持股為通道進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，而這種關(guān)聯(lián)交易背后往往是利益輸送。事實(shí)上，交叉持股的動機(jī)極為復(fù)雜，學(xué)者對這一問題的認(rèn)識尚處于理論分析階段，并沒有找到一致的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，這是未來交叉持股研究的重要方向（Almeida等，2010）。我國學(xué)者目前就中國上市公司交叉持股的動機(jī)也尚未得出統(tǒng)一的結(jié)論。

四、我國上市公司交叉持股研究的現(xiàn)狀

本文通過對WIND數(shù)據(jù)庫中截至2012年12月31日滬深交易所的上市公司交叉持股的研究，發(fā)現(xiàn)我國上市公司交叉持股存在以下特點(diǎn)：

（一）交叉持股數(shù)量不多

截止到2012年12月31號，我國滬深交易所有40家上市公司與其他公司存在交叉持股現(xiàn)象。這可能是與我國目前尚未有完善的與交叉持股相關(guān)的法律法規(guī)、并且我國對交叉持股采取限制措施有一定的關(guān)系。

（二）不存在母子公司交叉持股的現(xiàn)象

通過對交叉持股的上市公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)不存在母子公司交叉持股的現(xiàn)象，這符合我國嚴(yán)格限制母子公司交叉持股這一規(guī)定。另外，交叉持股的公司之間行業(yè)相關(guān)性不是很高。

（三）行業(yè)分布非常廣泛

通過對交叉持股所處的行業(yè)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其所處的行業(yè)非常廣泛，但是制造業(yè)中占比還是很高，這在某種程度上呈現(xiàn)出一定的行業(yè)差異性。

（四）我國目前的交叉持股比例仍然很低

由于資源有限，本文沒有將每個(gè)公司交叉持股的比例進(jìn)行列示，但是對交叉持股公司的年報(bào)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，我國目前的交叉持股比例仍然很低，這與劉國君（2011）對 2004-2008年滬深兩市直接交叉持股的研究結(jié)論相一致，由于上市公司年報(bào)中一般都是對于持股比例高于5%以上的公司進(jìn)行披露，而現(xiàn)行的交叉持股比例較低，故在上市公司的年報(bào)中看不出各公司的交叉持股。

（五）交叉持股的動機(jī)多為獲取短期投資收益

通過與劉國君（2011）的交叉持股公司進(jìn)行對比分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司交叉持股變動比較頻繁，2008年以前交叉持股的上市公司中，目前只有5家仍然繼續(xù)交叉持股，其中杭州解百是交叉持股個(gè)數(shù)最多的上市公司，也是交叉持股持續(xù)時(shí)間最長的公司。通過這種現(xiàn)象可以得出，我國大部分上市公司交叉持股的動機(jī)是為了獲取投資，防止敵意收購、穩(wěn)定經(jīng)營、公司治理的可能性比較低。另外，通過年報(bào)分析，大部分交叉持股被計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)賬戶中，這更能進(jìn)一步證實(shí)我國大部分交叉持股的動機(jī)。

五、總結(jié)

對于交叉持股，世界各國都沒有制定相對完善的法律法規(guī)，在沒有完善的法律法規(guī)的情況下，如果各國不對交叉持股加以限制，有可能會使管理當(dāng)局做出有損投資者及利益相關(guān)者利益的決定，因此法律法規(guī)要對交叉持股作一些相應(yīng)的限制。研究發(fā)現(xiàn)，除了2008年以前我國發(fā)生了幾個(gè)影響較大的交叉持股案例外，最近幾年沒有發(fā)生影響較大的交叉持股案例，另外，我國目前大多交叉持股的動機(jī)都是為了獲取投資收益，而不是為了公司長遠(yuǎn)的發(fā)展。