金字塔結(jié)構(gòu)與股價(jià)信息含量——基于審計(jì)師聲譽(yù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究

方 政，徐向藝

（山東大學(xué) 管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100）

作為以產(chǎn)權(quán)為紐帶的企業(yè)聯(lián)合體，母子公司較之于其他形式的企業(yè)聯(lián)合體更為穩(wěn)定，同時(shí)由于產(chǎn)權(quán)紐帶的存在，母子公司更多的呈現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)，許多學(xué)者也通過研究證實(shí)了金字塔結(jié)構(gòu)的普遍存在性[1-3]?；谖写砝碚摵涂刂茩?quán)理論，考慮到信息披露在上市公司日常運(yùn)營中的重要地位，母公司是否會借助其在母子公司中的地位對上市子公司的信息披露施加影響，以實(shí)現(xiàn)母子公司整體利益最優(yōu)化或者控制權(quán)收益的最大化？如果這種影響存在，是否會因子公司在金字塔結(jié)構(gòu)中的位置而存在一定的差異？這些問題的提出，為本文研究提供了必要性。另外，隨著內(nèi)部控制機(jī)制在我國的引入及推進(jìn)，外部審計(jì)師在公司治理，方面發(fā)揮著越來越重要的作用，那么是否能夠通過獨(dú)立的外部審計(jì)實(shí)現(xiàn)母子公司整體利益的最優(yōu)化，或者保證子公司的獨(dú)立法人人格，進(jìn)而保護(hù)子公司投資者的利益，也將納入本文的研究框架，以期獲得相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為上市公司關(guān)于外部審計(jì)師的聘用提供有益的理論探索。

一、文獻(xiàn)綜述

為了有效識別信息的有用性與重要性，學(xué)者們進(jìn)行了許多有益的探索，期望通過科學(xué)的方法構(gòu)建反映信息有用性與重要性的指標(biāo)。其中，股價(jià)信息含量作為解釋上市公司業(yè)績指標(biāo)與市場評價(jià)關(guān)聯(lián)程度的指標(biāo)被應(yīng)用于信息識別研究中。Campbell等（2001）[4]指出上市公司股票價(jià)格受到市場與公司兩個(gè)層面的影響。但是，考慮到市場層面的因素屬于共有信息的范疇，通過基本面產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響，而公司層面因素則是真實(shí)信息的體現(xiàn)，其信息含量越高越能真實(shí)可靠的反映上市公司的真實(shí)價(jià)值，所以本文選用股價(jià)信息含量作為信息有用性與重要性的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。袁知柱、鞠曉峰（2009）[5]指出股價(jià)能否真實(shí)地反映上市公司的真實(shí)信息，即股價(jià)信息含量決定了股價(jià)信息能夠發(fā)揮引導(dǎo)資源優(yōu)化配置的作用。

目前，國內(nèi)外學(xué)者針對股價(jià)信息含量的影響因素研究涵蓋了宏觀因素與微觀因素兩條主線。關(guān)于宏觀因素方面的研究，如資本市場的發(fā)展水平[6-8]、相關(guān)法規(guī)準(zhǔn)則的變遷[9-12]等因素，通過研究發(fā)現(xiàn)股價(jià)信息含量確實(shí)受到相關(guān)宏觀因素的顯著影響。另外一部分學(xué)者則著眼于微觀因素，諸如公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)[13]、中介機(jī)構(gòu)監(jiān)督[14-15]等，結(jié)論也顯示微觀因素能夠通過治理行為顯著影響上市公司股價(jià)信息含量。無論著眼于宏觀因素還是微觀因素，學(xué)者們都期望通過研究驗(yàn)證影響的存在性與重要性，進(jìn)而確定股價(jià)信息含量的主要權(quán)變因素，為投資者判斷上市公司股價(jià)信息含量提供必要的理論與實(shí)踐指導(dǎo)。

Jensen、Meckling（1976）[16]指出資本結(jié)構(gòu)不僅僅是降低財(cái)務(wù)成本問題，其背后還隱藏著控制權(quán)的實(shí)際占有與支配問題。學(xué)術(shù)界關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)與股價(jià)信息含量的研究相對于其他金字塔結(jié)構(gòu)的研究還比較少，尤其是國內(nèi)學(xué)者的研究還處于起步階段，主要原因在于中國自2003年起才要求上市公司在年報(bào)中披露有關(guān)金字塔結(jié)構(gòu)的信息[17]。Fan、Wong（2002）[18]通過實(shí)證研究，結(jié)論顯示上市公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的兩權(quán)分離度和會計(jì)盈余信息含量呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即隨著兩權(quán)分離度的增大，上市公司會計(jì)盈余信息含量相應(yīng)降低。王俊秋、張奇峰（2007）[19]以中國家族控制的上市公司2003-2004年數(shù)據(jù)為樣本，研究指出上市公司實(shí)際控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離能夠加劇控制性家族與小股東之間的代理沖突，從而產(chǎn)生利益侵占效應(yīng)，降低盈余信息含量。

綜合以上研究，現(xiàn)有關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)與信息含量的研究文獻(xiàn)相對較少，并且針對能夠直觀反映上市公司真實(shí)價(jià)值與市場評價(jià)關(guān)系的股價(jià)信息含量研究也是學(xué)術(shù)界需要完善的研究領(lǐng)域，究其原因主要在于中國上市公司年報(bào)在2003年之前并不要求披露關(guān)于金字塔持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，所以數(shù)據(jù)難以取得成為學(xué)術(shù)研究的現(xiàn)實(shí)難題。另外，現(xiàn)有研究主要采用盈余信息含量作為解釋變量，對于財(cái)務(wù)會計(jì)信息賦予了相對較高的權(quán)重，而降低了年報(bào)中關(guān)于治理結(jié)構(gòu)信息的權(quán)重，在信息含量的度量問題上存在一定的不足。上市公司關(guān)于金字塔持股結(jié)構(gòu)的披露，為本研究的數(shù)據(jù)收集提供了可能性，同時(shí)，已有文獻(xiàn)存在的問題則為本研究提供了必要性。

二、理論分析與假設(shè)提出

由于市場競爭的日趨激烈以及外部環(huán)境不確定性程度的提高，上市公司作為公眾公司的特殊身份必須承擔(dān)包括市場風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。為了有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，上市公司開始尋求走向聯(lián)合，通過不同形式的合作來增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。在這種背景下，基于委托代理理論和控制權(quán)理論，學(xué)者們開始關(guān)注母子公司控制鏈延伸所導(dǎo)致的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離問題，以及由此產(chǎn)生的控制權(quán)配置問題。游家興、羅勝強(qiáng)（2007）[20]、陳曉紅等（2007）[21]認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)作為一種特殊的資本結(jié)構(gòu)安排，優(yōu)勢在于能夠保證實(shí)際控制人以較少的資本投入實(shí)現(xiàn)對于較大規(guī)模資源的控制，既規(guī)避了投資風(fēng)險(xiǎn)，又能夠?qū)崿F(xiàn)對于資本鏈的隱蔽控制。由于金字塔結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的兩權(quán)分離，而且可以借助延伸的資本鏈條增強(qiáng)實(shí)際控制權(quán)的隱蔽性，便于其獲得相應(yīng)的控制權(quán)收益，母公司有能力、也有動(dòng)機(jī)通過其在母子公司中的核心地位對子公司的決策與運(yùn)營施加影響，一定程度上弱化子公司的獨(dú)立法人人格[22]。

那么在母子公司日常運(yùn)營中，母公司在保證自身收益的情況下，是否有動(dòng)機(jī)強(qiáng)化對于子公司的控制？如果有，原因何在？根據(jù)研究需要，下面將從博弈論角度出發(fā)，對該問題進(jìn)行理論性探討。首先，基于以下兩個(gè)基本前提：

前提1：影響母子公司機(jī)制的其他因素獨(dú)立于博弈雙方（母公司與子公司），并不對博弈雙方產(chǎn)生影響。

前提2：母子公司運(yùn)營中，母公司對于子公司的控制權(quán)即存在控制權(quán)私利，也存在因?yàn)閺?qiáng)化控制子公司而引起的控制成本，二者在實(shí)際運(yùn)作中同時(shí)予以考慮，即進(jìn)行收益與成本的權(quán)衡，并不存在順序決策。

控制權(quán)私利，作為母公司持股的源動(dòng)機(jī)之一，能夠?yàn)槟腹編砀哂谀缸庸竟蚕硎找娴乃接欣妗Ｒ虼?，假定母公司的收益分為共享收益（P）與控制權(quán)私利（C）兩種可能性，且共享收益（P）比重為p，則控制權(quán)私利（C）比重為1-p?，F(xiàn)假定，若只存在共享收益（P），則無法通過控制行為為自身謀取私利，但也不存在控制權(quán)成本的威懾，則收益為零；若存在控制權(quán)私利（C）則會從中獲取一定私利，但也存在控制權(quán)成本的威懾。

控制成本，母公司為了保證其意志能夠在子公司運(yùn)營中有所體現(xiàn)，需要為控制行為以及規(guī)避外部和子公司利益方訴訟付出必要的成本。假定控制路徑在母子公司運(yùn)營中存在強(qiáng)化控制（D）與弱化控制（I）兩種可能性，且強(qiáng)化控制（D）概率為q，則弱化控制（I）概率為1-q?，F(xiàn)假定，若母公司強(qiáng)化控制（D），雖然會產(chǎn)生一定的成本，但如果能夠獲取控制權(quán)私利（C），則可以獲得相當(dāng)?shù)目刂茩?quán)超額收益；若母公司弱化控制（I），則難以獲取因控制權(quán)的存在引起的那部分超額收益。

一方面，當(dāng)母公司弱化控制（I），且存在控制權(quán)私利（C）時(shí)，假定母公司此時(shí)Payoff=2，而子公司Payoff=0；當(dāng)母公司弱化控制（I），且母公司不存在控制權(quán)私利時(shí)（P），則子公司Payoff=2，而母公司Payoff=0。另一方面，當(dāng)母公司強(qiáng)化控制（D），且母公司不存在控制權(quán)私利時(shí)（P）時(shí)，由于需要付出必要的成本，子公司Payoff=1，而母公司Payoff=-1；當(dāng)母公司強(qiáng)化控制（D），且母公司存在控制權(quán)私利時(shí)（C）時(shí)，雖然因控制成本存在會抵消一部分收益，但因母公司控制權(quán)私利的存在，則母公司Payoff=2，而子公司因存在被剝奪的可能，假定Payoff=-5。

根據(jù)以上界定，構(gòu)建模型如圖1。

圖1 母子公司原始博弈

故子公司收益為：強(qiáng)化控制（D）：-1q+2（1-q）；

弱化控制（I）：2q

母公司收益為：只存在共享受益（P）：p；

存在控制權(quán)私利（C）：-5p+2（1-p）

由于雙方博弈并不存在均衡，因此屬于混合策略的范疇，即隨機(jī)化條件下，最佳對策預(yù)期收益相等，因此p=1/4，q=2/5。

如果母公司為了獲取更多控制權(quán)私利，采用強(qiáng)化控制的方式是不是一種好的方法？模型更改如圖2。

圖2 基于母公司強(qiáng)化控制的母子公司博弈

故子公司收益為：強(qiáng)化控制（D）：-2q+3（1-q）；

弱化控制（I）：2q

母公司收益為：只存在共享受益（P）：2p；

存在控制權(quán)私利（C）：-10p+2（1-p）

同理，p=1/7（＜1/4），q=3/7（＞2/5）。即為了獲取更多控制權(quán)私利，母公可以通過強(qiáng)化控制的方式實(shí)現(xiàn)。

從理論上講，母公司存在通過控制子公司實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)，這與其他學(xué)者研究結(jié)論一致。Francis等（2005）[23]研究指出在擁有發(fā)達(dá)資本市場以及較高程度的投資者保護(hù)水平的美國，實(shí)際控制人存在通過控制上市公司信息披露實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私利最大化的動(dòng)機(jī)。馬忠、吳翔宇（2007）[24]以中國家族控股上市公司2002年-2004年數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)論顯示上市公司實(shí)際控制人兩權(quán)分離度越高，上市公司自愿性信息披露程度越低，即上市公司實(shí)際控制人為了獲取控制權(quán)私利，傾向于抑制對外披露私人信息。因此，如果子公司位于母子公司金字塔結(jié)構(gòu)的上端，即層級較高，則母公司由于現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)偏離程度較小，需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越大，所以母公司傾向于強(qiáng)化對于子公司信息披露的控制，也就容易導(dǎo)致股價(jià)信息含量偏低；相應(yīng)的，如果子公司層級較低，則母公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)偏離程度較大，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對較低，所以母公司對于子公司信息披露的干預(yù)程度也就較低，子公司股價(jià)信息含量也就相應(yīng)的較高?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：假定其他因素不變，子公司位于金字塔結(jié)構(gòu)的層級與上市子公司股價(jià)信息含量負(fù)相關(guān)。

委托代理理論認(rèn)為，如果存在利益不一致和監(jiān)管不完善問題，就容易導(dǎo)致機(jī)會主義行為的發(fā)生。在母子公司內(nèi)部不可避免地存在利益不一致的情況，完善監(jiān)管機(jī)制，尤其是外部監(jiān)管就顯得尤為重要?？紤]到中國企業(yè)，尤其是國有企業(yè)存在強(qiáng)大的內(nèi)部控制力，鄭海航（2008）[25]提出“內(nèi)外主體平衡論”，強(qiáng)調(diào)了中國企業(yè)建立以外部董事、外部監(jiān)事為主題的外部治理機(jī)制的必要性。審計(jì)師作為上市公司外部治理與約束機(jī)制的重要一極，在《薩班斯-奧克斯利法案》推出后被引入公司治理框架內(nèi)。由于母子公司特殊的治理機(jī)制，母公司的核心地位決定了母子公司內(nèi)部法人地位的不平等性，這就導(dǎo)致了子公司治理不僅喪失了自主性，而且還受到母公司相當(dāng)程度的干預(yù)與控制。所以，母子公司治理機(jī)制不能寄望于內(nèi)部治理機(jī)制來實(shí)現(xiàn)優(yōu)化，而是需要借助外部治理機(jī)制，充分發(fā)揮監(jiān)督與約束作用。Lin等（2010）[26]研究指出，不同的公司治理水平顯著影響著外部審計(jì)師的選聘，原因就在于其內(nèi)部治理機(jī)制的完備程度需要外部審計(jì)師的協(xié)同以實(shí)現(xiàn)其治理效果。

如前所述，外部審計(jì)師，作為相對獨(dú)立的監(jiān)督力量，如果能夠承擔(dān)信托責(zé)任、勤勉的履行監(jiān)督義務(wù)，充分發(fā)揮外部監(jiān)督機(jī)制的作用，完全可以在母子公司治理機(jī)制的優(yōu)化方面做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)，具體表現(xiàn)在：一方面，良好的審計(jì)師監(jiān)督，可以強(qiáng)化子公司的獨(dú)立性，保證子公司利益相關(guān)者合理的利益訴求；另一方面，強(qiáng)化上市公司信息透明度，壓縮實(shí)際控制人控制權(quán)私利的尋租空間，規(guī)范母子公司治理機(jī)制的合規(guī)性。張娟等（2010）[27]以2001年至2006年的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司選擇具有良好聲譽(yù)的審計(jì)師能向市場傳遞利好信號，加快公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度。王燁（2009）[28]、唐躍軍（2011）[29]、洪金明等（2011）[30]也都通過研究指出審計(jì)師在公司治理中的積極作用。由此，本文提出假設(shè)2：

H2：假定其他因素不變，具有良好聲譽(yù)的審計(jì)師能夠調(diào)節(jié)母子公司金字塔結(jié)構(gòu)與上市子公司股價(jià)信息含量的相關(guān)關(guān)系，即強(qiáng)化上市子公司的股價(jià)信息含量。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1.被解釋變量

股價(jià)信息含量（PII）。本文選用股價(jià)波動(dòng)非同步性指標(biāo)進(jìn)行股價(jià)信息含量計(jì)量，這一方法也得到了較多的學(xué)者的認(rèn)可[6，31-33]。具體測度方法如下：

Ri,t=αi+βiRm,t+φiRn,t+εi,t

其中，Ri，t表示i公司在t期的股票收益率，Rm，t表示t期的資本市場股票收益率，Rn，t表示t期的行業(yè)股票收益率。選取方程的樣本可決系數(shù)R2作為股價(jià)信息含量的替代變量。R2越大，說明上市公司的股票收益率與資本市場股票收益率、行業(yè)股票收益率同步性越強(qiáng)，即股票收益率中包含的公司層面信息越少，股價(jià)信息含量越低。Morck等（2000）[6]，Durnev等（2004）[33]均采用類似方法對股價(jià)信息含量進(jìn)行計(jì)量。另外，考慮到R2取值服從[0，1]區(qū)間呈貝努里分布，固做以下變換，以符合多元回歸分析的要求。

2.解釋變量

兩權(quán)分離度（Div）。本文考慮到子公司位于金字塔結(jié)構(gòu)中的層級與兩權(quán)分離度關(guān)系較為密切，即隨著金字塔結(jié)構(gòu)層級的延伸，母公司兩權(quán)分離度將呈現(xiàn)增大的趨勢，因此，采用上市公司兩權(quán)分離度作為子公司位于金字塔結(jié)構(gòu)層級的替代變量。具體計(jì)算方式如下式：

Div1=CR-CFR與Div2=CR CFR。其中，CR表示控制權(quán)，CFR表示現(xiàn)金流權(quán)。

審計(jì)師聲譽(yù)（Aud）。由于缺乏全面的審計(jì)師聲譽(yù)評級標(biāo)準(zhǔn)，以及審計(jì)質(zhì)量難以觀察并量化，本文采用目前學(xué)者們常用的測度方法，即構(gòu)建審計(jì)師是否“國際四大”（Top4）、是否“國內(nèi)十大”（Big10）啞變量作為審計(jì)師聲譽(yù)的替代變量?？紤]到為了驗(yàn)證審計(jì)師聲譽(yù)的調(diào)節(jié)作用，以及弱化兩權(quán)分離度的影響，固賦值采用逆向賦值，即屬于“國際四大”則賦值為0，屬于“國內(nèi)十大”則賦值為1，其他則賦值為2。

3.控制變量

綜合考慮其他可能對待檢驗(yàn)假設(shè)產(chǎn)生影響的因素，選取控制變量如下：

股權(quán)制衡度（Bal）。采用第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值度量。具有較強(qiáng)股權(quán)制衡度的上市公司，相比較于一股獨(dú)大的上市公司具有較好的資本民主體現(xiàn)，能夠遏制實(shí)際控制人對于上市公司的潛在剝奪動(dòng)機(jī)。

獨(dú)立董事比例（Ind）。采用董事會獨(dú)立董事占比度量。獨(dú)立董事的存在，能夠保證上市公司信息披露的公正性，也是制衡大股東的重要力量。

β系數(shù)（Beta）。資本資產(chǎn)定價(jià)模型將β系數(shù)視為上市公司對于資本市場風(fēng)險(xiǎn)的敏感性度量指標(biāo)。如果上市公司存在潛在的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，那么母公司強(qiáng)烈的保殼動(dòng)機(jī)會促進(jìn)“支持行為”的發(fā)生。

資本結(jié)構(gòu)（Lev）。采用資產(chǎn)負(fù)債率度量。如果上市公司具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率，則意味著上市公司存在較大的債務(wù)壓力，可能弱化母公司的剝奪動(dòng)機(jī)。

公司規(guī)模（Size）。采用上市公司總資產(chǎn)對數(shù)度量。由于企業(yè)規(guī)模與社會關(guān)注程度存在相關(guān)關(guān)系，所以具有較大規(guī)模的子公司可能受到較高的社會關(guān)注度，一定程度上可以弱化母公司對于控制權(quán)私利的追逐動(dòng)機(jī)。

成長性（Growth）。采用主營業(yè)務(wù)增長率度量。上市公司具有較高的成長性，直接體現(xiàn)在擁有充裕的現(xiàn)金流。根據(jù)現(xiàn)金流假說，現(xiàn)金流的充裕存在導(dǎo)致過度投資的可能，所以這就容易推動(dòng)母公司占有上市公司的富?，F(xiàn)金流，侵害上市公司股東利益。

以上各變量匯總?cè)绫?。

表1 變量匯總表

（二）模型設(shè)計(jì)

本文采用多元回歸分析進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，構(gòu)建模型如下：

模型I：

模型II：

模型III：（檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)）

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

結(jié)合研究需要，以滬、深兩市2007-2011年度A股上市公司為研究對象，樣本公司相關(guān)數(shù)據(jù)取自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)根據(jù)公司年度報(bào)告手工整理。另外，為了保證數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性，根據(jù)相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)對于數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除整理，具體標(biāo)準(zhǔn)如下：剔除金融類公司；剔除2007-2011年間被ST和PT的公司；剔除極端值公司；剔除整體上市的公司及母公司資料不清晰的上市公司。按照以上標(biāo)準(zhǔn)，最終獲取1035家上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。

本文分別采用EXCEL、SPSS17.0、STATA10.0進(jìn)行數(shù)據(jù)收集與整理、數(shù)據(jù)前期處理和多元回歸分析。

四、實(shí)證研究及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表2的描述性統(tǒng)計(jì)，樣本公司的股價(jià)信息含量均值與方差分別為0.143與0.082，說明其股價(jià)信息含量相對較低且差異不大。樣本公司的兩權(quán)分離度方差為9.513與2.321，這顯示了樣本公司的兩權(quán)分離度差異相對較大，也說明了樣本具有較強(qiáng)的普遍性，能夠揭示資本鏈復(fù)雜性的客觀事實(shí)。股權(quán)制衡度、資產(chǎn)負(fù)債率、獨(dú)立董事比例等指標(biāo)方差較小，可以認(rèn)為基本排除了異常值的影響。另外，值得注意的是獨(dú)立董事比例指標(biāo)均值與方差分別為0.366與0.003，即上市公司雖然按照法律規(guī)定，配置了至少1/3的獨(dú)立董事，但是比例基本穩(wěn)定，這說明中國上市公司對于獨(dú)立董事的聘用動(dòng)機(jī)較低，是否能夠發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督作用是一個(gè)需要探究的問題。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）金字塔結(jié)構(gòu)與股價(jià)信息含量分析

通過對于樣本數(shù)據(jù)的整理與分析，以及排除了異常值、自相關(guān)與異方差的擾動(dòng)影響因素后，采用STATA10.0對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)后選用隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行回歸分析。具體結(jié)果如表3。

表3 金字塔結(jié)構(gòu)與股價(jià)信息含量分析結(jié)果

模型I的結(jié)果顯示兩權(quán)分離度與股價(jià)信息含量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，且顯著性水平均為5%，也就是說兩權(quán)分離度與股價(jià)信息含量的變化方向一致，即隨著上市公司資本控制鏈的延伸，趨向于資本控制鏈末端的子公司，其兩權(quán)分離度逐漸增大，股價(jià)信息含量也就相應(yīng)的增加。通過這一實(shí)證結(jié)果，母公司由于在資本控制鏈末端的現(xiàn)金流權(quán)相對較低，其風(fēng)險(xiǎn)程度較控制鏈前端有了較大的降低，所以其對于上市子公司信息披露的控制動(dòng)機(jī)也就相應(yīng)得到了弱化，證實(shí)了假設(shè)1。另外，模型I的結(jié)果還有以下幾個(gè)值得注意的方面：首先，股權(quán)制衡度與股價(jià)信息含量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，且顯著性水平為5%。這說明子公司擁有較強(qiáng)的股東制衡能夠顯著提升其股價(jià)信息含量，更為有效的保護(hù)股東、尤其是中小股東的利益，一定程度上驗(yàn)證了股權(quán)制衡度在治理效率方面的積極作用；其次，規(guī)模變量與股價(jià)信息含量呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，且顯著性水平為5%，這與預(yù)期結(jié)論并不一致，原因可能在于隨著上市公司規(guī)模的壯大，其社會關(guān)注度也得到相應(yīng)的提升，母公司為了保證母子公司整體利益、避免業(yè)績過大波動(dòng)，傾向于強(qiáng)化對于子公司信息披露的控制，從而導(dǎo)致股價(jià)信息含量的降低；再次，獨(dú)立董事比例與股價(jià)信息含量并不存在顯著相關(guān)關(guān)系，也與預(yù)期結(jié)論并不一致，這說明中國上市公司獨(dú)立董事制度有效性值得探討，實(shí)踐中更加傾向于“消極合規(guī)”，而非“積極守規(guī)”，從一定程度上為獨(dú)立董事“橡皮圖章”的論斷提供了支持。

（三）審計(jì)師聲譽(yù)的調(diào)節(jié)作用分析

通過加入審計(jì)師聲譽(yù)變量，并借助模型II與模型III進(jìn)行審計(jì)師聲譽(yù)的調(diào)節(jié)作用分析。采用STATA10.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)后仍然選用隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行回歸分析。具體結(jié)果如表4。

表4 審計(jì)師聲譽(yù)的調(diào)節(jié)作用分析結(jié)果

模型II結(jié)果顯示審計(jì)師聲譽(yù)與股價(jià)信息含量并不存在顯著相關(guān)關(guān)系，即審計(jì)師聲譽(yù)作為調(diào)節(jié)變量，并不存在對于股價(jià)信息含量的主效應(yīng)影響，是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)影響還需要模型III進(jìn)一步給予解釋。其他變量結(jié)果與模型I基本一致。

模型III結(jié)果顯示兩權(quán)分離度與股價(jià)信息含量仍然呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，且顯著性水平分別為1%與5%，與模型I檢驗(yàn)結(jié)果一致，證明結(jié)論具備了一定的穩(wěn)健性。同時(shí)，加入審計(jì)師聲譽(yù)調(diào)節(jié)變量后，兩權(quán)分離度與股價(jià)信息含量呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，且顯著性水平均為5%，說明隨著具有良好聲譽(yù)的審計(jì)師參與公司治理，能夠弱化因?yàn)楝F(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離導(dǎo)致的母公司控制，并且使得股價(jià)信息含量顯著提高，證實(shí)了審計(jì)師聲譽(yù)調(diào)節(jié)效應(yīng)的存在，證實(shí)了假設(shè)2。模型II還有幾個(gè)結(jié)論值得注意：首先，在加入審計(jì)師聲譽(yù)調(diào)節(jié)變量后，股權(quán)制衡度與股價(jià)信息含量的相關(guān)關(guān)系不再顯著，說明審計(jì)師的參與公司治理與股權(quán)制衡度在一定程度上存在替代效應(yīng)，為后續(xù)研究提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；其次，獨(dú)立董事比例、成長性與規(guī)模變量結(jié)論與模型I一致，證實(shí)了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

除了通過模型I、II、III的結(jié)論比較檢驗(yàn)穩(wěn)健性外，本文還從以下途徑檢驗(yàn)了結(jié)論的穩(wěn)健性：首先，引入現(xiàn)金流權(quán)變量，替代兩權(quán)分離度代入回歸分析，結(jié)論基本一致；其次，改變審計(jì)師聲譽(yù)賦值方式，即對于屬于“國際四大”及“國內(nèi)十大”的審計(jì)師賦值為0，其他賦值為1，結(jié)論也無根本變化。由此，可以認(rèn)為研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以滬、深兩市2007-2011年度1035家A股上市公司為研究對象，實(shí)證研究了金字塔結(jié)構(gòu)、審計(jì)師聲譽(yù)與股價(jià)信息含量的關(guān)系，期望驗(yàn)證在兩權(quán)分離情況下，是否存在母公司對于子公司的信息披露控制問題。主要研究結(jié)論如下：

（1）金字塔結(jié)構(gòu)下，兩權(quán)分離度與上市公司股價(jià)信息含量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，即隨著母公司現(xiàn)金流權(quán)的減少、兩權(quán)分離程度的加大，股價(jià)信息含量也得到相應(yīng)的提高。結(jié)論證明在母子公司控制鏈下，由于母公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度的差異，子公司信息披露的受控程度也存在差異。處于控制鏈前端的上市公司由于兩權(quán)分離程度較小，母公司需要承擔(dān)相對較大的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任，因而為了自身利益，母公司也就具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)對于子公司信息披露施加相應(yīng)的控制，進(jìn)而導(dǎo)致上市子公司股價(jià)信息含量偏低；另一方面，處于控制鏈末端的上市公司由于兩權(quán)分離程度較大，母公司的現(xiàn)金流權(quán)相對較小，其風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任較之于前端的子公司也相對較小，所以其控制動(dòng)機(jī)也相應(yīng)降低，因此子公司股價(jià)信息含量也就相應(yīng)的有所提高。

（2）具有良好聲譽(yù)的審計(jì)師能夠調(diào)節(jié)母子公司金字塔結(jié)構(gòu)與上市子公司股價(jià)信息含量的相關(guān)關(guān)系，即強(qiáng)化上市子公司的股價(jià)信息含量。具有良好聲譽(yù)的審計(jì)師參與公司治理，能夠在保持獨(dú)立性的同時(shí)，對上市公司信息披露進(jìn)行審核，一方面能夠保證信息披露的真實(shí)性與可靠性，另一方面能夠起到制衡控股股東的作用，保證信息披露的獨(dú)立性。

針對研究結(jié)論，提出相應(yīng)政策建議如下：

（1）進(jìn)一步完善“揭開法人面紗”原則的相關(guān)法律規(guī)定，制約母公司關(guān)于有限責(zé)任的濫用以及剝奪子公司的獨(dú)立法人人格的不當(dāng)行為。由于母子公司的資本鏈?zhǔn)蔷S系其經(jīng)營的核心紐帶，母公司可以通過資本鏈實(shí)現(xiàn)對子公司決策與運(yùn)營的干預(yù)與控制，不僅侵害子公司股東的合法利益，而且可以通過有限責(zé)任制度實(shí)現(xiàn)自我保護(hù)。新版《公司法》為了適應(yīng)市場需要，對于“揭開法人面紗”原則進(jìn)行了相關(guān)規(guī)定，但缺乏細(xì)則方面的解釋，還需要進(jìn)一步完善相關(guān)細(xì)則。因此，能否進(jìn)一步完善“揭開法人面紗”原則的法規(guī)，并用以指導(dǎo)實(shí)踐，對于子公司實(shí)現(xiàn)自我保護(hù)具有至關(guān)重要的作用，一方面可以為子公司提供法律保護(hù)與依據(jù)，另一方面可以限制母公司剝奪子公司的不當(dāng)行為。

（2）在相關(guān)法規(guī)框架下適當(dāng)擴(kuò)大審計(jì)師的審計(jì)范圍，將針對于上市公司內(nèi)部的審計(jì)擴(kuò)展到結(jié)合內(nèi)部決策機(jī)制與外部影響相結(jié)合、涉及信息披露程序合理性與獨(dú)立性的全面審計(jì)。隨著內(nèi)部控制制度的推廣，審計(jì)師的獨(dú)立性與有效性得到了較大的提升，對于上市公司公司治理的推動(dòng)作用已然顯現(xiàn)。但是，母子公司特殊的組織形式下，能否保證子公司信息披露的自主性以及程序的合理性，將公司信息披露研究從內(nèi)部向外部延伸，這不僅要求上市公司的董事會切實(shí)承擔(dān)勤勉義務(wù)，也對于上市公司審計(jì)師提出了更高的要求。審計(jì)師應(yīng)該將針對于上市公司內(nèi)部的審計(jì)擴(kuò)展到結(jié)合內(nèi)部信息與外部影響的全面審計(jì)，這就要求審計(jì)師不僅要保證信息披露的真實(shí)性與可靠性，還要保證信息披露程序的合理性與獨(dú)立性，以將更加真實(shí)、全面的信息披露給外部投資者，消除信息不對稱產(chǎn)生的各種機(jī)會主義行為。

[1]La Porta，Lopez-de-Silanes F，Shleifer A.Corporate Ownership around The World[J].Journal of Finance，1999（54）：471-517.

[2]Claessens S，Djankov S，Lang L.The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations[J].Journal of Financial Economics，2000（58）：81-112.

[3]Faccio M，Lang L.The Ultimate Ownership of Western European Corporations[J].Journal of Financial Economics，2002（65）：365-395.

[4]Campbell J，Lettau M，Malkiel B，et al.Individual Stocks Become more Volatile?An empirical Exploration of Idiosyncratic Risk[J].Journal of Finance，2001，56（1）：1-43.

[5]袁知柱，鞠曉峰.股價(jià)信息含量測度方法、決定因素及經(jīng)濟(jì)后果研究綜述[J].管理評論.2009（4）：42-52.

[6]Morck R，Yeung B，Yu W.The Information Content of Stock Markets：Why Do Emerging Markets Have Synchronous Stock Price Movements[J].Journal of Financial Economics，2000，58（1/2）：215-238.

[7]Li K，Morck R，Yang F，et al.Firm specific Variation and Openness in Emerging Markets[J].The Review of Economics and Statistics，2004，86（3）：658-669.

[8]Bae K，Baile W，Mao C.Stock Market Liberalization and the Information Environment[J].Journal of International Money and Finance，2006，25（3）：404-428.

[9]宋常，惲碧琰.上市公司首次披露的非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見信息含量研究[J].審計(jì)研究，2005（1）：32-40.

[10]柳木華.業(yè)績快報(bào)的信息含量：經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與政策含義[J].會計(jì)研究，2005（7）：39-43.

[11]Yuan D，Hope O，Jeanjean T，et al.Differences between Domestic Accounting Standards and IAS：Measurement，Determinants and Implications[J].Journal of Accounting and Public Policy，2007，26（1）：1-38.

[12]Beny L.Insider Trading Laws and Stock Markets around the World：An Empirical Contribution to the Theoretical Law and Economics Debate[J].Journal of Corporation Law，2007，32（2）：237-300.

[13]袁知柱，鞠曉峰.制度環(huán)境、公司治理與股價(jià)信息含量[J].管理科學(xué)，2009（1）：17-29.

[14]Piotroski J，Roulstone D.The Influence of Analysts，Institutional Investors and Insiders on the Incorporation of Market，Industry and Firm-Specific Information into Stock Prices[J].The Accounting Review，2004，79（4）：1119-1151.

[15]朱紅軍，何賢杰，陶林.中國的證券分析師能夠提高資本市場的效率嗎—基于股價(jià)同步性和股價(jià)信息含量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究，2007（2）：110-121.

[16]Jensen M，Meckling W.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976（3）：305-360.

[17]李增泉，辛顯剛，于旭輝.金融發(fā)展、債務(wù)融資約束與金字塔結(jié)構(gòu)——來自民營企業(yè)集團(tuán)的證據(jù)[J].管理世界，2008（1）：123-135.

[18]Fan J，Wong T.Corporate Ownership Structure and the Informativeness of Accounting Earnings in East Asia[J].Journal of Accounting and Economics，2002（33）：401-425.

[19]王俊秋，張奇峰.終極控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)與盈余信息含量——來自家族上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2007（12）：10-16.

[20]宋玉，范敏虹.機(jī)構(gòu)投資者持股、未來盈余與股價(jià)信息含量——兼論證券投資基金和QFII的影響差異[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2013（1）：102-106.

[21]游家興，羅勝強(qiáng).金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、地方政府稅收努力與控股股東資金占用[J].管理科學(xué)，2007（1）：889-896.

[22]陳曉紅，尹哲，吳旭雷.金字塔結(jié)構(gòu)、家族控制與企業(yè)價(jià)值——基于滬深股市的實(shí)證分析[J].南開管理評論，2007（5）：47-54.

[23]徐向藝，孫召永.論母子公司制條件下有限責(zé)任制度[J].東岳論叢，2002（1）：14-17.

[24]Francis J，Schipper K，Vincent L.Earnings and Dividend Informativeness When Cash Flows Rights are Separated from Voting Rights[J].Journal of Accounting and Economics，2005（39）：329-360.

[25]馬忠，吳翔宇.金字塔結(jié)構(gòu)對自愿性信息披露程度的影響：來自家族控股上市公司的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證[J].會計(jì)研究.2007（1）：44-50.

[26]鄭海航.內(nèi)外主體平衡論——國有獨(dú)資公司治理理論探討[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2008（7）：5-15.

[27]Lin Z，Liu M.The determinants of auditor switching from the perspective of corporate governance in China[J].Advances in Accounting，incorporating Advances in International Accounting，2010（26）：117-127.

[28]張娟，李虎，王兵.審計(jì)師選擇信號傳遞和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整——基于中國上市公司的實(shí)證分析[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2010（9）：33-39.

[29]王燁.股權(quán)控制鏈、代理沖突與審計(jì)師選擇[J].會計(jì)研究，2009（6）：65-72.

[30]唐躍軍.審計(jì)質(zhì)量VS.信號顯示——終極控制權(quán)、大股東治理戰(zhàn)略與審計(jì)師選擇[J].金融研究，2011（5）：139-155.

[31]洪金明，徐玉德，李亞茹.信息披露質(zhì)量、控股股東資金占用與審計(jì)師選擇——來自深市A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].審計(jì)研究，2011（2）：107-112.

[32]Wurgler J.Financial Markets and the Allocation of Capital[J].Journal of Financial Economics，2000，58：187-214.

[33]Durnev A，Morck R，Yeung B.Value Enhancing Capital Budgeting and Firm-Specific Stock Returns Variation[J].Journal of Finance，2004，59（1）：65-105.