宏觀融資環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證研究——基于A股交通運(yùn)輸業(yè)上市公司數(shù)據(jù)

蔣海棠

(泰州學(xué)院 商學(xué)院，江蘇 泰州225300)

資本結(jié)構(gòu)的發(fā)展從一開(kāi)始就伴隨著專(zhuān)家學(xué)者對(duì)于其影響因素的深入探究。其中，國(guó)外學(xué)者Frank和Goyal(2003)提出:企業(yè)宏觀與微觀環(huán)境的變化會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化產(chǎn)生巨大的影響［1］。在我國(guó)，關(guān)于宏觀和微觀融資環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響的研究并不多，學(xué)者對(duì)這方面缺乏關(guān)注。以上原因促使筆者從融資環(huán)境這一角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。

1 研究對(duì)象的確定

筆者將交通運(yùn)輸行業(yè)上市公司作為研究的樣本。首先，選擇上市公司是因?yàn)樯鲜泄径际窃诒拘袠I(yè)處于佼佼者的地位，對(duì)這個(gè)行業(yè)的發(fā)展前景有一個(gè)很強(qiáng)的帶動(dòng)示范影響作用，可以代表一個(gè)行業(yè)的整體發(fā)展?fàn)顩r。其次，選擇交通運(yùn)輸業(yè)的原因是，隨著時(shí)代的進(jìn)步，網(wǎng)購(gòu)、春運(yùn)成為了媒體報(bào)道的重點(diǎn)，交通運(yùn)輸業(yè)的前景也被人一致看好，作為一個(gè)朝陽(yáng)行業(yè)在經(jīng)歷了3年的快速發(fā)展之后也遇到了自身的瓶頸，急需進(jìn)行相應(yīng)的重大調(diào)整，而優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)也許是促進(jìn)交通運(yùn)輸業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的途徑之一。

本文將證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》中的F類(lèi)(即交通運(yùn)輸類(lèi))視為交通運(yùn)輸行業(yè)。

2 融資環(huán)境宏觀指標(biāo)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的現(xiàn)狀分析和研究假設(shè)

2.1 經(jīng)濟(jì)環(huán)境

經(jīng)濟(jì)環(huán)境是一個(gè)企業(yè)維持不斷發(fā)展所要考慮的重要因素，具體包括國(guó)家的體制、行業(yè)的發(fā)展前景、行業(yè)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、國(guó)家的政策等不同的因素。這些因素都能對(duì)企業(yè)的發(fā)展、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化產(chǎn)生重大的影響。筆者參考了李荷娟(2010)在研究資本結(jié)構(gòu)影響因素時(shí)所采用的GDP增長(zhǎng)率和CPI增長(zhǎng)率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)代表經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響大?。?］。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的計(jì)算公式是:國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率=(年末國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值-年初國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)/年初國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值;居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率的計(jì)算公式為居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率=(年末居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)-年初居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù))/年初居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)。

本文調(diào)查范圍內(nèi)的交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)在2002年至2011年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率的變化如圖1、圖2所示。

圖1 2002－2011年交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率趨勢(shì)變化圖

圖2 2002－2011年交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率趨勢(shì)變化圖

由圖1可以看出，交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率在2002年至2011年10年內(nèi)波動(dòng)較為平緩，2002年到2007年呈上升趨勢(shì)，在2007年達(dá)到最高值，但之后到2009年為止一直在下降，之后在2010年上升，2011年重新下跌，但是總體上起伏不是很大。在2009年之后的起伏主要是由于我國(guó)采取了緊縮的貨幣政策和財(cái)政政策，提高了存款準(zhǔn)備金利率，導(dǎo)致企業(yè)的融資成本增加，成本的增加使企業(yè)發(fā)展的腳步不得不放緩，出現(xiàn)了下滑的趨勢(shì)。

基于上述分析，提出以下假設(shè):

假設(shè)1a:國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān);

假設(shè)lb:通貨膨脹率與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

2.2 金融市場(chǎng)環(huán)境

金融市場(chǎng)是指在一個(gè)國(guó)家的相關(guān)金融法律法規(guī)的環(huán)境之下，對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響的各個(gè)因素組成的一個(gè)整體。一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)越是發(fā)達(dá)就說(shuō)明該國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況越好，交通運(yùn)輸業(yè)企業(yè)的融資渠道就更加廣泛，有利于降低負(fù)債額，促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)的整體優(yōu)化;相反，當(dāng)一個(gè)國(guó)家金融市場(chǎng)發(fā)展不好時(shí)，會(huì)相應(yīng)減少企業(yè)的融資途徑，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債增加，惡化資本結(jié)構(gòu)。

本文選取金融市場(chǎng)化程度描述企業(yè)面臨的金融市場(chǎng)環(huán)境，采用了證券化率來(lái)衡量我國(guó)金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度。證券化率公式如下:

證券化率=股票總市值/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值

本文調(diào)查范圍內(nèi)的交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)在2002年至2011年證券化率變化如圖3所示。

圖3 2002－2011年交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)證券化率趨勢(shì)變化圖

由圖3可以看出，交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)證券化率在2002年至2005年的波動(dòng)還是比較平穩(wěn)的，但是從2006開(kāi)始迅速上升，在2007年達(dá)到最高值，不過(guò)在2008年又迅速回歸原來(lái)的水平，之后在2009年有一個(gè)強(qiáng)勢(shì)的反彈，但從2010年開(kāi)始慢慢呈下降趨勢(shì)。由此提出如下假設(shè):

假設(shè)2:證券化率與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

2.3 資源環(huán)境

資源環(huán)境是指在一個(gè)企業(yè)的發(fā)展中，一部分具有稀缺性的資源分配情況能在一定程度上對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。對(duì)于經(jīng)濟(jì)資源分配良好的國(guó)家來(lái)說(shuō)，企業(yè)能夠更好地得到發(fā)展，所以政府必須謹(jǐn)慎地對(duì)經(jīng)濟(jì)稀缺資源進(jìn)行合理的分配。

筆者采用夏錨(2010)提出的經(jīng)濟(jì)資源市場(chǎng)化程度對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響來(lái)代表資源環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響［3］。市場(chǎng)化程度公式如下:

經(jīng)濟(jì)資源分配市場(chǎng)化程度=政府財(cái)政支出/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值

在這里，筆者將地方和中央的財(cái)政支出統(tǒng)稱(chēng)為政府財(cái)政支出。

本文調(diào)查范圍內(nèi)的交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)在2002年至2011年市場(chǎng)化程度變化如圖4所示。

圖4 2002－2011年交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)市場(chǎng)化程度趨勢(shì)變化圖

如圖4，交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)市場(chǎng)化程度在2002年至2011年10年間，整體上呈上升趨勢(shì)，并且是緩慢上升，起伏不大，說(shuō)明我國(guó)政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)資源的分配還是比較穩(wěn)健的。由此提出如下假設(shè):

假設(shè)3:經(jīng)濟(jì)資源分配市場(chǎng)化程度與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

3 宏觀融資環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證研究

3.1 宏觀融資環(huán)境指標(biāo)數(shù)據(jù)的選取及處理

筆者選取了交通運(yùn)輸行業(yè)的上市公司作為研究的樣本，從中選取近10年的4項(xiàng)宏觀指標(biāo)和資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)。運(yùn)用相關(guān)變量的描述性分析、整體性分析、多元線性回歸分析的方法對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 相關(guān)變量的描述性分析

由表1可見(jiàn)，從2009年到2011年，我國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率基本都穩(wěn)定在10%左右，說(shuō)明國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)在初期很低的情況下不斷上漲，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的增長(zhǎng)使通貨膨脹率不斷升高，甚至達(dá)到了嚴(yán)重的通貨膨脹，制約了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我國(guó)證券化率在3年內(nèi)不斷升高，這說(shuō)明國(guó)家證券股票市場(chǎng)得到了飛速的發(fā)展，上市公司的總市值越來(lái)越大。經(jīng)濟(jì)資源分配率在3年中也是不斷地增長(zhǎng)，說(shuō)明國(guó)家對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的投資比例不斷增長(zhǎng)，這對(duì)于交通運(yùn)輸業(yè)的發(fā)展也是一個(gè)利好的因素。

表1 相關(guān)解釋變量的描述性分析

3.3 相關(guān)變量的Pearson相關(guān)系數(shù)分析

本文運(yùn)用SPSS20.0軟件，將資產(chǎn)負(fù)債率與4個(gè)宏觀融資環(huán)境進(jìn)行Pearson相關(guān)分析，相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 研究變量的Pearson相關(guān)系數(shù)分析表

由表2可見(jiàn)，在95%的置信水平上，交通運(yùn)輸業(yè)證券化率與資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)，而國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率與資本結(jié)構(gòu)在95%的置信區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系。而居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)資源分配市場(chǎng)化程度與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性為0.483和0.357，這說(shuō)明兩者與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性較弱。

3.4 相關(guān)變量的多元線性回歸分析

筆者運(yùn)用多元線性回歸的方法來(lái)驗(yàn)證前文提出的4個(gè)指標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)是否存在相關(guān)性，使用的工具是SPPS20.0，得出的結(jié)論如表3所示。

表3 擬合度表

從表3可以看出，R值為0.961，說(shuō)明解釋的變量與被解釋變量存在著相當(dāng)高的線性相關(guān)性;R方為0.924，說(shuō)明本次研究的擬合度很高，其中的4個(gè)解釋變量對(duì)被解釋變量能產(chǎn)生很重要的影響。

表4 線性回歸系數(shù)

由表4可以看出，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率和證券化率與資本結(jié)構(gòu)的線性相關(guān)度不高，不具有顯著的相關(guān)性，而國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)資源的分配化程度與資本結(jié)構(gòu)有顯著相關(guān)性，并且都是正相關(guān)。

3.5 實(shí)證結(jié)果分析

(1)本文未能證實(shí)假設(shè)1a，即GDP增長(zhǎng)率與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。筆者認(rèn)為，這主要是由于交通運(yùn)輸業(yè)屬于一個(gè)新型的行業(yè)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)于行業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化需要時(shí)間的積累，在短時(shí)間內(nèi)未必能產(chǎn)生一定的影響。本文未能證實(shí)假設(shè)lb，即CPI增長(zhǎng)率與交通運(yùn)輸業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。這可能是由于我國(guó)CPI在近幾年中變化幅度較大，交通運(yùn)輸行業(yè)由于不完善不能及時(shí)反映相關(guān)的信息變化導(dǎo)致的。

(2)本文未能證實(shí)假設(shè)2，即證券化率與資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。證券化率代表著中國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模的大小，一國(guó)的股票市值的增加使證券化率不斷提高，但是由于我國(guó)交通運(yùn)輸業(yè)的股權(quán)相對(duì)分散，因此可能導(dǎo)致無(wú)法探究證券化率與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

(3)本文證實(shí)了假設(shè)3，即經(jīng)濟(jì)資源分配市場(chǎng)化程度與交通運(yùn)輸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在95%的置信水平下呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明在近10年中，我國(guó)政府對(duì)于交通運(yùn)輸方面的投入是巨大的，從而使交通運(yùn)輸業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。

本文首先根據(jù)前期的假設(shè)進(jìn)行宏觀融資環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析，GDP增長(zhǎng)率與交通運(yùn)輸行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，證券化率和CPI指數(shù)增長(zhǎng)率對(duì)交通運(yùn)輸行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)并未呈現(xiàn)出明顯的相關(guān)性關(guān)系，而經(jīng)濟(jì)資源分配市場(chǎng)化程度與資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

4 政策建議

綜合本文的實(shí)證研究分析結(jié)果以及我國(guó)交通運(yùn)輸行業(yè)上巿公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，提出以下建議:

一是從宏觀融資環(huán)境的角度來(lái)說(shuō)，交通運(yùn)輸企業(yè)在制定融資決策時(shí)應(yīng)該考慮當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，即企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該與宏觀融資環(huán)境相適應(yīng)。這是因?yàn)楫?dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展高漲或蕭條時(shí)，政府都會(huì)通過(guò)宏觀調(diào)控的手段來(lái)抑制或刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)，企業(yè)應(yīng)該預(yù)計(jì)到政府將出臺(tái)緊縮政策來(lái)抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)快增長(zhǎng)，此時(shí)的利率將變高，公司將面臨較大的還款壓力，雖然高漲時(shí)投資機(jī)會(huì)較多且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，但企業(yè)還是應(yīng)該權(quán)衡還款不及時(shí)所產(chǎn)生的信譽(yù)損失與投資產(chǎn)生的收益來(lái)選擇適合自身健康發(fā)展的融資結(jié)構(gòu)。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，此時(shí)的利率也較低，企業(yè)可以考慮未來(lái)的投資機(jī)會(huì)適當(dāng)進(jìn)行負(fù)債融資。

二是從企業(yè)貸款的角度來(lái)說(shuō)，交通運(yùn)輸企業(yè)應(yīng)該與政府共同努力來(lái)解決貸款難的問(wèn)題。由于沒(méi)有具體的法律法規(guī)或者成文規(guī)定使銀行降低對(duì)交通運(yùn)輸公司的貸款限制或給予交通運(yùn)輸企業(yè)相對(duì)優(yōu)惠的貸款政策，交通運(yùn)輸企業(yè)貸款難的問(wèn)題仍然普遍存在。此時(shí)，交通運(yùn)輸公司應(yīng)建立起自身的良好信譽(yù)，與銀行建立長(zhǎng)期的關(guān)系來(lái)解決貸款難的問(wèn)題。此外，交通運(yùn)輸公司應(yīng)該擴(kuò)寬融資渠道，可以利用政府對(duì)交通運(yùn)輸園區(qū)的優(yōu)惠措施來(lái)適時(shí)調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供保障。

［1］ Frank，Goyal.Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure［J］.Journal of Financial Economics，2003(67):217-248.

［2］ 李荷娟.基于經(jīng)濟(jì)周期的我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇實(shí)證研究［D］.天津:天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，2010.

［3］ 夏錨.融資環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證研究［D］.天津:天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，2010.