后股權(quán)分置改革時代上市公司并購市場績效研究

沈維濤　黃育明

摘要：文章以股權(quán)分置改革這一制度的變遷為研究視角，運用事件研究法，研究了中國上市公司并購市場績效（CAR）的影響因素，并進一步探討了股權(quán)分置改革后大股東改變侵占公司利益方式的可能性。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革后，并購公司的并購市場績效均值顯著為正，采用現(xiàn)金支付方式的并購公司有較高的并購市場績效，收購公司并購活動的關(guān)聯(lián)屬性對并購市場績效無顯著效應(yīng)，第一大股東持股比例越高的并購公司其并購市場績效越低。另外，成長性增強了現(xiàn)金支付方式對并購市場績效的正效應(yīng)，公司杠桿減弱了現(xiàn)金支付方式對并購市場績效的正效應(yīng)。文中的結(jié)果表明，股權(quán)分置改革后，中國上市公司并購活動逐漸顯現(xiàn)出市場化特征，股權(quán)分置改革對上市公司并購行為和并購市場績效已產(chǎn)生積極作用，但并購活動中利益輸送的動機和行為在股權(quán)分置改革后仍然存在。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；并購；并購市場績效；影響因素

公司并購一直以來都是財務(wù)學(xué)界的研究熱點。本文以完成股權(quán)分置改革后進行并購活動的公司為樣本，通過事件研究法研究了公司并購市場績效的特征及影響。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)分置改革后，公司并購市場績效均值顯著為正，采用現(xiàn)金支付方式的公司有較高的并購市場績效，收購公司并購活動的關(guān)聯(lián)屬性對并購市場績效無顯著效應(yīng)，第一大股東持股比例越高的并購公司其并購市場績效越低。另外，進一步的交互效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)，公司成長性增強了現(xiàn)金支付方式對并購市場績效的正效應(yīng)，公司杠桿減弱了現(xiàn)金支付方式對并購市場績效的正效應(yīng)。文中結(jié)果表明，股權(quán)分置改革后，大股東行為逐漸趨于理性，中國資本市場更好地發(fā)揮出了資源配置的功能，公司的并購活動被合理預(yù)期具有投資性和戰(zhàn)略性，但在公司并購的過程中仍存在大股東侵占上市公司利益的現(xiàn)象。

一、 理論分析與研究假設(shè)

1. 股權(quán)分置改革與公司并購市場績效。股權(quán)分置改革后，股權(quán)的部分流通為全部流通，一方面，資本市場將充分顯現(xiàn)和發(fā)揮出資源配置的功能，也為上市公司的并購市場發(fā)展確立了規(guī)范化的制度基礎(chǔ)；另一方面，上市公司不同股東利益趨于一致，大股東和中小股東所持股份價格一致，雙方的利益通過二級市場的股價實現(xiàn)，大股東利益與股價相關(guān)度較之股改前大幅提高，上市公司的并購重組動力日益顯現(xiàn)，資本市場的信心也開始逐漸增強，并購活動被合理預(yù)期趨于投資性和戰(zhàn)略性，趨于提升公司價值。李善民、陳玉罡（2002）研究發(fā)現(xiàn)并購公司獲得顯著增加的財富。朱滔（2006）以1998年～2003年的資產(chǎn)收購和股權(quán)收購為研究對象，研究認為并購公司在（-60，+60）的事件期內(nèi)都能獲得4%的累積超額收益。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：股權(quán)分置改革后，并購公司的并購市場績效顯著為正。

2. 并購支付方式對股權(quán)分置改革后公司并購市場績效的效應(yīng)?；谛畔⒉粚ΨQ理論和信號理論，并購公司采用現(xiàn)金支付意味著并購公司股票價值被市場低估了，故并購的超額收益無論是短期或長期通常都會高于采用股票支付方式的并購績效（Travlos，1987；Loughran & Vijh，1997； Ghosh，2001；Sudarsanam & Mahate，2006），另外，用現(xiàn)金支付的公司可能有更為的充?，F(xiàn)金，從而市場更認可用現(xiàn)金支付的方式（宋希亮等，2008；王江石等，2011）；而且比起其他支付方式，現(xiàn)金支付方式能更有效減少市場對并購活動中信息不對稱及可能存在侵占公司股東利益的預(yù)期。

另一方面，上市公司采用股票作為支付手段本身需要滿足盈利、合規(guī)等多項條件，此類上市公司本身就有較好的市場表現(xiàn)。因此，股權(quán)分置改革后，并購活動采用股票支付方式可能會獲得正的并購市場績效。此外，如果并購公司采取股票支付方式更多是為整體上市或引入戰(zhàn)略投資者或獲得協(xié)同效應(yīng)等因素考慮，長期中績效也可能獲得改善。據(jù)此，本文提出以下兩個備擇假設(shè)：

H2.1：股權(quán)分置改革后，公司并購時如果采用現(xiàn)金支付方式，則并購市場績效較高；

H2.2：股權(quán)分置改革后，公司并購時如果采用現(xiàn)金支付方式，則并購市場績效較低。

3. 關(guān)聯(lián)屬性對并購公司并購市場績效的影響。國外研究結(jié)果表明公司的關(guān)聯(lián)屬性有價值創(chuàng)造（Khanna & Palepu，2000；Shin & Park，1999）和價值侵害（Johnson et al.，2000；Jian & wong，2004）兩種不同的效應(yīng)。在中國股權(quán)分置改革前，國內(nèi)上市公司的控股股東集團為實現(xiàn)保殼、圈錢以及其他收益目的，通常會置換、轉(zhuǎn)讓上市公司與集團內(nèi)母公司或其他關(guān)聯(lián)方的股權(quán)或資產(chǎn)，從而導(dǎo)致關(guān)聯(lián)并購中的利益侵害效應(yīng)（王躍堂，1999；張俊瑞等，2002）。股權(quán)分置改革后，關(guān)聯(lián)并購不僅能快速提升市值，而且還符合國家產(chǎn)業(yè)整合政策及鼓勵優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市政策，因此，短期內(nèi)市場對關(guān)聯(lián)并購可能有較好反應(yīng)。但如果股權(quán)分置改革后控股股東的利益侵害效應(yīng)仍存在的話，市場將不看好這種并購活動。據(jù)此，本文提出以下兩個備擇假設(shè)：

H3.1：股權(quán)分置改革后，關(guān)聯(lián)并購的公司并購市場績效較大；

H3.2：股權(quán)分置改革后，關(guān)聯(lián)并購的公司并購市場績效較大。

4. 股權(quán)結(jié)構(gòu)對股權(quán)分置改革后公司并購市場績效的效應(yīng)。根據(jù)國外的研究結(jié)果，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值的影響并不一致。例如Shleifer和Vishny（1986）認為大股東有動力去監(jiān)督管理者，避免搭便車現(xiàn)象，使得大股東的存在對公司價值有正效應(yīng)。Johnson等（2000）認為大股東控制也存在明顯的代理成本，主要體現(xiàn)在大股東對中小股東利益的侵害和掠奪，從而獲得控制權(quán)私有收益。另外，Pagano 和 Roell（1998）、Nagar、Petroni 和 Wolfenzon（2000）以及Bennedsen、Fosgerau和 Nielsen（2003）等人的研究都表明，公司有多個持股比例相當?shù)拇蠊蓶|時，由于股權(quán)的想到制衡，會對公司價值產(chǎn)生正向影響。

在我國，上市公司存在一股獨大的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，在缺乏有效的法律和制度約束情況下，大股東侵占上市公司利益的現(xiàn)象屢見不鮮（唐宗明等，2002；施東暉，2003；李增泉等，2003；冀志斌，2006等），但也有學(xué)者指出存在大股東支持上市公司的現(xiàn)象（徐二明和王智慧，2000；黃興孿和沈維濤，2006；吳紅軍，2007）。股權(quán)分置改革后，一方面，一股獨大現(xiàn)象依舊存在，大股東仍有潛在掏空動機。另一方面，雖然股改后第一大股東持股比例降低，但因所持股份可逐漸上市流通，控股股東更通過更多方式獲得收益，如果還是一味掏空，其利益最終可能會受到損害；外部監(jiān)管和公司自身治理機制的逐步完善，也會減少大股東赤裸裸的掏空行為。因此，股權(quán)分置改革后的并購行為可能表現(xiàn)為激勵效應(yīng)與塹壕效應(yīng)的綜合效應(yīng)，使得股權(quán)集中度對并購市場績效無顯著效應(yīng)。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H4：股權(quán)分置改革后，并購公司第一大股東持股比例對其并購市場績效無顯著效應(yīng)。

二、 實證研究模型的構(gòu)建

1. 數(shù)據(jù)來源和樣本選擇。本研究所使用數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、RESSET數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。本文的研究樣本為2003年～2011年上市公司并購活動。同時，根據(jù)研究需要，按以下標準進一步篩選：

（1）取收購方為已完成股權(quán)分置改革的上市公司并購事件。并購類型包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓？吸收合并和資產(chǎn)收購。

（2）同一年度內(nèi)如發(fā)生多次并購，則只取首次并購活動；

（3）窗口期內(nèi)未發(fā)生包括分紅？增發(fā)、配股？送股？公布年報等可能影響股價波動的重大事件；

（4）剔除收購方屬于金融保險業(yè)的并購活動；

（5）剔除收購不成功案例；

（6）剔除收購年度上市公司為ST公司；

（7）剔除被法院拍賣的股權(quán)轉(zhuǎn)讓；剔除嚴重違規(guī)造假（如億安科技？銀廣夏等）。

（8）剔除截止收購公告日收購公司股票交易不滿一年的。

（9）剔除并購支付方式為除現(xiàn)金和股票之外其他支付方式的。

2. 變量的定義。本文將采用累積超額收益率（事件研究法）來衡量并購的市場績效。具體步驟如下：

（1）選擇研究窗口，確定事件期。事件日為首次公告日；如期間有遇假期，則調(diào)整為首次公告日后的第一個交易日。事件期窗口以事件日為中心，涵蓋所研究事件發(fā)生日期前后的一段交易時期。

（2）計算超額收益率AR。ARit=Rit-（α+βRNit），其中，RNit為考慮了現(xiàn)金紅利再投資因素日個股回報率， RNit為根據(jù)滬深兩市所有A股、B股的考慮現(xiàn)金紅利的日個股回報率，用等權(quán)平均法求得的市場收益率。α和β通過使用240個交易日的股票價格和市場指數(shù)滾動回歸得到 。

（3）計算累積超額收益率CARi（T1，T2）。CARi（T1，T2）=ARit。本文參照國內(nèi)多數(shù)研究做法，對（T1，T2）分別采用（-1，1）、（-2，2）、（-5，5）和（-10，10）四個事件窗口計算累積超額收益率。

3. 實證研究模型的構(gòu)建。根據(jù)理論分析，本文構(gòu)建以下多元回歸分析模型檢驗各因素對公司并購市場績效的效應(yīng)：

Car（T1，T2）=a+β1Pay+β2Rel+β3Shrcr1+β4Govern+β5Amount+β6Roe+β7Tobinq+β8Size+β9Lev+β10State+β11Period+ε

其中，Car（T1，T2）包括Car（-1，1） 、Car（-2，2）、Car（-5，5） 和Car（-10，10）。根據(jù)以往學(xué)者的研究，本文在模型中還控制了公司治理機制、并購規(guī)模（朱滔，2006；黃興孿，2009；劉鍇，2009）、經(jīng)營績效（Franks， Harris & Titman，1991；Lang et al.，1989；張新，2003；李善民和朱滔，2005）、成長性（Lang et al.，1989）、公司規(guī)模（盛虎、關(guān)鍵和汪穎，2009）、財務(wù)杠桿、股權(quán)性質(zhì)（馮根福和吳林江，2001；李善民和陳玉是，2002；李善民和朱滔，2004）、公司成立年限、行業(yè)Ind變量和并購時間的年份效應(yīng)，另外，本文采用混合OLS回歸方法進行模型系數(shù)的估計。

三、 實證結(jié)果與分析

各因素對股權(quán)分置改革后公司并購市場績效主效應(yīng)回歸結(jié)果如表1示。根據(jù)表1的結(jié)果，并購支付方式（Pay）與4個窗口期的CAR均值顯著正相關(guān)，該結(jié)果支持了H2，說明現(xiàn)金支付方式在整個事件期內(nèi)受到市場的積極追捧，市場反應(yīng)強烈且有一定的持續(xù)性；即，在股權(quán)分置改革后，采用現(xiàn)金支付方式的并購績效更好，該結(jié)果說明了在我國市場背景下，市場更認可用現(xiàn)金支付并購的并購公司充裕現(xiàn)金，或?qū)Σ①徍蠼?jīng)營績效充滿信心；比起其他支付方式，現(xiàn)金支付方式可能更有效減少市場對并購活動中信息不對稱及可能存在侵占公司股東利益的預(yù)期，符合信息不對稱理論和信號理論。

并購的關(guān)聯(lián)屬性（Rel）與并購市場績效無顯著關(guān)系，該結(jié)果并不支持H3，其原因可能是一方面股權(quán)分置改革后市場仍存在對關(guān)聯(lián)并購可能存在掏空或侵占動機的預(yù)期；另一方面，關(guān)聯(lián)并購常常體現(xiàn)為整體上市或資產(chǎn)注入，此類信息也易受到市場積極追捧，從而在不同市場預(yù)期的綜合作用下，并購活動的關(guān)聯(lián)屬性與并購市場績效間未發(fā)現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系。第一大股東持股比例與并購市場績效顯著負相關(guān)，該結(jié)果并不支持H4，這可能說明了一股獨大現(xiàn)象依舊存在，大股東仍有潛在掏空動機，仍存在大股東侵占上市公司利益的現(xiàn)象。

另外，表1的結(jié)果表明，并購前經(jīng)營績效對股權(quán)分置改革后公司并購市場績效顯著正相關(guān)，該結(jié)果與經(jīng)營協(xié)同的并購動機理論和績效外推假說相吻合，也支持了Lang等（1989）的觀點，即收購公司的歷史績效可以在很大程度上影響管理層對于并購風(fēng)險的態(tài)度和并購后對風(fēng)險的消化能力，使得并購績效應(yīng)該相對較好。表4的結(jié)果還表明成長性與股權(quán)分置改革后公司并購市場績效顯著正相關(guān)，該結(jié)果同樣支持了Lang等（1989）的觀點，即有更多投資機會的公司能夠更好地應(yīng)用公司資源，從而對并購績效產(chǎn)生積極影響。

四、 公司成長性和杠桿與支付方式對并購市場績效的交互效應(yīng)

前述的實證結(jié)果表明，支付方式是研究變量中唯一在各窗口期內(nèi)均體現(xiàn)出對并購市場績效有顯著正向影響的重要解釋變量。理論分析表明，公司成長性和杠桿與支付方式對并購市場績效應(yīng)該存在顯著的交互效應(yīng)，因此，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上分別加入公司成長性與支付方式交乘項以及公司杠桿與支付方式的交乘項，進一步研究公司成長性和杠桿與支付方式對并購市場績效的交互效應(yīng)。

1. 公司成長性與支付方式對并購市場績效的交互效應(yīng)。使用現(xiàn)金支付方式的公司一般是現(xiàn)金比較充足的公司，這些公司能較好地滿足公司投資機會對資金的需要，因此，對于使用現(xiàn)金支付方式的公司，如果成長性越好，市場對公司并購后業(yè)績的預(yù)期越樂觀。因此，股權(quán)分置改革后，使用現(xiàn)金支付方式的公司如果成長性越大，公司并購市場績效將越大。本文在模型（1）的基礎(chǔ)上加入公司成長性與支付方式的交乘項后，回歸結(jié)果表2所示。

根據(jù)表2的回歸結(jié)果，公司成長性與支付方式交乘項均顯著為正，說明了公司成長性與支付方式對并購市場績效的交互效應(yīng)為正，該結(jié)果支持了股權(quán)分置改革后，高成長性顯著增強了現(xiàn)金支付方式對并購市場績效的正效應(yīng)。

2. 公司杠桿與支付方式對并購市場績效的交互效應(yīng)。公司的財務(wù)杠桿越高，則公司陷入財務(wù)困境的可能性越大，這時需要公司要保持足夠的現(xiàn)金以備償債，即財務(wù)杠桿越高的公司，越不應(yīng)該采用現(xiàn)金支付的方式進行并購活動。因此，股權(quán)分置改革后，使用現(xiàn)金支付方式的公司如果財務(wù)杠桿越高，公司并購市場績效將越小。本文在模型（1）的基礎(chǔ)上加入公司杠桿與支付方式的交乘項后，回歸結(jié)果表3所示。

根據(jù)表3的回歸結(jié)果，在（-1，1）和（-10，10）這兩個窗口期間，公司杠桿與支付方式交乘項均顯著為負，說明了公司杠桿與支付方式對并購市場績效的交互效應(yīng)為負，該結(jié)果支持了股權(quán)分置改革后，高財務(wù)杠桿顯著減弱了現(xiàn)金支付方式對并購市場績效的正效應(yīng)。

五、 結(jié)論

本節(jié)使用了基于證券市場的短期事件研究法（CAR）研究了公司的并購市場績效，揭示了股權(quán)分置改革后上市公司并購活動的市場反應(yīng)表現(xiàn)，以及并購交易特征？股權(quán)特征及公司自身特征對并購公司并購市場績效產(chǎn)生的直接效應(yīng)和交互效應(yīng)。

研究結(jié)果表明：第一，股權(quán)分置改革后，中國資本市場確實能夠更好地發(fā)揮出資源配置的功能，而且公司的并購活動被合理預(yù)期具有投資性和戰(zhàn)略性；第二，股權(quán)分置改革后，市場更認可用現(xiàn)金支付并購的并購公司充裕現(xiàn)金，或?qū)Σ①徍蠼?jīng)營績效充滿信心；也說明了與股票收購方式相比，現(xiàn)金支付方式可能更有效減少市場對并購活動中信息不對稱及可能存在侵占公司股東利益的預(yù)期；第三，股權(quán)分置改革后，一方面股權(quán)分置改革后市場仍存在對關(guān)聯(lián)并購可能存在掏空或侵占動機的預(yù)期，另一方面關(guān)聯(lián)并購常常體現(xiàn)為整體上市或資產(chǎn)注入，此類信息也易受到市場積極追捧，從而在不同市場預(yù)期的綜合作用下，并購活動的關(guān)聯(lián)屬性與并購市場績效之間無顯著相關(guān)關(guān)系；第四，股權(quán)分置改革后，資本市場一股獨大現(xiàn)象依舊存在，大股東仍有潛在掏空動機，仍存在大股東侵占上市公司利益的現(xiàn)象；第五，股權(quán)分置改革后，使用現(xiàn)金支付方式的公司，其高成長性將進一步增強市場對于公司并購后經(jīng)營業(yè)績的預(yù)期；第六，股權(quán)分置改革后，財務(wù)杠桿越高的公司，越不應(yīng)該采用現(xiàn)金支付的方式進行并購活動，從而防止由于現(xiàn)金流的過分使用導(dǎo)致無法應(yīng)對杠桿過高所可能導(dǎo)致的財務(wù)危機?？傊?，文中的結(jié)果表明，股權(quán)分置改革后，大股東行為逐漸趨于理性，中國資本市場更好地發(fā)揮出了資源配置的功能，公司的并購活動被合理預(yù)期具有投資性和戰(zhàn)略性，但在公司并購的過程中仍存在大股東侵占上市公司利益的現(xiàn)象。

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基金項目：國家自然科學(xué)基金項目“風(fēng)險投資支持的企業(yè)IPO折價、擇機與后管理問題研究”（項目號：71172052）；教育部人文社會科學(xué)研究一般項目“我國上市公司債權(quán)人治理效率研究” （項目號：11YJC790197）。

作者簡介：沈維濤，廈門大學(xué)管理學(xué)院副院長、教授、博士生導(dǎo)師；黃育明，廈門大學(xué)管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2013-05-27。