非國有上市公司自由現(xiàn)金流與高管薪酬的相關(guān)性研究

丁莉

摘 要：委托-代理經(jīng)營模式下，屢屢爆出的高管薪酬問題依舊是國內(nèi)外學者研究的焦點，不完善的公司治理機制使得高管利用自身權(quán)力影響董事會，制定利于自己的薪酬政策，甚至與董事合謀“自定”薪酬，從而獲得尋租。選用滬深兩市500家上市公司2007-2011年數(shù)據(jù)為樣本，運用spss19.0對公司治理、自由現(xiàn)金流與高管薪酬的相關(guān)性進行實證分析。并從公司層面及宏觀層面對如何優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，有效控制自由現(xiàn)金流及完善薪酬激勵機制提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：公司治理 自由現(xiàn)金流 高管薪酬 代理成本

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1007-3973（2013）007-146-03

1 引言

良好的經(jīng)濟環(huán)境為企業(yè)帶來了充裕的自由現(xiàn)金流，而經(jīng)營者擁有絕對的經(jīng)營決策權(quán)，經(jīng)營者對自由現(xiàn)金流的運用可能不符合股東權(quán)益最大化的宗旨。這從學者們的研究中不難發(fā)現(xiàn)，當公司存在自由現(xiàn)金流時，管理者一般不將其分配給投資者，而是用于自利行為。如：美國約翰·賽恩耗資120萬美元裝修自己的辦公室；甚至2008年金融危機時，2008年對于華爾街來說是個不折不扣的災難性年份，然而華爾街的金融機構(gòu)員工卻獲得高達184億美元的分紅，奧巴馬用“可恥”來怒斥華爾街的高管。這種行為會導致企業(yè)費用率異常上升，資產(chǎn)運營效率下降等問題。由于公司治理機制的不完善，高管們獲得了高額的報酬，在過度投資和在職消費中浪費了企業(yè)的資本資源，這對整個社會的經(jīng)濟發(fā)展是極為有害的。

2 我國非國有上市公司自由現(xiàn)金流與高管薪酬現(xiàn)狀

表1、表2表明非國有上市公司薪酬水平及自由現(xiàn)金流水平呈逐年上升趨勢且升幅較大。標準差較大，表明非國有上市公司自由現(xiàn)金流水平及高管薪酬水平差距較大。

3 研究設計

3.1 研究假設

代理理論認為要盡可能避免管理層為了自身利益進行經(jīng)營決策，因此建議董事長與總經(jīng)理必須兩職分離，這也是基于代理理論中代理人與委托人目標不一致及代理人是自利的的假設。在股權(quán)集中的企業(yè)，股東們有能力和利益激勵監(jiān)督高管層；而在股權(quán)相對分散的企業(yè)，對高管層的監(jiān)督機制是非常薄弱的，高管層就會獲得更多的公司決策權(quán)力，在制定薪酬決策的談判中會處于有利地位。自由現(xiàn)金流量是企業(yè)高管層可以自由支配的現(xiàn)金流量，也是其進行自利行為可以利用的資源，在信息不對稱、利益不一致及董事會監(jiān)管效率低下的情況下，會促使經(jīng)理層以自身利益出發(fā)控制和支配自由現(xiàn)金流量。在職消費作為管理層薪酬體系中的隱性薪酬，對貨幣性的顯性薪酬具有補充作用，當薪酬水平較高時，高管為了規(guī)避風險會減少在職消費。根據(jù)以上分析，本文提出假設：

H1：高管薪酬水平與董事長和總經(jīng)理兩職分離成負相關(guān)關(guān)系。

H2：高管薪酬水平與股權(quán)集中度呈負相關(guān)關(guān)系。

H3：高管薪酬水平與自由現(xiàn)金流量水平呈正相關(guān)關(guān)系。

H4：高管薪酬水平與自由現(xiàn)金流代理成本關(guān)系顯著，與在職消費程度負相關(guān)。

3.2 研究變量（見表3）

3.3 研究模型

本文采用逐步回歸法對樣本進行回歸分析，根據(jù)解釋變量對被解釋變量的貢獻，貢獻最大的先進入回歸方程，然后逐個引入新的解釋變量進行回歸分析，在逐漸引入新的解釋變量時，檢測原有變量是否會因為引入新的解釋變量而發(fā)生變化，如果因為新變量而不具有統(tǒng)計意義將逐個給予剔除。根據(jù)本文提出的相關(guān)假設，構(gòu)建模型：

模型：PAY= 0+ 1Dual+ 2BSIZE+ 3IDR+ 4SSIZE+ 5FSH

+ 6HERF+ 7FCF + 8 NPC + i

其中， i為殘差項， 0為常數(shù)項， 1至 10為回歸系數(shù)。

4 非國有上市公司自由現(xiàn)金流量與高管薪酬多元回歸分析

表4、表5分析結(jié)果表明，解釋變量BSIZE、FCF、SSIZE、FSH、HERF均進入模型。五個模型均通過了回歸方程的顯著性檢驗。并且當回歸方程包含允許引入的自變量時，五個模型的顯著性概率均小于0.001。隨著解釋變量的進入調(diào)整后的R2由0.08逐漸增大到0.1，線性方程擬合程度較好。T 統(tǒng)計量檢驗每一個變量在方程中的重要程度，是對回歸系數(shù)的顯著性檢驗，模型中各變量的T值均大于2的絕對值，并且sig均小于0.01，說明模型中各個變量都通過了顯著性檢驗。

董事會規(guī)模、自由現(xiàn)金流量、監(jiān)事會規(guī)模、前十大股東持股比例平方和與高管薪酬呈顯著正相關(guān)關(guān)系；第一大股東持股比例與高管薪酬呈顯著負相關(guān)關(guān)系，證明假設1、假設2、假設3成立、假設4不成立。說明隨著董事會、監(jiān)事會規(guī)模的增大，監(jiān)督能力下降，不能起到監(jiān)督管理的作用，當自由現(xiàn)金流量增加時，管理層也很可能利用手中權(quán)力按照自己的利益隨意調(diào)配自由現(xiàn)金流量，增加代理成本。而非國有上市公司大股東有能力和動力監(jiān)督管理層，并且隨著股權(quán)集中度的加強，對公司的監(jiān)督程度越高，有利于遏制高管人員的進行“自利”行為，減少代理成本。

5 研究結(jié)論

（1）董事長與總經(jīng)理兩職分離能夠在一定程度上控制自由現(xiàn)金流量，但影響并不顯著。監(jiān)事會規(guī)模對自由現(xiàn)金流量的影響最大，雖然擴大董事會、監(jiān)事會規(guī)模能夠吸收各種技能的專家，但是超過一定規(guī)模，董事、監(jiān)事們會產(chǎn)生互相推諉、分化小團體的現(xiàn)象，監(jiān)事會、董事會就會成為一種“擺設”，無法起到治理作用。

（2）薪酬水平逐年升高，但差異較大。當股權(quán)集中度高時，大股東為了自己的利益會積極監(jiān)督高管層行為，并盡量消除高管層的“道德風險”行為。而且由于股權(quán)集中度較高，大股東也有能力監(jiān)督高管層，大股東所得的收益會大于所付出的成本，這是小股東無法做到的。

（3）自由現(xiàn)金流量對高管薪酬具有顯著影響，當企業(yè)存在較多正的自由現(xiàn)金流量時，高管人員會根據(jù)自己的利益需求調(diào)配各部門的自由現(xiàn)金流量，進行過度投資、在職消費等自利行為，提高薪酬。因此，上市公司可以通過完善公司治理結(jié)構(gòu)來控制自由現(xiàn)金流量，進而間接對高管薪酬進行管制，減少代理成本。

（4）高管在職消費的高低對高管薪酬的影響不大，說明高管隱性薪酬與顯性薪酬的關(guān)系不明顯，在職消費程度高的公司，薪酬激勵對高管并沒有產(chǎn)生有效激勵，這可能會加大高管進行在職消費的程度。

6 相關(guān)建議

（1）完善公司治理結(jié)構(gòu)。有效的公司治理結(jié)構(gòu)有利于緩解所有者與管理者之間的利益沖突，抑制管理層濫用自由現(xiàn)金流量，減少隨意性支出，保護股東利益，促進企業(yè)長遠發(fā)展。優(yōu)化董事會、監(jiān)事會結(jié)構(gòu)，實行董事長與總經(jīng)理兩職分離。設置合理的董事會與監(jiān)事會規(guī)模。優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，保持一定程度的股權(quán)集中度。另外，也可以通過引入機構(gòu)投資者的方式優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，機構(gòu)投資者具有專業(yè)的知識，也能夠起到很好的監(jiān)督作用。

（2）加強信息披露程度，減少信息不對稱性。由于內(nèi)部信息不對稱，管理層有機會隱藏企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，進而濫用自由現(xiàn)金流量，增加在職消費等隱性薪酬，產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量代理成本。加強信息披露程度和透明度，當投資者從公司披露的信息中發(fā)現(xiàn)不利于自己而利于高管的信息時，投資者就會采取相應措施減少高管層的自利行為，減少資源的無效占用。加強信息披露程度，讓投資者了解高管層的投資決策，當高管薪酬與業(yè)績相關(guān)性不大，虧損后仍拿高額薪酬時，投資者可能會影響到薪酬契約的制定，降低高管薪酬水平。

（3）改進高管激勵機制和績效評價機制。高級管理人員是公司重要的人力資源，是企業(yè)發(fā)展的核心力量，對企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，因此對高管人員的激勵也非常重要。采取多元化的薪酬激勵方式和約束方式，把短期激勵和長期激勵相結(jié)合。短期激勵包括固定薪金，并把獎金和短期績效掛鉤。另外，對于具有一定地位的管理者，追求的可能不是金錢，榮譽、社會地位、假期等激勵方式可能會更有效。

（4）推進高管市場化選聘機制，完善經(jīng)理人市場。隨著兩權(quán)分離產(chǎn)生及現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展，我國經(jīng)理人市場已經(jīng)形成，但經(jīng)理人市場還不夠完善也并沒有發(fā)揮應有的作用。發(fā)展和完善經(jīng)理人市場主要包括三個方面：1）改變經(jīng)理人評價體系。經(jīng)理人選任公開化，由經(jīng)理人市場評價經(jīng)理人價值，逐步實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的經(jīng)理人市場化。2）對職業(yè)經(jīng)理人進行培訓。建立培訓基地，綜合培訓經(jīng)理人的文化素質(zhì)、專業(yè)技能、決策和創(chuàng)新能力等。3）制定相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范經(jīng)理人行為。具體規(guī)定經(jīng)理人的選任程序、辭退規(guī)定、責任和義務及業(yè)績要求等，只有以法律為依托才能使我國經(jīng)理人市場穩(wěn)定發(fā)展。

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