人民幣是否大幅低估——一個(gè)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

趙先立

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京 100081）

一、引言

后金融危機(jī)時(shí)代，美國(guó)面臨“財(cái)政懸崖”的困境，歐元區(qū)深陷“歐債危機(jī)”的泥潭，日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷難見起色，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體集體復(fù)蘇乏力，各國(guó)先后推出的量化寬松政策造成了全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值的同時(shí)，以美國(guó)為首指責(zé)人民幣“匯率操縱，大幅低估”的言論依然甚囂塵上。外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化也對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)造成了負(fù)面影響，2012年我國(guó)GDP增速約為7.8％，創(chuàng)下了1999年以來(lái)的最低值，我國(guó)貿(mào)易順差占GDP的比重由2011年的2.8％下降至2.5％，就資本與金融賬戶而言，2012年發(fā)生了逆轉(zhuǎn)性的變化，根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總計(jì)算后發(fā)現(xiàn)，2012年全年我國(guó)資本與金融賬戶出現(xiàn)逆差約為1170億美元，這也意味著自1999年至2011年我國(guó)國(guó)際收支“雙順差”的局面宣告終結(jié)。事實(shí)上，自2005年7月第二次匯改至今，人民幣名義匯率和人民幣實(shí)際有效匯率均大幅升值超過(guò)30％，2012年已突破1美元兌換6.3人民幣的關(guān)口，2011年第4季度開始香港市場(chǎng)無(wú)本金遠(yuǎn)期交割（NDF）出現(xiàn)雙向波動(dòng)，2012年全年NDF匯率基本都預(yù)期人民幣將小幅貶值，另外，人民幣兌美元匯率在2012年2季度和3季度一改之前的單邊升值，出現(xiàn)了持續(xù)的小幅貶值。上述經(jīng)濟(jì)基本面的事實(shí)都可能意味著人民幣匯率已非常接近均衡水平。因此，在近期國(guó)內(nèi)外各界對(duì)于人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)的判斷爭(zhēng)議較大、人民幣彈性區(qū)間不斷擴(kuò)大、國(guó)外輿論持續(xù)施壓以及國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)前景不明朗的現(xiàn)實(shí)背景下，研究人民幣匯率的均衡水平的決定并判斷人民幣匯率是否處于合理水平就具有非常重要和緊迫的實(shí)踐意義。

二、國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究回顧

國(guó)外指責(zé)人民幣“匯率操縱或低估”的依據(jù)主要來(lái)自于一些研究者關(guān)于人民幣均衡匯率水平和失調(diào)的研究。多數(shù)國(guó)外研究認(rèn)為人民幣匯率存在大幅低估，Subramanian（2010）選取了WDI原始數(shù)據(jù)、依據(jù)城鄉(xiāng)偏差對(duì)中國(guó)GDP調(diào)整后的數(shù)據(jù)和PWT的數(shù)據(jù)，運(yùn)用擴(kuò)展的PPP方法（即B-S模型）檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，人民幣在2005年低估約30％，并且2005年以來(lái)人民幣參考GDP增長(zhǎng)率的合意升值幅度和現(xiàn)實(shí)升值幅度大致相同，所以當(dāng)前人民幣低估程度與 2005年相比并未改變，仍為30％[1]。Cline和Williamson（2010）使用基本均衡匯率（FEER）模型估算得出中國(guó)合理的經(jīng)常賬戶余額是順差占GDP的比重應(yīng)在3％左右，根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)和IMF的預(yù)測(cè)值進(jìn)行對(duì)比得出2009年人民幣實(shí)際有效匯率被低估的幅度為30％，但如果將IMF預(yù)測(cè)的經(jīng)常項(xiàng)目盈余占GDP的比重下調(diào)，則2009年人民幣實(shí)際有效匯率低估約9％[2]。

從已有文獻(xiàn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)與國(guó)外研究的結(jié)論存在非常大的分歧，王澤填、姚洋（2008）使用擴(kuò)展購(gòu)買力平價(jià)方法對(duì) 184個(gè)國(guó)家及地區(qū)的1974～2007年的年度面板數(shù)據(jù)進(jìn)行估算，結(jié)果顯示，人民幣自1985年之后一直被低估，2005～2007年人民幣被低估的幅度分別為23％、20％和16％[3]。秦朵、何新華（2010）設(shè)定了兩個(gè)均衡匯率模型，分別使用面板回歸和分國(guó)別協(xié)整檢驗(yàn)的方法對(duì)這兩個(gè)模型進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果證明，之前的文獻(xiàn)大多高估了人民幣失調(diào)的程度，樣本國(guó)選取在評(píng)價(jià)人民幣是否失調(diào)時(shí)有很大的重要性，人民幣對(duì)美元和歐元存在一定的低估，但人民幣實(shí)際有效匯率并未低估[4]。張志柏（2012）使用非平穩(wěn)面板回歸分析了人民幣和其他五種貨幣的實(shí)際有效匯率失調(diào)，研究結(jié)果表明人民幣在2009至2010年出現(xiàn)低估，其他貨幣如美元、日元在1980至2010年間也存在交替的高估和低估，因此人民幣某些年份出現(xiàn)低估并非個(gè)例[5]。

從現(xiàn)有關(guān)于人民幣均衡匯率的研究中可以看出，這些研究所使用的都是代表性的均衡匯率模型，變量、數(shù)據(jù)、基期的不同選取會(huì)令結(jié)果有較大的差異?？傮w而言，國(guó)外的研究基本認(rèn)為2008年之前人民幣存在大幅低估，國(guó)內(nèi)研究則認(rèn)為低估程度有限，但在2008年之后，國(guó)內(nèi)外研究者對(duì)于人民幣匯率是否需要進(jìn)一步大幅升值卻存在很大的爭(zhēng)議。因此，需要使用新方法、新數(shù)據(jù)來(lái)研究人民幣匯率的均衡水平。本文試圖運(yùn)用資產(chǎn)市場(chǎng)理論分析框架建立人民幣匯率決定的理論模型，并在此基礎(chǔ)上使用1994年1季度至2012年4季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

三、均衡匯率決定的理論模型

（一）假設(shè)條件

假定世界上存在兩個(gè)國(guó)家，本國(guó)和外國(guó)，本幣與外幣資產(chǎn)用于國(guó)際金融市場(chǎng)交易的部分可以完全替代，商品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)可以較為靈活地進(jìn)行調(diào)整，并達(dá)到出清的狀態(tài)。兩國(guó)的商品可以在國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)行交易，兩國(guó)的商品存在跨國(guó)套購(gòu)機(jī)制。

（二）基本模型

在一國(guó)實(shí)際貨幣需求相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)下①，可以表示為利率r，國(guó)民收入y，以及物價(jià)水平P的穩(wěn)定函數(shù)，令Md和Ms分別代表本國(guó)的貨幣需求和貨幣供給，即為：

則貨幣市場(chǎng)的均衡條件可以表示為（2）式：

當(dāng)由于Ms、y、r的變動(dòng)而造成貨幣市場(chǎng)失衡的時(shí)候，會(huì)導(dǎo)致兩國(guó)的商品價(jià)格發(fā)生變動(dòng)，在商品市場(chǎng)可以調(diào)整，價(jià)格可以較為快速的達(dá)到出清價(jià)格的情況下，兩國(guó)的價(jià)格水平取決于各自的貨幣供給和貨幣需求，則本國(guó)和外國(guó)的價(jià)格水平可以分別表示為：

由于兩國(guó)的貿(mào)易商品具有完全替代性，在商品的套購(gòu)活動(dòng)中一價(jià)定律（LOOP）成立，則可以推出兩國(guó)商品在國(guó)內(nèi)外的價(jià)格用同一種貨幣來(lái)表示是一致的：

其中，S為直接標(biāo)價(jià)法的名義匯率，則由（3）式和（4）式可以得到：

根據(jù)上述傳導(dǎo)過(guò)程，國(guó)際商品套購(gòu)機(jī)制就通過(guò)商品市場(chǎng)的價(jià)格水平將匯率與兩國(guó)貨幣市場(chǎng)的供給和需求存量聯(lián)系在一起。均衡匯率則正是使兩國(guó)公眾的合意貨幣需求與貨幣市場(chǎng)的相對(duì)供給存量恰好相等時(shí)的匯率水平。

（5）式中的K、K*又可以表示為國(guó)民收入y和利率r的函數(shù)，即為：

在（6）式中，k、、分別代表以貨幣形式持有收入的比例、貨幣需求的收入彈性和利率彈性，代表了兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)習(xí)慣，為外生變量，不輕易發(fā)生變動(dòng)，這里假定兩國(guó)的 和 相同。則將（6）式代入（5）式后可以得到：

則（7）式即為資產(chǎn)市場(chǎng)分析框架下的均衡匯率決定模型，模型顯示，均衡匯率由相對(duì)貨幣供給量、相對(duì)國(guó)民收入以及相對(duì)利率三類因素決定，由于k、、都為外生固定變量，則將（7）式兩邊進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化可以得到均衡匯率的線性模型：

（8）式中1、2和3分別為各因素對(duì)實(shí)際匯率影響的彈性系數(shù)，為隨機(jī)誤差項(xiàng)，在（8）式的基礎(chǔ)上，為防止存在遺漏的變量而引起結(jié)果誤差，考慮到我國(guó)多年來(lái)由于國(guó)際收支“雙順差”累積了大量的外部資產(chǎn)并因此受到國(guó)際社會(huì)的指責(zé)和施壓，并且隨著我國(guó)改革開放的不斷推進(jìn)我國(guó)參與經(jīng)濟(jì)全球化的程度不斷提高，因此我們?cè)诶碚撃Ｐ偷幕A(chǔ)上引入凈外國(guó)資產(chǎn)NFA和開放度OPEN這兩類控制變量，則估算人民幣均衡匯率和匯率失調(diào)的實(shí)證模型可以表示為（9）式：

四、實(shí)證檢驗(yàn)

在實(shí)證模型（9）式的基礎(chǔ)上，可以對(duì)人民幣均衡匯率水平進(jìn)行實(shí)證估算，首先對(duì)于各變量數(shù)據(jù)的選取進(jìn)行說(shuō)明②：

由于理論模型分析中決定的均衡匯率代表了一國(guó)貨幣的實(shí)際價(jià)值，我們這里選取人民幣的實(shí)際有效匯率作為代理變量，實(shí)際有效匯率可以綜合反映人民幣的真實(shí)對(duì)外價(jià)值和競(jìng)爭(zhēng)力，所需數(shù)據(jù)來(lái)自于BIS網(wǎng)站發(fā)布的季度人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)，直接標(biāo)價(jià)法，數(shù)值減小表示升值。

相對(duì)貨幣供給量 選取 即中

美兩國(guó)廣義貨幣M 2占GDP的比重之比作為代理變量，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)；相對(duì)國(guó)民收入yR（即y*/y）按照理論模型選取美國(guó)與中國(guó)人均GDP之比作為代理變量，計(jì)算兩國(guó)人均GDP所需的季度數(shù)據(jù)根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)的相關(guān)數(shù)據(jù)整理計(jì)算得到。相對(duì)利率水平 rR（即r/r*）選取中國(guó)的基準(zhǔn)存款利率和美國(guó)的聯(lián)邦基金利率之比作為替代變量；均衡匯率由變量REER表示計(jì)算所需數(shù)據(jù)來(lái)自由中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。由此可得實(shí)證模型為：

凈外國(guó)資產(chǎn)NFA的季度數(shù)據(jù)來(lái)自于IMF的國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)（IFS）2012版，2011年之后缺失的數(shù)據(jù)由加減我國(guó)經(jīng)常賬戶和資本賬戶的季度差額求得；對(duì)外開放度 OPEN采用 OPEN=( IM+EX)/GDP即中國(guó)進(jìn)出口總額和GDP之比作為開放度的代理變量，相關(guān)季度數(shù)據(jù)來(lái)自于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

根據(jù)模型，我們對(duì)各變量取對(duì)數(shù)，樣本區(qū)間為1994Q1至2012Q4的季度數(shù)據(jù)，共76個(gè)樣本，對(duì)于季節(jié)性較強(qiáng)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)采用了X-12季節(jié)調(diào)整法，使用Eviews6.0計(jì)量軟件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和分析。

（一）變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在驗(yàn)證人民幣實(shí)際匯率和各解釋變量間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系之前，首先要對(duì)各解釋變量依次進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果表明，各變量都存在單位根，且各變量均在1％的顯著水平上為一階單整I(1)序列，即水平序列的一階差分為平穩(wěn)序列，如表1所示。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)和分析

根據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)可知，各變量之間可能存在協(xié)整關(guān)系。本文使用Johansen方法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，Johansen方法是基于VAR（向量自回歸）模型的協(xié)整檢驗(yàn)，可以有效的避免由于變量之間存在內(nèi)生性問(wèn)題而帶來(lái)的估計(jì)失準(zhǔn)。本文依據(jù) AIC準(zhǔn)則與 SC準(zhǔn)則可以選定協(xié)整檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后階數(shù)為2。接下來(lái)我們進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，基于1994Q1～2012Q4季度數(shù)據(jù)的與各解釋變量之間存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系，如表2所示。

表1 各變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

表2 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

進(jìn)一步地，我們要得到ln REER、lnMR、ln yR、ln rR、ln NFA和ln OPEN這6個(gè)變量之間的協(xié)整方程，檢驗(yàn)協(xié)整方程中各變量的系數(shù)是否在統(tǒng)計(jì)意義上顯著，并對(duì)各系數(shù)進(jìn)行分析。由于只需要各變量對(duì)于人民幣實(shí)際匯率的影響系數(shù)，因此可以得到人民幣實(shí)際匯率與各變量之間的協(xié)整方程為：

如協(xié)整方程所示，其中各解釋變量的系數(shù)均為顯著，表明模型擬合度較好。In 的彈性系數(shù)約為-0.4316，即我國(guó)的相對(duì)貨幣供給量每提高1％，會(huì)引起人民幣實(shí)際有效匯率貶值約0.4316％，這一結(jié)果是由于本國(guó)居民所持有貨幣余額的提升會(huì)刺激總需求，使國(guó)民對(duì)進(jìn)口商品的消費(fèi)需求增加，這可能使國(guó)際收支惡化，從而需要實(shí)際匯率貶值以恢復(fù)國(guó)際收支均衡；ln yR的彈性系數(shù)約為1.0503，表明外國(guó)相對(duì)于我國(guó)的國(guó)民收入每提高1％將帶動(dòng)人民幣實(shí)際有效匯率升值1.0503％，這說(shuō)明外國(guó)國(guó)民收入的提高會(huì)增加對(duì)我國(guó)商品的消費(fèi)需求，導(dǎo)致我國(guó)出口增加，國(guó)際收支出現(xiàn)順差，引起實(shí)際匯率的升值，這一變量的系數(shù)也反映了外國(guó)以消費(fèi)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響；ln rR的彈性系數(shù)約為0.09232，表明我國(guó)的相對(duì)利率水平每上升1％，會(huì)令人民幣實(shí)際有效匯率升值約0.09232％，這是由于國(guó)內(nèi)外正的利差會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行套利，從而推高本國(guó)的實(shí)際匯率水平，這一系數(shù)較小的原因可能是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革尚未完成，對(duì)于資本賬戶仍有著相對(duì)嚴(yán)格的管制，因此利率連接國(guó)內(nèi)外的傳導(dǎo)機(jī)制無(wú)法有效發(fā)揮，ln rR的彈性系數(shù)則會(huì)出現(xiàn)一定程度的削弱。凈外國(guó)資產(chǎn)ln NFA對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率的影響系數(shù)為5個(gè)解釋變量中最微弱，這說(shuō)明我國(guó)由國(guó)際收支順差導(dǎo)致的凈外國(guó)資產(chǎn)的增加并非是人民幣實(shí)際有效匯率的主要決定因素，ln NFA彈性系數(shù)為0.0021，說(shuō)明我國(guó)凈外國(guó)資產(chǎn)存量每增加1％，僅導(dǎo)致REER升值0.0021％。對(duì)外開放度 ln OPEN對(duì)人民幣 REER的影響系數(shù)為-0.3673，說(shuō)明我國(guó)的對(duì)外開放度提升1％，將引起人民幣實(shí)際有效匯率貶值0.3673％。

表3 人民幣長(zhǎng)期均衡匯率和長(zhǎng)期失調(diào)

圖1 人民幣的長(zhǎng)期失調(diào)程度（在0％軸之上為高估）

五、人民幣均衡匯率、匯率失調(diào)的測(cè)算和分析

將各解釋變量的長(zhǎng)期可持續(xù)值（采取HP濾波獲得）代入?yún)f(xié)整方程，并經(jīng)過(guò)去對(duì)數(shù)化計(jì)算可得到人民幣的長(zhǎng)期均衡匯率LER，REER和LER在樣本期內(nèi)都具有明顯的升值趨勢(shì)（見表3），長(zhǎng)期均衡匯率LER的的表現(xiàn)較為穩(wěn)定平滑，這體現(xiàn)了各解釋變量的長(zhǎng)期可持續(xù)水平對(duì)人民幣均衡匯率的影響。本文主要對(duì)人民幣實(shí)際匯率的長(zhǎng)期失調(diào)TM（見圖1）進(jìn)行分析。經(jīng)測(cè)算人民幣實(shí)際匯率在樣本期內(nèi)偏離均衡水平的情況可分為以幾個(gè)時(shí)期：

時(shí)期1：1994年1季度到1995年4季度，人民幣實(shí)際匯率處于低估狀態(tài)，但低估程度不斷減弱；時(shí)期2：1996年1季度到1998年4季度，人民幣實(shí)際匯率出現(xiàn)高估狀態(tài)，高估的程度在1996年4季度達(dá)到峰值，隨后逐步減弱；時(shí)期3：1999年1季度到2000年2季度，人民幣實(shí)際匯率轉(zhuǎn)為低估狀態(tài)，但低估程度總體而言比較輕微，這期間每個(gè)季度的失調(diào)絕對(duì)值都低于2％；時(shí)期4：2000年3季度到2002年2季度，人民幣實(shí)際匯率再次處于高估狀態(tài)，但這一時(shí)期的高估程度較輕，不超過(guò)1.5％；時(shí)期5：2002年3季度到2008年 1季度，人民幣實(shí)際匯率處于低估的時(shí)間跨度長(zhǎng)達(dá)近6年，低估程度在2004年4季度達(dá)到最大值-12.49％，隨后逐漸減弱直至低估消除；時(shí)期6：2008年2季度到2009年2季度，人民幣實(shí)際匯率處于高估狀態(tài)，各季度的平均高估程度接近2％；時(shí)期7：2009年3季度到2010年2季度，這一時(shí)期人民幣實(shí)際匯率僅僅表現(xiàn)出非常輕微的低估狀態(tài)；時(shí)期8：2010年3季度到2012年4季度，人民幣實(shí)際匯率再次處于高估狀態(tài)，但這一時(shí)期的高估幅度非常微弱，并且不斷向均衡匯率水平靠近。

通過(guò)上述對(duì)人民幣實(shí)際匯率長(zhǎng)期失調(diào)的階段性特征和幅度大小的分析可以發(fā)現(xiàn)，人民幣實(shí)際匯率在樣本期內(nèi)不存在大幅失調(diào)，人民幣實(shí)際匯率圍繞長(zhǎng)期均衡水平上下波動(dòng)，低估幅度最大不超過(guò)13％，高估幅度不超過(guò)5％，并且從2005年第二次匯改之后，人民幣實(shí)際匯率的失調(diào)程度較之前的時(shí)期大為減輕，這說(shuō)明我國(guó)增加匯率彈性的匯率形成機(jī)制改革卓有成效，人民幣匯率已具有一定的自我調(diào)節(jié)能力。

六、結(jié)論和進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯改的建議

本文根據(jù)資產(chǎn)市場(chǎng)分析框架建立了均衡匯率的決定模型，從理論模型可知，均衡匯率主要由兩國(guó)相對(duì)貨幣供給量、相對(duì)國(guó)民收入和相對(duì)利率水平共同決定，這三種因素的變動(dòng)引起了匯率的波動(dòng)，考慮到我國(guó)的國(guó)際收支和對(duì)外開放的實(shí)際情況，我們加入了兩類控制變量。本文在實(shí)證模型基礎(chǔ)上對(duì)1994年1季度至2012年4季度的人民幣均衡匯率和匯率失調(diào)幅度進(jìn)行了測(cè)算，得出以下的結(jié)論。

第一，人民幣實(shí)際匯率在樣本期低估與高估交替出現(xiàn)，2008年之前低估的時(shí)期較多，2008年之后持續(xù)小幅高估的時(shí)期較多?？傮w來(lái)說(shuō)，人民幣實(shí)際匯率圍繞長(zhǎng)期均衡匯率水平上下波動(dòng)，不存在嚴(yán)重失調(diào)。并且從近年來(lái)的表現(xiàn)可知，人民幣匯率具有一定的自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制，在樣本期并未顯著的偏離均衡水平。因此，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家指責(zé)“人民幣匯率大幅低估”是沒(méi)有事實(shí)根據(jù)的言論。

第二，根據(jù)實(shí)證研究的結(jié)果，兩國(guó)相對(duì)國(guó)民收入對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響程度最大，說(shuō)明人民幣升值壓力主要是由于美國(guó)以消費(fèi)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和我國(guó)儲(chǔ)蓄率較高共同造成的結(jié)果，在一定程度上說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)于外需的依賴。從另一層面來(lái)看，這一變量對(duì)于人民幣實(shí)際匯率的影響程度也暗含了我國(guó)在經(jīng)濟(jì)的不斷增長(zhǎng)中國(guó)民收入必然也隨之提高，從而可以拉動(dòng)消費(fèi)和對(duì)外國(guó)商品的需求，逐步緩解國(guó)際收支失衡和人民幣升值的壓力。

第三，中美相對(duì)利率水平對(duì)于人民幣實(shí)際匯率的影響程度較小說(shuō)明，我國(guó)的金融自由化程度仍然不高，利率無(wú)法有效發(fā)揮連接和調(diào)節(jié)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的作用，國(guó)際金融市場(chǎng)的資本和貨幣配置作用沒(méi)有很好的經(jīng)由利率這一傳導(dǎo)渠道得到發(fā)揮，因此我國(guó)應(yīng)繼續(xù)深化金融體制的改革，推進(jìn)利率市場(chǎng)化，逐步放松資本項(xiàng)目的嚴(yán)格管制。

第四，由于相對(duì)實(shí)際貨幣余額所代表的需求因素對(duì)人民幣匯率的作用較大，而貨幣余額與貨幣政策是直接相關(guān)的，因此我國(guó)在制定貨幣政策時(shí)也應(yīng)考慮到對(duì)實(shí)際匯率調(diào)節(jié)的作用。另外，近期美元泛濫造成了國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，國(guó)際資本的逐利性促使其涌入中國(guó)市場(chǎng)，在增加了我國(guó)資本賬戶順差和人民幣進(jìn)一步升值預(yù)期的同時(shí)，可能導(dǎo)致更多的國(guó)際熱錢進(jìn)入，這不但可能導(dǎo)致我國(guó)出現(xiàn)通貨膨脹的隱憂，影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的健康，還可能在未來(lái)國(guó)際資本外流時(shí)導(dǎo)致人民幣匯率的不穩(wěn)定性增大，央行如果不得不進(jìn)行干預(yù)，就會(huì)影響到我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性和有效性。因此，我國(guó)貨幣當(dāng)局如何在全球流動(dòng)性泛濫的背景下保持人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定和貨幣政策之間的協(xié)調(diào)，是可以進(jìn)一步深入研究的論題。

第五，本文的研究中我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)非常重要的事實(shí)，凈外國(guó)資產(chǎn)NFA對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響程度在實(shí)證檢驗(yàn)中的系數(shù)和顯著度比其他解釋變量較弱，這一數(shù)值對(duì)于經(jīng)濟(jì)意義而言說(shuō)明NFA增加對(duì)實(shí)際匯率升值的作用并不如傳統(tǒng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所預(yù)測(cè)的那樣大。我國(guó)持有的凈外部資產(chǎn)量并不是人民幣實(shí)際匯率升值最重要的決定性因素，這一經(jīng)驗(yàn)證據(jù)有力的反駁了以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家以“中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)順差、外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的增長(zhǎng)必然導(dǎo)致匯率低估”為理由，指責(zé)人民幣“匯率操縱”并施壓人民幣大幅升值的行為和言論。事實(shí)上，當(dāng)前所謂“全球經(jīng)濟(jì)失衡”是經(jīng)濟(jì)全球化和國(guó)際新型分工的必然結(jié)果，發(fā)展中國(guó)家出口其比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品，通過(guò)經(jīng)常賬戶順差積累外匯儲(chǔ)備，發(fā)達(dá)國(guó)家（美國(guó)等）出口其比較優(yōu)勢(shì)的金融產(chǎn)品，發(fā)展中國(guó)家以其外匯儲(chǔ)備為發(fā)達(dá)國(guó)家融資，支撐著發(fā)達(dá)國(guó)家的過(guò)度消費(fèi)，這是世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段形成的“新均衡”。

第六，開放度對(duì)人民幣匯率的影響系數(shù)的大小和方向說(shuō)明，隨著我國(guó)改革開放和市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，逐漸加強(qiáng)和其他國(guó)家的經(jīng)貿(mào)往來(lái)，不斷削減關(guān)稅等貿(mào)易壁壘、逐步審慎放開資本管制，應(yīng)當(dāng)是緩解人民幣升值壓力的非常有效的措施。

由于當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景非常不明朗，美國(guó)、日本和歐盟等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體沒(méi)有強(qiáng)勁增長(zhǎng)的動(dòng)力，反觀中國(guó)，雖然2012年宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，但仍然保持了穩(wěn)健的發(fā)展勢(shì)頭，因此，在這些現(xiàn)實(shí)背景下，未來(lái)人民幣匯率的爭(zhēng)議仍可能繼續(xù)存在，人民幣也可能在中長(zhǎng)期繼續(xù)面臨來(lái)自中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)外施壓帶來(lái)的升值壓力，為了消除中國(guó)和其他國(guó)家在匯率問(wèn)題上的爭(zhēng)端，需要在市場(chǎng)化機(jī)制下所形成的由供求平衡決定的人民幣匯率水平，本文的研究證明了人民幣近期已經(jīng)非常接近均衡匯率水平，不存在一次性大幅升值調(diào)整的壓力，這一時(shí)期無(wú)疑是進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革的良機(jī)。中國(guó)應(yīng)在保持人民幣匯率在均衡水平附近基本穩(wěn)定的前提下，處理好國(guó)家核心利益與國(guó)際關(guān)系之間的協(xié)調(diào)，并同時(shí)推進(jìn)人民幣匯率的形成機(jī)制改革，以及我國(guó)外匯市場(chǎng)相關(guān)配套條件的改革，本文試圖提出以下的政策建議：

（一）繼續(xù)完善有管理的浮動(dòng)匯率制

由于實(shí)際匯率的調(diào)整可以通過(guò)名義匯率和價(jià)格水平變動(dòng)這兩種路徑來(lái)實(shí)現(xiàn)[6]，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中存在價(jià)格粘性的情況下，本文的研究說(shuō)明中國(guó)政府對(duì)于人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革成果是非常顯著和積極的，有力的促進(jìn)了人民幣實(shí)際匯率趨向于由供求機(jī)制決定的、市場(chǎng)化的合理水平。

盡管當(dāng)前我國(guó)實(shí)行的是“參考一籃子貨幣，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，有管理的浮動(dòng)匯率”的人民幣匯率制度，但事實(shí)上人民幣仍然主要參考美元匯率進(jìn)行浮動(dòng)[7]，人民幣雙邊實(shí)際匯率與實(shí)際有效匯率的相關(guān)度超過(guò)90％，這就導(dǎo)致了人民幣參考一籃子貨幣的不完全貫徹。并且“參考一籃子貨幣”的同時(shí)，籃子的構(gòu)成是什么，透明性非常欠缺，這一點(diǎn)可能容易遭受外界的指責(zé)，例如美國(guó)多次公開發(fā)表言論要將中國(guó)列入?yún)R率操縱國(guó)。因此，在本文研究結(jié)果證明人民幣近期已經(jīng)接近均衡的狀態(tài)下，人民幣匯率應(yīng)當(dāng)從現(xiàn)階段事實(shí)上參考美元進(jìn)行波動(dòng)的策略中脫離出來(lái)，這樣不但有助于減少人民幣對(duì)美元波動(dòng)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，也有助于使人民幣對(duì)美元匯率未來(lái)長(zhǎng)期單邊升值預(yù)期的消除，并且抑制投機(jī)資本的逐利行為對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

因此，人民幣匯率制度形成機(jī)制應(yīng)當(dāng)更加透明化，這樣可以使公眾的匯率預(yù)期得到正確引導(dǎo)，有利于國(guó)內(nèi)外使用人民幣的不同投資者及時(shí)地、有效地運(yùn)用適當(dāng)措施來(lái)規(guī)避或控制匯率風(fēng)險(xiǎn)。目前推進(jìn)和完善的有管理浮動(dòng)匯率制下的人民幣形成機(jī)制改革是與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)、金融基本現(xiàn)實(shí)、微觀主體的適應(yīng)能力相符合的，是我國(guó)市場(chǎng)化戰(zhàn)略的階段性目標(biāo)，也是有助于內(nèi)外均衡同時(shí)兼顧的必要選擇。但從長(zhǎng)期來(lái)看，參照IMF對(duì)于匯率制度的劃分，我國(guó)的匯率制度最終會(huì)轉(zhuǎn)型至浮動(dòng)匯率制度，這也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本條件發(fā)展到一定階段必然實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)和結(jié)果。

（二）在符合我國(guó)核心利益的前提下保證人民幣匯率穩(wěn)定

陸前進(jìn)和柴天儀（2011）總結(jié)了印度對(duì)匯率制度進(jìn)行改革的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，指出發(fā)展中國(guó)家的本幣匯率水平不應(yīng)當(dāng)影響本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，作為代表一個(gè)國(guó)家核心利益的經(jīng)濟(jì)變量之一，本幣匯率的價(jià)值定位不僅應(yīng)當(dāng)考慮包括國(guó)家和政府層面，更重要的還要考慮企業(yè)和居民等相關(guān)宏微觀主體的利益[8]。保持人民幣匯率穩(wěn)定的必要性在于，對(duì)國(guó)內(nèi)的微觀經(jīng)濟(jì)主體來(lái)說(shuō)，如果中國(guó)沒(méi)有對(duì)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)進(jìn)行積極的開發(fā)，也沒(méi)有積極地?cái)U(kuò)大內(nèi)需，而是單向地讓人民幣大幅升值，雖然可以在一定程度上改善貿(mào)易條件，但會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的貿(mào)易型企業(yè)造成嚴(yán)重的沖擊，中國(guó)的出口企業(yè)多數(shù)是勞動(dòng)密集型，本身的利潤(rùn)空間比較小，勞動(dòng)生產(chǎn)率和技術(shù)水平進(jìn)步的速度較慢，在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中難以取得優(yōu)勢(shì)。并且中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度遠(yuǎn)不如發(fā)達(dá)國(guó)家，競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)環(huán)境還不完善，再加上金融市場(chǎng)的相對(duì)落后使大部分企業(yè)在短期內(nèi)沒(méi)有足夠的能力應(yīng)對(duì)和防范國(guó)際市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果人民幣出現(xiàn)大幅升值（條件不成熟時(shí)放任人民幣自由浮動(dòng)極有可能出現(xiàn)的情況），那么在中國(guó)出口導(dǎo)向型企業(yè)短期內(nèi)來(lái)不及改變其競(jìng)爭(zhēng)方式，改造技術(shù)和結(jié)構(gòu)升級(jí)以及難以擺脫長(zhǎng)久以來(lái)形成的“比較優(yōu)勢(shì)陷阱”的情況下，極有可能受到非常大的打擊，在國(guó)際市場(chǎng)中失去優(yōu)勢(shì)而遭到淘汰，可能造成企業(yè)倒閉、勞動(dòng)力失業(yè)等社會(huì)問(wèn)題。另一方面，匯率過(guò)度波動(dòng)所帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)當(dāng)重視，在人民幣匯率形成機(jī)制的改革中，必須要考慮中國(guó)外向型企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)承受能力，匯率的波動(dòng)幅度、靈活性應(yīng)當(dāng)漸進(jìn)的放開。因此，我國(guó)貨幣當(dāng)局在維護(hù)國(guó)家核心利益的基礎(chǔ)上，以“自主性”原則調(diào)整和保證人民幣名義匯率特別是實(shí)際匯率不出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)和相對(duì)穩(wěn)定，防止經(jīng)濟(jì)泡沫，刺激內(nèi)需，消除通貨膨脹，加快和深化金融改革，這有利于中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展。

（三）積極培育外匯市場(chǎng)的發(fā)展

人民幣匯率形成機(jī)制的完善離不開我國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展和壯大，外匯市場(chǎng)是形成市場(chǎng)化人民幣匯率水平的最重要載體和交易媒介。

外匯市場(chǎng)的成熟和發(fā)展程度對(duì)人民幣匯率制度改革的效果會(huì)產(chǎn)生重要影響。如果外匯市場(chǎng)擁有眾多參與者并且交易頻率和總量都非常大，那么通過(guò)市場(chǎng)供求機(jī)制所形成的匯率能更為準(zhǔn)確的反映來(lái)自經(jīng)濟(jì)中不同層面的信息，從而有利于向均衡匯率趨近，并使本幣的匯率水平不至出現(xiàn)超調(diào)或過(guò)度波動(dòng)。中國(guó)政府應(yīng)逐步取消結(jié)售匯制度，使政府逐步減弱或退出對(duì)于外匯儲(chǔ)備的主動(dòng)積累，提高外匯持有和投資在民眾間的普及性，轉(zhuǎn)而以“藏富于民”的方式保有外匯資產(chǎn)，這樣可以非常有效的分流并削減巨額的外匯儲(chǔ)備增量和存量，從而實(shí)現(xiàn)從微觀層面建立化解外匯占款造成基礎(chǔ)貨幣超發(fā)這一長(zhǎng)期弊端的內(nèi)生機(jī)制。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)不斷豐富外匯市場(chǎng)交易者的層次結(jié)構(gòu)，大力培育和加強(qiáng)商業(yè)銀行在外匯市場(chǎng)中的主力角色，促進(jìn)銀行間外匯交易市場(chǎng)的發(fā)展；擴(kuò)大外匯市場(chǎng)可容納的種類和總量，將非銀行金融機(jī)構(gòu)所持有的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸吸收和消化在市場(chǎng)內(nèi)；逐步形成由機(jī)構(gòu)投資者、微觀主體對(duì)外匯供求進(jìn)行決定，并以此為基礎(chǔ)形成合理的、市場(chǎng)化的人民幣匯率。一個(gè)發(fā)育良好的、具有一定深度和廣度的外匯市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯改的推進(jìn)具有十分重要的意義。

（四）防范人民幣匯率過(guò)度失調(diào)，漸進(jìn)推進(jìn)資本管制開放

當(dāng)前，政府應(yīng)當(dāng)結(jié)合我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境條件制定人民幣匯率相關(guān)改革的戰(zhàn)略。具體而言，從維護(hù)國(guó)家核心利益、避免匯率爭(zhēng)端再次升級(jí)的角度出發(fā)，中國(guó)政府應(yīng)當(dāng)防范人民幣過(guò)度失調(diào)，堅(jiān)持自主決定是否保持匯率動(dòng)態(tài)穩(wěn)定，向匯率浮動(dòng)推進(jìn)的步伐或路徑，同時(shí)在防范金融危機(jī)和外部投機(jī)沖擊的條件下，審慎、漸進(jìn)地推進(jìn)資本管制的開放。人民幣匯率制度和形成機(jī)制改革、資本賬戶管制和開放、人民幣國(guó)際化等問(wèn)題處于錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，社會(huì)各界對(duì)于上述改革推進(jìn)的次序問(wèn)題尤其存在較多的爭(zhēng)論。

在未來(lái)引入較大匯率靈活性實(shí)現(xiàn)人民幣基本自由浮動(dòng)之后（中期目標(biāo)），可以開始逐步推進(jìn)資本項(xiàng)目自由兌換進(jìn)程，這在很大程度上是因?yàn)橘Y本賬戶的管制是對(duì)于國(guó)際資本進(jìn)出的防火墻，是人民幣匯率改革戰(zhàn)略推進(jìn)過(guò)程中國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全性最重要的保障手段之一，如果資本管制過(guò)快地開放，就可能導(dǎo)致國(guó)際短期資本頻繁進(jìn)出，引起匯率的大幅波動(dòng)乃至過(guò)度失調(diào)的壓力，從而影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)安全和穩(wěn)定發(fā)展。中國(guó)應(yīng)當(dāng)自主掌控資本賬戶開放的節(jié)奏和進(jìn)程，在資本賬戶的開放和管制之間找到平衡，短期內(nèi)應(yīng)當(dāng)對(duì)資本賬戶進(jìn)行靈活的管制，而中長(zhǎng)期目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)資本賬戶有序的自由兌換。從長(zhǎng)期資本和短期資本區(qū)分，可以逐步放開長(zhǎng)期資本的管制，加大對(duì)短期資本流動(dòng)的管制，在利用了外國(guó)投資的同時(shí)也有效的抵御了短期游資的沖擊，這對(duì)于維護(hù)我國(guó)外匯和金融體系的安全，保證人民幣的幣值穩(wěn)定，最終實(shí)現(xiàn)人民幣完全可自由兌換以及人民幣國(guó)際化的目標(biāo)都是較為有益的路徑。

[注釋]

① 根據(jù)對(duì)稱性，外國(guó)與本國(guó)有著類似的經(jīng)濟(jì)表達(dá)式，變量加右上標(biāo)“﹡”代表外國(guó)變量。

② 這里使用美國(guó)的相關(guān)數(shù)據(jù)代表外國(guó)，由于美國(guó)是人民幣“升值論和操縱論”的主力，因此選取美國(guó)作為外國(guó)的代表具有較好的實(shí)際意義。

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